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内容提要：上海提出建设金融中心战略目标的重要目的之一便是通过发展金融产业促进经济增长。但实际上通过对不同融资方式与上海市经济发展之间关系的格兰杰因果检验分析可以看出，不同的融资方式对于上海经济发展的作用出现了明显的分化，这种分化不仅体现出上海金融产业发展的内在缺陷，同时也说明了在这种结构之下无法顺利实施上海发展金融中心的战略目标，因而必须要大力发展资本市场，从功能和制度上夯实建设金融中心的基础。
关键词：融资；经济发展；格兰杰因果检验
中图分类号：F832.751文献标识码：A文章编号：1003-4161(2007)05-0017-05
关于金融体系是否推动了区域经济发展，国内外学界比较一致的看法认为，金融体系的发展与经济发展之间存在着明显的相关关系。McKinnon和Shaw（1973）各自的研究表明，金融作为经济发展的要素之一，对于发展中国家的经济增长有着极其重要的意义[1]。King和Levine（1993）对于银行和股票市场与经济增长之间关系的实证研究表明：银行和股票市场的发展与经济增长、资本积累和生产率增长之间存在着高度正相关关系[2]。以上研究都表明，金融产业与经济增长之间存在着非常密切的联系。但是，“到底是金融因素促进了经济发展呢，抑或金融发展是由其他因素引起的经济增长的一种反映”[1]？从这个命题出发，本文集中研究金融的融资功能与经济增长之间的关系，以求在前人研究的基础上进一步深入发掘金融体系与经济增长之间关系的内在机制。
1.问题的提出
金融，对其最狭义的理解同时也是最为本质的理解是“资金的融通”，也就是说金融体系最为基本和重要的功能之一就是“便利了不确定环境下资源的跨时空配置”。一般而言，金融体系的资源配置功能对于经济增长的促进作用主要体现在几个方面：提供投资——储蓄转化机制、提供资产的流动性、创造信息和降低风险功能。
正是考虑到融资功能对于经济发展的推动作用，许多国家和地区都提出了发展金融产业、建设金融中心的目标，以期通过金融的发展带动经济的发展。上海作为中国最大的经济中心，提出了发展金融产业、建设国际金融中心的战略目标，其主要目的之一就是通过发展金融产业推动区域经济的发展。经过十余年的发展，上海的经济发展呈现稳步增长的势头，GDP保持了稳定增长的态势；但是与此形成鲜明对比的却是金融产业的发展滞后于经济增长的态势（见图1）。
很明显，上海市金融产业的发展与经济发展之间的步伐并不是那么一致。那么，上海市金融产业的发展究竟是否促进了经济的发展？上海市金融产业的发展与经济发展之间存在着怎样的关系？
为了解决这个问题，本文从金融体系的融资功能入手，按照不同的融资方式（直接融资与间接融资）对于金融体系的融资功能进行分解，利用跨年份的统计数据更加有针对性地对不同的融资方式与上海经济发展的关系进行数量分析，并对以下的具体问题做出进一步的解释：
1.1 不同的融资渠道与上海市经济发展之间的关系
回顾已有的研究，我们发现研究上海经济发展的文献多从要素分析入手，按照传统的要素增长理论对于经济增长的作用进行定量的分析（郭磊、吴冲锋，2003）[3]。将金融作为经济发展的要素进行分析的文献也主要集中于定性分析（马强，1996；陶硕，2005）[4] [5]，关于定量分析的文献则较为少见（刘桂荣，2006）[6]。而将金融体系进行分解、研究金融体系内部各组成部分与上海经济发展关系的文献就十分鲜见了。本文着眼于金融体系的资金融通功能，将金融体系按照不同的融资渠道进行分解，研究不同的融资方式与经济增长之间的联系，深度解析发展金融产业对于上海经济发展的贡献能力。
1.2 直接融资市场对于上海经济发展是否具有促进作用
金融市场具备溢出效应，能够促进所在区域的经济增长。上海市具备目前全国最为齐全的市场结构：证券市场、同业拆借市场、黄金市场、外汇市场、商品期货市场以及正在建设的金融期货市场。这些全国性的金融市场对于上海的经济是否具备促进作用？本文选择了证券市场中的股票市场这一具有代表性的全国性直接融资市场，从一个侧面来研究直接融资渠道对于经济发展的作用。
1.3 上海建设金融中心战略的实施现状
上海建设金融中心的主要目的之一就是试图通过发展金融产业来带动区域经济的发展。本文对金融体系的融资功能与经济发展的关系分析目的就是判断上海市金融发展是否促进了经济发展，从而间接地评估上海建设金融中心战略的实施情况。
2.不同融资方式与上海区域经济发展关系的检验
2.1 格兰杰因果关系检验
在时间序列的情况下，如果单纯采用传统的回归分析方法对于两个变量之间的相关关系进行检验时，由于回归方程中不包含差分项，即不考虑不同时间滞后期变量对于因变量的影响，因此无法检验变量之间在时间序列上的前后影响关系。为了解决这个问题，明确时间序列情况下不同变量之间相互影响的因果关系，美国统计学家Granger于1969年提出了格兰杰因果检验方法，他将两个变量之间X和Y之间的因果关系定义为：若在包含了变量X、Y的过去信息的条件下，对Y的预测效果要好于只单独由Y的过去信息对Y进行的预测，即变量X有助于解释变量Y的将来变化，则认为变量X引致变量Y，两者之间存在因果关系[7]。
