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摘 要:BOT项目特许权期限的合理确定是保证投资者与政府双方利益的关键。根据传统项目融资理论,项目的收益主要取决于与项目有关的一系列不确定因素即风险,包括系统风险和非系统风险两类。通常情况下投资者在进行投资决策时更关心非系统风险对特许权期限确定的影响。本文从CAPM理论着手,继而运用NPV法确定BOT项目的特许权期。
关键词:CAPM;NPV;BOT;特许权期
一、 概念简述
BOT是英文“Build-Operate-Transfer”的缩写,通常直译为“建设-经营-转交”。BOT 实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式,以政府和项目公司(私人机构)之间达成特许权协议为前提, 由政府向项目公司颁布特许, 允许其在一定时期内筹集资金建设某基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务。项目特许经营权期满后私人机构根据协议将基础设施无偿或以象征价格转移给政府。
CAPM是“Capital-Assets-Pricing Model”的简称,它是一个不确定性条件下的资产定价的均衡模型,简单的含义就是高风险伴随着高收益。
净现值(Net-Present-Value)法是传统评价企业投资决策的可行性标准的重要方法之一。它是通过未来现金流的贴现来评价项目的价值,其计算方法是,首先估计投资项目在有限生命周期内带来的现金流,然后确定一定的折现率对其进行折现,将该折现值与初始投资相减即为NPV 值;其决策依据是,若NPV 为正,则投资可行;若为负,则舍弃。
二、 运用CAPM模型估算BOT项目的预期投资收益率
怎样确定项目的投资收益率,应该是科学确定特许权期的第一步。因为BOT项目预期投资收益率事实上也是一种根据承担风险因素的多少进行调整的投资收益率,所以BOT项目预期投资收益率也可以用资本资产定价模型确定贴现率的方法来确定。根据资本资产定价模型(CAPM),影响贴现率的风险可以分为系统风险和非系统风险,在投资决策中只需要考虑非系统风险对收益的影响。资本资产定价模型是测量非系统风险以及非系统风险如何影响投资收益率的一种有效方法。参照CAPM模型,一个BOT项目的预期投资收益率可以表示为:
RE=i1+风险收益率=i1+β(im-RE)
其中:RE为给定风险水平条件下的项目合理预期投资收益率;i1为无风险投资贴现率,可用国家发行债券利率代替;β为项目的风险校正系数,代表项目受风险变化的影响程度, 我们可以参照市场组合收益率,运用回归法来估算β系数。im为完全竞争市场的平均投资收益率,可以用发达国家该行业的投资回报率代替。
为了计算简便,我们做了两个假设:①im和i1在项目的寿命期内保持不变;②β在同一时间内也保持不变。
由上面的模型,可以通过解方程:RE=i1+βim/1+β,我们便得到了BOT项目的预期投资收益率。
三、运用NPV法确定BOT项目的特许权期
净现值(NPV)法根据项目公司在特许期内的预测现金流净现值来确定BOT项目特许权期,计算公式为:
NPV=∑Tci=1Ii-Ci(1+r)ii=1,2,…T 其中:Tc为特许权期;Ii为第i年收入;Ci为第i年成本。
预期收益=E* RE其中:E为项目公司投资总额;RE为预期投资收益率。
在其他变量不变的条件下, 调整特许期Tc, NPV会相应改变。如果NPV 大于项目公司预期收益,则项目公司可以考虑投资;如果NPV 小于项目公司预期收益,则项目公司应该拒绝投资;在NPV等于项目公司预期收益的条件下, 计算出的Tc 值则为项目的特许期。
Shen、L i和Wu在传统NPV法的基础上, 从项目公司和政府双方利益出发,提出一种特许期决策模型。该模型计算公式如下:
项目公司:∑Tci=1Ii-Ci(1+r)i=NPV1≥E*RE ①
政府:∑Ti=Tc+1Ii-Ci(1+r)i=NPV2≥0②
其中, Tc 为项目特许权期, T为项目生命周期, r为贴现率(r=1+i/1+I-1,i为银行贷款利率, I为通货膨胀率)。项目公司在给定预期投资回报率、其他变量已知或可预测的条件下,可以依据①式计算出项目的特许期( Tc )区间;②式为Tc 的约束条件,从政府的角度看,项目移交后的净现值应该为正,即根据①式计算出的Tc 应当满足②式。这一模型计算简单,并从项目公司和政府两个利益相关者的角度出发确定项目的特许期,比传统的NPV法更科学。
在BOT协议中投资者通常考虑的因素有投资收益率和净现值。投资收益率和净现值的高低受到项目投资、运营收入、运营成本、通货膨胀以及银行贷款利率的影响。净现值越大,投资者从项目中的获利就越多。投资者为了正确决策,就必须预测所投入资本的期望值的基准点。这个基准点通常是根据项目总投资的投资回报率来确定的。投资者的收益主要来源于项目的运营期,在特许期内投资者应该获得一定水平的投资收益率,那么应该满足: NPV1≥E*RE 。
