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摘 要：以我国A股市场上市公司为研究对象，分析不同成长性以及不同股权性质企业中负债及其结构与投资的相关性及其差别，结果表明：负债融资总体上减少了我国上市公司的投资，债务发挥了治理作用，但在低成长性企业中，负债融资比例与投资规模并没有显著的负相关关系，负债没有发挥治理作用；债务期限结构（短期负债/总负债）与投资规模在低成长性企业中显著正相关，说明短期债务比重较少的债务期限结构约束了低成长性企业的过度投资；在国有控股上市公司中，债务来源结构（银行借款/总负债）与投资规模显著正相关，说明其银行借款不仅不能发挥出负债应有的治理作用，反而还加重了过度投资。因此，应关注企业的成长阶段对于其融资方式选择的影响；深化企业和银行的改革，尤其要注重国有企业银行贷款的合理性；并通过加强对债权权益的保护来进一步规范企业融资行为。
关键词：债务融资比例；债务期限结构；债务来源结构；企业成长性；投资规模；过度投资；股权性质；国有控股上市公司
中图分类号：F276.6 文献标志码：A 文章编号：1674-8131（2011）04-0065-08
Research on the Relationship between IndebtedFinancing and Investment of Companies Based on Growth
—Empirical Evidence from Listed Companies of China
LI Feng
（Department of Economics and Trade, Changzhou Institute of Engineering Technology, Jiangsu Changzhou 213164, China）
Abstract: Taking China’s listed companies of A-share market as research objects, this paper analyzes the relationship between the debt and its structure and investment as well as their differences of the companies with different growth and different ownership types, the results show that the indebted financing decreases the investment of China’s listed companies as a whole and debt plays governance role, however, in low growth enterprises, there is no obvious negative relationship between indebted financing ratio and investment scale, and debt does not play governance role, and that debt maturity structure (short-term debt/total debt) is obviously positively related to investment scale in low growth enterprises, which indicate that the debt maturity with small proportion of short-term debt restricts excessive investment of low growth enterprises. In state-owned listed companies, the correlation between debt sources structure (bank loan/total debt) and investment is significantly positive, which reveal that bank loan can not play governance role which debt should have but intensifies excessive investment. Thus, China should address the influence of enterprises growth on their financing method choices, deepen the reform of enterprises and banks, especially, pay attention to the rationality of bank loan of state-owned enterprises and further standardize enterprise financing behavior by consolidating protection for creditor’s rights.
