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中图分类号：F812 文献标识：A 文章编号：1006-7833(2011)12-000-02
摘 要 本文从成本收益角度，通过对我国国际投资头寸表等相关数据的分析，深入分析了目前我国对外负债的失衡分析。在探讨了我国对外负债失衡格局的特征及原因的基础上，结合当前我国的金融体制现状，提出了相关政策建议。
关键词 对外负债 成本收益 失衡
一、当前我国对外负债的现状
1.我国FDI余额数据向上大幅修正
根据国家外汇管理局公布2010年末中国国际投资头寸表，并按照新口径对2009年数据进行了调整。其中，“负债”这一项中的数据显示，2009年我国FDI余额规模13148亿美元，2010年为14764亿美元。根据之前公布的数据，2009年底FDI余额规模为9974亿美元。此次修订将前述指标上调了3174亿美元，幅度高达32%。按当期汇率计算折合2.17万亿元人民币，累计的1.3万亿美元余额折合9万亿元人民币。而2010年接近1.5万亿美元的FDI余额存量，也已经占到当年外汇储备规模的52%。
2.市值重估与利润调整是FDI规模上调的主要原因
2010年第三季度外汇局按照国际标准，将外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润（“两未利润”即市场理解的FDI留存利润。），进行计算纳入，并以此对FDI规模进行了重新评估，并对2005年~2009年年度数据进行了追溯调整。在这轮重新评估中，2005年~2009年累计上调的FDI规模为1691亿美元。这占到了此次2009年底FDI余额3174亿美元上调规模的53%。另一部分FDI上调来自于对FDI资产的市场重新估值，改变了过去的历史成本法。考虑到部分FDI资产上市后的市值评估，未来FDI资产将继续上调。
3.我国海外负债被严重低估
由于对FDI余额的大幅上调，导致过去的外债统计中忽略了FDI巨大的增值部分，从而低估了中国的海外负债，也高估了中国的对外净资产。2010年对外金融负债为23354亿美元，较2009年末增长20%；截至2010年末，外国来华直接投资占对外金融负债的63%，金额达14764亿美元。随着对FDI余额的修正上调，中国对外净债权规模也随之下调。数据显示，2009年我国对外金融净资产规模从18219亿美元减少至15107亿美元，下调3112亿美元。2010年底这一指标为17907亿美元，比修正前的2009年数据还要低。
二、我国对外负债格局的失衡分析
1.对外资产结构以低收益的外汇储备资产为主
目前我国的对外金融资产主要以外汇储备为主，对外金融投资相对较少。截至2010年末，中国对外金融资产达到41260亿美元，较2009年末增长19%。在对外金融资产中，储备资产达到29142亿美元，占对外金融资产的71%。对外直接投资3108亿美元，证券投资2571亿美元，其他投资6439亿美元，分别占对外金融资产的7%、6%、16%。而储备资产中主要是外汇储备，2010年末规模为28473亿美元，在对外金融资产中占比为69%。外汇储备的收益率较低，据建设银行估计，我国储备资产的收益约为3%-5%；而社科院通过对2002-2009年以进口商品和服务篮子衡量的中国外汇储备投资估计的名义收益率为5.72%；如果考虑到美元贬值和通货膨胀的影响，外汇储备投资的收益率将进一步大幅缩水。
2.对外负债结构以高收益的FDI为主
目前我国的对外金融负债主要以外国直接投资为主，证券投资与其他投资相对较少。截至2010年末，在对外金融负债中，外国来华直接投资14764亿美元，证券投资2216亿美元，其他投资6373亿美元，分别占对外金融负债的63%、10%和27%。外国直接投资在我国的投资收益率相对较高，据建设银行保守估计，外国直接投资在我国的收益即使保守估计也在20%。此外，由于外国来华直接投资、证券投资和其他投资三项负债之和与我国对外直接投资、证券投资和其它投资三项之和的差额为11235亿美元，而这一差额在我国现行的制度下都将转化成我国的外汇储备，因此通过对外负债所形成的外汇储备占比达到39.45%，28473亿美元的外汇储备中仅有60.55%是我国的净债权，其它部分是通过对外负债所形成。即换句话说，FDI是把资产给外商，把美元变成外汇储备。
