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【摘要】针对中小企业普遍面临的缺乏流动资金、融资难的问题,并结合当前国内采取的相应办法之一即发行中小企业集合债券,本文对此中小企业集合债券的概念进行了介绍,并对其形成的原因进行了理论和现实的分析,最终运用违约强度模型对中小企业集合债券的发行进行了可行性分析。
【关键词】中小企业集合债券 优序融资 违约强度
【中图分类号】F275.1 【文献标识码】A 【文章编号】1673-8209(2010)05-0-02
近年来,我国中小企业的非正式金融发展迅速,越来越受到广泛关注,但其中存在的问题也是很多,中小企业融资难也一直未能妥善解决,无论是政府还是中小企业都在积极筹措相关事宜,以期达到比较好的融资效果,其中发行中小企业集合债券是一种方法,针对此本文分四部分就中小企业集合债券的相关概念及发行可行性进行了介绍与分析。
1 中小企业集合债券的概念
中小企业集合债券,就是由一个机构作为牵头人,以多个中小企业所构成的集合为发债主体,若干个中小企业各自确定债券发行额度,采用集合债券的形式,使用统一的债券名称,形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商,需由担保机构担保,评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与的新型企业债券方式。即集合债券发行是由多家发行人共同发行,债券采用“统一冠名、分别负债、统一担保、捆绑发行”的方式在企业债市场上向公众募集资金。
中小企业集合债券可以看作是一种结构化金融产品的创新,具体设计理念如下图1所示:
2 中小企业发行集合债券的原因
2.1 中小企业要进行债券融资的理论支持
Myers和Majluf在对企业资本结构研究之中,发现了企业资本结构及融资方式随企业成长过程发生变动的现象,并因此提出了关于企业融资次序的新优序融资理论[1]。通常,管理者的行为模式是:如果企业预期新项目的净现值为正,即该项目能够增加股东财富,那么,代表旧股东利益的管理者就不会发行新股,以避免把投资利益分割给新的股东。投资者在了解了管理者的这种行为模式以后,很自然地会把企业发行新股看成是企业不能有效增加旧股东利益时一种被迫融资行为的坏消息,导致投资者对新股出价的降低。因此,当管理者拥有对企业有利的内部消息时,最好采用债务融资的方式,以避免发行新股反而造成企业的市场价值下降。因此企业偏好的融资顺序应为:先考虑内部融资,后考虑外部融资;不得不进行外部融资时,则应首先选择债务融资。
中小企业的融资特征具有严重的信息不对称性,这主要表现为企业经理人与外部投资者之间的信息不对称。外部投资者对企业产品和劳务的开发、行业前景、市场潜力、销售情况及其资产的真实价值,特别是其无形资产的评估及其预期收益等情况知之甚少,往往导致其面临过高的投资风险。大企业特别是那些上市公司的信息是公开的,投资者能够以较低的成本获得较多的企业信息。对于非上市的大中企业,银行还可以通过许多渠道,如经销商、供应商、消费者等方面去主动了解企业信息。而中小企业则不同,其信息基本上是内部化的,通过一般的渠道很难获得。同时,大多数的中小企业并不需要会计师事务所对其财务报表进行审计,因此,在中小企业向外部投资者进行融资时,很难提供其信用水平的信息。
正是由于中小企业融资的信息非对称性特征,即投资者和管理者之间的信息是不对称的,符合新融资优序理论的基本前提,因此,在这一理论框架下,中小企业应首先选择无交易成本的内部融资,其次是选择交易成本较低的债务融资,而对于信息约束要求较高的股权融资则应被排在企业融资次序的最后。也就是说,如果中小企业希望获得外源融资的话,债务融资应该是首选的渠道。
2.2 中小企业采用集合债券的形式的原因
