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在被称为PE对赌协议第一案的“甘肃世恒”案落下帷幕后，北京、上海、武汉等地法院以及中国国际贸易仲裁委员会又陆续审理、仲裁了多起有影响力的案件，均对“对赌协议”条款做出了有效认定。在此，笔者尝试从对赌协议的作用和合法性角度再对其加以简要梳理。
一、对赌协议的基本概念
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism）并非单纯的射幸协议，而是投融资双方在无法确定当期被投资企业股权价值的情况下，为促成投资而设计的“先行投入，期满调整”的投资合同条款，是私募投资成熟市场普遍采用的一种灵活定价并调整的投资机制。结合字面含义和这一机制的一般设计，将Valuation Adjustment Mechanism译为“估值调整机制”更为适宜，也有业内专家称其为“（股权）价格调整协议”。
顾名思义，估值调整机制包括“估值”和“调整”两个机制，其中“估值机制”是指投资方与被投资公司及其原股东（往往也是被投资企业的创始人团队和管理者）约定，依据双方商定的市盈率（P/E）和被投资公司及其股东对被投资公司一定期限内业绩的承诺，对被投资公司股权的当期价值做出初步计算，并以此作为计算该笔投资应占股权的依据，通过增发或股权转让进行出资；而“调整机制”是指在约定期限届满时，根据被投资公司实际的经营业绩，计算该笔投资实际应占有股份或被投资企业实际应占用的该笔资金数额，并对超出或不足的股权份额或资金占用进行“多退少补”的调整；特别地，调整机制还包括当投资人认为实际业绩偏离承诺导致投资目的不能实现的情况下，约定通过原股东回购投资人股权等方式使投资人“退出”的投资协议安排。
二、信息不对称下的定价和监管
无论是投资前的定价阶段还是投资后的管理阶段，投资方与管理者对被投资企业的经营情况都存在严重的信息不对称和“委托—代理”关系下的道德风险，双方既无法通过一次性订立绝对理性的出资合同完成定价和出资，也无法在出资后保证管理者勤勉尽责。估值调整机制恰恰解决了这两个相伴而生的困境：在估值阶段，投资人无需担心因被投资企业及其管理者夸大甚至虚构业绩前景而导致估值过高和投资受损，只需商定市盈率等股权价值的计算方法折算出资所占股权；而被投资企业及其管理者则要顾虑业绩不达标时对投资人出资和股权补偿的压力，从而避免夸大业绩前景；在估值调整机制作用期间，由于调整机制的约束和激励作用，被投资企业管理者为实现业绩承诺将更倾向于勤勉尽责地经营企业；在调整阶段，一旦被投资企业业绩不达标，出现根据双方商定的方法计算，所投资股权价值被高估的情况，则投资者可以获得相应的资金或股权补偿，从而有效地规避了投资风险，实现投融资双方的双赢。
三、对赌协议的合法性分析
总地来看，各界对对赌协议有效性的质疑主要集中在“是否违反法律、法规的禁止性规定”“是否损害公司利益和公司债权人利益”等方面。实际上，这些质疑都未考虑到对赌协议的目的和特点，没有真实体现这一机制的目的合法性和对意思自治的保护。
（一）对赌协议遵循了意思自治原则
从设立过程来看，对赌协议或者说估值调整机制是在投资方寻求投资收益和被投资企业的原股东寻求低成本融资的共同目标下，经过双方的双向选择、细致周密的尽职调查和谈判磋商，在对公司股权估值、投资额、投资期限、实现条件和估值调整责任等诸多事项协商一致的基础上完成的；双方对自有资金和股权的（预期）处分过程并未损害除双方之外任何第三方的利益，充分体现了意思自治原则。对于投资完成之前被投资公司的原债权人来说，以投资额为限的资金补偿无论是否侵蚀注册资本，都不构成对其债权的损害；而对于投资完成后、调整机制作用前被投资公司的新债权人来说，估值调整机制对被投资企业的影响应自行判断和承担，投资人没有承担相应责任的法律关系基础和依据。因此，在订约过程中，只要投资方与被投资企业及其原股东在充分了解自身实力和诉求的基础上对对赌协议达成一致，根据投资额和实际业绩情况在合理范围内进行补偿调整，那么基于意思自治原则，应是合法有效的。