Key words: debt financing ratio; debt maturity structure; debt sources structure; growth; investment scale; excessive investment; equity property; state-owned listed companies
一、引言
负债融资对企业投资行为的影响一直是财务学中备受关注的焦点。现代的资本结构理论认为，负债融资对投资行为有三种影响，即负债的相机治理作用会抑制过度投资、负债的代理成本效应会导致资产替代和投资不足（Jensen et al，1976）。
但是不同的市场背景以及不同的成长状况会得到不同的相关性。Suto(2003)研究发现马来西亚的上市公司的负债水平与投资增长呈正相关关系，说明负债加重了过度投资。而Mills等(1995)、Lang等(1996)以澳大利亚和美国市场为背景，得到负债融资与投资呈负相关关系的结论。为了进一步探讨这种负相关性是由于“投资不足”还是“抑制过度投资”， McConnel等(1995)、Alvazian等(2005)进一步将样本区分为高成长性与低成长性企业，认为高成长性企业在负债较高时，会加剧股东—债权人之间的冲突，限制债权人进一步提供资金，导致投资不足；而低成长性企业往往由于缺少高的投资机会，容易陷入过度投资，负债可以在一定程度上缓和股东—经理人冲突，抑制过度投资。而有关负债结构对投资影响问题的研究，外国学者多从负债期限结构的角度出发，且研究结论也不一致。李 枫：基于成长性的公司债务融资与投资相关性研究
国内对于负债融资与企业投资行为关系的研究正逐步深入，特别是目前关于负债融资对企业投资行为影响涉及的股东—债权人冲突与缓解股东—经理冲突问题逐渐清晰。比如，伍利娜等(2005)、唐雪松等（2007）从两类代理冲突的角度，李胜楠等( 2005 )、辛清泉等( 2006)从国有企业与国有商业银行的“同源性”形成了负债融资软约束的角度进行了不同的研究；岳续华（2008）还将企业成长性、负债融资和投资行为纳入同一框架进行研究。
但是国内的研究还存在不足：第一，得出负债融资与投资的负相关关系后，并没有进一步区分融资结构，没有单独研究负债融资结构对不同成长性企业投资影响的差别；第二，对于成长机会的划分，通常以销售收入增长率或托宾Q值等单一的变量为指标考量企业的成长机会，不能全面反映企业成长性。
本文通过对代表企业成长性的各个变量的主成分分析来进行企业成长性的综合判定，并将债务融资细分为债务融资比例、债务期限结构和债务来源结构，进而具体研究在不同成长性及不同股权性质企业中债务融资与投资行为相关性的差别。
二、研究假设
在我国集中的股权结构下，公司的控股股东可以凭借其实际控制权谋取私人利益，使其他股东的利益受到损害，因而这些公司基本的代理问题不是在经理人与股东之间，而是在控股股东与其他分散投资者之间(Shleifer et al，1997 )。对投资者法律保护较差国家的公司而言，这种情形表现得更为突出(Coffee, 2001)。当然控股股东为获取私利是要付出成本的，如侵害过程中的资源耗费、声誉方面的损失以及可能遭受的法律诉讼的风险。虽然控股股东谋求的私利越多，付出的成本也应该越大，但就一般而言，在控股股东获取私利一定的情况下，企业的规模越大，付出的成本就越小。姚明安和孔莹（2008）通过建立控股股东的目标函数证明了这一点，同时也证明了即使控股股东保持对其他股东的侵害不变，他也会偏向于更大的企业规模。因为企业规模越大，控股股东侵害公司资源的回旋余地就越大。很显然，为了最大化自身的效用，控股股东必然会偏好更大的企业规模。所以，股权集中的公司容易出现过度投资问题。考虑到债务的还本付息特征可以在一定程度上约束控股股东的这一偏好，因此企业当前的负债水平越高，未来的投资增长就会越低。
假设1：债务融资比例与投资规模负相关。
验证负债与企业投资支出的负相关关系，并不能区分出究竟是债务制约了正常投资还是约束了过度投资。对于这方面的研究一般是按照增长机会将企业进行分类，如果在成长性相对较低的企业中发现资本支出和负债之间的负相关关系，则可以认为是由于高负债对过度投资的约束；而如果在成长性相对较高的企业中发现资本支出和负债之间的负相关关系，一般可以认为是由于高负债对资本支出的抑制。根据我国学者的有关研究，低成长性企业的过度投资状况比较严重，而高成长性企业的投资不足情况表现并不明显，这说明负债克服过度投资作用可能在低成长性上市公司中表现更为突出。
假设2：相对于高成长性公司，债务融资比例与投资规模的负相关性在低成长性企业中更显著。
