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对于未来债市的走向，有利与不利因素并存。因流动性充裕、配置需求较大以及未来可能的有利预期，使债市买方力量正在伺机跟进。8月份各项经济数据将在很大程度上决定后市的运行方向。
今年债市的形势相当严峻。自年初开始，债券收益率曲线便一路上行，平均上升幅度超过130个基点，虽因4月份CPI回落、5月份货币信贷显著下降和新股发行临时中断，以及近期资金充裕等原因，曾使得债券指数短暂稳定甚至小幅上涨，但从整体看，市场相当疲弱。
国内外经济金融形势的变化，比如货币政策调控力度的加大，对价格型工具的重视，多种手段加强流动性管理，抑制资产价格上涨，金融机构存款和收入的稳定性下降，债券市场供给的预期增加，以及投资者结构和主力投资机构行为方式的变化等因素，均对市场产生了影响，显示出逐渐累积的叠加效应。
对于未来债市的走向，有利与不利因素并存。有利因素主要是债券投资需求开始恢复，银行存款加速分流的局面有所转变，下半年贷款增速会下降，股票市场理性程度提高，同时，对四季度物价走势普遍存在明显下降的预期。不利因素也有，比如今年的物价走势仍存不确定性；货币当局对利率手段日益重视，利率运用频率在加大；国际收支压力会否减轻也事关未来的流动性管理和汇率政策，变数犹在；债券供给形势尤其是特别国债的操作，也是另一扰动因素。
从总体看，因流动性充裕、配置需求较大以及未来可能的有利预期，使债市买方力量正在伺机跟进。随着预期的明朗，需求将进一步显现，何时平衡仍有待观察。当前稳健的策略仍以防御为主，三季度末、四季度初或会有进一步延长久期的机会。
债券市场基本环境
今年的宏观经济与金融运行数据充满变数，这决定了债券市场走向的基本环境，并成为各方讨论的焦点。随着近期各项数据的集中出台，未来债市走向正成为关注的焦点。笔者对这些数据先来作一个评判。
综合看，当前宏观经济热度仍然比较高。
经济增长方面，GDP增速加快，一季度增长11.1%，二季度增长11.9%；工业增加值继续高位运行，以至于有学者惊呼“中国经济周期波动出现良性大变形”。分析拉动经济增长的三驾马车，城镇固定资产投资1～7月份累计增长26.6%；上半年贸易顺差合计1371亿美元，较上年明显增多；社会消费品零售总额7月份同比增长16.4%，增长迅速。
物价表现超出预期，7月份居民消费物价指数（CPI）同比增长5.6%。央行监控的企业商品价格（CGPI）上涨有所加快。值得注意的是，与CPI和CGPI走势相反，作为先行指标，工业品出厂价格（PPI）7月份同比增长2.4%，涨幅持续下降。
从外汇储备的变化看，当前国际收支不平衡的矛盾进一步加剧。数据显示，今年6月末，我国外汇储备已高达13326亿美元，又有大幅增加。
更为重要的是，国际收支盈余的来源结构可能发生了重大变化。2007年上半年外汇储备增加2663亿美元，而贸易顺差和FDI新增合计只有1446亿美元，二者相差1217亿美元，月均高达203.1亿美元。这与2006年全年差额7.33亿元、月均0.61亿美元的水平有极大差距。这或许说明有外资通过另外的渠道流入，包括出口收汇明显多于实际出口的贸易项下异常资金流入等，对此，需要予以高度重视。
与宏观经济形势相对应，当前的金融运行压力也非常大。
截至7月底，M2同比增长18.48%，M1同比增长20.94%。按照既有的货币口径，货币供应一改5月份的下降势头，连续两个月增幅再度加大（见图1）。金融机构人民币贷款7月份同比增长16.63%，较上月新增2314亿元，仍属相当高的水平。
值得注意的是，在持续了38个月之后，金融机构人民币存款同比增速大于贷款增速的情况自今年2月份发生改变，贷款增速开始大于存款，且持续5个月。尤其是5月份，因存款增长大幅下降，二者之间的差距突然加大。随后，存款又于6月份显著回升，由同比增长14.63%升至15.99%，7月份稳定至15.97%，仍低于贷款增速。此种回升态势能否持续非常引人关注（见图2）。
因多次上调法定存款准备金率，最近数月，基础货币同比增长较快，但扣除准备金率上调因素，基础货币增长相对平稳。
总体看，在当前宏观经济和金融运行形势下，近期经济政策仍将以紧缩为主基调，调控目标也趋于多元化，主要包括缓解国际收支失衡，从源头上控制流动性输入，同时减轻汇率的压力；货币信贷方面压投资，防止经济热度增加；加大节能减排力度；避免资产价格过快上涨；抑制物价；鼓励消费，减税增支。
