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摘要：本文首先介绍新金融的概念，接着阐述和梳理新金融的理论发展历程，然后通过分析古典经济增长模型，引入新金融的内生增长模型来说明新金融和实体经济的紧密联系，新金融通过影响储蓄转化为投资的比例、资本的边际生产率E或私人储蓄率s来影响经济增长率g。本文以中国为例，采用Granger分解检验方法就新金融与经济增长的因果关系以及具体的作用机制展开分析，实证结果表明我国新金融影响经济增长的路径，也影响金融深化的存量指标和价格指标。
关键词：新金融 实体经济 内生增长模型
一、序言和新金融发展的理论研究
新金融是以资本市场为核心、一体化市场为载体、混业经营为方式、电子网络为手段、金融工程为技术的现代金融体制，它具有资源证券化、运行市场化、市场一体化、经营混业化、手段信息化、技术工程化的特征。
金融是现代经济社会的核心，经济金融化己经成为各国经济发展的一种必然趋势。关于金融发展与经济增长之间的关系，很早就受到学术界的广泛关注并对之进行了较为详细的讨论。
中国新金融发展迎来了最好的历史时期，表现在如下几个方面：第一，中国经济的持续增长对新金融发展的需要日益增加。第二，资产保值增值的需求日益扩大。第三，利率和汇率市场化改革正在加速深化，金融产品定价和管理市场风险，成为企业和家庭普遍的需求。第四，资本市场已经发育到一定水平，为正常合理的金融创新奠定了坚实基础。
金融创新的大量涌现，对整个金融业乃至整个经济运行机制和运行方式产生了一定程度的影响，西方学者对此有较多的论述且观点各不相同。
（一）金融创新的微观经济效应
金融创新微观效应主要分析金融创新对微观经济变量的影响。学者们认为金融创新有利于金融机构规避风险、降低成本、增加利润等。Van Horne（1985）、Merton（1992） 和Tufano（2002） 等认为金融创新具有分散风险或重新配置风险的功能。Dow（1998） 研究了金融创新的风险套期作用，认为风险规避者能以新证券套期他们原有的证券头寸。
（二）金融创新的宏观效应
金融创新的宏观效应主要探讨了金融创新对货币供求关系、金融体系以及IS-LM模型的影响等。
在货币供求效应方面，金融创新对货币需求的影响表现为：改变货币需求的结构，降低货币需求的稳定性；对货币供给的影响则表现在：增加货币供给主体的不确定性，扩大货币乘数及金融机构货币创造能力的不确定性，增强货币供给的内生性。同时，金融创新还削弱了货币政策的可控性。自20世纪70年代以来，经济学家发现以传统货币需求函数估测出的结果显著大于实际的货币余额，即所谓的“失踪货币”现象，而金融创新正是造成这个现象的原因。Ireland（l995） 对货币先行模型进行了扩展，将金融创新加入到货币需求理论模型中，研究金融创新对货币需求造成的影响。Arrau（1995） 认为传统货币需求函数无法解释金融创新，他以多个替代变量对金融创新的过程进行模拟，研究发展中国家的金融创新对货币需求的影响，发现金融创新对货币需求量及其波动有重要影响，且影响程度随通胀率的提高而增加。
金融创新对IS-LM模型也造成较大的影响。Fanti（2001） 建立了有资本积累的动态IS-LM模型，研究两种不同货币需求函数下的金融创新效应，认为市场交易中产生的金融创新可以促进经济体系的稳定。我国学者张晓晶（2002） 通过金融创新对交易效率、实际投资的利率弹性、金融投资的利率弹性的影响，将金融创新纳入IS-LM模型，并证明金融创新从长期而言对产出有促进作用，短期作用则不确定，可能对产出有负面影响。张明（2011） 将金融创新引入到伯南克的CC-LM模型（即引入信贷市场与债券市场的IS-LM模型）来分析金融危机对我国和发达国家的影响，认为我国的LM曲线因金融创新程度低而更为陡峭。
二、新金融作用于实体经济的机理分析
金融对经济增长的影响有短期与长期之分，凯恩斯主义、货币主义以及理性预期学派对金融与经济增长关系的分析往往集中于短期的分析。但经济发展是一个动态的过程，要全面地理解金融与经济增长的关系，还需进行长期分析，而这只有通过考察经济增长模型才能实现。