西方的研究表明：无论是短期债务还是长期债务都因对企业经营者具有硬约束而具有公司治理效应，但短期债务与长期债务的公司治理效应的特点或侧重点又有所不同。短期债务的治理效应主要体现在对企业的清算与约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面；长期债务的治理效率主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国。由于我国上市公司内部存在着股东—经理人、控股股东—中小股东之间的双重代理冲突，存在着严重的规模扩张和建造经营帝国的动机，所以，较多的长期负债与较少的投资相关，即长期负债与投资负相关，而短期负债与投资正相关。同时，债务期限结构对成长前景不同的企业投资有不同的影响，与高成长性企业相比，低成长性企业由于投资机会少，更可能存在大量的自由现金流。这些资金为经理人或控股股东所控制，用来进行公司的无效扩张和建造经营者帝国，攫取私人控制权收益，形成过度投资。所以，短期负债与投资规模的相关性应该在低成长性企业中更显著。
假设3：债务期限结构（短期负债/总负债）与投资规模正相关；与高成长性公司相比，债务期限结构与投资规模的正相关性在低成长性公司中更加显著。
一般来说，企业负债主要有三大来源，即银行借款、商业信用与企业债券。但我国上市公司的负债目前主要来源于银行借款和商业信用，企业债券融资在我国上市公司负债中所占比重很小。因此，本文只考察银行借款与商业信用的相对比例。与以美国等发达国家高度的市场化运行机制和完善的法律保护为研究背景不同的是，我国企业的投资决策和银行的贷款决策深受政府的影响，即使一些国有企业的银行借款出现偿还困难,政府部门也会要求银行对其贷款进行展期,或要求银行对其提供进一步的贷款。因此，银行借款对投资几乎没有约束力。对于一些低成长性或本身经营业绩较差的国有企业来说，为了保持其存在与维持就业，政府可能要求国有商业银行对其进行贷款扶持，不能偿付的银行借款最终由国家“埋单”，致使负债来源结构在低成长性企业中很难起到约束过度投资的作用。
假设4：负债来源结构（银行借款/总负债）与投资规模的负相关性并不显著；尤其在低成长性企业中，负债来源结构与投资规模的负相关性不显著。
国有控股上市公司与银行这个主要债权人在产权上具有的同质性，使国有商业银行没有动力对控股股东的行为进行积极监督。并且我国银企关系的制度设计是以防范金融风险为主要目的，并没有鼓励银行积极主动地参与公司的治理。特别是当政府的角色纳入到企业的投资决策和银行的贷款决策的分析框架之后，债权人的“硬约束”实际上成为一种“软约束”，所以我国的银行借款不仅不能发挥出约束投资的作用，还有可能使国有控股上市公司加重过度投资。
假设5：相对于国有控股上市公司而言，债务融资比例、债务期限结构与投资规模的相关性在非国有控股上市公司中更显著；在国有控股上市公司中，债务来源结构还可能与投资规模正相关。
三、研究设计
1．样本的选择
本研究的窗口期间为2002—2007年，将初始样本选定为2000年1月1日以前在沪深A股市场上市的非金融保险行业的所有公司，并同时剔除ST、*ST和PT、债务结构中小于0和大于100%的异常值以及当年投资支出为负值的公司，经过筛选得到5 576个观察值的非均衡样本。
2．变量的选取（见表1）
3．模型的建立
本文的实证模型采用岭回归来考察投资规模与解释变量之间的相关关系，通过使用模型1总体上对负债融资及其结构与投资之间相关性关系进行研究，通过模型2来检验负债及其结构与投资相关性在不同成长性公司中的差别，通过模型3、模型4和模型5分别检验由于国有股权性质的影响，负债及其结构与投资相关性在不同成长性的上市公司中的差别。
四、实证分析
1．描述性统计
从表2可以看出，全部样本企业的债务融资比例的均值为0.466，接近50%的负债融资率，说明负债融资仍然是我国上市公司融资的主要来源。但从不同股权性质的上市公司来看，国有控股上市公司的投资规模均值为0.052，高于非国有控股上市公司投资规模均值0.032；而国有控股上市公司的债务融资比例、债务期限结构和债务来源结构均低于非国有控股企业，说明与非国有控股上市公司相比，债务在国有控股企业对投资规模的影响可能较弱。另外，国有控股上市公司的综合成长性得分均值为-0.010，而非国有控股上市公司的得分均值为0.027，说明非国有控股企业的成长性高于国有控股企业。
从表3中可以发现：总体上讲高成长性企业由于拥有较多的投资机会，因而投资规模的均值0.079大于低成长企业的投资规模均值0.014，而高成长性企业的债务融资比例和债务来源结构均低于低成长性企业，债务期限结构在不同成长性企业中差别不大；但是无论是低成长性企业还是高成长性企业，由于国有股权性质的影响，国有控股上市公司的投资规模均显著大于非国有控股上市公司的投资规模，而其债务融资比例和债务来源结构的均值都小于非国有控股上市公司，这说明负债对国有控股上市公司的治理作用可能并不显著。
2．回归分析
