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从十八届三中全会的精神看，中央对资本市场的发展寄予厚望。但刚刚过去的2013年，全球主要股市都创新高，而中国蓝筹股的估值却创新低。
中国股市的异常表现必有其内在机理。笔者认为，妨碍股市发展的最主要因素是信托产品的“刚性兑付”潜规则，它推高了整个金融市场的无风险收益率，进而对金融市场产生了巨大的冲击。
刚性兑付推高无风险收益率
在2009年前，信托市场的规模与股市比可谓无足轻重。但2009年后，信托的总规模迅速扩张，截至2013年底，其规模超过了10万亿元，已相当于股市总市值的一半，与股市的实际流通市值旗鼓相当了，股市不能再忽视信托的存在了。
与信托市场类似的还有银行的各种理财产品市场等“影子银行”。根据有关权威部门的数据，包括信托在内的全部“影子银行”的融资规模已经达到30万亿元。“影子银行”仅经过5年的扩张，其规模已经超过了股市。
包括信托在内的各类影子银行迅速崛起的过程中，股市却一蹶不振，直观上看，二者之间似乎存在跷跷板的关系。
从金融资产定价的内在逻辑分析，信托及其他影子银行的快速膨胀提高了金融市场的“无风险收益率”，导致股市的估值水平降低。
正常状态下，信托产品的收益率会高于国债收益率，因为信托产品存在违约的可能性，这些金融产品在销售的时候才给予投资者比国债更高的收益率。如果我们把国债的收益率作为无风险收益率的话，高于国债收益率的部分就是风险溢价。不知从什么时候开始，各级监管机构开始形成一个“底线思维”，即守住不发生系统性或区域性风险的底线。每当出现涉及金额较大的金融违约行为，有关监管部门总是习惯性地采取措施让违约事件不发生，有的甚至拿纳税人的资金来填补债务窟窿。照此监管思维，各类信托产品必须保持“刚性兑付”。
无违约的信托市场扭曲了资金价格，导致了资源的错配。监管者要求信托公司保持“刚性兑付”，给市场传导了错误的信号，即信托产品高收益而无风险。当信托规模很小的时候，这样的潜规则对金融市场的定价影响不大，但在信托规模已经超过10万亿元的背景下，信托产品的刚性兑付实际上推高了整个金融市场的无风险收益率。在2010年之前，中国金融市场的无风险收率大约在3%?4%左右。但2010年后信托产品和银行理财产品大规模扩张，这些产品的收益率都在6%以上，有些产品的收益率甚至超过10%，因为它们都存在“刚性兑付”的假设前提，使得该收益率成为市场的无风险收益率。
无风险收益率高成熊市罪魁
无风险收益率的大幅提高对金融市场产生了巨大的冲击。
首先，是债券市场的收益率提高，对应的债券价格出现下跌。2013年6月份之后中国各种债券的收益率迅速走高，10年期国债的收益率提高了100个基点左右。从中国近20年的历史看，只有当通胀处在上升周期时长期国债的收益率才会出现大幅度上扬，在物价指数平稳的状态下出现债券收益率跳涨的现象还是第一次，直接因素就是信托产品的大量发行及其刚性兑付的存在。
其次，是股票市场的估值不断创新低。2010年以来，沪深300指标股的估值就持续下跌，由30多倍市盈率跌到2013年底的10倍左右市盈率。其中原因当然是资金流出，资金从股票市场流到了信托和理财市场，因为这些产品有较高的无风险收益率。2014春节前，笔者参加了证监会的春节茶话会，证监会领导就承认，2013年共有2000多亿元的资金从股票市场撤出，这些机构大多数是保险公司。
从2012年开始，就不断有市场人士建议扩大保险和社保资金投资股市的比例，希望以此来刺激股市雄起。但当信托和银行的理财产品收益率达到10%的时候（并且无违约风险），保险资金为什么要买股票呢？从数据看，截至到2013年底保险资金投资权益类资产的比例上限是25%，而实际投资比例只有10%左右，这也就不难理解了。