考虑最简单的包含金融因素的内生增长模型，总产出是总资本存量的线性函数，即
其中，Y（t）为产出；K（t）为广义上的资本存量，不仅包括实物资本，而且还可以包括人力资本或者知识资本；E是一个常数，用来衡量一单位资本所生产的产出。在这个生产函数中，资本边际收益不变。
该函数对于资本是规模报酬不变的，即对于任意的非负常数，有cY（t）=E[cK（t）]。该函数也可以用人均值来表示，即y（t）=Ek（t），其中，y（t）为人均产出，k（t）为人均资本。
假设劳动的增长率为n，因为E为常数，所以技术进步的增长率为0。
在一个没有政府的封闭经济中，产出可分为消费和投资。假设储蓄率为s；假设只有比例的储蓄能够转化为投资，比例的储蓄在金融系统中流失掉，如以存、贷款利差的形式流入到银行部门。另外，现存资本的折旧率为，则有：
分析表明，资本存量的变动等于投资减去折旧。将上述关系式进一步运算，可以得到：
这表明，决定产出增长的是，只要，即使没有外生技术进步的假设，产出和资本存量也会一直增长。
进一步可以得到：
以上式子表明，只要时，人均资本和人均产出将以稳定的速率增长，k不会收敛于某一个稳定状态的值，因此k及其他变量的增长是发散的。
从加入金融因素的内生增长模型可以看出，金融发展水平可以通过如下途径来影响长期的经济增长，即（1）影响储蓄率；（2）影响资本的边际生产率；（3）影响储蓄向投资转化的比例。 三、新金融与经济增长关联性的实证研究
（一）指标的设计与选择
1、新金融化率。交易性金融资产是可以直接用于支付的金融资产，根据货币层次的划分，可以近似视为狭义货币M1。如果我们用FIL表示新金融发展程度，则有FIL=FAT/FA=FAT/M1，FAT为交易性金融资产数量，FA为金融资产总额，中国金融资产主要分这样几部分：货币（M2）和有价证券（债券、股票等）。有价证券是直接融资的工具，反映了出资者的债权、股权和其他形式的所有权。指标越大说明投资性金融资产数量的比例越大，则金融创新程度越高，越小则说明金融创新程度越低。
2、金融深化的存量指标（FIR），金融资产总量（FA）/国内生产总值（GDP）；与金融深化相伴随的是流动性资产存量的增加，由于金融资产的流动性大于实物资产，因此在宏观上这一过程就体现为一国金融资产存量与国民收入之比的提高。
3、金融深化的流量指标（GRI），财政支出/总投资，随着金融深化的深入，投资中财政所占的比重应当逐渐减少。
4、金融深化的价格指标R3，三年期存款利率。即用金融市场的各种价格水平来表征金融深化的程度。
（二）实证研究
本文拟以中国为例，采用Granger分解检验方法就新金融与经济增长的因果关系以及具体的作用机制展开分析，以反映我国新金融与经济增长的互动关系。
1、单位根检验
若时间序列的均值或自协方差函数随时间而改变，该序列就是非平稳时间序列。非平稳时间序列之间的回归模型的建立，首先需要进行单位根检验。
对变量FIR、GRI、R3、FIL和GDP，进行单位根检验的结果如下：R3在水平数据上是平稳的，GRI、FIR、FIL和GDP这几个变量在水平数据上是不平稳的，而GRI、FIR、FIL和GDP一阶差分则是平稳的。
2、相关系数
我们首先观察FIL与三个金融深化指标之间的关系，发现FIL与FIR、GRI正相关，与R3负相关，说明新金融与金融深化存量指标和流量指标存在很强的正向关系，而与金融深化价格指标存在很强的负向关系。
3、协整关系检验
为研究非平稳时间序列在水平数据上的关系，采用通常所用的协整分析方法进行考察。
检验结果表明，除变量FIL与FIR不存在协整关系外，其他变量之间均存在协整关系，这也反映各变量之间存在长期均衡关系，可以得到如下关系式：
4、格兰杰因果检验
由前面的检验结果可知，我们对变量FIL与GDP和GRI与FIL进行格兰杰因果检验，检验结果见下表。
表1 新金融与经济增长变量的因果检验
对变量之间因果关系检验结果显示，GRI是FIL的格兰杰原因，这说明金融深化流量指标是新金融化的解释因素。同时从新金融化率与经济增长率的分析结果来看，GDP是FIL的格兰杰原因，表明我国属于需求引导型。
5、结论