为了检验在时间序列中的格兰杰因果关系，需要构造如下含有Y和X的滞后项的方程：
其中RSS1和RSS0分别表示方程的残差平方和以及方程在H0成立时的残差平方和，F在H0成立的情况下服从第一自由度为n，第二自由度为N－2n－1的F分布。在给定的显著性水平1－α上，如果F＞F1－α，则拒绝H0假设，从而认为X是Y的格兰杰原因，否则认为X不是Y的格兰杰原因。
2.2 指标的设定与数据的选取
本文选取上海市的银行系统、股票市场的融资情况来研究金融体系与经济发展之间的关系，具体的指标选取如下：
(1)GDP。本文选取的反映经济发展的指标为各年的上海市生产总值，上海市生产总值的数据可获得性好且连续，同时能够反映整个区域经济发展的总体水平；而如果采用人均生产总值则涉及关于人口的统计口径变化的问题，不利于检验的进行。
(2)BANK。BANK指标在这里代表的是各年份金融机构存贷款余额增加值。参考现有的文献，采用的比较多的是金融机构存贷款余额作为衡量间接融资方式的指标，但是考虑到GDP是增量的概念，而余额只是一个存量指标，二者之间不具备直接的可比性，所以本文采用金融机构存贷款余额增加值（BANK）这个指标。
(3)RAISE。通过资料查证，上海市公开上市的企业均在上海证交所上市交易，而RAISE在本文中代表了不同年份上海企业在上海证券交易所发行股票筹资额，该指标衡量了股票市场的直接融资功能对于上海区域经济发展所产生的作用。
(4)EXCHANGE。EXCHANGE表示上海证券市场的年度股票成交额。这个指标主要是用来分析上海股票市场的发展与上海经济发展的关系。
本文数据的主要来源是《上海统计年鉴》（1992~2006）、《上海金融年鉴》（1998~2005），本文全部的检验过程通过EViews3.1软件实现。
2.3 检验过程与相关结果
在时间序列下，对于变量之间采用格兰杰因果检验对于数据的平稳性有很高的要求，对于不平稳的数据则要求对其进行差分变换；同时格兰杰因果检验结果对于滞后期比较敏感，需要选择最优滞后期。本文的检验过程按照平稳性检验——滞后期选择——因果关系检验的顺序进行。
2.3.1 平稳性检验
本文采用ADF单位根检验对于时间序列的平稳性进行检验。对于不平稳的序列数据采用差分变换，并对其变换后的差分变量进行平稳性检验。检验结果如表1：
2.3.2 最优滞后期选择
对于各变量进行差分变换后，还需要确定变量之间的最优滞后期，以便进行格兰杰因果检验。本文采取自回归分布滞后模型，利用最小二乘法建立相关的自回归分布滞后模型。经过计算，各个变量关系内的最优滞后期选择如下：
由于滞后期的选择过程中，要求两两变量之间具有相同的差分阶数，在保证序列稳定的前提下，关系2中的ΔGDP与关系3中的ΔGDP都是二阶差分变量。
2.4 因果关系检验及其结果
首先是对GDP变量（一阶差分变量ΔGDP）与BANK变量（一阶差分变量ΔBANK）之间的格兰杰因果关系检验。这里选取的两个变量都是一阶差分变量，滞后期选择为1，检验结果输出如下：
从检验结果中我们可以看出，在根据F检验量的值在1-α=0.95的置信水平下我们拒绝“BANK不是GDP的格兰杰原因”假设，接受“GDP不是BANK的格兰杰原因”假设。因此，可以认为是BANK因素导致了GDP因素的变化。
其次是对GDP与EXCHANGE之间的格兰杰因果检验。在这里需要注意的是，由于EXCHANGE变量使用的是二阶差分变量ΔEXCHANGE，因此这里使用的ΔGDP也应当是二阶差分变量。滞后期选择为2，检验结果输出如下：
从检验结果中我们可以看出，在根据F检验量的值在1-α=0.95的置信水平下我们拒绝“EXCHANGE不是GDP的格兰杰原因”假设，接受“GDP不是EXCHANGE的格兰杰原因”假设。因此，可以认为是EXCHANGE因素导致了GDP因素的变化。
最后检验GDP与RAISE之间的格兰杰因果关系。这里的ΔGDP与ΔRAISE也都同样是二阶差分变量，也都满足了平稳性的要求。滞后期选择为2，检验结果输出如下：
从检验结果中我们可以看出，在根据F检验量的值在1-α=0.95的置信水平下我们接受“RAISE不是GDP的格兰杰原因”假设，同样也接受“GDP不是RAISE的格兰杰原因”假设。因此，可以认为RAISE因素与GDP因素之间不存在因果关系。
3.研究结论
从以上的格兰杰因果关系检验的结果来看，传统的银行信贷对于经济增长具有促进作用，同时全国性的股票市场的规模扩张对于上海市经济发展也具有推动作用；但是值得注意的是，股票市场的直接融资功能与上海市的经济发展之间没有任何的因果联系，二者在时间序列上处于相对独立的状态。也就是说，上海市金融产业内部的发展对于经济发展的推动作用产生了分化，那么这种分化说明了什么问题呢？