中国股市的估值曾经在1993?1994年达到过10倍市盈率左右的情况，当时恰逢严重的通货膨胀，物价涨幅超过20%，当时的银行一年期存款的利率超过10%。而当前并无严重的通货膨胀，CPI只有3%左右，银行的一年期定期存款利率只有3%，而估值水平却创历史新低，反常的现象背后是信托和理财产品的刚性兑付抬高了市场的无风险收益率。
可见，信托的刚性兑付是导致债券市场和股票市场熊市的罪魁祸首。只要让信托产品出现违约，则刚性兑付的预期破灭，信托或债券的“风险溢价”将自动上升，市场的“无风险收益率”会迅速下降，而股票市场估值会很快得到修正。
考验政策抉择
上述分析并非仅是笔者的逻辑推导，现实中该逻辑已经得到验证。2014年1月底，中诚信托的30亿元矿业信托产品到期，在多方努力下，最终没有出现完全违约（投资者可以获得本金），但投资者也付出了一定代价，投资者不能获得预期的收益。尽管该处理结果还没有完全打破刚性兑付的潜规则，但至少是使得刚性兑付的预期收益部分被打破，按照资产定价的逻辑来分析的话，此举降低了市场的“无风险收益率”，对股市属于重大利好，可谓中国股市在马年首日逆国际市场收红盘的最主要原因。
按此思路推理，如让上述产品彻底违约，则市场的无风险收益率会降低更多，股市会得到更积极的响应。但“影子银行”规模庞大，牵涉面广，彻底违约的闸门一旦打开，系统性风险可能会被引爆。
因此，政策导向如何取决于监管部门的选择，如果选择把风险继续掩盖起来，继续让信托市场存在“刚性兑付”的潜规则，市场的无风险收益率继续保持高位，整个经济仍然在高资金成本背景下艰难运行，股市和债市都不会有好的表现；假如让市场风险释放，则股市的短期市场风险较大，上证综指创2009年以来的新低也是有可能的，但好处是市场的无风险收益率大幅度降低，企业的经营成本下降，上市公司的盈利将出现好转，股票的估值提升。
（作者为中国社科院金融所金融市场研究室副主任）
中国股市的异常表现必有其内在机理。笔者认为，妨碍股市发展的最主要因素是信托产品的“刚性兑付”潜规则，它推高了整个金融市场的无风险收益率，进而对金融市场产生了巨大的冲击。
刚性兑付推高无风险收益率
在2009年前，信托市场的规模与股市比可谓无足轻重。但2009年后，信托的总规模迅速扩张，截至2013年底，其规模超过了10万亿元，已相当于股市总市值的一半，与股市的实际流通市值旗鼓相当了，股市不能再忽视信托的存在了。
与信托市场类似的还有银行的各种理财产品市场等“影子银行”。根据有关权威部门的数据，包括信托在内的全部“影子银行”的融资规模已经达到30万亿元。“影子银行”仅经过5年的扩张，其规模已经超过了股市。
包括信托在内的各类影子银行迅速崛起的过程中，股市却一蹶不振，直观上看，二者之间似乎存在跷跷板的关系。
从金融资产定价的内在逻辑分析，信托及其他影子银行的快速膨胀提高了金融市场的“无风险收益率”，导致股市的估值水平降低。
正常状态下，信托产品的收益率会高于国债收益率，因为信托产品存在违约的可能性，这些金融产品在销售的时候才给予投资者比国债更高的收益率。如果我们把国债的收益率作为无风险收益率的话，高于国债收益率的部分就是风险溢价。不知从什么时候开始，各级监管机构开始形成一个“底线思维”，即守住不发生系统性或区域性风险的底线。每当出现涉及金额较大的金融违约行为，有关监管部门总是习惯性地采取措施让违约事件不发生，有的甚至拿纳税人的资金来填补债务窟窿。照此监管思维，各类信托产品必须保持“刚性兑付”。