针对多个调控目标，需要政策组合的多元化：
一是针对货币信贷增长较快，投资加速，以及价格上涨压力较大的情况，实施价格型政策手段，包括停征或减征利息税和加息。
二是针对新增流动性，采取多种工具加以回收，包括公开和定向发行央票。准备金率政策仍有可能采用，但受多种因素影响，其频率或将相对减少。
三是针对贸易顺差增长过快，通过税收政策和增加加工贸易限制类目录方式，抑制出口，增加进口。未来上述政策仍有进一步操作的空间。
四是加强资本项目管理。进行引资政策的调整，由原来的“宽进严出”转为“进出均衡”。加强对资本流入的管理，控制外债增长。同时，进一步放松对资金流出的管制，大力发展QDII等。
五是采取综合性政策，加大节能减排力度，提高非鼓励行业或项目的准入门槛，隔断银行资金违规流向股市的途径，等等。
上述政策举措，均与债市有关。
如何对冲流动性
今年5月份之前，债市的流动性相当紧张。而近期，随着收益率的相对稳定、双边报价利差的缩小和新券认购倍数的提高，流动性似乎再度宽松起来。比如，即便有7月份货币信贷增速不减，CPI大幅高于预期等不利因素，债券需求仍然旺盛。8月8日上午发行的7年期国开行金融债，录得2倍以上的超额认购，并获得100亿元的全额追加，发行总量达300亿元，4.35%的发行利率也低于普遍预期。这一方面说明被压抑了长达半年之久的债券需求逐渐开始释放，同时也显示出当前的流动性仍然相对宽松。
对此，可做一大致回顾。今年上半年，粗略算来，由央票与回购到期及央行外汇占款增加，共投放流动性4.37万亿元。央行通过多种手段对冲掉其中的4.20万亿元，对冲比率高达96.12%，显示出央行控制货币投放的决心。
因多种因素相互交织，6月份的市场复杂而敏感。从6月份起，央行开始净投放货币，当月净投放2730亿元，7月份再次净投放1743亿元。虽然藉此稳定了预期，但流动性也开始增加。央行刚刚公布的二季度货币政策执行报告显示，6月末，金融机构超额存款准备金率为3%，其中国有商业银行2.43%，股份制商业银行4.14%，农村信用社为5.51%，充分反映了这一情况。7月份定向发行央票与随后调高法定存款准备金率，前后相隔仅一周，两次强力的数量调控，虽然起到相当的作用，但对应起来，也只是对冲掉新增的3000亿元左右外汇占款，并未根本改变流动性宽松的状态。
展望未来数月，因流动性的源头——国际收支盈余仍可能保持较高增速，流动性管理的任务将十分艰巨。对此，治本之策是提高消费，减税增支，以逐渐改变储蓄率过高的现状。而当务之急，是要同时加强对经常项目和资本与金融项目的管理。
而仅从对冲的角度看，因特别国债的发行，操作工具增加了，也更加富有弹性，这是一件好事。初步测算，若下半年新增外汇储备与上半年相当，则未来5个月（即8～12月份）因外汇储备增加而产生的货币投放为16581亿元（扣减掉了外汇储备的投资收益），因央票和回购到期而产生的货币投放为13815亿元，同时，考虑到8月和9月发行的3个月期央票会在年内最后两个月到期（按7月份发行1550亿元测算，两个月的规模大致为3100亿元）——几项加总，合计货币投放规模大约为33496亿元。这样，以上半年96.12%的对冲比率，则需要对冲的额度为32196亿元，再除去年内可能进行的货币掉期、8月15日上调存款准备金率以及8月份第一周已经发行的1100亿元央票，尚余26156亿元——这是在未来数月，需要通过央票与回购、特别国债及准备金率三大工具对冲的。
而具体如何操作，笔者认为只能大致做几种可能的分类。比如，若法定存款准备金率上调两次，将回笼货币3800亿元；通过特别国债（无论是卖出还是回购）回笼10000亿元；余下的12356亿元，需要发行央票和回购解决。若如此，则未来几个月的对冲操作从数量上看，大致是以央票发行对冲央票到期，而用特别国债和准备金率工具来对冲央行外汇占款的增量部分——这种假设与上半年不同。上半年的情况是，央票发行与正回购30316亿元，而央票与回购到期规模则有23504亿元，净额发行央票7600亿元，其中的6812亿元也被用以对冲外汇占款的增加。
当然，以上几种方式是可以相互替代的，比如减少准备金率调整，同时增加特别国债和央票的操作力度等。