3.1 间接融资方式促进了上海经济增长
首先是金融机构的间接融资功能对于经济发展的作用。长期以来，我国的经济发展主要是依靠以银行为代表的间接融资渠道，在计划经济时代如此，而在市场经济条件下也是如此。这种状况与我国的经济发展进程有关。
自改革开放起，我国的经济发展虽然是按照市场经济的方向在发展，但是政府在很大程度上能够控制经济发展的节奏。金融部门尤其是银行部门作为现代经济体系的核心部门之一，承担着为经济建设提供资金的重任；而政府为了能够掌握经济发展的节奏，实行不均衡的经济发展战略，需要对于银行部门贷出资金的流向具备话语权。在这种思路的影响下，从中央政府到地方政府，尤其是以国有大型企业为经济支柱的地方政府，无不将银行（尤其是四大国有银行）视为经济发展的重中之重并对其施加各种影响，并且相关的研究表明，这些地区的银行体系确实对于区域经济发展产生了巨大的推动作用[8]。
上海在经济发展的过程中，政府通过银行体系来直接推动经济的痕迹同样非常明显（见图）。我们可以发现，在上海市这个“强政府主导”的区域中，银行贷款的增长与GDP的增加呈现同步上升的趋势，结合前述的数量分析，我们可以得出一个结论：上海的经济发展严重依赖于银行贷款。
3.2 直接融资方式对上海经济增长没有促进作用
从本文的格兰杰检验结果来看，上海市股票市场规模的扩张（以成交量来表示）对于经济发展具有推动作用。这主要是通过以下几个方面的作用机制形成的：第一，股票市场的发展能够吸引大量的金融机构并产生集聚，从而直接给区域经济带来就业、产值等方面的利益；第二，由于股票市场对于资金的吸引作用，大量的资金集中到上海，形成资金洼地，从而极大地丰富了区域内资金要素的供给，为经济发展注入充足的动力；第三，由于股票市场发展而产生的信息集中也促进了上海经济的发展，信息的集中使得上海成为各种市场信息的集散中心，导致大量的经济活动向上海集中以便降低获得信息和传播信息的成本，这样就使得上海成为国内各类市场信息的集散地，同时也成为资源配置的中枢。
最后是股票融资与上海经济发展之间的无关性。上海所有的境内上市企业均在上海证券交易所上市交易，也就是说上海股票市场为上海的优质企业提供了便利的直接融资的渠道，但是检验的结果却发现经济发展并没有得益于这种融资渠道的便利。这与股票市场规模的扩张对于经济发展具有推动作用之间形成了鲜明的对比，上海股票市场的发展陷入了一种规模扩张、功能缺失的低效发展困境。造成这种困境的主要原因在于中国的股票市场处在建设的初期，诸多制度性的漏洞以及明显的行政干预都直接影响到了股票市场融资的功能，无法为上海本地的企业提供广泛、稳定和充足的资金来源，无法支持区域经济的发展。最为明显的例子就是中央政府为了保证股权分置改革的顺利进行，曾经暂停了沪深两市的IPO，这直接导致2005年上海市企业股票发行额为零，股票市场完全失去了融资功能。
基于前述部分的分析，我们可以得出一个基本结论：不同的融资渠道对于上海市区域经济发展产生了不同的效果，传统的间接融资方式（信贷融资）成为上海经济发展主要依靠的渠道，而直接融资方式（股票筹资）无论是在规模上还是在对于经济的推动作用上都远不如间接信贷方式。这种效果上的差异能够直接在融资结构当中反映出来（图3）。
4.对于上海金融中心建设的对策建议
4.1 上海融资结构对于金融中心发展的影响
自从1992年我国提出建设上海金融中心的国家战略以来，上海金融产业发展虽然经过了近20年的发展，但是仍然处于一种不平衡的状态：一方面以银行为代表的间接融资体系获得了牢牢占据金融体系的核心位置，甚至是推动经济发展的重要因素；另一方面，直接融资渠道却一直未能成为推动区域经济发展的力量。融资结构存在着明显的单极化趋势。而在金融产业发展比较成熟的西方国家，融资结构呈现向直接融资渠道倾斜的现象，直接融资渠道甚至超过了间接融资渠道成为社会投资的主要资金来源。以美国为例，自从20世纪70年代中后期以来，直接融资便超越了间接融资方式。在这一时期，美国非银行金融机构获得了巨大的发展，商业银行资产的比重从1960年的41.4％下降到1994年的29.9％，而非银行金融机构的比重则由42.3％上升到62.2％[2]。
与西方发达国家的融资渠道演变状况相比，上海金融产业明显处于发展的初级阶段：融资结构不合理、市场的融资功能缺失、银行占据绝对的主导地位等等。在这样的产业发展基础上，上海建设金融中心的目标必然会受到诸多的掣肘。
首先是金融市场发展制约了融资方式的多元化。金融市场的发展是金融中心建设的安身立命之本，成熟的、多元化、多层次的金融市场能够有助于拓展各种融资渠道，帮助金融中心吸引各种金融资源。但是从上海目前的现状来看，金融市场的建设还远未能满足金融中心发展的需要。第一，市场功能缺失。上海具备较为完备的金融市场结构，但是各个市场尤其是证券市场的发展还停留在量的扩张上，市场的诸多功能缺失，股票市场融资功能的缺失体现得尤其明显。第二，市场的层次性不明显。上海的金融市场虽然较为多元化，但是社会参与面较为狭窄，金融市场无法满足社会不同层次的融资需求，导致金融市场之间缺乏互补性。
