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“今年要完成7%的GDP增速目标，有很多不确定性因素，我们预测到年底可能只有6.8%的增长。”日前，在接受《中国经贸聚焦》记者专访时，澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚表示。
他还认为，1-2月份宏观经济指标仍然疲弱，通缩压力进一步上升，因此货币政策总的趋势是还要继续放松。“3月末存在一次降准的可能性，二季度至少会有一次降准，而降息也至少还有一次。”
今年增速或只有6.8%
CBF：在刚刚结束的全国两会上，国务院总理李克强在做政府工作报告时，将今年GDP增长目标确定为了7%左右，他认为今年中国经济下行压力还在加大。对于这一增速目标和实现的前景您怎么看？
刘利刚：经济增速目标的进一步下调符合市场预期。其实去年外界就在谈论要不要把增速从7.5%降到7%，尽管去年增长还是维持在7.5%，但过去一年的经济运行已经让大家感觉到，中国经济在目前这种结构状况下能达到7.5%的增长是很不容易的。今年要完成7%的增速目标也有很多不确定性因素，我们预测到年底可能只有6.8%的增长而不是7%。
原因在于，最重要的是地方政府激励机制的改变。以往，地方政府的考核非常简单，GDP增速高，地方政府就能得到好的评价，地方官员也很容易升迁。而现在不再唯GDP论，着眼的是多元化目标，不仅要看经济增长，还要看就业、看财政可持续、看环保等。在此情形下，新的激励机制需要有几年才能慢慢建立，经济增长因此下滑的可能性更大一些。同时，反腐今年将波及国企和金融机构，最近一汽董事长就被调查了，今后一段时间金融行业也将面临整顿，金融高管们积极放贷和制定一个更高经营目标的欲望不会很强。
另一方面因素是一些地方房地产企业像佳兆业已经出现破产，随着房地产市场的不景气和反腐，今年房地产投资可能继续下滑，由此带来的金融风险也相对较高。我们预测今年房地产投资增速将从去年的10.2%降到6.7%左右。而且目前全国35个大中城市未销售的库存也比较大，大概在12-18个月左右。房地产投资对中国的投资非常重要，约占固定资产投资的25%，房地产投资下滑将使投资面临继续下滑的态势，造成经济增长进一步下滑。
此外，中国已进入一个快速去通胀阶段，正面临较为严峻的通缩压力。虽然2月份因为春节因素，CPI增速有所反弹，同比上涨1.4%（1月份为0.8%），但3月份预计还会掉下来，而PPI已经连续36个月负增长。在这种情况下，企业实际贷款利率可能在10%以上，因为银行权重贷款利息目前大概在7%左右，2月PPI通缩为4.8%，加起来就是11.8%，企业实际融资成本非常高。按照其他国家的经验，企业如果有一定盈利的话，它会优先用于偿还高息贷款，而不是扩大再生产，而且在经济下滑情形下，它的投资欲望也不强。
综合上述三个方面，意味着今年中国经济增长下行的压力要远高于上行，因此我们对今年“保七”不是太乐观。
CBF：面对经济下行压力，政府在财政政策方面应当怎样加大稳增长力度，特别是保证投资对经济增长的拉动？
刘利刚：投资在短期内仍是非常重要的稳增长工具。投资方面，政府的底线思想还是比较强，要求今年投资增速要保持在15%以上。如果能够达到这一目标，它对GDP增长的贡献至少在3.5%以上。
但关键要看执行。从去年来看，鉴于反腐等氛围，中央财政资金拨到地方后，地方并不积极将它花出去、开展大的工程。今年这种状况如果不能得到实质性的改变，如果投资增速低于15%的话，对于中国经济而言将是很坏的消息。今年1-2月份固定资产投资增速数据已经回落至13.9%，如果维持这一增速，中国经济下行压力确实会很大，经济继续放缓，对隐藏的金融风险的冲击也会很大。
CBF：除了房地产可能引发的金融风险，事实上，地方债也被视为潜在金融风险的重要方面。对于最近国务院批准规模为1万亿元的地方债置换计划您是如何理解的？