综合以上三种检验结果，新金融化率（FIL）与金融深化存量指标（FIR）、金融深化流量指标（GRI）和金融深化价格指标（R3）之间存在较强相关性、长期均衡关系；新金融化率（FIL）与经济增长指标（GDP）之间的相关性较强、存在长期均衡关系。这些结果表明我国新金融影响经济增长的路径，也影响金融深化的存量指标和价格指标，即金融规模和价格来影响经济增长。金融深化存量指标是新金融的解释因素。同时，研究还表明中国属于需求引导型。
四、新金融发展的政策建议
创新来源于竞争，创新来源于差异化。大力发展微小银行机构，一方面起到“鲶鱼效应”，对大中型银行的创新有推动作用；另一方面，面对中小企业和个人的融资服务，微小机构能实现差异化、专业化和个性化，实现市场的有效细分。
银行管理层的考核指标需要更加合理。银行规模和利润考核都有其局限限性：银行时点规模可以做出来；利润考核只能考察当期情况，对未来发展及银行创新的投入无法考核。银行股价虽然有其局限性，但是千百万投资者用手投票的结果。
中小企业融资需要体系支持。中小企业融资难是全球性问题，问题不仅在银行，而与中小企业融资特点相关，如信息不对称和道道风险，所以需要配套的体系支持。国际和国内经验看，比较有效的是逐步建立政府和市场相结合的中小企业担保体系。
大力发展二板市场、区域性小额资本市场、风险资本市场等，培育中小企业多元化的融资市场体系。拓宽中小企业直接融资渠道，支持中小企业上市融资。政府要坚持民营中小企业和国有企业或国有控股企业一视同仁的政策，重点推动达到一定规模的、高科技行业的、符合上市条件的民营企业上市融资，包括海外上市、买壳上市等多种模式。在有条件的中小企业，可以进行发行企业债券的试点工作。应该培育多元化的中小企业融资体系。在大力改善银行间接融资方式的同时，培育发展风险投资基金、创业投资公司、私人股权基金等多种市场主体，满足中小企业的资金需求。
经济政策的制定与实施需要保持时间的延续性，这不仅因为政策发挥作用需要借助一定的传导机制从而具有一定时滞，而且被监管机构的理念与行为也有一定惯性，因此建立统一的金融监管体制必须循序渐进，制定切实可行的稳健步骤。
参考文献：
[1]Van Horne，J.C.Of financial innovations and excesses[J].Journal of Finance，1985，40（3）： 621-631
[2]Merton，R.C.Financial innovation and economic performance[J].Journal of Applied Corporate Finance，1992，4（4）： 12-22
[3]Tufano，P.Financial innovation.In G.M.Constantinides，M.Harris，R.M.Stulz（ed.）.The handbook of the economics of finance[M].Amsterdam： Elsevier，2003： 307-335
[4]Dow，J.Arbitrage，hedging，and financial innovation[J].Review of Financial Studies，1998，11（4）： 739-755
[5]Ireland，P.N.Endogenous financial innovation and the demand for money[J].Journal of Money，Credit，and Banking，1995，27（1）： 107-123
[6]Arrau，P.，J.De Gregorio，C.M.Reinhart，P.Wickham.The demand for money in developing countries： assessing the role of financial innovation[J].Journal of Development Economies，1995，46（2）： 317-340
[7]Fanti，L.Financial innovation and demand for money： A dynamic IS-LM model with capital accumulation[J].Study Economics，2001，56（74）： 77-100