其次是单一的融资结构抑制了金融创新。由于以银行为代表的间接融资方式占据主导地位，必定会对于其他的融资方式产生替代作用。一方面，企业和政府习惯于信贷融资，一般会形成一定的路径依赖，不愿意承担由于改变融资渠道而产生的相关交易成本。另一方面，由于传统的信贷融资方式具有高度标准化的特点，对于金融创新的要求较低，一旦其成为主流的融资方式，会在客观上压抑其他金融产品相关的创新活动，导致其他融资渠道发展缓慢，缺乏国际竞争力。
最后是政府行政干预较重。政府行政干预主要体现在两个层次上：中央政府以及地方政府。第一是中央政府对于金融市场的行政干预，这主要体现在监管部门对于金融市场的制度安排、交易行为、政策等方面的直接干预和影响。过于直接和频繁的干预使得市场发展的基础环境时刻处于变动之中，导致市场发展的步伐缺乏连续性和稳定性，在这种缺乏确定性的预期之下，金融市场的基础性融资功能难以得到正常发展，不利于金融市场的健康和稳定。第二是上海地方政府对于金融市场的干预。上海的金融市场虽然是全国性金融市场，但是上海市政府在金融市场中拥有相当的发言权，尤其是对于银行而言经常会受到地方政府的行政干预，影响着信贷资金的发放和流向。
4.2 对于上海建设金融中心的建议
从融资结构的演变来看，上海的金融发展仍然停留在量的扩张上，其质的发展远未达到建设金融中心的要求，与西方发达国家之间存在着巨大的差异。因此，从融资渠道的角度来看，上海金融中心的建设重点应当是发展多元化的融资渠道，完善金融市场的融资功能，而且应当健全和完善各种市场的基础制度（如利率市场化、加强市场监管），保证金融产业能够在市场机制的作用下健康、持续的发展。
第一，鼓励金融创新,拓展融资渠道。表面上看，上海已经拥有较为完整的金融市场体系，但是其中交易的主要是一些较为传统的金融产品，新型金融产品推出的速度很慢。究其原因，一方面是与我国金融体系的制度设计有关，在现有的金融体系下，利率这一金融产品的定价基础没有完全市场化，导致在设计金融产品的时候无法完全通过价格信号来反映相关产品的结构以及风险和收益情况；管理层严格和控制性的监管行为在一定程度上也不利于金融创新行为的开展。另一方面，由于银行信贷占据了主导地位，这在客观上挤压了其他融资方式发展的空间，使得市场对于金融创新的市场需求不足。为了提高上海金融产业的创新能力，上海必须具备全球视野，积极学习和研究国外金融发达地区的金融创新活动，追踪金融创新成果以及相关的制度保障，积累上海市金融产业的核心能力；同时，在我国目前的金融体制下，积极开发适合不同类型企业的融资工具，摆脱对于信贷的单纯依赖。这里值得一提的是针对中小企业的金融支持，由于上海近年来大力发展生物医药、集成电路等高新技术产业，而这一领域的众多中小企业难以像大型企业一样获得银行的资金支持，因此可以从这一领域入手，开发适合中小企业的创新型融资手段或金融产品，为上海高新技术产业的发展提供支持。
第二，大力扶持本地企业通过银行以外的其他融资渠道进行资金筹集。上海市应当制定有关政策，鼓励本地有条件的企业寻求银行之外的资金来源，尤其是中小企业的发展更加需要多元化的融资渠道。通过发展多元化的融资渠道逐渐改变单极化的融资结构，利用上海国内金融中心的有利条件，盘活各种集中于上海的金融资源，并且提高资金的使用效率、促进区域经济的发展。
第三，大力发展资本市场，完善市场的融资功能。以股票市场为例，虽然建立的相关的资本市场，但是由于各种历史和制度的原因，资本市场的融资功能严重的缺失，导致这一市场仅仅有交易功能而缺乏融资功能，市场的发展仅仅停留在规模的扩张而非质量的扩张。改善这一状况首要的任务就是完善资本市场的制度建设，通过制度的完善，为资本市场的发展提供一个稳定的制度环境，而不是频繁的政策变化和行政干预；其次还要改革企业上市融资审批制度，为企业融资提供更加宽松和自由的融资渠道，避免审批过程的层层过滤导致资本市场成为只有少数握有特殊资源的企业的融资渠道。
基金项目：本文受国家自然科学基金项目《社会文化环境差异对上海地区中德企业网络构建的影响》（项目批准号：40371033）的赞助。
参考文献：
[1]戈德史密斯.金融结构与经济发展[M].上海：三联书店，1995.
[2]郭翠荣.发达国家金融倾斜研究[M].北京：中国金融出版社，2005.
[3]郭磊，吴冲锋.上海经济发展与生产要素投入的实证分析[J].上海经济研究，2003，（7）： 52－59.
[4]陶硕.区域金融中心与区域经济发展研究[D].东北财经大学，2005.
[5]马强.论加强上海金融同上海经济发展的联系[J]，上海金融，1996，（10）：6-8.
[6]刘桂荣.金融发展与经济增长的实证分析[J].上海商业，2006（12）：28－31.
[7]曹啸，吴军.我国金融发展与经济增长关系的格兰杰检验和特征分析[J].财贸经济，2002，（5）：40－43.