刘利刚：用地方政府债券（LGB）置换地方政府融资平台（LGFV）债务，这项政策非常好，它使得地方政府融资平台的破产风险大幅降低。同时，如果以省级政府为单位来发债，投资者对此相对乐观，因为各省尽管有很多债务，但同时也有较多资产，没有人担心哪个省会出现较多的违约状况。相比LGFV债务，5-7年期平均每年至少8%-10%的利息，LGB的发债利息也比较低。如果地方政府融资利息能够大幅下降，而且能够发更长期比如10年期的债，那么，一部分收入可以用来偿还现在高息的LGFV债务，地方政府的财政风险将大幅下降。那些与地方政府信用相关联的很多信托产品的违约率也会随之下降。
从中长期来看，这还对地方政府的财政透明化有帮助。因为地方政府发债，必须将其财政状况通过评级公司向市场公布，纳税人和地方人大可以由此对地方财政进行有效监督，推进财政民主进程。
对于银行而言也是利好。此前购买地方政府融资平台债务的多是商业银行，置换之后，银行不良资产比率将降低，拨备为此减少，可以更多投入对实体经济的支持，尽管低息债券可能会降低银行投资回报。
至少还有两次降准一次降息
CBF：您前面提到了通缩压力。在两会的记者会上，李克强似乎认为中国没有出现通缩。另外，去年11月和今年3月，央行已经两次下调存款基准利率共50个基点，今年2月也下调了存款准备金率0.5个百分点。对于接下来的降准和降息节奏您能否做个预判？
刘利刚：根据通缩的严格定义，目前中国确实还没有进入一个全面通缩的狀况，因为CPI还是正的，不过PPI已经整整3年为负。通胀尽管还有，但中国已经面临较为严重的通缩压力。就货币政策来说，其发挥作用一般有3-6个月的时滞，因此货币政策调整应该提前做，而不是等到CPI变为负值了，再去放松货币政策。 按照目前的经济形势和货币政策，通缩在今年年底就可能出现，CPI将变为负值。我们预计3月份CPI将回落到0.6%-0.7%，随着制造业价格大幅下降，尤其是原油价格带动与食品（在CPI中权重较大）相关的肥料等价格下降，CPI还将持续回落。
而且1-2月份宏观经济指标依然较弱，为此，货币政策总的趋势是还要继续放松。我们认为，3月末存在一次降准的可能性，二季度至少还有一次降准。中国是否有必要将存款准备金率进一步降下来，要看下一步资本流动的状况，如果资本在今后一段时间继续向海外流出的话，那么，国内市场货币利率还将比较高，企业融资成本无法降低，就会迫使货币政策当局进一步用降准的方式来调整货币政策。
降息我们也认为年内至少还有一次。中国目前的实际存款利率相较历史同期还是非常高，上次降息后，以一年期存款利率2.75%（小银行还可上浮）来看，目前通胀是1.4%，实际利率为1.35%，而过去10年存款实际年回报率仅为0.2%。因此继续降息的可能性非常大。具体降多少同样要根据中国宏观经济状况，根据下一步资本流动状况来准确判断。
CBF：目前资本还在向海外流出吗，流出的状况是否严峻？
刘利刚：目前资本还是在向海外流出。尤其去年四季度中国资本流出规模加大，当季资本项下出现较大逆差，接近960亿美元。今年一季度资本流出的趋势也相对明显，因为降准之后，我们看到，货币市场利率包括银行间债券7天回购利率（REPO）、上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）等都相对坚挺，在4%以上，甚至比降息和降准前还要高，这说明市场的流动性状况仍相对趋紧。
因此，央行如果想解决企业融资难、融资贵的问题，就必须进一步放松货币政策，更有效的政策工具还是降准。目前准备金率很高，准备金是央行对冲资本流入的一个有效工具，外汇占款必须19.5%存入央行，银行只能放贷80.5%，由此来抑制中国信贷增长。而现在资本开始流出、企业杠杆率很高、经济放缓的情况下，完全有降准的可能。
CBF：为什么说降准是更有效的货币政策工具？
刘利刚：从过往的一些实证分析我们可以看到，降准比降息更为有效。中国央行政策工具中有价格工具和量化工具，前者是利率，后者是准备金率。0.5个百分点的降准给银行系统注入约6000亿元规模的流动性，其作用显而易见。而降息为什么影响不是很大呢？这是因为中国正处在利率市场化进行到一半的情况下，银行可以自主决定贷款利率水平，央行指导利率已经不具有很强的约束性；同时，存款利率却没有放开，商业银行通过理财产品等与影子银行竞争存款，将实际存款利率推高，银行成本的上升让它很难将贷款利率降下来。如此，企业融资贵问题，在货币政策没有放松的情况下，很难得到解决。要真正使企业融资成本下降，货币政策特别是准备金率要进一步放松，力度要更大一些。