模型1检验了在全部样本企业中负债及其结构与投资的相关性。可以看出负债融资比例LEVi,t-1和投资的回归系数为-0.074（显著水平为1%），显著负相关，而负债期限结构和负债来源结构和投资没有显著的相关性。
模型2检验了不同成长性企业中负债及其结构与投资的相关性。其中只有SDi,t-1×LG的系数β3显著大于0（显著水平为1%），而负债融资比例和负债来源结构与投资均没有显著的相关性，说明在低成长性企业中短期负债比重小的负债期限结构能够有效约束过度投资，而大量短期负债的存在则会削弱债务的约束作用。
模型3验证了不同股权性质企业中债务及其结构与投资的相关性。其中负债融资比例和负债期限结构与投资均没有显著的相关性，说明负债融资比例与投资规模的相关性在国有控股上市公司中并不显著；但是负债融资比例与投资规模在总体上负相关，即说明负债融资比例在非国有控股上市公司中比在国有控股上市公司中对投资的约束更强。BDi,t-1×N的系数β3为0.062（显著水平为10%），说明在国有控股上市公司中负债来源结构与投资显著正相关，这表明国有控股上市公司与国有商业银行的产权同质性使银行借款不仅不能有效发挥债务约束作用，反而加重了国有控股上市公司的过度投资。
模型4和模型5检验了由于股权性质的不同，导致债务融资及其结构与投资规模相关性在不同成长性企业中的差别。其中负债融资比例和负债期限结构与投资均没有显著的相关性，而BDi,t-1×LN和BDi,t-1×HN的系数分别为0.085和0.095（显著水平为10%），负债来源结构与投资显著正相关，这说明无论是高成长性企业还是低成长性企业，国有股权性质使银行借款更加剧了企业的过度投资。
3．稳健性检验
由于投资对负债的敏感性可能受乘积项的多重共线性的影响，而岭回归又具有一定的主观性，故本文将投资与负债融资比例及其结构等变量均减去其行业均值进行稳健性检验，消除了多重共线性，同时又消除了行业规模的影响。经过验证，稳定性检验的结果与前文结论未有实质的改变。此外，由于本文的解释变量负债融资比例、负债来源结构相对于被解释变量而言是滞后一期的，因而模型的内生性问题的影响也相对较小。基于上述稳健性分析，本文认为前文的结论是比较稳健的。
五、研究结论及建议
经过以上的分析和实证检验，可以看出负债融资总体上减少了我国上市公司的投资，债务发挥了应有的相机治理作用。但在低成长性企业中，负债融资比例与投资规模并没有显著的负相关关系，负债没有发挥出应有的治理作用，这与Lang 等(1996)、Aivazian 等 (2005)的实证研究结果并不一致。债务期限结构在总体上对投资规模并没有影响，但在低成长性企业中却表现出了显著的正相关关系，表明短期负债比重较少的债务期限结构在低成长性企业发挥了约束经理人和控股股东无效扩张和取得控制权收益的非效率投资行为。在国有控股上市公司中，债务来源结构无论在低成长性企业中还是在高成长性企业中均与投资规模显著正相关。
本文实证研究表明，不同的负债结构对投资规模的影响是多样性的，不同性质的企业会表现出不同的关系。因此，在制定宏观经济政策时，有必要根据不同类型企业负债的不同机制来制定相关政策。
第一，要认清企业的成长阶段，优化企业融资方式选择。高成长性企业应该注意慎重选择投资项目，加强对优质项目的经营，避免由于项目风险高而导致后续融资出现中断。对于缺乏良好成长机会的低成长性企业来说，不应鼓励其从外部获取大量资金，该类企业融资方式的选择尤为重要，如短期债务比重较小的债务期限结构在低成长性企业中可发挥约束经理人和控股股东无效扩张的非效率投资行为。
第二，要深化企业和银行的改革，对国有企业更应关注其银行贷款的合理性。仿照本来就不很有效的西方企业制度建立起来的治理体制并不符合我国国有企业的特性，不能很好地起到规范企业领导人融资行为的作用。必须进一步深化企业和银行的改革，形成大股东之间相互制约的有效机制，政府相关机构要减少经营性干预，但要注意规范企业决策程序，加强对企业融资活动的监督。
第三，要通过加强对债权权益的保护规范企业融资行为。监督机制应来自政府、股东、债权人和普通职工等各个方面。通行的企业治理制度只赋予政府或股东监督权，却忽视了债权人与普通职工的监督权，而实际上后两者也在企业中投入了专用性资本，也是利益相关者，且信息优势和监督能力更强。应加强银行在企业监事会的地位和作用，一旦发现企业有过度投资等不良行为，便启动决策否决权、股东大会召集权，以便规范企业的融资行为。
参考文献：
李胜南,牛建波.2005.上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究［J］.证券市场导报（3）:44-48.
唐雪松，周晓苏，马如静.2007.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究［J］.会计研究（7）:44-52.
伍利娜,陆正飞. 2005.企业投资行为与融资结构的关系——基于一项实验研究的发现［J］.管理世界（4）:99-105.
辛清泉,林斌. 2006. 债务杠杆与企业投资:双重预算软约束视角［J］.财经研究（7）:73-83.
