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摘 要：自证券公司可以开展直投业务以来，证券公司对拟上市公司开展的“直投”+“保荐”业务模式导致证券公司与发行人利益一致，并由此带来利益输送、内幕交易等问题而被市场所诟病。本文旨在通过研究行业现有制度规定，并结合案例探讨利益驱动下证券公司在IPO中开展“直投”+“保荐”业务的合规性问题，进而提出自身关于相关业务模式的法律制度建议。
关键词：直投;保荐;合规
一、引言
中国经济迅速增长，带动了股市的发展。IPO是公司登陆资本市场的重要一环，是公司获取市场资本进而发展壮大的重要方式。截至2019年9月，我国共有上市公司3708家。新股发行通常意味着老股价格呈数倍增长，由此导致持股人收益剧增。“新股不败”所带来的的巨大利益使得证券公司直投部门不断参与进拟上市公司IPO业务中来。不少证券公司直投子公司在拟上市公司申报前一年甚至更短的时间内突击入股，“直投”+“保荐”业务模式可以说是证券公司的一大盈利模式，给证券公司不断带来高收益。
虽然证券公司的股权投资一定程度上能够缓解发行人的资金压力，有利于发行人扩大生产，提高业绩，此外证券公司在进行股权投资时也进行了初步筛选，由此能够提高IPO效率，存在积极作用;但是证券公司开展 “直投”+“保荐”业务，保荐机构持有发行人股份，将使得保荐机构与发行人利益一致，保荐机构的独立性、客观性将受到严重影响，为了自身利益可能做出损害公众投资者利益的事情。如有些被“直投”+“保荐”的公司在上市后迅速出现业绩变脸的情况，而保荐机构在赚取上述公司发行保荐费用的同时，也通过直投获得了巨额利润。
二、结合案例对证券公司“直投”+“保荐”业务模式合规性的分析
（一）现有证券公司“直投”+“保荐”业务模式相关制度规定
目前，关于证券公司“直投”+“保荐”业务模式的相关法律法规及规范性文件主要为中国证券业协会制定的《证券公司另类投资子公司管理规范》、《证券公司私募投资基金子公司管理规范》和《证券公司信息隔离墙制度指引》等相关自律规则。此外，《证券发行上市保荐业务管理办法》也对保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%的应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责做出了规定，由此也导致了证券公司在开展“直投”+“保荐”业务模式时普遍存在投资比例较低的现象。
（二）证券公司“直投”+“保荐”业务模式相关案例合规性分析
1.厦门延江新材料股份有限公司IPO项目
根据延江股份（300658）公告的首发补充法律意见书四：2015年4月，珠海乾亨与发行人签署《投资意向协议》，2015年6月12日，延江有限股东分别于乾亨投资签订《股权转让协议》，2015年6月19日完成工商变更登记。2015年7月27日，广发证券正式进场参与发行人第一次中介机构协调会。2015年8月签订辅导协议。保荐机构在其实质开展相关业务前4个月左右入股被保荐公司。厦门延江新材料股份有限公司2017年4月18日獲发审委审核通过。
珠海乾亨持有发行人4%股份，珠海乾亨的唯一股东为广发乾和投资有限公司（实际控制人为保荐机构广发证券），珠海乾亨委派的监事陈颖慧曾任职于广发证券投资银行部。此外广发证券间接100%控股的公司广发融资租赁与发行人存在融资租赁、委托贷款等交易。在该项IPO审核中，审核委员也对相关事项进行了重点关注：（1）陈颖慧的任职是否符合广发证券投资部门与投资银行部门之间的防火墙要求，是否对发行人独立性构成不利影响;（2）珠海乾亨入股发行人是否符合券商保荐直投的相关规定。
珠海乾亨增资价格为10.23元/股，首次发行价格为19.41元/股，投资收益率较为可观。然而延江股份发行上市第一年（2017年）归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为8，098.06万元，2018年即下降到3，359.67万元，2019年上半年业绩有所上升为3，309.96万元。
2.苏州春秋电子科技股份有限公司IPO项目