CBF：除了降准降息，对于引导实际利率下行和为实体经济注入流动性，您还有其他政策建议吗？
刘利刚：如果再有两三次降准，应该就可以看到实际利率水平的下降，同时如果存款利率能够进一步下调的话，整个银行系统贷款利率应该能够降下来。
另一方面，造成目前这种状况，和企业融资结构也有很大关系。中国企业资金大部分来源于间接融资，即银行信贷。为此，政府应当推动企业从债市、股市融资等直接融资渠道的发展。随着银行资产从2008年的60万亿元猛增到现在的160万亿，其向实体经济融资的空间边际正在递减，企业必须更多依赖于资本市场。如果中国在资本市场改革方面能够取得成功，经济将有望重回可持续的发展，中国的高储蓄也应该可以支持一个比较活跃的资本市场。
CBF：由于资本流出和美元走强等因素，人民币自去年以来开始出现了连续贬值，最后，请您对人民币汇率走势作些分析？
刘利刚：人民币单边升值预期从去年1月份已不再成立，人民币开始出现双边波动。但人民币大幅贬值的可能性不会很大。因为前几年中国企业的外债已经猛增到1万亿美元左右，大部分都是一年期的短期外债，如果人民币大幅贬值的话，很多企业将出现大幅亏损，造成金融的不稳定。
尽管存在降准降息预期，但中国和其他国家的息差还是比较大。虽然美国退出量化宽松，但在欧洲和日本进行量化宽松后，全球流动性还是比较充裕，这也防止中国资本出现大幅外逃的可能。加上中国央行进行一些干预，我们认为今年人民币兑美元可能会在6.20-6.3的区间波动。
此外，从结构调整来看，中国政府可能也不会允许人民币过度贬值的发生，因为弱货币将使一些属于淘汰产能过剩对象的出口企业起死回生。而人民币过快贬值可能遭遇来自美国的外部压力，虽并不是一个主要因素，但是是國际经济外交的一个考量因素。至于很多人说如果人民币过快贬值，将会影响人民币国际化进程的说法，我认为不太成立，因为如果人民币光靠升值才能被外界接受的话，那就是人民币的悲哀。
他还认为，1-2月份宏观经济指标仍然疲弱，通缩压力进一步上升，因此货币政策总的趋势是还要继续放松。“3月末存在一次降准的可能性，二季度至少会有一次降准，而降息也至少还有一次。”
今年增速或只有6.8%
CBF：在刚刚结束的全国两会上，国务院总理李克强在做政府工作报告时，将今年GDP增长目标确定为了7%左右，他认为今年中国经济下行压力还在加大。对于这一增速目标和实现的前景您怎么看？
刘利刚：经济增速目标的进一步下调符合市场预期。其实去年外界就在谈论要不要把增速从7.5%降到7%，尽管去年增长还是维持在7.5%，但过去一年的经济运行已经让大家感觉到，中国经济在目前这种结构状况下能达到7.5%的增长是很不容易的。今年要完成7%的增速目标也有很多不确定性因素，我们预测到年底可能只有6.8%的增长而不是7%。
原因在于，最重要的是地方政府激励机制的改变。以往，地方政府的考核非常简单，GDP增速高，地方政府就能得到好的评价，地方官员也很容易升迁。而现在不再唯GDP论，着眼的是多元化目标，不仅要看经济增长，还要看就业、看财政可持续、看环保等。在此情形下，新的激励机制需要有几年才能慢慢建立，经济增长因此下滑的可能性更大一些。同时，反腐今年将波及国企和金融机构，最近一汽董事长就被调查了，今后一段时间金融行业也将面临整顿，金融高管们积极放贷和制定一个更高经营目标的欲望不会很强。
另一方面因素是一些地方房地产企业像佳兆业已经出现破产，随着房地产市场的不景气和反腐，今年房地产投资可能继续下滑，由此带来的金融风险也相对较高。我们预测今年房地产投资增速将从去年的10.2%降到6.7%左右。而且目前全国35个大中城市未销售的库存也比较大，大概在12-18个月左右。房地产投资对中国的投资非常重要，约占固定资产投资的25%，房地产投资下滑将使投资面临继续下滑的态势，造成经济增长进一步下滑。