3.我国陷入负债高成本与投资低收益困局
虽然我国是对外净债权国，对外金融净资产逐年增长，但对外负债的回报率远高于对外资产的收益率。自2005年发布国际投资头寸表以来，中国海外资产以低收益外汇储备资产为主的格局，以及对外负债以高成本FDI为主的格局，一直没有得到根本改善。对外资产负债结构失衡导致我国陷入负债高成本与投资低收益困局。中国2010年对外金融负债为23354亿美元，较2009年末增长20%；对外金融净资产17907亿美元，较2009年末增长19%。尽管2010年我国对外直接投资同比增长26%，达3108亿，但与14764亿美元的外国来华直接投资相比仍然相差甚远。因此，中国债权国地位是防御性的“官方债权国”(对外投资以储备资产为主要形式)，而不是主动性的“私人债权国”(对外投资以直接投资为主体)，中国因此陷入“斯蒂格利茨怪圈”，即新兴市场国家将贸易盈余转化为官方外汇储备，通过购买收益率很低的美国国债回流美国资本市场，美国再将资金投资在新兴市场获取高额回报。
4.巨额外汇资产运用效率较低
即便中国拥有数量庞大的外汇资产，但市场主体多种形式的海外负债依然在大幅增加。数据显示，2010年在贸易信贷、贷款等领域的“其他投资”负债，就增加了1957亿美元，2010年底累计达到6373亿美元。这表明我国巨额的外汇资产并没有通过金融渠道传导到需要外汇的市场主体手中，市场主体仍然需要到国外借外汇。这既推高了我国外汇储备规模，也凸显了我国存量外汇资产运用效率的低下。同时，我国巨额的对外净资产主要来源是经常项目顺差。对于中国这样人均资本存量低、人均收入不足4000 美元的中低收入国家，保持庞大的经常项目顺差并积累对外净资产，是中国福利的重大损失。
三、政策建议
1.逐步转变对外资产负债收益率失衡局面
一是要加大中国对外直接投资，国际经验表明直接投资虽然风险更大，但长期而言收益率远高于固定收益证券投资；二是对外商在华投资实行国民化待遇，取消对外商直接投资的各种显性与隐性优惠政策，促进外资企业和中资企业的公平竞争；三是应继续加强资本项目管制，防止各种短期资本流入进一步推高外汇储备；四是在短期内外贸顺差难以大幅减少的情况下，应考虑让这部分顺差转化为对外投资，而不是外汇储备的增加；五是要充分认识利用外汇储备支持企业走出去，将储备资产由虚拟形态向实物形态回归并带动资源回流，有利于国家可持续发展。
2.完善人民币汇率形成机制改革
继续推进人民币汇率形成机制改革，一是减少经常项目顺差和对外新增资产，尤其是减少外汇储备资产增长，进而减少对外净资产的快速增长；二是减少基于人民币单边升值预期的短期资本流入；三是放松人民币单边升值预期对私人部门海外投资的制约，扩大私人部门的海外投资。
3.充分利用专业金融机构优勢，实现外汇储备投资多元化
外汇储备投资多元化实质上取决于外汇资产管理机构的多元化。专业金融机构在分散外汇储备投资渠道方面具有独特优势和不可替代作用，应打通专业金融机构运用外汇储备的通道，并建立相应的激励约束机制。主要表现在：一是充分发挥专业金融机构在项目开发、融资及评审管理经验，通过专业化管理降低外汇储备运用风险；二是发挥平台功能和批发式融资优势，将项目融资、技术转让和区域开发相结合，发挥资金的最大使用效益；三是除鼓励金融机构购汇以外，还可考虑通过储备注资、委贷、货币互存、外储借款或定向债等多种委托投资方式。
参考文献：
[1]王信.对外负债结构与国内制度：中国引进外资为何以FDI为主.世界经济.2007(9).
[2]陈章喜.我国经济发展中的对外负债度问题.国际金融导刊.1990.5.
[3]秦小姣.发展中国家对外负债与经济增长关系探讨.现代商贸工业.2011(10).