无违约的信托市场扭曲了资金价格，导致了资源的错配。监管者要求信托公司保持“刚性兑付”，给市场传导了错误的信号，即信托产品高收益而无风险。当信托规模很小的时候，这样的潜规则对金融市场的定价影响不大，但在信托规模已经超过10万亿元的背景下，信托产品的刚性兑付实际上推高了整个金融市场的无风险收益率。在2010年之前，中国金融市场的无风险收率大约在3%?4%左右。但2010年后信托产品和银行理财产品大规模扩张，这些产品的收益率都在6%以上，有些产品的收益率甚至超过10%，因为它们都存在“刚性兑付”的假设前提，使得该收益率成为市场的无风险收益率。
无风险收益率高成熊市罪魁
无风险收益率的大幅提高对金融市场产生了巨大的冲击。
首先，是债券市场的收益率提高，对应的债券价格出现下跌。2013年6月份之后中国各种债券的收益率迅速走高，10年期国债的收益率提高了100个基点左右。从中国近20年的历史看，只有当通胀处在上升周期时长期国债的收益率才会出现大幅度上扬，在物价指数平稳的状态下出现债券收益率跳涨的现象还是第一次，直接因素就是信托产品的大量发行及其刚性兑付的存在。
其次，是股票市场的估值不断创新低。2010年以来，沪深300指标股的估值就持续下跌，由30多倍市盈率跌到2013年底的10倍左右市盈率。其中原因当然是资金流出，资金从股票市场流到了信托和理财市场，因为这些产品有较高的无风险收益率。2014春节前，笔者参加了证监会的春节茶话会，证监会领导就承认，2013年共有2000多亿元的资金从股票市场撤出，这些机构大多数是保险公司。
从2012年开始，就不断有市场人士建议扩大保险和社保资金投资股市的比例，希望以此来刺激股市雄起。但当信托和银行的理财产品收益率达到10%的时候（并且无违约风险），保险资金为什么要买股票呢？从数据看，截至到2013年底保险资金投资权益类资产的比例上限是25%，而实际投资比例只有10%左右，这也就不难理解了。
中国股市的估值曾经在1993?1994年达到过10倍市盈率左右的情况，当时恰逢严重的通货膨胀，物价涨幅超过20%，当时的银行一年期存款的利率超过10%。而当前并无严重的通货膨胀，CPI只有3%左右，银行的一年期定期存款利率只有3%，而估值水平却创历史新低，反常的现象背后是信托和理财产品的刚性兑付抬高了市场的无风险收益率。
可见，信托的刚性兑付是导致债券市场和股票市场熊市的罪魁祸首。只要让信托产品出现违约，则刚性兑付的预期破灭，信托或债券的“风险溢价”将自动上升，市场的“无风险收益率”会迅速下降，而股票市场估值会很快得到修正。
考验政策抉择
上述分析并非仅是笔者的逻辑推导，现实中该逻辑已经得到验证。2014年1月底，中诚信托的30亿元矿业信托产品到期，在多方努力下，最终没有出现完全违约（投资者可以获得本金），但投资者也付出了一定代价，投资者不能获得预期的收益。尽管该处理结果还没有完全打破刚性兑付的潜规则，但至少是使得刚性兑付的预期收益部分被打破，按照资产定价的逻辑来分析的话，此举降低了市场的“无风险收益率”，对股市属于重大利好，可谓中国股市在马年首日逆国际市场收红盘的最主要原因。
按此思路推理，如让上述产品彻底违约，则市场的无风险收益率会降低更多，股市会得到更积极的响应。但“影子银行”规模庞大，牵涉面广，彻底违约的闸门一旦打开，系统性风险可能会被引爆。
因此，政策导向如何取决于监管部门的选择，如果选择把风险继续掩盖起来，继续让信托市场存在“刚性兑付”的潜规则，市场的无风险收益率继续保持高位，整个经济仍然在高资金成本背景下艰难运行，股市和债市都不会有好的表现；假如让市场风险释放，则股市的短期市场风险较大，上证综指创2009年以来的新低也是有可能的，但好处是市场的无风险收益率大幅度降低，企业的经营成本下降，上市公司的盈利将出现好转，股票的估值提升。
（作者为中国社科院金融所金融市场研究室副主任）