另一方面也要考虑政府的利益,特许期结束后,项目移交给政府。在特许期结束后,项目的组织管理就会有所变化,随着设施使用年限的增加,维护费用也会不断地增加,净现值也会呈现出减少的趋势。因此,如果政府所得到的净现值为负值时,为了保证项目获得一定的回报,政府就会缩短给子投资者的特许期限。如果项目的经济寿命期为T,那么政府接受项目后的运营期为(T-Tc),如项目产品或服务的价格能为社会与公众所接受,即定价合理,那么政府根据净现值是否为正值来决定特许期的基点应该满足: NPV2≥0 。
由此可以看出,特许期(Tc)关系到二个净现值的大小:在一定范围内,特许期越长,投资者NPV1越大,而政府的NPV2越小;反之,特许期越短,投资者的NPV1越小,政府的NPV2越大。合理的特许期就在同时满足投资者特许期内的收益NPV1≥E*RE和政府在项目移交
后项目经济期内的净现值NPV2≥0时,使投资者在特许期内获得预期的投资收益率,并且政府也能在项目经济寿命期内收回项目获得一定经济收益。在确定特许权期限的模型时,项目中的收入和支出可以用一个曲线图形象地演示出来。其中图a表明了项目的收入与支出分布;图b是根据收入与支出曲线图相减得到的。
以上分析可以看出NPV的大小是决定特许权期Tc长短的关键经济指标。综上分析,我们比较合理地确定了BOT项目的特许权期。
参考文献:
[1] Lee,R and Shen, L.Y.(1998)“Overview of Chinese government policiesto attract BOT investment.”J. Hong Kong Surveyor, 9(1):48-52.
[2] 杨军. 基础设施投资论[M]. 北京: 中国经济出版社, 2003 :53- 56.
[3] 王守清,刘申宽. 项目融资的一种方式-BOT[J]项目管理技术,2004 (3) :59.
[4] 张新民.BOT项目特许权期限研究.河海大学硕士学位论文.2006,6
[5] Twila-Mae Logan.Optimal Debt Capacity for BOT Projects in Emerging Economies[J].The Journal of Structured and Project Finance.2003(8):26-28
(作者通讯地址:新疆大学经济与管理学院新疆 乌鲁木齐 830046)
关键词:CAPM;NPV;BOT;特许权期
一、 概念简述
BOT是英文“Build-Operate-Transfer”的缩写,通常直译为“建设-经营-转交”。BOT 实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式,以政府和项目公司(私人机构)之间达成特许权协议为前提, 由政府向项目公司颁布特许, 允许其在一定时期内筹集资金建设某基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务。项目特许经营权期满后私人机构根据协议将基础设施无偿或以象征价格转移给政府。
CAPM是“Capital-Assets-Pricing Model”的简称,它是一个不确定性条件下的资产定价的均衡模型,简单的含义就是高风险伴随着高收益。
净现值(Net-Present-Value)法是传统评价企业投资决策的可行性标准的重要方法之一。它是通过未来现金流的贴现来评价项目的价值,其计算方法是,首先估计投资项目在有限生命周期内带来的现金流,然后确定一定的折现率对其进行折现,将该折现值与初始投资相减即为NPV 值;其决策依据是,若NPV 为正,则投资可行;若为负,则舍弃。
二、 运用CAPM模型估算BOT项目的预期投资收益率
怎样确定项目的投资收益率,应该是科学确定特许权期的第一步。因为BOT项目预期投资收益率事实上也是一种根据承担风险因素的多少进行调整的投资收益率,所以BOT项目预期投资收益率也可以用资本资产定价模型确定贴现率的方法来确定。根据资本资产定价模型(CAPM),影响贴现率的风险可以分为系统风险和非系统风险,在投资决策中只需要考虑非系统风险对收益的影响。资本资产定价模型是测量非系统风险以及非系统风险如何影响投资收益率的一种有效方法。参照CAPM模型,一个BOT项目的预期投资收益率可以表示为:
RE=i1+风险收益率=i1+β(im-RE)
其中:RE为给定风险水平条件下的项目合理预期投资收益率;i1为无风险投资贴现率,可用国家发行债券利率代替;β为项目的风险校正系数,代表项目受风险变化的影响程度, 我们可以参照市场组合收益率,运用回归法来估算β系数。im为完全竞争市场的平均投资收益率,可以用发达国家该行业的投资回报率代替。