姚明安,孔莹. 2008. 财务杠杆对企业投资的影响——股权集中背景下的经验研究［J］.会计研究（4）:33-40.
岳续华. 2008. 成长性高低对企业负债与投资行为的影响研究［J］.财经论丛（3）:59-64.
COFFEE J. 2001.The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control［J］. Yale Law Journa, 111: 1-82.
JENSEN M，MECKLING W. 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, Agency costs and capital structure［J］. Journal of Financial Economics, 3:305-360.
LANG L E，OFEK E，STULZ R. 1996. Leverage, investment and firm growth［J］. Journal of Financial Economies, 40:3-29.
MILLS K，MORLING S，TEASE W. 1995. The Influence of Financial Factors on Corporate Investment［J］. The Australian Economic Review, 15:50-64.
MCCONNEL J J，SERVAES H. 1995. Equity ownership and the two faces of debt［J］. Journal of Financial Economics, 39:131-157.
SHLEIFER A V. 1997.A Survey of Corporate Governance［J］.Journal of Finance,52:737-783.
SUTO M. 2003. Capital Structure and Investment Behavior of Malaysian Firms in the 1990s: A Study of Corporate Governancebefore the Crisis［J］. CorporateGovernanc, 1:25-39.
VAROUJ A A. 2005. The impact ofleverageonfirminvestment:Canadian evidence［J］. Journal of Corporate Finance, 11:277-291.
（编辑：南 北；校对：段文娟）
关键词：债务融资比例；债务期限结构；债务来源结构；企业成长性；投资规模；过度投资；股权性质；国有控股上市公司
中图分类号：F276.6 文献标志码：A 文章编号：1674-8131（2011）04-0065-08
Research on the Relationship between IndebtedFinancing and Investment of Companies Based on Growth
—Empirical Evidence from Listed Companies of China
LI Feng
（Department of Economics and Trade, Changzhou Institute of Engineering Technology, Jiangsu Changzhou 213164, China）
Abstract: Taking China’s listed companies of A-share market as research objects, this paper analyzes the relationship between the debt and its structure and investment as well as their differences of the companies with different growth and different ownership types, the results show that the indebted financing decreases the investment of China’s listed companies as a whole and debt plays governance role, however, in low growth enterprises, there is no obvious negative relationship between indebted financing ratio and investment scale, and debt does not play governance role, and that debt maturity structure (short-term debt/total debt) is obviously positively related to investment scale in low growth enterprises, which