中小企业融资的最大特点是信息不对称,由此带来信贷市场的逆向选择和道德风险,商业银行为降低信贷企业道德风险,必须加大审查监督的力度,而中小企业贷款“小、急、频”的特点使商业银行的审查监督成本和潜在收益不对称,降低了它们在中小企业贷款方面的积极性,致使金融机构对中小企业信贷支持不足,而我国现有的金融体系又是以国有商业银行为主体,而中小企业资金的主要供给者地方性中小商业银行又相对不足,同时还缺乏专门的为中小企业服务的政策性银行。国有商业银行近年撤销大量基层网点,瞄准大企业。股份制商业银行也出现了类似的“倾斜”趋势,而其他中小金融机构信贷能力又不足,中小企业在中国的数量又很巨大,所以依靠从银行信贷不能解决问题。
中小企业单独发债成本太高,发债额度又比较小,资信评级以及发债担保等成本相对比较高而很难获得国家批准,而中小企业发行集合债券,则除发行企业债券的一般优势外,其特定优势包括:(1)中小企业能在资本市场融资,将极大地提升企业的知名度;(2)解决了单一企业因规模较小而不能独立发行企业债券的矛盾;(3)可以大大简化企业债券的审批、发行手续,提高发行效率,降低发行费用;(4)统一使用“集合债券”的概念,可以得到地方政府及产业政策的有力支持;(5)有利于提升单一企业发行企业债券的信用等级;(6)如果是担保公司为集合债券提供担保,可以拓展担保公司的资本市场担保业务,发挥中小企业担保公司的优势和作用,提高担保公司机构的保费收益水平。
3 集合债券发行的可行性分析
3.1 预备知识
(1)泊松过程
一种累计随机事件发生次数的最基本的独立增量过程。用数学语言说,满足下列三条件的随机过程X={X(t),t≥0}叫做泊松过程。①P(X(0)=0)=1。②不相交区间上增量相互独立,即对一切0≤t1s)的概率分布为泊松分布,即,式中Λ(t)为非降非负函数。若X还满足④X(t)-X(s)的分布仅依赖于t-s,则称X为齐次泊松过程;这时Λ(t)=λt,式中常数λ>0称为过程的强度,因为EX(t)=Λ(t)=λt,λ等于单位时间内事件的平均发生次数。非齐次泊松过程可通过时间尺度的变换变为齐次泊松过程。对泊松过程,通常可取它的每个样本函数都是跃度为1的左(或右)连续阶梯函数。样本函数具有这一性质的、随机连续的独立增量过程必是泊松过程,因而泊松过程是描写随机事件累计发生次数的基本数学模型之一。直观上,只要随机事件在不相交时间区间是独立发生的,而且在充分小的区间上最多只发生一次,它们的累计次数就是一个泊松过程。
(2)简约模型与违约强度
简约模型是可违约债券的信用风险定价模型中常用的一种,它假设公司的违约是外生的,并不明确地将企业资产价值的变化同企业的违约事件相联系,却是利用泊松过程来描述公司发生违约的次数[2]。因而在这类模型中,企业可以在任一瞬间发生违约,且具有正的违约概率,且企业在一定的时间内违约发生的次数N(t)是满足违约强度为τ的泊松分布,具体的公式为:
P{N(s+t)-N(t)=n}=n=0,1,2……
而关于违约强度λ在简约模型中有如下的解释。在简约模型中直接把企业违约过程描述成一个基于定价概率Q(风险中性概率)下的点过程。假设企业的违约时间τ是一个随机变量,定义违约过程N={Nt}如下:
这是一个违约时跳跃度为1的点过程。
显然,违约过程N={Nt}是一个具有上升趋势的增长过程,其在s(s≥t)时刻已经违约的累积概率不小于其在t时刻已经违约的累积概率,根据Doob一Meyer分解定理,必然存在一个从0时刻开始的增长过程AT,使得N-AT成为一个具有“公平赌博”性质的鞍过程[3]。
由于AT也具有上升趋势,并且恰好抵消掉了违约过程N的上升趋势,因此AT通常被称为补偿因子。正是由于补偿因子很好地刻画了企业违约的累积可能性,因而在简约模型中,通常将补偿因子表示成一个包含非负参数过程Y={}的随机过程AT={ATt},其中:
(1)
基于上述假设,参数反映了企业违约的风险率或违约强度,即,对任意一个很小的时间跨度△t,且t<,则在时间区间(t,t+△t)内发生违约的概率大约等于△t,即发生的概率也为exp{-}。
3.2 运用违约强度集合债券可行性分析
发行集合债券的各个公司都是中小企业,其不确定性很高,如公司在获得数据期限内,可能存在某些理由退出,例如公司被合并或被收购等,相对于上市等公司风险很高,很依赖于风险因素,所以中小企业的违约可以说是一个针对风险因素的条件违约概率估计,符合强度函数的条件,所以可以用强度函数模型来分析[4]。