[8]张晓晶.加入金融创新的IS-LM模型[J].经济研究，2002，（10）： 9-15
[9]张明.加入金融创新的CC-LM模型[J].商业经济，2011，（6）： 98-99
关键词：新金融 实体经济 内生增长模型
一、序言和新金融发展的理论研究
新金融是以资本市场为核心、一体化市场为载体、混业经营为方式、电子网络为手段、金融工程为技术的现代金融体制，它具有资源证券化、运行市场化、市场一体化、经营混业化、手段信息化、技术工程化的特征。
金融是现代经济社会的核心，经济金融化己经成为各国经济发展的一种必然趋势。关于金融发展与经济增长之间的关系，很早就受到学术界的广泛关注并对之进行了较为详细的讨论。
中国新金融发展迎来了最好的历史时期，表现在如下几个方面：第一，中国经济的持续增长对新金融发展的需要日益增加。第二，资产保值增值的需求日益扩大。第三，利率和汇率市场化改革正在加速深化，金融产品定价和管理市场风险，成为企业和家庭普遍的需求。第四，资本市场已经发育到一定水平，为正常合理的金融创新奠定了坚实基础。
金融创新的大量涌现，对整个金融业乃至整个经济运行机制和运行方式产生了一定程度的影响，西方学者对此有较多的论述且观点各不相同。
（一）金融创新的微观经济效应
金融创新微观效应主要分析金融创新对微观经济变量的影响。学者们认为金融创新有利于金融机构规避风险、降低成本、增加利润等。Van Horne（1985）、Merton（1992） 和Tufano（2002） 等认为金融创新具有分散风险或重新配置风险的功能。Dow（1998） 研究了金融创新的风险套期作用，认为风险规避者能以新证券套期他们原有的证券头寸。
（二）金融创新的宏观效应
金融创新的宏观效应主要探讨了金融创新对货币供求关系、金融体系以及IS-LM模型的影响等。
在货币供求效应方面，金融创新对货币需求的影响表现为：改变货币需求的结构，降低货币需求的稳定性；对货币供给的影响则表现在：增加货币供给主体的不确定性，扩大货币乘数及金融机构货币创造能力的不确定性，增强货币供给的内生性。同时，金融创新还削弱了货币政策的可控性。自20世纪70年代以来，经济学家发现以传统货币需求函数估测出的结果显著大于实际的货币余额，即所谓的“失踪货币”现象，而金融创新正是造成这个现象的原因。Ireland（l995） 对货币先行模型进行了扩展，将金融创新加入到货币需求理论模型中，研究金融创新对货币需求造成的影响。Arrau（1995） 认为传统货币需求函数无法解释金融创新，他以多个替代变量对金融创新的过程进行模拟，研究发展中国家的金融创新对货币需求的影响，发现金融创新对货币需求量及其波动有重要影响，且影响程度随通胀率的提高而增加。
金融创新对IS-LM模型也造成较大的影响。Fanti（2001） 建立了有资本积累的动态IS-LM模型，研究两种不同货币需求函数下的金融创新效应，认为市场交易中产生的金融创新可以促进经济体系的稳定。我国学者张晓晶（2002） 通过金融创新对交易效率、实际投资的利率弹性、金融投资的利率弹性的影响，将金融创新纳入IS-LM模型，并证明金融创新从长期而言对产出有促进作用，短期作用则不确定，可能对产出有负面影响。张明（2011） 将金融创新引入到伯南克的CC-LM模型（即引入信贷市场与债券市场的IS-LM模型）来分析金融危机对我国和发达国家的影响，认为我国的LM曲线因金融创新程度低而更为陡峭。
二、新金融作用于实体经济的机理分析
金融对经济增长的影响有短期与长期之分，凯恩斯主义、货币主义以及理性预期学派对金融与经济增长关系的分析往往集中于短期的分析。但经济发展是一个动态的过程，要全面地理解金融与经济增长的关系，还需进行长期分析，而这只有通过考察经济增长模型才能实现。
考虑最简单的包含金融因素的内生增长模型，总产出是总资本存量的线性函数，即
其中，Y（t）为产出；K（t）为广义上的资本存量，不仅包括实物资本，而且还可以包括人力资本或者知识资本；E是一个常数，用来衡量一单位资本所生产的产出。在这个生产函数中，资本边际收益不变。