indicate that the debt maturity with small proportion of short-term debt restricts excessive investment of low growth enterprises. In state-owned listed companies, the correlation between debt sources structure (bank loan/total debt) and investment is significantly positive, which reveal that bank loan can not play governance role which debt should have but intensifies excessive investment. Thus, China should address the influence of enterprises growth on their financing method choices, deepen the reform of enterprises and banks, especially, pay attention to the rationality of bank loan of state-owned enterprises and further standardize enterprise financing behavior by consolidating protection for creditor’s rights.
Key words: debt financing ratio; debt maturity structure; debt sources structure; growth; investment scale; excessive investment; equity property; state-owned listed companies
一、引言
负债融资对企业投资行为的影响一直是财务学中备受关注的焦点。现代的资本结构理论认为，负债融资对投资行为有三种影响，即负债的相机治理作用会抑制过度投资、负债的代理成本效应会导致资产替代和投资不足（Jensen et al，1976）。
但是不同的市场背景以及不同的成长状况会得到不同的相关性。Suto(2003)研究发现马来西亚的上市公司的负债水平与投资增长呈正相关关系，说明负债加重了过度投资。而Mills等(1995)、Lang等(1996)以澳大利亚和美国市场为背景，得到负债融资与投资呈负相关关系的结论。为了进一步探讨这种负相关性是由于“投资不足”还是“抑制过度投资”， McConnel等(1995)、Alvazian等(2005)进一步将样本区分为高成长性与低成长性企业，认为高成长性企业在负债较高时，会加剧股东—债权人之间的冲突，限制债权人进一步提供资金，导致投资不足；而低成长性企业往往由于缺少高的投资机会，容易陷入过度投资，负债可以在一定程度上缓和股东—经理人冲突，抑制过度投资。而有关负债结构对投资影响问题的研究，外国学者多从负债期限结构的角度出发，且研究结论也不一致。李 枫：基于成长性的公司债务融资与投资相关性研究
国内对于负债融资与企业投资行为关系的研究正逐步深入，特别是目前关于负债融资对企业投资行为影响涉及的股东—债权人冲突与缓解股东—经理冲突问题逐渐清晰。比如，伍利娜等(2005)、唐雪松等（2007）从两类代理冲突的角度，李胜楠等( 2005 )、辛清泉等( 2006)从国有企业与国有商业银行的“同源性”形成了负债融资软约束的角度进行了不同的研究；岳续华（2008）还将企业成长性、负债融资和投资行为纳入同一框架进行研究。
但是国内的研究还存在不足：第一，得出负债融资与投资的负相关关系后，并没有进一步区分融资结构，没有单独研究负债融资结构对不同成长性企业投资影响的差别；第二，对于成长机会的划分，通常以销售收入增长率或托宾Q值等单一的变量为指标考量企业的成长机会，不能全面反映企业成长性。
本文通过对代表企业成长性的各个变量的主成分分析来进行企业成长性的综合判定，并将债务融资细分为债务融资比例、债务期限结构和债务来源结构，进而具体研究在不同成长性及不同股权性质企业中债务融资与投资行为相关性的差别。
二、研究假设
在我国集中的股权结构下，公司的控股股东可以凭借其实际控制权谋取私人利益，使其他股东的利益受到损害，因而这些公司基本的代理问题不是在经理人与股东之间，而是在控股股东与其他分散投资者之间(Shleifer et al，1997 )。对投资者法律保护较差国家的公司而言，这种情形表现得更为突出(Coffee, 2001)。当然控股股东为获取私利是要付出成本的，如侵害过程中的资源耗费、声誉方面的损失以及可能遭受的法律诉讼的风险。虽然控股股东谋求的私利越多，付出的成本也应该越大，但就一般而言，在控股股东获取私利一定的情况下，企业的规模越大，付出的成本就越小。姚明安和孔莹（2008）通过建立控股股东的目标函数证明了这一点，同时也证明了即使控股股东保持对其他股东的侵害不变，他也会偏向于更大的企业规模。因为企业规模越大，控股股东侵害公司资源的回旋余地就越大。很显然，为了最大化自身的效用，控股股东必然会偏好更大的企业规模。所以，股权集中的公司容易出现过度投资问题。考虑到债务的还本付息特征可以在一定程度上约束控股股东的这一偏好，因此企业当前的负债水平越高，未来的投资增长就会越低。