[8]林毅夫，姜烨.经济结构、银行业结构与经济发展——基于分省面板数据的实证分析[J].金融研究，2006，（1）：7－22.
［作者简介］薛文理（1983-）男，江西南昌人，华东师范大学城市与区域经济系硕士研究生，主要研究方向为区域金融与区域经济发展。
曾刚（1961-）男，湖北武汉人，华东师范大学资源与环境科学学院院长、教授、博士生导师，主要研究方向为技术创新与扩散、产业集群和区域经济发展。
［收稿日期］2007-06-12
（责任编辑：梅文）
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关键词：融资；经济发展；格兰杰因果检验
中图分类号：F832.751文献标识码：A文章编号：1003-4161(2007)05-0017-05
关于金融体系是否推动了区域经济发展，国内外学界比较一致的看法认为，金融体系的发展与经济发展之间存在着明显的相关关系。McKinnon和Shaw（1973）各自的研究表明，金融作为经济发展的要素之一，对于发展中国家的经济增长有着极其重要的意义[1]。King和Levine（1993）对于银行和股票市场与经济增长之间关系的实证研究表明：银行和股票市场的发展与经济增长、资本积累和生产率增长之间存在着高度正相关关系[2]。以上研究都表明，金融产业与经济增长之间存在着非常密切的联系。但是，“到底是金融因素促进了经济发展呢，抑或金融发展是由其他因素引起的经济增长的一种反映”[1]？从这个命题出发，本文集中研究金融的融资功能与经济增长之间的关系，以求在前人研究的基础上进一步深入发掘金融体系与经济增长之间关系的内在机制。
1.问题的提出
金融，对其最狭义的理解同时也是最为本质的理解是“资金的融通”，也就是说金融体系最为基本和重要的功能之一就是“便利了不确定环境下资源的跨时空配置”。一般而言，金融体系的资源配置功能对于经济增长的促进作用主要体现在几个方面：提供投资——储蓄转化机制、提供资产的流动性、创造信息和降低风险功能。
正是考虑到融资功能对于经济发展的推动作用，许多国家和地区都提出了发展金融产业、建设金融中心的目标，以期通过金融的发展带动经济的发展。上海作为中国最大的经济中心，提出了发展金融产业、建设国际金融中心的战略目标，其主要目的之一就是通过发展金融产业推动区域经济的发展。经过十余年的发展，上海的经济发展呈现稳步增长的势头，GDP保持了稳定增长的态势；但是与此形成鲜明对比的却是金融产业的发展滞后于经济增长的态势（见图1）。
很明显，上海市金融产业的发展与经济发展之间的步伐并不是那么一致。那么，上海市金融产业的发展究竟是否促进了经济的发展？上海市金融产业的发展与经济发展之间存在着怎样的关系？
为了解决这个问题，本文从金融体系的融资功能入手，按照不同的融资方式（直接融资与间接融资）对于金融体系的融资功能进行分解，利用跨年份的统计数据更加有针对性地对不同的融资方式与上海经济发展的关系进行数量分析，并对以下的具体问题做出进一步的解释：
1.1 不同的融资渠道与上海市经济发展之间的关系
回顾已有的研究，我们发现研究上海经济发展的文献多从要素分析入手，按照传统的要素增长理论对于经济增长的作用进行定量的分析（郭磊、吴冲锋，2003）[3]。将金融作为经济发展的要素进行分析的文献也主要集中于定性分析（马强，1996；陶硕，2005）[4] [5]，关于定量分析的文献则较为少见（刘桂荣，2006）[6]。而将金融体系进行分解、研究金融体系内部各组成部分与上海经济发展关系的文献就十分鲜见了。本文着眼于金融体系的资金融通功能，将金融体系按照不同的融资渠道进行分解，研究不同的融资方式与经济增长之间的联系，深度解析发展金融产业对于上海经济发展的贡献能力。
1.2 直接融资市场对于上海经济发展是否具有促进作用
金融市场具备溢出效应，能够促进所在区域的经济增长。上海市具备目前全国最为齐全的市场结构：证券市场、同业拆借市场、黄金市场、外汇市场、商品期货市场以及正在建设的金融期货市场。这些全国性的金融市场对于上海的经济是否具备促进作用？本文选择了证券市场中的股票市场这一具有代表性的全国性直接融资市场，从一个侧面来研究直接融资渠道对于经济发展的作用。
1.3 上海建设金融中心战略的实施现状
上海建设金融中心的主要目的之一就是试图通过发展金融产业来带动区域经济的发展。本文对金融体系的融资功能与经济发展的关系分析目的就是判断上海市金融发展是否促进了经济发展，从而间接地评估上海建设金融中心战略的实施情况。
2.不同融资方式与上海区域经济发展关系的检验
2.1 格兰杰因果关系检验
在时间序列的情况下，如果单纯采用传统的回归分析方法对于两个变量之间的相关关系进行检验时，由于回归方程中不包含差分项，即不考虑不同时间滞后期变量对于因变量的影响，因此无法检验变量之间在时间序列上的前后影响关系。为了解决这个问题，明确时间序列情况下不同变量之间相互影响的因果关系，美国统计学家Granger于1969年提出了格兰杰因果检验方法，他将两个变量之间X和Y之间的因果关系定义为：若在包含了变量X、Y的过去信息的条件下，对Y的预测效果要好于只单独由Y的过去信息对Y进行的预测，即变量X有助于解释变量Y的将来变化，则认为变量X引致变量Y，两者之间存在因果关系[7]。