该函数对于资本是规模报酬不变的，即对于任意的非负常数，有cY（t）=E[cK（t）]。该函数也可以用人均值来表示，即y（t）=Ek（t），其中，y（t）为人均产出，k（t）为人均资本。
假设劳动的增长率为n，因为E为常数，所以技术进步的增长率为0。
在一个没有政府的封闭经济中，产出可分为消费和投资。假设储蓄率为s；假设只有比例的储蓄能够转化为投资，比例的储蓄在金融系统中流失掉，如以存、贷款利差的形式流入到银行部门。另外，现存资本的折旧率为，则有：
分析表明，资本存量的变动等于投资减去折旧。将上述关系式进一步运算，可以得到：
这表明，决定产出增长的是，只要，即使没有外生技术进步的假设，产出和资本存量也会一直增长。
进一步可以得到：
以上式子表明，只要时，人均资本和人均产出将以稳定的速率增长，k不会收敛于某一个稳定状态的值，因此k及其他变量的增长是发散的。
从加入金融因素的内生增长模型可以看出，金融发展水平可以通过如下途径来影响长期的经济增长，即（1）影响储蓄率；（2）影响资本的边际生产率；（3）影响储蓄向投资转化的比例。 三、新金融与经济增长关联性的实证研究
（一）指标的设计与选择
1、新金融化率。交易性金融资产是可以直接用于支付的金融资产，根据货币层次的划分，可以近似视为狭义货币M1。如果我们用FIL表示新金融发展程度，则有FIL=FAT/FA=FAT/M1，FAT为交易性金融资产数量，FA为金融资产总额，中国金融资产主要分这样几部分：货币（M2）和有价证券（债券、股票等）。有价证券是直接融资的工具，反映了出资者的债权、股权和其他形式的所有权。指标越大说明投资性金融资产数量的比例越大，则金融创新程度越高，越小则说明金融创新程度越低。
2、金融深化的存量指标（FIR），金融资产总量（FA）/国内生产总值（GDP）；与金融深化相伴随的是流动性资产存量的增加，由于金融资产的流动性大于实物资产，因此在宏观上这一过程就体现为一国金融资产存量与国民收入之比的提高。
3、金融深化的流量指标（GRI），财政支出/总投资，随着金融深化的深入，投资中财政所占的比重应当逐渐减少。
4、金融深化的价格指标R3，三年期存款利率。即用金融市场的各种价格水平来表征金融深化的程度。
（二）实证研究
本文拟以中国为例，采用Granger分解检验方法就新金融与经济增长的因果关系以及具体的作用机制展开分析，以反映我国新金融与经济增长的互动关系。
1、单位根检验
若时间序列的均值或自协方差函数随时间而改变，该序列就是非平稳时间序列。非平稳时间序列之间的回归模型的建立，首先需要进行单位根检验。
对变量FIR、GRI、R3、FIL和GDP，进行单位根检验的结果如下：R3在水平数据上是平稳的，GRI、FIR、FIL和GDP这几个变量在水平数据上是不平稳的，而GRI、FIR、FIL和GDP一阶差分则是平稳的。
2、相关系数
我们首先观察FIL与三个金融深化指标之间的关系，发现FIL与FIR、GRI正相关，与R3负相关，说明新金融与金融深化存量指标和流量指标存在很强的正向关系，而与金融深化价格指标存在很强的负向关系。
3、协整关系检验
为研究非平稳时间序列在水平数据上的关系，采用通常所用的协整分析方法进行考察。
检验结果表明，除变量FIL与FIR不存在协整关系外，其他变量之间均存在协整关系，这也反映各变量之间存在长期均衡关系，可以得到如下关系式：
4、格兰杰因果检验
由前面的检验结果可知，我们对变量FIL与GDP和GRI与FIL进行格兰杰因果检验，检验结果见下表。
表1 新金融与经济增长变量的因果检验
对变量之间因果关系检验结果显示，GRI是FIL的格兰杰原因，这说明金融深化流量指标是新金融化的解释因素。同时从新金融化率与经济增长率的分析结果来看，GDP是FIL的格兰杰原因，表明我国属于需求引导型。
5、结论
综合以上三种检验结果，新金融化率（FIL）与金融深化存量指标（FIR）、金融深化流量指标（GRI）和金融深化价格指标（R3）之间存在较强相关性、长期均衡关系；新金融化率（FIL）与经济增长指标（GDP）之间的相关性较强、存在长期均衡关系。这些结果表明我国新金融影响经济增长的路径，也影响金融深化的存量指标和价格指标，即金融规模和价格来影响经济增长。金融深化存量指标是新金融的解释因素。同时，研究还表明中国属于需求引导型。