（二）对赌协议遵循公平原则和等价有偿原则
一般民事合同的有效条件包括主体合格、意思表示真实和内容合法；根据《合同法》第五十二条第五款以及《合同法解释（二）》第十四条，导致合同无效的法律规定必须是法律、行政法规做出的效力性强制规定。在对赌协议作用下，被投资企业未能实现业绩条件时需要向投资方支付远超过其应得分红的股权或补偿金，形式上似乎违背了公司法要求公司的股东、出资人应当根据其股份或出资额共享收益、共担风险的规定，但从对赌协议的生效时点来看，在经过估值、投资之前，投资人并非公司股东，此时签署的投资协议仍属合同法律关系范畴，并非被投资企业股东之间签署的分配协议。因此，认为估值调整机制违反法律法规效力性强制规定的观点，其实是忽视了这一机制的设立主体和基本法律关系。
在因业绩未达标而触发调整机制时，被投资公司需支付的资金或股权并非投资方拥有的少量股权的分红，而是以十数倍高溢价出资所占用资金的机会成本。一方面，虽然投融资双方往往约定将溢价部分的出资计入被投资公司的资本公积金，但考虑到此时只是估值阶段的估价出资，还未经调整阶段的股权实际价值的落实和调整，此部分溢价出资所真实对应的股权并不确定，所以被投资公司并不享有对该笔溢价款确定的所有权。因此，在调整阶段，被投资企业对该笔溢价款进行处分以补偿投资人时并非投资人股东抽逃出资，而是投资人根据投资协议而对被投资公司享有的求偿权（债权），这并未损害公司和其他债权人利益。另一方面，投资方高溢价出资的目的不是获得少量稳健的股权分红或利润，而是凭借其专业的判断，通过高额资金的支持帮助公司高速扩张和发展，以期获得与其付出的高额投资和承担的高风险相称的风险投资收益。而以投资方付出的投资额和承担的高风险为前提，审视被投资公司原股东在信息不对称和缺乏监管情况下应承担的勤勉尽责义务和补偿责任，在符合行业一般投资收益率的前提下，则应当认为是符合等价有偿原则的。当然，补偿责任应以投资方的投资额为限，否则也应视为对公平原则和等价有偿原则的违反而归于无效。
一、对赌协议的基本概念
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism）并非单纯的射幸协议，而是投融资双方在无法确定当期被投资企业股权价值的情况下，为促成投资而设计的“先行投入，期满调整”的投资合同条款，是私募投资成熟市场普遍采用的一种灵活定价并调整的投资机制。结合字面含义和这一机制的一般设计，将Valuation Adjustment Mechanism译为“估值调整机制”更为适宜，也有业内专家称其为“（股权）价格调整协议”。
顾名思义，估值调整机制包括“估值”和“调整”两个机制，其中“估值机制”是指投资方与被投资公司及其原股东（往往也是被投资企业的创始人团队和管理者）约定，依据双方商定的市盈率（P/E）和被投资公司及其股东对被投资公司一定期限内业绩的承诺，对被投资公司股权的当期价值做出初步计算，并以此作为计算该笔投资应占股权的依据，通过增发或股权转让进行出资；而“调整机制”是指在约定期限届满时，根据被投资公司实际的经营业绩，计算该笔投资实际应占有股份或被投资企业实际应占用的该笔资金数额，并对超出或不足的股权份额或资金占用进行“多退少补”的调整；特别地，调整机制还包括当投资人认为实际业绩偏离承诺导致投资目的不能实现的情况下，约定通过原股东回购投资人股权等方式使投资人“退出”的投资协议安排。
二、信息不对称下的定价和监管