摘 要 本文从成本收益角度，通过对我国国际投资头寸表等相关数据的分析，深入分析了目前我国对外负债的失衡分析。在探讨了我国对外负债失衡格局的特征及原因的基础上，结合当前我国的金融体制现状，提出了相关政策建议。
关键词 对外负债 成本收益 失衡
一、当前我国对外负债的现状
1.我国FDI余额数据向上大幅修正
根据国家外汇管理局公布2010年末中国国际投资头寸表，并按照新口径对2009年数据进行了调整。其中，“负债”这一项中的数据显示，2009年我国FDI余额规模13148亿美元，2010年为14764亿美元。根据之前公布的数据，2009年底FDI余额规模为9974亿美元。此次修订将前述指标上调了3174亿美元，幅度高达32%。按当期汇率计算折合2.17万亿元人民币，累计的1.3万亿美元余额折合9万亿元人民币。而2010年接近1.5万亿美元的FDI余额存量，也已经占到当年外汇储备规模的52%。
2.市值重估与利润调整是FDI规模上调的主要原因
2010年第三季度外汇局按照国际标准，将外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润（“两未利润”即市场理解的FDI留存利润。），进行计算纳入，并以此对FDI规模进行了重新评估，并对2005年~2009年年度数据进行了追溯调整。在这轮重新评估中，2005年~2009年累计上调的FDI规模为1691亿美元。这占到了此次2009年底FDI余额3174亿美元上调规模的53%。另一部分FDI上调来自于对FDI资产的市场重新估值，改变了过去的历史成本法。考虑到部分FDI资产上市后的市值评估，未来FDI资产将继续上调。
3.我国海外负债被严重低估
由于对FDI余额的大幅上调，导致过去的外债统计中忽略了FDI巨大的增值部分，从而低估了中国的海外负债，也高估了中国的对外净资产。2010年对外金融负债为23354亿美元，较2009年末增长20%；截至2010年末，外国来华直接投资占对外金融负债的63%，金额达14764亿美元。随着对FDI余额的修正上调，中国对外净债权规模也随之下调。数据显示，2009年我国对外金融净资产规模从18219亿美元减少至15107亿美元，下调3112亿美元。2010年底这一指标为17907亿美元，比修正前的2009年数据还要低。
二、我国对外负债格局的失衡分析
1.对外资产结构以低收益的外汇储备资产为主
目前我国的对外金融资产主要以外汇储备为主，对外金融投资相对较少。截至2010年末，中国对外金融资产达到41260亿美元，较2009年末增长19%。在对外金融资产中，储备资产达到29142亿美元，占对外金融资产的71%。对外直接投资3108亿美元，证券投资2571亿美元，其他投资6439亿美元，分别占对外金融资产的7%、6%、16%。而储备资产中主要是外汇储备，2010年末规模为28473亿美元，在对外金融资产中占比为69%。外汇储备的收益率较低，据建设银行估计，我国储备资产的收益约为3%-5%；而社科院通过对2002-2009年以进口商品和服务篮子衡量的中国外汇储备投资估计的名义收益率为5.72%；如果考虑到美元贬值和通货膨胀的影响，外汇储备投资的收益率将进一步大幅缩水。
2.对外负债结构以高收益的FDI为主
目前我国的对外金融负债主要以外国直接投资为主，证券投资与其他投资相对较少。截至2010年末，在对外金融负债中，外国来华直接投资14764亿美元，证券投资2216亿美元，其他投资6373亿美元，分别占对外金融负债的63%、10%和27%。外国直接投资在我国的投资收益率相对较高，据建设银行保守估计，外国直接投资在我国的收益即使保守估计也在20%。此外，由于外国来华直接投资、证券投资和其他投资三项负债之和与我国对外直接投资、证券投资和其它投资三项之和的差额为11235亿美元，而这一差额在我国现行的制度下都将转化成我国的外汇储备，因此通过对外负债所形成的外汇储备占比达到39.45%，28473亿美元的外汇储备中仅有60.55%是我国的净债权，其它部分是通过对外负债所形成。即换句话说，FDI是把资产给外商，把美元变成外汇储备。