四、新金融发展的政策建议
创新来源于竞争，创新来源于差异化。大力发展微小银行机构，一方面起到“鲶鱼效应”，对大中型银行的创新有推动作用；另一方面，面对中小企业和个人的融资服务，微小机构能实现差异化、专业化和个性化，实现市场的有效细分。
银行管理层的考核指标需要更加合理。银行规模和利润考核都有其局限限性：银行时点规模可以做出来；利润考核只能考察当期情况，对未来发展及银行创新的投入无法考核。银行股价虽然有其局限性，但是千百万投资者用手投票的结果。
中小企业融资需要体系支持。中小企业融资难是全球性问题，问题不仅在银行，而与中小企业融资特点相关，如信息不对称和道道风险，所以需要配套的体系支持。国际和国内经验看，比较有效的是逐步建立政府和市场相结合的中小企业担保体系。
大力发展二板市场、区域性小额资本市场、风险资本市场等，培育中小企业多元化的融资市场体系。拓宽中小企业直接融资渠道，支持中小企业上市融资。政府要坚持民营中小企业和国有企业或国有控股企业一视同仁的政策，重点推动达到一定规模的、高科技行业的、符合上市条件的民营企业上市融资，包括海外上市、买壳上市等多种模式。在有条件的中小企业，可以进行发行企业债券的试点工作。应该培育多元化的中小企业融资体系。在大力改善银行间接融资方式的同时，培育发展风险投资基金、创业投资公司、私人股权基金等多种市场主体，满足中小企业的资金需求。
经济政策的制定与实施需要保持时间的延续性，这不仅因为政策发挥作用需要借助一定的传导机制从而具有一定时滞，而且被监管机构的理念与行为也有一定惯性，因此建立统一的金融监管体制必须循序渐进，制定切实可行的稳健步骤。
参考文献：
[1]Van Horne，J.C.Of financial innovations and excesses[J].Journal of Finance，1985，40（3）： 621-631
[2]Merton，R.C.Financial innovation and economic performance[J].Journal of Applied Corporate Finance，1992，4（4）： 12-22
[3]Tufano，P.Financial innovation.In G.M.Constantinides，M.Harris，R.M.Stulz（ed.）.The handbook of the economics of finance[M].Amsterdam： Elsevier，2003： 307-335
[4]Dow，J.Arbitrage，hedging，and financial innovation[J].Review of Financial Studies，1998，11（4）： 739-755
[5]Ireland，P.N.Endogenous financial innovation and the demand for money[J].Journal of Money，Credit，and Banking，1995，27（1）： 107-123
[6]Arrau，P.，J.De Gregorio，C.M.Reinhart，P.Wickham.The demand for money in developing countries： assessing the role of financial innovation[J].Journal of Development Economies，1995，46（2）： 317-340
[7]Fanti，L.Financial innovation and demand for money： A dynamic IS-LM model with capital accumulation[J].Study Economics，2001，56（74）： 77-100
[8]张晓晶.加入金融创新的IS-LM模型[J].经济研究，2002，（10）： 9-15
[9]张明.加入金融创新的CC-LM模型[J].商业经济，2011，（6）： 98-99