为了计算简便,我们做了两个假设:①im和i1在项目的寿命期内保持不变;②β在同一时间内也保持不变。
由上面的模型,可以通过解方程:RE=i1+βim/1+β,我们便得到了BOT项目的预期投资收益率。
三、运用NPV法确定BOT项目的特许权期
净现值(NPV)法根据项目公司在特许期内的预测现金流净现值来确定BOT项目特许权期,计算公式为:
NPV=∑Tci=1Ii-Ci(1+r)ii=1,2,…T 其中:Tc为特许权期;Ii为第i年收入;Ci为第i年成本。
预期收益=E* RE其中:E为项目公司投资总额;RE为预期投资收益率。
在其他变量不变的条件下, 调整特许期Tc, NPV会相应改变。如果NPV 大于项目公司预期收益,则项目公司可以考虑投资;如果NPV 小于项目公司预期收益,则项目公司应该拒绝投资;在NPV等于项目公司预期收益的条件下, 计算出的Tc 值则为项目的特许期。
Shen、L i和Wu在传统NPV法的基础上, 从项目公司和政府双方利益出发,提出一种特许期决策模型。该模型计算公式如下:
项目公司:∑Tci=1Ii-Ci(1+r)i=NPV1≥E*RE ①
政府:∑Ti=Tc+1Ii-Ci(1+r)i=NPV2≥0②
其中, Tc 为项目特许权期, T为项目生命周期, r为贴现率(r=1+i/1+I-1,i为银行贷款利率, I为通货膨胀率)。项目公司在给定预期投资回报率、其他变量已知或可预测的条件下,可以依据①式计算出项目的特许期( Tc )区间;②式为Tc 的约束条件,从政府的角度看,项目移交后的净现值应该为正,即根据①式计算出的Tc 应当满足②式。这一模型计算简单,并从项目公司和政府两个利益相关者的角度出发确定项目的特许期,比传统的NPV法更科学。
在BOT协议中投资者通常考虑的因素有投资收益率和净现值。投资收益率和净现值的高低受到项目投资、运营收入、运营成本、通货膨胀以及银行贷款利率的影响。净现值越大,投资者从项目中的获利就越多。投资者为了正确决策,就必须预测所投入资本的期望值的基准点。这个基准点通常是根据项目总投资的投资回报率来确定的。投资者的收益主要来源于项目的运营期,在特许期内投资者应该获得一定水平的投资收益率,那么应该满足: NPV1≥E*RE 。
另一方面也要考虑政府的利益,特许期结束后,项目移交给政府。在特许期结束后,项目的组织管理就会有所变化,随着设施使用年限的增加,维护费用也会不断地增加,净现值也会呈现出减少的趋势。因此,如果政府所得到的净现值为负值时,为了保证项目获得一定的回报,政府就会缩短给子投资者的特许期限。如果项目的经济寿命期为T,那么政府接受项目后的运营期为(T-Tc),如项目产品或服务的价格能为社会与公众所接受,即定价合理,那么政府根据净现值是否为正值来决定特许期的基点应该满足: NPV2≥0 。
由此可以看出,特许期(Tc)关系到二个净现值的大小:在一定范围内,特许期越长,投资者NPV1越大,而政府的NPV2越小;反之,特许期越短,投资者的NPV1越小,政府的NPV2越大。合理的特许期就在同时满足投资者特许期内的收益NPV1≥E*RE和政府在项目移交
后项目经济期内的净现值NPV2≥0时,使投资者在特许期内获得预期的投资收益率,并且政府也能在项目经济寿命期内收回项目获得一定经济收益。在确定特许权期限的模型时,项目中的收入和支出可以用一个曲线图形象地演示出来。其中图a表明了项目的收入与支出分布;图b是根据收入与支出曲线图相减得到的。
以上分析可以看出NPV的大小是决定特许权期Tc长短的关键经济指标。综上分析,我们比较合理地确定了BOT项目的特许权期。
参考文献:
[1] Lee,R and Shen, L.Y.(1998)“Overview of Chinese government policiesto attract BOT investment.”J. Hong Kong Surveyor, 9(1):48-52.
[2] 杨军. 基础设施投资论[M]. 北京: 中国经济出版社, 2003 :53- 56.
[3] 王守清,刘申宽. 项目融资的一种方式-BOT[J]项目管理技术,2004 (3) :59.
[4] 张新民.BOT项目特许权期限研究.河海大学硕士学位论文.2006,6
[5] Twila-Mae Logan.Optimal Debt Capacity for BOT Projects in Emerging Economies[J].The Journal of Structured and Project Finance.2003(8):26-28
(作者通讯地址:新疆大学经济与管理学院新疆 乌鲁木齐 830046)