2016年3月，公司增资引入东方证券关联企业——海宁春秋、东证昭德等投资者（东方证券系东方花旗的控股股东），2016年6月，东方花旗向江苏证监局报送发行人IPO辅导备案申请，保荐机构控股股东关联方在报送辅导备案前3个月入股。2017年11月7日该项目获发审委审核通过。
东证昭德为由东方证券全资子公司上海东方证券资本投资有限公司的全资子公司东方睿德担任普通合伙人及执行事务合伙人的合伙企业。东方睿德、睿德基金（上海东方证券资本投资有限公司的全资子公司）享有东证昭德共计16.73%的出资份额，东证昭德持有春秋电子300万股股份（增资价格7元/股），占春秋电子本次发行前股本比例为2.92%。
海宁春秋系由上海瑞司红投资管理有限公司担任普通合伙人及执行事务合伙人的合伙企业，睿德基金、东证润和资本管理有限公司（东方证券全资子公司上海东证期货有限公司的全资子公司）作为有限合伙人享有海宁春秋共计34.51%的出资份额。海宁春秋持有春秋电子1000万股股份（增资价格7元/股），占春秋电子本次发行前股本比例为9.73%。睿德基金、东证润和资本管理有限公司根据上述比例间接享有发行人发行前股本比例为3.36%。
由此，东方证券合计持有发行人约6.29%股份，接近7%，为此2017年3月申报时，东方花旗退居联席主承销商之一（财务顾问），把保荐机构的位置让给了东莞证券。东证昭德与海宁春秋增资价格为7元/股，首次发行价格为23.72元/股，投资收益率相当可观。然而春秋电子发行上市第一年（2017年）归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为15，270.36万元，2018年即下降到9，767.37万元，2019年上半年持续下降为2，190.66万元。业绩持续下滑，市场表现也并不乐观。 三、关于完善IPO中证券公司“直投”+“保荐”业务模式的法律建议
证券公司开展“直投”+“保荐”业务将使得证券公司与发行人的利益存在一致性，由此可能导致潜在的利益输送问题，因此我们应完善相关法律建设，确保证券公司执业的客观性和公正性。
（一）完善相关行政法律制度建设，提高相关监管法律位阶
目前对于证券公司“直投”+“保荐”业务模式直接监管法律法规及规范性文件中仅有行业自律组织制定的自律规则，法律位阶相对较低。建议证监会对相关事项制定相应的规章，提高法律位阶，并通过证监会的实际执法行动，如严格证监会发审委审核相关事项，强化证券公司的责任，使违法券商受到行政法意义上的严厉处罚。从而规避因券商寻租行为而给投资者可能造成的潜在巨额损失，减少因法律制度不完备所带来的风险。
（二）完善事前、事中、事后法律监督体制，制定有效的处罚机制。
中国证券业协会作为行业自律组织，规定对证券公司违反相关业务规范的，视情况采取谈话提醒、警示、责令整改、行业内通报批评、公开谴责等自律管理措施或纪律处分并记入诚信档案。情节严重的，移交并建议中国证监会处理。行业协会对证券公司的处罚有限，所以目前来讲对相关证券公司业务模式的制约更多的是声誉约束或者是职业道德的约束，缺少完善的监督处罚措施。
因此建议完善事前、事中、事后监督体制，制定相关监督处罚机制，强化证监会的监督责任，严格遏制证券公司事先“巧安排”签订有关协议或者实质开展相关业务时点规避相关行业监管，事中进行利益输送或者内幕交易等，事后出現过度包装等事项。
（三）完善信息披露制度，健全投资者利益保护机制
我国IPO信息披露的规范在《证券法》、《公司法》以及证监会、沪深交易所公布的相关法律法规及规范性文件中都有所体现，虽然涉及的法律法规并不少，但是并没有对证券公司“直投”+“保荐”相关事项的信息披露进行具体规定，普通投资者无法理解相关事项所带来的风险。由此使得信息披露可能无法反映公司的真实情况，在这些公司上市之后出现业绩变脸情形，给投资者带来损失。因此建议完善相关信息披露制度，健全投资者利益保护机制，使得投资者能够正确地评判出拟上市公司是否具备真正的发展潜力、是否值得投资。
参考文献：
[1]皮海洲，IPO新政下“直投+保荐”业务当叫停，https：//www.globrand.com/2019/606656.shtml，2019-05-26
[2]陈超 田刚，当虹科技欲上科创板，直投+保荐模式遭质疑，https：//finance.huanqiu.com/article/9CaKrnKkmsj，2019-05-09