为了检验在时间序列中的格兰杰因果关系，需要构造如下含有Y和X的滞后项的方程：
其中RSS1和RSS0分别表示方程的残差平方和以及方程在H0成立时的残差平方和，F在H0成立的情况下服从第一自由度为n，第二自由度为N－2n－1的F分布。在给定的显著性水平1－α上，如果F＞F1－α，则拒绝H0假设，从而认为X是Y的格兰杰原因，否则认为X不是Y的格兰杰原因。
2.2 指标的设定与数据的选取
本文选取上海市的银行系统、股票市场的融资情况来研究金融体系与经济发展之间的关系，具体的指标选取如下：
(1)GDP。本文选取的反映经济发展的指标为各年的上海市生产总值，上海市生产总值的数据可获得性好且连续，同时能够反映整个区域经济发展的总体水平；而如果采用人均生产总值则涉及关于人口的统计口径变化的问题，不利于检验的进行。
(2)BANK。BANK指标在这里代表的是各年份金融机构存贷款余额增加值。参考现有的文献，采用的比较多的是金融机构存贷款余额作为衡量间接融资方式的指标，但是考虑到GDP是增量的概念，而余额只是一个存量指标，二者之间不具备直接的可比性，所以本文采用金融机构存贷款余额增加值（BANK）这个指标。
(3)RAISE。通过资料查证，上海市公开上市的企业均在上海证交所上市交易，而RAISE在本文中代表了不同年份上海企业在上海证券交易所发行股票筹资额，该指标衡量了股票市场的直接融资功能对于上海区域经济发展所产生的作用。
(4)EXCHANGE。EXCHANGE表示上海证券市场的年度股票成交额。这个指标主要是用来分析上海股票市场的发展与上海经济发展的关系。
本文数据的主要来源是《上海统计年鉴》（1992~2006）、《上海金融年鉴》（1998~2005），本文全部的检验过程通过EViews3.1软件实现。
2.3 检验过程与相关结果
在时间序列下，对于变量之间采用格兰杰因果检验对于数据的平稳性有很高的要求，对于不平稳的数据则要求对其进行差分变换；同时格兰杰因果检验结果对于滞后期比较敏感，需要选择最优滞后期。本文的检验过程按照平稳性检验——滞后期选择——因果关系检验的顺序进行。
2.3.1 平稳性检验
本文采用ADF单位根检验对于时间序列的平稳性进行检验。对于不平稳的序列数据采用差分变换，并对其变换后的差分变量进行平稳性检验。检验结果如表1：
2.3.2 最优滞后期选择
对于各变量进行差分变换后，还需要确定变量之间的最优滞后期，以便进行格兰杰因果检验。本文采取自回归分布滞后模型，利用最小二乘法建立相关的自回归分布滞后模型。经过计算，各个变量关系内的最优滞后期选择如下：
由于滞后期的选择过程中，要求两两变量之间具有相同的差分阶数，在保证序列稳定的前提下，关系2中的ΔGDP与关系3中的ΔGDP都是二阶差分变量。
2.4 因果关系检验及其结果
首先是对GDP变量（一阶差分变量ΔGDP）与BANK变量（一阶差分变量ΔBANK）之间的格兰杰因果关系检验。这里选取的两个变量都是一阶差分变量，滞后期选择为1，检验结果输出如下：
从检验结果中我们可以看出，在根据F检验量的值在1-α=0.95的置信水平下我们拒绝“BANK不是GDP的格兰杰原因”假设，接受“GDP不是BANK的格兰杰原因”假设。因此，可以认为是BANK因素导致了GDP因素的变化。
其次是对GDP与EXCHANGE之间的格兰杰因果检验。在这里需要注意的是，由于EXCHANGE变量使用的是二阶差分变量ΔEXCHANGE，因此这里使用的ΔGDP也应当是二阶差分变量。滞后期选择为2，检验结果输出如下：
从检验结果中我们可以看出，在根据F检验量的值在1-α=0.95的置信水平下我们拒绝“EXCHANGE不是GDP的格兰杰原因”假设，接受“GDP不是EXCHANGE的格兰杰原因”假设。因此，可以认为是EXCHANGE因素导致了GDP因素的变化。
最后检验GDP与RAISE之间的格兰杰因果关系。这里的ΔGDP与ΔRAISE也都同样是二阶差分变量，也都满足了平稳性的要求。滞后期选择为2，检验结果输出如下：
从检验结果中我们可以看出，在根据F检验量的值在1-α=0.95的置信水平下我们接受“RAISE不是GDP的格兰杰原因”假设，同样也接受“GDP不是RAISE的格兰杰原因”假设。因此，可以认为RAISE因素与GDP因素之间不存在因果关系。
3.研究结论
从以上的格兰杰因果关系检验的结果来看，传统的银行信贷对于经济增长具有促进作用，同时全国性的股票市场的规模扩张对于上海市经济发展也具有推动作用；但是值得注意的是，股票市场的直接融资功能与上海市的经济发展之间没有任何的因果联系，二者在时间序列上处于相对独立的状态。也就是说，上海市金融产业内部的发展对于经济发展的推动作用产生了分化，那么这种分化说明了什么问题呢？
3.1 间接融资方式促进了上海经济增长