假设1：债务融资比例与投资规模负相关。
验证负债与企业投资支出的负相关关系，并不能区分出究竟是债务制约了正常投资还是约束了过度投资。对于这方面的研究一般是按照增长机会将企业进行分类，如果在成长性相对较低的企业中发现资本支出和负债之间的负相关关系，则可以认为是由于高负债对过度投资的约束；而如果在成长性相对较高的企业中发现资本支出和负债之间的负相关关系，一般可以认为是由于高负债对资本支出的抑制。根据我国学者的有关研究，低成长性企业的过度投资状况比较严重，而高成长性企业的投资不足情况表现并不明显，这说明负债克服过度投资作用可能在低成长性上市公司中表现更为突出。
假设2：相对于高成长性公司，债务融资比例与投资规模的负相关性在低成长性企业中更显著。
西方的研究表明：无论是短期债务还是长期债务都因对企业经营者具有硬约束而具有公司治理效应，但短期债务与长期债务的公司治理效应的特点或侧重点又有所不同。短期债务的治理效应主要体现在对企业的清算与约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面；长期债务的治理效率主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国。由于我国上市公司内部存在着股东—经理人、控股股东—中小股东之间的双重代理冲突，存在着严重的规模扩张和建造经营帝国的动机，所以，较多的长期负债与较少的投资相关，即长期负债与投资负相关，而短期负债与投资正相关。同时，债务期限结构对成长前景不同的企业投资有不同的影响，与高成长性企业相比，低成长性企业由于投资机会少，更可能存在大量的自由现金流。这些资金为经理人或控股股东所控制，用来进行公司的无效扩张和建造经营者帝国，攫取私人控制权收益，形成过度投资。所以，短期负债与投资规模的相关性应该在低成长性企业中更显著。
假设3：债务期限结构（短期负债/总负债）与投资规模正相关；与高成长性公司相比，债务期限结构与投资规模的正相关性在低成长性公司中更加显著。
一般来说，企业负债主要有三大来源，即银行借款、商业信用与企业债券。但我国上市公司的负债目前主要来源于银行借款和商业信用，企业债券融资在我国上市公司负债中所占比重很小。因此，本文只考察银行借款与商业信用的相对比例。与以美国等发达国家高度的市场化运行机制和完善的法律保护为研究背景不同的是，我国企业的投资决策和银行的贷款决策深受政府的影响，即使一些国有企业的银行借款出现偿还困难,政府部门也会要求银行对其贷款进行展期,或要求银行对其提供进一步的贷款。因此，银行借款对投资几乎没有约束力。对于一些低成长性或本身经营业绩较差的国有企业来说，为了保持其存在与维持就业，政府可能要求国有商业银行对其进行贷款扶持，不能偿付的银行借款最终由国家“埋单”，致使负债来源结构在低成长性企业中很难起到约束过度投资的作用。
假设4：负债来源结构（银行借款/总负债）与投资规模的负相关性并不显著；尤其在低成长性企业中，负债来源结构与投资规模的负相关性不显著。
国有控股上市公司与银行这个主要债权人在产权上具有的同质性，使国有商业银行没有动力对控股股东的行为进行积极监督。并且我国银企关系的制度设计是以防范金融风险为主要目的，并没有鼓励银行积极主动地参与公司的治理。特别是当政府的角色纳入到企业的投资决策和银行的贷款决策的分析框架之后，债权人的“硬约束”实际上成为一种“软约束”，所以我国的银行借款不仅不能发挥出约束投资的作用，还有可能使国有控股上市公司加重过度投资。
假设5：相对于国有控股上市公司而言，债务融资比例、债务期限结构与投资规模的相关性在非国有控股上市公司中更显著；在国有控股上市公司中，债务来源结构还可能与投资规模正相关。
三、研究设计
1．样本的选择
本研究的窗口期间为2002—2007年，将初始样本选定为2000年1月1日以前在沪深A股市场上市的非金融保险行业的所有公司，并同时剔除ST、*ST和PT、债务结构中小于0和大于100%的异常值以及当年投资支出为负值的公司，经过筛选得到5 576个观察值的非均衡样本。
2．变量的选取（见表1）
3．模型的建立
本文的实证模型采用岭回归来考察投资规模与解释变量之间的相关关系，通过使用模型1总体上对负债融资及其结构与投资之间相关性关系进行研究，通过模型2来检验负债及其结构与投资相关性在不同成长性公司中的差别，通过模型3、模型4和模型5分别检验由于国有股权性质的影响，负债及其结构与投资相关性在不同成长性的上市公司中的差别。
四、实证分析
1．描述性统计
从表2可以看出，全部样本企业的债务融资比例的均值为0.466，接近50%的负债融资率，说明负债融资仍然是我国上市公司融资的主要来源。但从不同股权性质的上市公司来看，国有控股上市公司的投资规模均值为0.052，高于非国有控股上市公司投资规模均值0.032；而国有控股上市公司的债务融资比例、债务期限结构和债务来源结构均低于非国有控股企业，说明与非国有控股上市公司相比，债务在国有控股企业对投资规模的影响可能较弱。另外，国有控股上市公司的综合成长性得分均值为-0.010，而非国有控股上市公司的得分均值为0.027，说明非国有控股企业的成长性高于国有控股企业。