此外，中国已进入一个快速去通胀阶段，正面临较为严峻的通缩压力。虽然2月份因为春节因素，CPI增速有所反弹，同比上涨1.4%（1月份为0.8%），但3月份预计还会掉下来，而PPI已经连续36个月负增长。在这种情况下，企业实际贷款利率可能在10%以上，因为银行权重贷款利息目前大概在7%左右，2月PPI通缩为4.8%，加起来就是11.8%，企业实际融资成本非常高。按照其他国家的经验，企业如果有一定盈利的话，它会优先用于偿还高息贷款，而不是扩大再生产，而且在经济下滑情形下，它的投资欲望也不强。
综合上述三个方面，意味着今年中国经济增长下行的压力要远高于上行，因此我们对今年“保七”不是太乐观。
CBF：面对经济下行压力，政府在财政政策方面应当怎样加大稳增长力度，特别是保证投资对经济增长的拉动？
刘利刚：投资在短期内仍是非常重要的稳增长工具。投资方面，政府的底线思想还是比较强，要求今年投资增速要保持在15%以上。如果能够达到这一目标，它对GDP增长的贡献至少在3.5%以上。
但关键要看执行。从去年来看，鉴于反腐等氛围，中央财政资金拨到地方后，地方并不积极将它花出去、开展大的工程。今年这种状况如果不能得到实质性的改变，如果投资增速低于15%的话，对于中国经济而言将是很坏的消息。今年1-2月份固定资产投资增速数据已经回落至13.9%，如果维持这一增速，中国经济下行压力确实会很大，经济继续放缓，对隐藏的金融风险的冲击也会很大。
CBF：除了房地产可能引发的金融风险，事实上，地方债也被视为潜在金融风险的重要方面。对于最近国务院批准规模为1万亿元的地方债置换计划您是如何理解的？
刘利刚：用地方政府债券（LGB）置换地方政府融资平台（LGFV）债务，这项政策非常好，它使得地方政府融资平台的破产风险大幅降低。同时，如果以省级政府为单位来发债，投资者对此相对乐观，因为各省尽管有很多债务，但同时也有较多资产，没有人担心哪个省会出现较多的违约状况。相比LGFV债务，5-7年期平均每年至少8%-10%的利息，LGB的发债利息也比较低。如果地方政府融资利息能够大幅下降，而且能够发更长期比如10年期的债，那么，一部分收入可以用来偿还现在高息的LGFV债务，地方政府的财政风险将大幅下降。那些与地方政府信用相关联的很多信托产品的违约率也会随之下降。
从中长期来看，这还对地方政府的财政透明化有帮助。因为地方政府发债，必须将其财政状况通过评级公司向市场公布，纳税人和地方人大可以由此对地方财政进行有效监督，推进财政民主进程。
对于银行而言也是利好。此前购买地方政府融资平台债务的多是商业银行，置换之后，银行不良资产比率将降低，拨备为此减少，可以更多投入对实体经济的支持，尽管低息债券可能会降低银行投资回报。
至少还有两次降准一次降息
CBF：您前面提到了通缩压力。在两会的记者会上，李克强似乎认为中国没有出现通缩。另外，去年11月和今年3月，央行已经两次下调存款基准利率共50个基点，今年2月也下调了存款准备金率0.5个百分点。对于接下来的降准和降息节奏您能否做个预判？
刘利刚：根据通缩的严格定义，目前中国确实还没有进入一个全面通缩的狀况，因为CPI还是正的，不过PPI已经整整3年为负。通胀尽管还有，但中国已经面临较为严重的通缩压力。就货币政策来说，其发挥作用一般有3-6个月的时滞，因此货币政策调整应该提前做，而不是等到CPI变为负值了，再去放松货币政策。 按照目前的经济形势和货币政策，通缩在今年年底就可能出现，CPI将变为负值。我们预计3月份CPI将回落到0.6%-0.7%，随着制造业价格大幅下降，尤其是原油价格带动与食品（在CPI中权重较大）相关的肥料等价格下降，CPI还将持续回落。
而且1-2月份宏观经济指标依然较弱，为此，货币政策总的趋势是还要继续放松。我们认为，3月末存在一次降准的可能性，二季度至少还有一次降准。中国是否有必要将存款准备金率进一步降下来，要看下一步资本流动的状况，如果资本在今后一段时间继续向海外流出的话，那么，国内市场货币利率还将比较高，企业融资成本无法降低，就会迫使货币政策当局进一步用降准的方式来调整货币政策。