首先,用概率空间()来描述时段[0,T]上市场中的不确定性,其中,设P为等价鞅测度,市场无套利且完备,令Xt为随机过程,代表经济状态变量,假设也存在I个为初值为0的点过程Ni,i=0=1,2……,I,它表示市场中的I个公司的违约过程。由上述的违约强度定义知,当第i个公司违约时,Ni的值由0变为1。
设所定的概率空间()中的不仅包含了市场中状态变量的所有信息,还包括了除第i个公司以外其他所有公司的违约信息,可得≥0,根据来解决问题时,可以找到一个在0时刻值非负的完备过程此即为前述定义的强度函数,则在[0,T]的条件下满足<∞。
对任意的[0,T],可测,以此来定义一个非齐次的Possion过程Ni,即依赖于状态变量和其他相关公司违约信息的过程,令为Ni的首次跳跃时间,则可以得到
(1)
(2)
若资产池中只有一家公司A发行债券,此时令其违约强度为>0,则此时如果向资产池中引入另一家新公司而形成公司组合B,则根据前面的分析可知此时两家公司联合发行的集合债券的违约强度为衰减率为正的减函数,即如果再引入一家公司,两家公司集合违约强度会变小,同理若再加入下一家新公司,整体违约强度会更低,所以结构化金融产品中小企业集合债券的引入,使相对于各个单独中小企业的违约风险降低,整体信用水平上升。
4 结束语
集合债券作为中小企业融资的一个途径,解决了中小企业发展的一大难题,但不容忽视的是,发行集合债券仍存在着很大难度,2008年银监会规定了银行机构不得为企业担保,所以统一高信用等级的担保模式就很难实现,即中小企业集合债券受到了担保瓶颈的制约,鉴于此我们仍要努力探索寻找适合中小企业融资的途径,在政策上也应该适当放宽,这样才能令中小企业更快更健康的发展。
参考文献
[1] Mayers , Stewart C . and Nicholas S .Maljuf“Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have ”[J]Journal of Financial Economics,1984,(13):pp187-221
[2] 吴恒煜.信用风险控制理论研究.经济管理出版社,2006年.
[3] 周勇,谢尚宇,袁媛.信用违约风险模型中违约概率的统计推断[J].系统工程理论与实践,2008年第8期.
[4] 陈晓红,张琦.具不可预料违约风险的中小企业集合债券定价,国家软科学项目.
[5] 黄华继,王淑丽.资本结构理论的发展与我国上市公司的融资选择,山东经济,2004.
【关键词】中小企业集合债券 优序融资 违约强度
【中图分类号】F275.1 【文献标识码】A 【文章编号】1673-8209(2010)05-0-02
近年来,我国中小企业的非正式金融发展迅速,越来越受到广泛关注,但其中存在的问题也是很多,中小企业融资难也一直未能妥善解决,无论是政府还是中小企业都在积极筹措相关事宜,以期达到比较好的融资效果,其中发行中小企业集合债券是一种方法,针对此本文分四部分就中小企业集合债券的相关概念及发行可行性进行了介绍与分析。
1 中小企业集合债券的概念
中小企业集合债券,就是由一个机构作为牵头人,以多个中小企业所构成的集合为发债主体,若干个中小企业各自确定债券发行额度,采用集合债券的形式,使用统一的债券名称,形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商,需由担保机构担保,评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与的新型企业债券方式。即集合债券发行是由多家发行人共同发行,债券采用“统一冠名、分别负债、统一担保、捆绑发行”的方式在企业债市场上向公众募集资金。
中小企业集合债券可以看作是一种结构化金融产品的创新,具体设计理念如下图1所示:
2 中小企业发行集合债券的原因
2.1 中小企业要进行债券融资的理论支持