从表3中可以发现：总体上讲高成长性企业由于拥有较多的投资机会，因而投资规模的均值0.079大于低成长企业的投资规模均值0.014，而高成长性企业的债务融资比例和债务来源结构均低于低成长性企业，债务期限结构在不同成长性企业中差别不大；但是无论是低成长性企业还是高成长性企业，由于国有股权性质的影响，国有控股上市公司的投资规模均显著大于非国有控股上市公司的投资规模，而其债务融资比例和债务来源结构的均值都小于非国有控股上市公司，这说明负债对国有控股上市公司的治理作用可能并不显著。
2．回归分析
模型1检验了在全部样本企业中负债及其结构与投资的相关性。可以看出负债融资比例LEVi,t-1和投资的回归系数为-0.074（显著水平为1%），显著负相关，而负债期限结构和负债来源结构和投资没有显著的相关性。
模型2检验了不同成长性企业中负债及其结构与投资的相关性。其中只有SDi,t-1×LG的系数β3显著大于0（显著水平为1%），而负债融资比例和负债来源结构与投资均没有显著的相关性，说明在低成长性企业中短期负债比重小的负债期限结构能够有效约束过度投资，而大量短期负债的存在则会削弱债务的约束作用。
模型3验证了不同股权性质企业中债务及其结构与投资的相关性。其中负债融资比例和负债期限结构与投资均没有显著的相关性，说明负债融资比例与投资规模的相关性在国有控股上市公司中并不显著；但是负债融资比例与投资规模在总体上负相关，即说明负债融资比例在非国有控股上市公司中比在国有控股上市公司中对投资的约束更强。BDi,t-1×N的系数β3为0.062（显著水平为10%），说明在国有控股上市公司中负债来源结构与投资显著正相关，这表明国有控股上市公司与国有商业银行的产权同质性使银行借款不仅不能有效发挥债务约束作用，反而加重了国有控股上市公司的过度投资。
模型4和模型5检验了由于股权性质的不同，导致债务融资及其结构与投资规模相关性在不同成长性企业中的差别。其中负债融资比例和负债期限结构与投资均没有显著的相关性，而BDi,t-1×LN和BDi,t-1×HN的系数分别为0.085和0.095（显著水平为10%），负债来源结构与投资显著正相关，这说明无论是高成长性企业还是低成长性企业，国有股权性质使银行借款更加剧了企业的过度投资。
3．稳健性检验
由于投资对负债的敏感性可能受乘积项的多重共线性的影响，而岭回归又具有一定的主观性，故本文将投资与负债融资比例及其结构等变量均减去其行业均值进行稳健性检验，消除了多重共线性，同时又消除了行业规模的影响。经过验证，稳定性检验的结果与前文结论未有实质的改变。此外，由于本文的解释变量负债融资比例、负债来源结构相对于被解释变量而言是滞后一期的，因而模型的内生性问题的影响也相对较小。基于上述稳健性分析，本文认为前文的结论是比较稳健的。
五、研究结论及建议
经过以上的分析和实证检验，可以看出负债融资总体上减少了我国上市公司的投资，债务发挥了应有的相机治理作用。但在低成长性企业中，负债融资比例与投资规模并没有显著的负相关关系，负债没有发挥出应有的治理作用，这与Lang 等(1996)、Aivazian 等 (2005)的实证研究结果并不一致。债务期限结构在总体上对投资规模并没有影响，但在低成长性企业中却表现出了显著的正相关关系，表明短期负债比重较少的债务期限结构在低成长性企业发挥了约束经理人和控股股东无效扩张和取得控制权收益的非效率投资行为。在国有控股上市公司中，债务来源结构无论在低成长性企业中还是在高成长性企业中均与投资规模显著正相关。
本文实证研究表明，不同的负债结构对投资规模的影响是多样性的，不同性质的企业会表现出不同的关系。因此，在制定宏观经济政策时，有必要根据不同类型企业负债的不同机制来制定相关政策。
第一，要认清企业的成长阶段，优化企业融资方式选择。高成长性企业应该注意慎重选择投资项目，加强对优质项目的经营，避免由于项目风险高而导致后续融资出现中断。对于缺乏良好成长机会的低成长性企业来说，不应鼓励其从外部获取大量资金，该类企业融资方式的选择尤为重要，如短期债务比重较小的债务期限结构在低成长性企业中可发挥约束经理人和控股股东无效扩张的非效率投资行为。
第二，要深化企业和银行的改革，对国有企业更应关注其银行贷款的合理性。仿照本来就不很有效的西方企业制度建立起来的治理体制并不符合我国国有企业的特性，不能很好地起到规范企业领导人融资行为的作用。必须进一步深化企业和银行的改革，形成大股东之间相互制约的有效机制，政府相关机构要减少经营性干预，但要注意规范企业决策程序，加强对企业融资活动的监督。
第三，要通过加强对债权权益的保护规范企业融资行为。监督机制应来自政府、股东、债权人和普通职工等各个方面。通行的企业治理制度只赋予政府或股东监督权，却忽视了债权人与普通职工的监督权，而实际上后两者也在企业中投入了专用性资本，也是利益相关者，且信息优势和监督能力更强。应加强银行在企业监事会的地位和作用，一旦发现企业有过度投资等不良行为，便启动决策否决权、股东大会召集权，以便规范企业的融资行为。
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（编辑：南 北；校对：段文娟）