首先是金融机构的间接融资功能对于经济发展的作用。长期以来，我国的经济发展主要是依靠以银行为代表的间接融资渠道，在计划经济时代如此，而在市场经济条件下也是如此。这种状况与我国的经济发展进程有关。
自改革开放起，我国的经济发展虽然是按照市场经济的方向在发展，但是政府在很大程度上能够控制经济发展的节奏。金融部门尤其是银行部门作为现代经济体系的核心部门之一，承担着为经济建设提供资金的重任；而政府为了能够掌握经济发展的节奏，实行不均衡的经济发展战略，需要对于银行部门贷出资金的流向具备话语权。在这种思路的影响下，从中央政府到地方政府，尤其是以国有大型企业为经济支柱的地方政府，无不将银行（尤其是四大国有银行）视为经济发展的重中之重并对其施加各种影响，并且相关的研究表明，这些地区的银行体系确实对于区域经济发展产生了巨大的推动作用[8]。
上海在经济发展的过程中，政府通过银行体系来直接推动经济的痕迹同样非常明显（见图）。我们可以发现，在上海市这个“强政府主导”的区域中，银行贷款的增长与GDP的增加呈现同步上升的趋势，结合前述的数量分析，我们可以得出一个结论：上海的经济发展严重依赖于银行贷款。
3.2 直接融资方式对上海经济增长没有促进作用
从本文的格兰杰检验结果来看，上海市股票市场规模的扩张（以成交量来表示）对于经济发展具有推动作用。这主要是通过以下几个方面的作用机制形成的：第一，股票市场的发展能够吸引大量的金融机构并产生集聚，从而直接给区域经济带来就业、产值等方面的利益；第二，由于股票市场对于资金的吸引作用，大量的资金集中到上海，形成资金洼地，从而极大地丰富了区域内资金要素的供给，为经济发展注入充足的动力；第三，由于股票市场发展而产生的信息集中也促进了上海经济的发展，信息的集中使得上海成为各种市场信息的集散中心，导致大量的经济活动向上海集中以便降低获得信息和传播信息的成本，这样就使得上海成为国内各类市场信息的集散地，同时也成为资源配置的中枢。
最后是股票融资与上海经济发展之间的无关性。上海所有的境内上市企业均在上海证券交易所上市交易，也就是说上海股票市场为上海的优质企业提供了便利的直接融资的渠道，但是检验的结果却发现经济发展并没有得益于这种融资渠道的便利。这与股票市场规模的扩张对于经济发展具有推动作用之间形成了鲜明的对比，上海股票市场的发展陷入了一种规模扩张、功能缺失的低效发展困境。造成这种困境的主要原因在于中国的股票市场处在建设的初期，诸多制度性的漏洞以及明显的行政干预都直接影响到了股票市场融资的功能，无法为上海本地的企业提供广泛、稳定和充足的资金来源，无法支持区域经济的发展。最为明显的例子就是中央政府为了保证股权分置改革的顺利进行，曾经暂停了沪深两市的IPO，这直接导致2005年上海市企业股票发行额为零，股票市场完全失去了融资功能。
基于前述部分的分析，我们可以得出一个基本结论：不同的融资渠道对于上海市区域经济发展产生了不同的效果，传统的间接融资方式（信贷融资）成为上海经济发展主要依靠的渠道，而直接融资方式（股票筹资）无论是在规模上还是在对于经济的推动作用上都远不如间接信贷方式。这种效果上的差异能够直接在融资结构当中反映出来（图3）。
4.对于上海金融中心建设的对策建议
4.1 上海融资结构对于金融中心发展的影响
自从1992年我国提出建设上海金融中心的国家战略以来，上海金融产业发展虽然经过了近20年的发展，但是仍然处于一种不平衡的状态：一方面以银行为代表的间接融资体系获得了牢牢占据金融体系的核心位置，甚至是推动经济发展的重要因素；另一方面，直接融资渠道却一直未能成为推动区域经济发展的力量。融资结构存在着明显的单极化趋势。而在金融产业发展比较成熟的西方国家，融资结构呈现向直接融资渠道倾斜的现象，直接融资渠道甚至超过了间接融资渠道成为社会投资的主要资金来源。以美国为例，自从20世纪70年代中后期以来，直接融资便超越了间接融资方式。在这一时期，美国非银行金融机构获得了巨大的发展，商业银行资产的比重从1960年的41.4％下降到1994年的29.9％，而非银行金融机构的比重则由42.3％上升到62.2％[2]。
与西方发达国家的融资渠道演变状况相比，上海金融产业明显处于发展的初级阶段：融资结构不合理、市场的融资功能缺失、银行占据绝对的主导地位等等。在这样的产业发展基础上，上海建设金融中心的目标必然会受到诸多的掣肘。
首先是金融市场发展制约了融资方式的多元化。金融市场的发展是金融中心建设的安身立命之本，成熟的、多元化、多层次的金融市场能够有助于拓展各种融资渠道，帮助金融中心吸引各种金融资源。但是从上海目前的现状来看，金融市场的建设还远未能满足金融中心发展的需要。第一，市场功能缺失。上海具备较为完备的金融市场结构，但是各个市场尤其是证券市场的发展还停留在量的扩张上，市场的诸多功能缺失，股票市场融资功能的缺失体现得尤其明显。第二，市场的层次性不明显。上海的金融市场虽然较为多元化，但是社会参与面较为狭窄，金融市场无法满足社会不同层次的融资需求，导致金融市场之间缺乏互补性。