Myers和Majluf在对企业资本结构研究之中,发现了企业资本结构及融资方式随企业成长过程发生变动的现象,并因此提出了关于企业融资次序的新优序融资理论[1]。通常,管理者的行为模式是:如果企业预期新项目的净现值为正,即该项目能够增加股东财富,那么,代表旧股东利益的管理者就不会发行新股,以避免把投资利益分割给新的股东。投资者在了解了管理者的这种行为模式以后,很自然地会把企业发行新股看成是企业不能有效增加旧股东利益时一种被迫融资行为的坏消息,导致投资者对新股出价的降低。因此,当管理者拥有对企业有利的内部消息时,最好采用债务融资的方式,以避免发行新股反而造成企业的市场价值下降。因此企业偏好的融资顺序应为:先考虑内部融资,后考虑外部融资;不得不进行外部融资时,则应首先选择债务融资。
中小企业的融资特征具有严重的信息不对称性,这主要表现为企业经理人与外部投资者之间的信息不对称。外部投资者对企业产品和劳务的开发、行业前景、市场潜力、销售情况及其资产的真实价值,特别是其无形资产的评估及其预期收益等情况知之甚少,往往导致其面临过高的投资风险。大企业特别是那些上市公司的信息是公开的,投资者能够以较低的成本获得较多的企业信息。对于非上市的大中企业,银行还可以通过许多渠道,如经销商、供应商、消费者等方面去主动了解企业信息。而中小企业则不同,其信息基本上是内部化的,通过一般的渠道很难获得。同时,大多数的中小企业并不需要会计师事务所对其财务报表进行审计,因此,在中小企业向外部投资者进行融资时,很难提供其信用水平的信息。
正是由于中小企业融资的信息非对称性特征,即投资者和管理者之间的信息是不对称的,符合新融资优序理论的基本前提,因此,在这一理论框架下,中小企业应首先选择无交易成本的内部融资,其次是选择交易成本较低的债务融资,而对于信息约束要求较高的股权融资则应被排在企业融资次序的最后。也就是说,如果中小企业希望获得外源融资的话,债务融资应该是首选的渠道。
2.2 中小企业采用集合债券的形式的原因
中小企业融资的最大特点是信息不对称,由此带来信贷市场的逆向选择和道德风险,商业银行为降低信贷企业道德风险,必须加大审查监督的力度,而中小企业贷款“小、急、频”的特点使商业银行的审查监督成本和潜在收益不对称,降低了它们在中小企业贷款方面的积极性,致使金融机构对中小企业信贷支持不足,而我国现有的金融体系又是以国有商业银行为主体,而中小企业资金的主要供给者地方性中小商业银行又相对不足,同时还缺乏专门的为中小企业服务的政策性银行。国有商业银行近年撤销大量基层网点,瞄准大企业。股份制商业银行也出现了类似的“倾斜”趋势,而其他中小金融机构信贷能力又不足,中小企业在中国的数量又很巨大,所以依靠从银行信贷不能解决问题。
中小企业单独发债成本太高,发债额度又比较小,资信评级以及发债担保等成本相对比较高而很难获得国家批准,而中小企业发行集合债券,则除发行企业债券的一般优势外,其特定优势包括:(1)中小企业能在资本市场融资,将极大地提升企业的知名度;(2)解决了单一企业因规模较小而不能独立发行企业债券的矛盾;(3)可以大大简化企业债券的审批、发行手续,提高发行效率,降低发行费用;(4)统一使用“集合债券”的概念,可以得到地方政府及产业政策的有力支持;(5)有利于提升单一企业发行企业债券的信用等级;(6)如果是担保公司为集合债券提供担保,可以拓展担保公司的资本市场担保业务,发挥中小企业担保公司的优势和作用,提高担保公司机构的保费收益水平。
3 集合债券发行的可行性分析
3.1 预备知识
(1)泊松过程
一种累计随机事件发生次数的最基本的独立增量过程。用数学语言说,满足下列三条件的随机过程X={X(t),t≥0}叫做泊松过程。①P(X(0)=0)=1。②不相交区间上增量相互独立,即对一切0≤t1
(2)简约模型与违约强度
简约模型是可违约债券的信用风险定价模型中常用的一种,它假设公司的违约是外生的,并不明确地将企业资产价值的变化同企业的违约事件相联系,却是利用泊松过程来描述公司发生违约的次数[2]。因而在这类模型中,企业可以在任一瞬间发生违约,且具有正的违约概率,且企业在一定的时间内违约发生的次数N(t)是满足违约强度为τ的泊松分布,具体的公式为:
P{N(s+t)-N(t)=n}=n=0,1,2……
而关于违约强度λ在简约模型中有如下的解释。在简约模型中直接把企业违约过程描述成一个基于定价概率Q(风险中性概率)下的点过程。假设企业的违约时间τ是一个随机变量,定义违约过程N={Nt}如下:
这是一个违约时跳跃度为1的点过程。
显然,违约过程N={Nt}是一个具有上升趋势的增长过程,其在s(s≥t)时刻已经违约的累积概率不小于其在t时刻已经违约的累积概率,根据Doob一Meyer分解定理,必然存在一个从0时刻开始的增长过程AT,使得N-AT成为一个具有“公平赌博”性质的鞍过程[3]。
由于AT也具有上升趋势,并且恰好抵消掉了违约过程N的上升趋势,因此AT通常被称为补偿因子。正是由于补偿因子很好地刻画了企业违约的累积可能性,因而在简约模型中,通常将补偿因子表示成一个包含非负参数过程Y={}的随机过程AT={ATt},其中:
(1)
基于上述假设,参数反映了企业违约的风险率或违约强度,即,对任意一个很小的时间跨度△t,且t<,则在时间区间(t,t+△t)内发生违约的概率大约等于△t,即发生的概率也为exp{-}。
3.2 运用违约强度集合债券可行性分析
发行集合债券的各个公司都是中小企业,其不确定性很高,如公司在获得数据期限内,可能存在某些理由退出,例如公司被合并或被收购等,相对于上市等公司风险很高,很依赖于风险因素,所以中小企业的违约可以说是一个针对风险因素的条件违约概率估计,符合强度函数的条件,所以可以用强度函数模型来分析[4]。
首先,用概率空间()来描述时段[0,T]上市场中的不确定性,其中,设P为等价鞅测度,市场无套利且完备,令Xt为随机过程,代表经济状态变量,假设也存在I个为初值为0的点过程Ni,i=0=1,2……,I,它表示市场中的I个公司的违约过程。由上述的违约强度定义知,当第i个公司违约时,Ni的值由0变为1。
设所定的概率空间()中的不仅包含了市场中状态变量的所有信息,还包括了除第i个公司以外其他所有公司的违约信息,可得≥0,根据来解决问题时,可以找到一个在0时刻值非负的完备过程此即为前述定义的强度函数,则在[0,T]的条件下满足<∞。
对任意的[0,T],可测,以此来定义一个非齐次的Possion过程Ni,即依赖于状态变量和其他相关公司违约信息的过程,令为Ni的首次跳跃时间,则可以得到
(1)
(2)
若资产池中只有一家公司A发行债券,此时令其违约强度为>0,则此时如果向资产池中引入另一家新公司而形成公司组合B,则根据前面的分析可知此时两家公司联合发行的集合债券的违约强度为衰减率为正的减函数,即如果再引入一家公司,两家公司集合违约强度会变小,同理若再加入下一家新公司,整体违约强度会更低,所以结构化金融产品中小企业集合债券的引入,使相对于各个单独中小企业的违约风险降低,整体信用水平上升。
4 结束语
集合债券作为中小企业融资的一个途径,解决了中小企业发展的一大难题,但不容忽视的是,发行集合债券仍存在着很大难度,2008年银监会规定了银行机构不得为企业担保,所以统一高信用等级的担保模式就很难实现,即中小企业集合债券受到了担保瓶颈的制约,鉴于此我们仍要努力探索寻找适合中小企业融资的途径,在政策上也应该适当放宽,这样才能令中小企业更快更健康的发展。
参考文献
[1] Mayers , Stewart C . and Nicholas S .Maljuf“Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have ”[J]Journal of Financial Economics,1984,(13):pp187-221
[2] 吴恒煜.信用风险控制理论研究.经济管理出版社,2006年.
[3] 周勇,谢尚宇,袁媛.信用违约风险模型中违约概率的统计推断[J].系统工程理论与实践,2008年第8期.
[4] 陈晓红,张琦.具不可预料违约风险的中小企业集合债券定价,国家软科学项目.
[5] 黄华继,王淑丽.资本结构理论的发展与我国上市公司的融资选择,山东经济,2004.