3.我国陷入负债高成本与投资低收益困局
虽然我国是对外净债权国，对外金融净资产逐年增长，但对外负债的回报率远高于对外资产的收益率。自2005年发布国际投资头寸表以来，中国海外资产以低收益外汇储备资产为主的格局，以及对外负债以高成本FDI为主的格局，一直没有得到根本改善。对外资产负债结构失衡导致我国陷入负债高成本与投资低收益困局。中国2010年对外金融负债为23354亿美元，较2009年末增长20%；对外金融净资产17907亿美元，较2009年末增长19%。尽管2010年我国对外直接投资同比增长26%，达3108亿，但与14764亿美元的外国来华直接投资相比仍然相差甚远。因此，中国债权国地位是防御性的“官方债权国”(对外投资以储备资产为主要形式)，而不是主动性的“私人债权国”(对外投资以直接投资为主体)，中国因此陷入“斯蒂格利茨怪圈”，即新兴市场国家将贸易盈余转化为官方外汇储备，通过购买收益率很低的美国国债回流美国资本市场，美国再将资金投资在新兴市场获取高额回报。
4.巨额外汇资产运用效率较低
即便中国拥有数量庞大的外汇资产，但市场主体多种形式的海外负债依然在大幅增加。数据显示，2010年在贸易信贷、贷款等领域的“其他投资”负债，就增加了1957亿美元，2010年底累计达到6373亿美元。这表明我国巨额的外汇资产并没有通过金融渠道传导到需要外汇的市场主体手中，市场主体仍然需要到国外借外汇。这既推高了我国外汇储备规模，也凸显了我国存量外汇资产运用效率的低下。同时，我国巨额的对外净资产主要来源是经常项目顺差。对于中国这样人均资本存量低、人均收入不足4000 美元的中低收入国家，保持庞大的经常项目顺差并积累对外净资产，是中国福利的重大损失。
三、政策建议
1.逐步转变对外资产负债收益率失衡局面
一是要加大中国对外直接投资，国际经验表明直接投资虽然风险更大，但长期而言收益率远高于固定收益证券投资；二是对外商在华投资实行国民化待遇，取消对外商直接投资的各种显性与隐性优惠政策，促进外资企业和中资企业的公平竞争；三是应继续加强资本项目管制，防止各种短期资本流入进一步推高外汇储备；四是在短期内外贸顺差难以大幅减少的情况下，应考虑让这部分顺差转化为对外投资，而不是外汇储备的增加；五是要充分认识利用外汇储备支持企业走出去，将储备资产由虚拟形态向实物形态回归并带动资源回流，有利于国家可持续发展。
2.完善人民币汇率形成机制改革
继续推进人民币汇率形成机制改革，一是减少经常项目顺差和对外新增资产，尤其是减少外汇储备资产增长，进而减少对外净资产的快速增长；二是减少基于人民币单边升值预期的短期资本流入；三是放松人民币单边升值预期对私人部门海外投资的制约，扩大私人部门的海外投资。
3.充分利用专业金融机构优勢，实现外汇储备投资多元化
外汇储备投资多元化实质上取决于外汇资产管理机构的多元化。专业金融机构在分散外汇储备投资渠道方面具有独特优势和不可替代作用，应打通专业金融机构运用外汇储备的通道，并建立相应的激励约束机制。主要表现在：一是充分发挥专业金融机构在项目开发、融资及评审管理经验，通过专业化管理降低外汇储备运用风险；二是发挥平台功能和批发式融资优势，将项目融资、技术转让和区域开发相结合，发挥资金的最大使用效益；三是除鼓励金融机构购汇以外，还可考虑通过储备注资、委贷、货币互存、外储借款或定向债等多种委托投资方式。
参考文献：
[1]王信.对外负债结构与国内制度：中国引进外资为何以FDI为主.世界经济.2007(9).
[2]陈章喜.我国经济发展中的对外负债度问题.国际金融导刊.1990.5.
[3]秦小姣.发展中国家对外负债与经济增长关系探讨.现代商贸工业.2011(10).