[3]奥美医疗：中信前直投老总火线入股 “保荐+直投”利益链再现，http：//www.mnw.cn/news/cj/2135296.html，2019.10.14。
[4]郑心怡，券商直接股权投资对上市公司IPO融资效率影响的实证研究，[D]，上海：复旦大学，2013。
关键词：直投;保荐;合规
一、引言
中国经济迅速增长，带动了股市的发展。IPO是公司登陆资本市场的重要一环，是公司获取市场资本进而发展壮大的重要方式。截至2019年9月，我国共有上市公司3708家。新股发行通常意味着老股价格呈数倍增长，由此导致持股人收益剧增。“新股不败”所带来的的巨大利益使得证券公司直投部门不断参与进拟上市公司IPO业务中来。不少证券公司直投子公司在拟上市公司申报前一年甚至更短的时间内突击入股，“直投”+“保荐”业务模式可以说是证券公司的一大盈利模式，给证券公司不断带来高收益。
虽然证券公司的股权投资一定程度上能够缓解发行人的资金压力，有利于发行人扩大生产，提高业绩，此外证券公司在进行股权投资时也进行了初步筛选，由此能够提高IPO效率，存在积极作用;但是证券公司开展 “直投”+“保荐”业务，保荐机构持有发行人股份，将使得保荐机构与发行人利益一致，保荐机构的独立性、客观性将受到严重影响，为了自身利益可能做出损害公众投资者利益的事情。如有些被“直投”+“保荐”的公司在上市后迅速出现业绩变脸的情况，而保荐机构在赚取上述公司发行保荐费用的同时，也通过直投获得了巨额利润。
二、结合案例对证券公司“直投”+“保荐”业务模式合规性的分析
（一）现有证券公司“直投”+“保荐”业务模式相关制度规定
目前，关于证券公司“直投”+“保荐”业务模式的相关法律法规及规范性文件主要为中国证券业协会制定的《证券公司另类投资子公司管理规范》、《证券公司私募投资基金子公司管理规范》和《证券公司信息隔离墙制度指引》等相关自律规则。此外，《证券发行上市保荐业务管理办法》也对保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%的应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责做出了规定，由此也导致了证券公司在开展“直投”+“保荐”业务模式时普遍存在投资比例较低的现象。
（二）证券公司“直投”+“保荐”业务模式相关案例合规性分析
1.厦门延江新材料股份有限公司IPO项目
根据延江股份（300658）公告的首发补充法律意见书四：2015年4月，珠海乾亨与发行人签署《投资意向协议》，2015年6月12日，延江有限股东分别于乾亨投资签订《股权转让协议》，2015年6月19日完成工商变更登记。2015年7月27日，广发证券正式进场参与发行人第一次中介机构协调会。2015年8月签订辅导协议。保荐机构在其实质开展相关业务前4个月左右入股被保荐公司。厦门延江新材料股份有限公司2017年4月18日獲发审委审核通过。
珠海乾亨持有发行人4%股份，珠海乾亨的唯一股东为广发乾和投资有限公司（实际控制人为保荐机构广发证券），珠海乾亨委派的监事陈颖慧曾任职于广发证券投资银行部。此外广发证券间接100%控股的公司广发融资租赁与发行人存在融资租赁、委托贷款等交易。在该项IPO审核中，审核委员也对相关事项进行了重点关注：（1）陈颖慧的任职是否符合广发证券投资部门与投资银行部门之间的防火墙要求，是否对发行人独立性构成不利影响;（2）珠海乾亨入股发行人是否符合券商保荐直投的相关规定。
珠海乾亨增资价格为10.23元/股，首次发行价格为19.41元/股，投资收益率较为可观。然而延江股份发行上市第一年（2017年）归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为8，098.06万元，2018年即下降到3，359.67万元，2019年上半年业绩有所上升为3，309.96万元。
2.苏州春秋电子科技股份有限公司IPO项目
2016年3月，公司增资引入东方证券关联企业——海宁春秋、东证昭德等投资者（东方证券系东方花旗的控股股东），2016年6月，东方花旗向江苏证监局报送发行人IPO辅导备案申请，保荐机构控股股东关联方在报送辅导备案前3个月入股。2017年11月7日该项目获发审委审核通过。