降息我们也认为年内至少还有一次。中国目前的实际存款利率相较历史同期还是非常高，上次降息后，以一年期存款利率2.75%（小银行还可上浮）来看，目前通胀是1.4%，实际利率为1.35%，而过去10年存款实际年回报率仅为0.2%。因此继续降息的可能性非常大。具体降多少同样要根据中国宏观经济状况，根据下一步资本流动状况来准确判断。
CBF：目前资本还在向海外流出吗，流出的状况是否严峻？
刘利刚：目前资本还是在向海外流出。尤其去年四季度中国资本流出规模加大，当季资本项下出现较大逆差，接近960亿美元。今年一季度资本流出的趋势也相对明显，因为降准之后，我们看到，货币市场利率包括银行间债券7天回购利率（REPO）、上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）等都相对坚挺，在4%以上，甚至比降息和降准前还要高，这说明市场的流动性状况仍相对趋紧。
因此，央行如果想解决企业融资难、融资贵的问题，就必须进一步放松货币政策，更有效的政策工具还是降准。目前准备金率很高，准备金是央行对冲资本流入的一个有效工具，外汇占款必须19.5%存入央行，银行只能放贷80.5%，由此来抑制中国信贷增长。而现在资本开始流出、企业杠杆率很高、经济放缓的情况下，完全有降准的可能。
CBF：为什么说降准是更有效的货币政策工具？
刘利刚：从过往的一些实证分析我们可以看到，降准比降息更为有效。中国央行政策工具中有价格工具和量化工具，前者是利率，后者是准备金率。0.5个百分点的降准给银行系统注入约6000亿元规模的流动性，其作用显而易见。而降息为什么影响不是很大呢？这是因为中国正处在利率市场化进行到一半的情况下，银行可以自主决定贷款利率水平，央行指导利率已经不具有很强的约束性；同时，存款利率却没有放开，商业银行通过理财产品等与影子银行竞争存款，将实际存款利率推高，银行成本的上升让它很难将贷款利率降下来。如此，企业融资贵问题，在货币政策没有放松的情况下，很难得到解决。要真正使企业融资成本下降，货币政策特别是准备金率要进一步放松，力度要更大一些。
CBF：除了降准降息，对于引导实际利率下行和为实体经济注入流动性，您还有其他政策建议吗？
刘利刚：如果再有两三次降准，应该就可以看到实际利率水平的下降，同时如果存款利率能够进一步下调的话，整个银行系统贷款利率应该能够降下来。
另一方面，造成目前这种状况，和企业融资结构也有很大关系。中国企业资金大部分来源于间接融资，即银行信贷。为此，政府应当推动企业从债市、股市融资等直接融资渠道的发展。随着银行资产从2008年的60万亿元猛增到现在的160万亿，其向实体经济融资的空间边际正在递减，企业必须更多依赖于资本市场。如果中国在资本市场改革方面能够取得成功，经济将有望重回可持续的发展，中国的高储蓄也应该可以支持一个比较活跃的资本市场。
CBF：由于资本流出和美元走强等因素，人民币自去年以来开始出现了连续贬值，最后，请您对人民币汇率走势作些分析？
刘利刚：人民币单边升值预期从去年1月份已不再成立，人民币开始出现双边波动。但人民币大幅贬值的可能性不会很大。因为前几年中国企业的外债已经猛增到1万亿美元左右，大部分都是一年期的短期外债，如果人民币大幅贬值的话，很多企业将出现大幅亏损，造成金融的不稳定。
尽管存在降准降息预期，但中国和其他国家的息差还是比较大。虽然美国退出量化宽松，但在欧洲和日本进行量化宽松后，全球流动性还是比较充裕，这也防止中国资本出现大幅外逃的可能。加上中国央行进行一些干预，我们认为今年人民币兑美元可能会在6.20-6.3的区间波动。
此外，从结构调整来看，中国政府可能也不会允许人民币过度贬值的发生，因为弱货币将使一些属于淘汰产能过剩对象的出口企业起死回生。而人民币过快贬值可能遭遇来自美国的外部压力，虽并不是一个主要因素，但是是國际经济外交的一个考量因素。至于很多人说如果人民币过快贬值，将会影响人民币国际化进程的说法，我认为不太成立，因为如果人民币光靠升值才能被外界接受的话，那就是人民币的悲哀。