无论是投资前的定价阶段还是投资后的管理阶段，投资方与管理者对被投资企业的经营情况都存在严重的信息不对称和“委托—代理”关系下的道德风险，双方既无法通过一次性订立绝对理性的出资合同完成定价和出资，也无法在出资后保证管理者勤勉尽责。估值调整机制恰恰解决了这两个相伴而生的困境：在估值阶段，投资人无需担心因被投资企业及其管理者夸大甚至虚构业绩前景而导致估值过高和投资受损，只需商定市盈率等股权价值的计算方法折算出资所占股权；而被投资企业及其管理者则要顾虑业绩不达标时对投资人出资和股权补偿的压力，从而避免夸大业绩前景；在估值调整机制作用期间，由于调整机制的约束和激励作用，被投资企业管理者为实现业绩承诺将更倾向于勤勉尽责地经营企业；在调整阶段，一旦被投资企业业绩不达标，出现根据双方商定的方法计算，所投资股权价值被高估的情况，则投资者可以获得相应的资金或股权补偿，从而有效地规避了投资风险，实现投融资双方的双赢。
三、对赌协议的合法性分析
总地来看，各界对对赌协议有效性的质疑主要集中在“是否违反法律、法规的禁止性规定”“是否损害公司利益和公司债权人利益”等方面。实际上，这些质疑都未考虑到对赌协议的目的和特点，没有真实体现这一机制的目的合法性和对意思自治的保护。
（一）对赌协议遵循了意思自治原则
从设立过程来看，对赌协议或者说估值调整机制是在投资方寻求投资收益和被投资企业的原股东寻求低成本融资的共同目标下，经过双方的双向选择、细致周密的尽职调查和谈判磋商，在对公司股权估值、投资额、投资期限、实现条件和估值调整责任等诸多事项协商一致的基础上完成的；双方对自有资金和股权的（预期）处分过程并未损害除双方之外任何第三方的利益，充分体现了意思自治原则。对于投资完成之前被投资公司的原债权人来说，以投资额为限的资金补偿无论是否侵蚀注册资本，都不构成对其债权的损害；而对于投资完成后、调整机制作用前被投资公司的新债权人来说，估值调整机制对被投资企业的影响应自行判断和承担，投资人没有承担相应责任的法律关系基础和依据。因此，在订约过程中，只要投资方与被投资企业及其原股东在充分了解自身实力和诉求的基础上对对赌协议达成一致，根据投资额和实际业绩情况在合理范围内进行补偿调整，那么基于意思自治原则，应是合法有效的。
（二）对赌协议遵循公平原则和等价有偿原则
一般民事合同的有效条件包括主体合格、意思表示真实和内容合法；根据《合同法》第五十二条第五款以及《合同法解释（二）》第十四条，导致合同无效的法律规定必须是法律、行政法规做出的效力性强制规定。在对赌协议作用下，被投资企业未能实现业绩条件时需要向投资方支付远超过其应得分红的股权或补偿金，形式上似乎违背了公司法要求公司的股东、出资人应当根据其股份或出资额共享收益、共担风险的规定，但从对赌协议的生效时点来看，在经过估值、投资之前，投资人并非公司股东，此时签署的投资协议仍属合同法律关系范畴，并非被投资企业股东之间签署的分配协议。因此，认为估值调整机制违反法律法规效力性强制规定的观点，其实是忽视了这一机制的设立主体和基本法律关系。
在因业绩未达标而触发调整机制时，被投资公司需支付的资金或股权并非投资方拥有的少量股权的分红，而是以十数倍高溢价出资所占用资金的机会成本。一方面，虽然投融资双方往往约定将溢价部分的出资计入被投资公司的资本公积金，但考虑到此时只是估值阶段的估价出资，还未经调整阶段的股权实际价值的落实和调整，此部分溢价出资所真实对应的股权并不确定，所以被投资公司并不享有对该笔溢价款确定的所有权。因此，在调整阶段，被投资企业对该笔溢价款进行处分以补偿投资人时并非投资人股东抽逃出资，而是投资人根据投资协议而对被投资公司享有的求偿权（债权），这并未损害公司和其他债权人利益。另一方面，投资方高溢价出资的目的不是获得少量稳健的股权分红或利润，而是凭借其专业的判断，通过高额资金的支持帮助公司高速扩张和发展，以期获得与其付出的高额投资和承担的高风险相称的风险投资收益。而以投资方付出的投资额和承担的高风险为前提，审视被投资公司原股东在信息不对称和缺乏监管情况下应承担的勤勉尽责义务和补偿责任，在符合行业一般投资收益率的前提下，则应当认为是符合等价有偿原则的。当然，补偿责任应以投资方的投资额为限，否则也应视为对公平原则和等价有偿原则的违反而归于无效。