其次是单一的融资结构抑制了金融创新。由于以银行为代表的间接融资方式占据主导地位，必定会对于其他的融资方式产生替代作用。一方面，企业和政府习惯于信贷融资，一般会形成一定的路径依赖，不愿意承担由于改变融资渠道而产生的相关交易成本。另一方面，由于传统的信贷融资方式具有高度标准化的特点，对于金融创新的要求较低，一旦其成为主流的融资方式，会在客观上压抑其他金融产品相关的创新活动，导致其他融资渠道发展缓慢，缺乏国际竞争力。
最后是政府行政干预较重。政府行政干预主要体现在两个层次上：中央政府以及地方政府。第一是中央政府对于金融市场的行政干预，这主要体现在监管部门对于金融市场的制度安排、交易行为、政策等方面的直接干预和影响。过于直接和频繁的干预使得市场发展的基础环境时刻处于变动之中，导致市场发展的步伐缺乏连续性和稳定性，在这种缺乏确定性的预期之下，金融市场的基础性融资功能难以得到正常发展，不利于金融市场的健康和稳定。第二是上海地方政府对于金融市场的干预。上海的金融市场虽然是全国性金融市场，但是上海市政府在金融市场中拥有相当的发言权，尤其是对于银行而言经常会受到地方政府的行政干预，影响着信贷资金的发放和流向。
4.2 对于上海建设金融中心的建议
从融资结构的演变来看，上海的金融发展仍然停留在量的扩张上，其质的发展远未达到建设金融中心的要求，与西方发达国家之间存在着巨大的差异。因此，从融资渠道的角度来看，上海金融中心的建设重点应当是发展多元化的融资渠道，完善金融市场的融资功能，而且应当健全和完善各种市场的基础制度（如利率市场化、加强市场监管），保证金融产业能够在市场机制的作用下健康、持续的发展。
第一，鼓励金融创新,拓展融资渠道。表面上看，上海已经拥有较为完整的金融市场体系，但是其中交易的主要是一些较为传统的金融产品，新型金融产品推出的速度很慢。究其原因，一方面是与我国金融体系的制度设计有关，在现有的金融体系下，利率这一金融产品的定价基础没有完全市场化，导致在设计金融产品的时候无法完全通过价格信号来反映相关产品的结构以及风险和收益情况；管理层严格和控制性的监管行为在一定程度上也不利于金融创新行为的开展。另一方面，由于银行信贷占据了主导地位，这在客观上挤压了其他融资方式发展的空间，使得市场对于金融创新的市场需求不足。为了提高上海金融产业的创新能力，上海必须具备全球视野，积极学习和研究国外金融发达地区的金融创新活动，追踪金融创新成果以及相关的制度保障，积累上海市金融产业的核心能力；同时，在我国目前的金融体制下，积极开发适合不同类型企业的融资工具，摆脱对于信贷的单纯依赖。这里值得一提的是针对中小企业的金融支持，由于上海近年来大力发展生物医药、集成电路等高新技术产业，而这一领域的众多中小企业难以像大型企业一样获得银行的资金支持，因此可以从这一领域入手，开发适合中小企业的创新型融资手段或金融产品，为上海高新技术产业的发展提供支持。
第二，大力扶持本地企业通过银行以外的其他融资渠道进行资金筹集。上海市应当制定有关政策，鼓励本地有条件的企业寻求银行之外的资金来源，尤其是中小企业的发展更加需要多元化的融资渠道。通过发展多元化的融资渠道逐渐改变单极化的融资结构，利用上海国内金融中心的有利条件，盘活各种集中于上海的金融资源，并且提高资金的使用效率、促进区域经济的发展。
第三，大力发展资本市场，完善市场的融资功能。以股票市场为例，虽然建立的相关的资本市场，但是由于各种历史和制度的原因，资本市场的融资功能严重的缺失，导致这一市场仅仅有交易功能而缺乏融资功能，市场的发展仅仅停留在规模的扩张而非质量的扩张。改善这一状况首要的任务就是完善资本市场的制度建设，通过制度的完善，为资本市场的发展提供一个稳定的制度环境，而不是频繁的政策变化和行政干预；其次还要改革企业上市融资审批制度，为企业融资提供更加宽松和自由的融资渠道，避免审批过程的层层过滤导致资本市场成为只有少数握有特殊资源的企业的融资渠道。
基金项目：本文受国家自然科学基金项目《社会文化环境差异对上海地区中德企业网络构建的影响》（项目批准号：40371033）的赞助。
参考文献：
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[2]郭翠荣.发达国家金融倾斜研究[M].北京：中国金融出版社，2005.
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[8]林毅夫，姜烨.经济结构、银行业结构与经济发展——基于分省面板数据的实证分析[J].金融研究，2006，（1）：7－22.
［作者简介］薛文理（1983-）男，江西南昌人，华东师范大学城市与区域经济系硕士研究生，主要研究方向为区域金融与区域经济发展。
曾刚（1961-）男，湖北武汉人，华东师范大学资源与环境科学学院院长、教授、博士生导师，主要研究方向为技术创新与扩散、产业集群和区域经济发展。
［收稿日期］2007-06-12
（责任编辑：梅文）
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