东证昭德为由东方证券全资子公司上海东方证券资本投资有限公司的全资子公司东方睿德担任普通合伙人及执行事务合伙人的合伙企业。东方睿德、睿德基金（上海东方证券资本投资有限公司的全资子公司）享有东证昭德共计16.73%的出资份额，东证昭德持有春秋电子300万股股份（增资价格7元/股），占春秋电子本次发行前股本比例为2.92%。
海宁春秋系由上海瑞司红投资管理有限公司担任普通合伙人及执行事务合伙人的合伙企业，睿德基金、东证润和资本管理有限公司（东方证券全资子公司上海东证期货有限公司的全资子公司）作为有限合伙人享有海宁春秋共计34.51%的出资份额。海宁春秋持有春秋电子1000万股股份（增资价格7元/股），占春秋电子本次发行前股本比例为9.73%。睿德基金、东证润和资本管理有限公司根据上述比例间接享有发行人发行前股本比例为3.36%。
由此，东方证券合计持有发行人约6.29%股份，接近7%，为此2017年3月申报时，东方花旗退居联席主承销商之一（财务顾问），把保荐机构的位置让给了东莞证券。东证昭德与海宁春秋增资价格为7元/股，首次发行价格为23.72元/股，投资收益率相当可观。然而春秋电子发行上市第一年（2017年）归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为15，270.36万元，2018年即下降到9，767.37万元，2019年上半年持续下降为2，190.66万元。业绩持续下滑，市场表现也并不乐观。 三、关于完善IPO中证券公司“直投”+“保荐”业务模式的法律建议
证券公司开展“直投”+“保荐”业务将使得证券公司与发行人的利益存在一致性，由此可能导致潜在的利益输送问题，因此我们应完善相关法律建设，确保证券公司执业的客观性和公正性。
（一）完善相关行政法律制度建设，提高相关监管法律位阶
目前对于证券公司“直投”+“保荐”业务模式直接监管法律法规及规范性文件中仅有行业自律组织制定的自律规则，法律位阶相对较低。建议证监会对相关事项制定相应的规章，提高法律位阶，并通过证监会的实际执法行动，如严格证监会发审委审核相关事项，强化证券公司的责任，使违法券商受到行政法意义上的严厉处罚。从而规避因券商寻租行为而给投资者可能造成的潜在巨额损失，减少因法律制度不完备所带来的风险。
（二）完善事前、事中、事后法律监督体制，制定有效的处罚机制。
中国证券业协会作为行业自律组织，规定对证券公司违反相关业务规范的，视情况采取谈话提醒、警示、责令整改、行业内通报批评、公开谴责等自律管理措施或纪律处分并记入诚信档案。情节严重的，移交并建议中国证监会处理。行业协会对证券公司的处罚有限，所以目前来讲对相关证券公司业务模式的制约更多的是声誉约束或者是职业道德的约束，缺少完善的监督处罚措施。
因此建议完善事前、事中、事后监督体制，制定相关监督处罚机制，强化证监会的监督责任，严格遏制证券公司事先“巧安排”签订有关协议或者实质开展相关业务时点规避相关行业监管，事中进行利益输送或者内幕交易等，事后出現过度包装等事项。
（三）完善信息披露制度，健全投资者利益保护机制
我国IPO信息披露的规范在《证券法》、《公司法》以及证监会、沪深交易所公布的相关法律法规及规范性文件中都有所体现，虽然涉及的法律法规并不少，但是并没有对证券公司“直投”+“保荐”相关事项的信息披露进行具体规定，普通投资者无法理解相关事项所带来的风险。由此使得信息披露可能无法反映公司的真实情况，在这些公司上市之后出现业绩变脸情形，给投资者带来损失。因此建议完善相关信息披露制度，健全投资者利益保护机制，使得投资者能够正确地评判出拟上市公司是否具备真正的发展潜力、是否值得投资。
参考文献：
[1]皮海洲，IPO新政下“直投+保荐”业务当叫停，https：//www.globrand.com/2019/606656.shtml，2019-05-26
[2]陈超 田刚，当虹科技欲上科创板，直投+保荐模式遭质疑，https：//finance.huanqiu.com/article/9CaKrnKkmsj，2019-05-09
[3]奥美医疗：中信前直投老总火线入股 “保荐+直投”利益链再现，http：//www.mnw.cn/news/cj/2135296.html，2019.10.14。
[4]郑心怡，券商直接股权投资对上市公司IPO融资效率影响的实证研究，[D]，上海：复旦大学，2013。