在今年的大部分时间里，流动性是宏观宽松，微观偏紧。而近期的情况，则是微观偏紧的状态有所改变。当然，不同机构也存在结构性差异。对于债市而言，微观流动性的变化也体现在主力机构资产结构的调整，比如减少的信贷可能转化为债券投资。近期债市小有反弹，虽然量能有限，且出现反复，但也反映了在预期因素之外，流动性所起的作用。
总体来看，未来数月的情况仍非常复杂，除其他经济和金融指标外，国际收支变数也相当大。各数量工具如何使用，对冲比例怎样，操作节奏和时点如何把握并协调配合，固然决定了对冲的效果，同时对债券市场也会有直接的影响。
经济数据决定债市方向
央行8月21日再次宣布加息。这已是年内第四次加息。7月份的经济和金融运行指标显示，货币信贷增速加快，M2由6月份的17.06%增至18.48%，M1由20.92%增至20.94%，人民币贷款由16.48%增至16.63%；居民消费价格涨幅加大，CPI由上月的4.4%升至5.6%。
市场也关注加息的节奏。比如，今年此前的三次加息，间隔时间均为两月，各方已将其视为正常的加息节奏——无论加与不加，一般是两个月后才见分晓。而此次加息与上次仅隔一个月。
实际上，在前不久发布的二季度货币政策执行报告中，可明显感觉到央行的担忧在加剧。比如，央行认为，我国经济增长由偏快转为过热的趋势更为明显，同时表明，维护稳定的货币金融环境，控制通货膨胀预期是其重要目标。基于此，有必要保持必要的调控力度。在工具的使用上，公开市场业务操作、法定存款准备金率及利率等手段均会考虑。
在此背景下，央行果断升息，一方面说明决策高层对当前经济热度的担心确实大大加强了；另外一方面，近期国内资产价格连创新高，并伴随信用的显著扩张，联系到美国次级抵押贷款危机的前车之鉴，预防潜在的金融风险，或也是促使此次加息的关键要素之一。
当前经济热度不减，但因7月份一些重要的指标呈现出显著不一致的迹象，后续政策如何跟进，必然要看这些指标的变动，即其指向何时获得一致，何时趋于明朗。同时也要看其他的政策组合，包括财政政策及其他结构性的调控政策如何搭配使用。
在最近短短一个月里，货币政策举措频仍，除两次加息外，7月30日上调法定存款准备金率，8月16日定向发行1000亿元央票。但因资金充裕，机构的配置需求旺盛，上述措施对债券市场的影响似有逐步减弱之势。就在本次加息生效当天，8月22日上午发行了280亿元7年期国债，首场招标获得2.64倍的超额认购，票面利率3.90%，仅上升几个基点，并追加认购46.9亿元，继上周20年期国债发行后，再次显示出当前多空对峙的市场状态。
面对利率升势市场仍呈相持格局，笔者认为，近期流动性宽松，债券投资需求开始恢复，同时对四季度物价的走势普遍存在将明显下降的预期等当为主因。这些因素冲淡了未来仍然存在的一些不确定因素的影响。
从当前投资者结构的变化看，商业银行在债券市场的主力地位进一步加强，无论是绝对持仓量还是持仓占比变化，均有明显提高。回顾起来，2003年商业银行在整个市场37476亿元债券存量中，持仓占比为65%；2004年保持了平衡状态，规模与占比仅有微小增加；但在2005年有巨大突破，在当年72172亿元债券存量中，商业银行持有51008亿元，占比70.7%；2006年占比未出现明显变化；到今年7月底，在106385亿元债券存量中，商业银行持仓83283亿元，占比高达78.28%。随着股票市场投资回报的提高，一些投资者逐步弱化对债券的投资，从而更加凸显银行的作用。而贷款的季节性特征也带来债券投资的反向波动：如同往年一样，预计商业银行在年内未来数月，对债券的需求将有所加强。
作为债券投资的第二大主力机构，今年保险机构持仓占比略有增加，增幅较历年为小。其原因除投资渠道多元化外，由于赔付增速超过保费增速，使得今年个别月份净保费收入出现负增长，这也有相当关系。随着情况的好转，自6月份起，保险机构拿债积极性逐渐提高，7月份增仓达到年内最高的246亿元，这种态势或能在未来数月继续保持。
需要指出的是，商业银行和保险机构债券持仓占比增加，在一定程度上也与其他机构占比大幅减少有关。突出的是非银行金融机构：2005年持仓增加1870亿元，2006年增加2778亿元，而今年前7个月净减少竟然高达5593亿元，是整个市场中最大的卖方。其所卖的债券以目前的情况判断，大部应转为商业银行持有。
非银行金融机构主要包括财务公司、信托投资公司、融资租赁公司和投资公司四类，其债券投资的大幅减少，系受到股票市场及其他产品回报显著提高的影响，只要这种回报可持续，资金短期内就不会回到债市。因此，未来数月债券市场潜力较大的投资者，仍将以商业银行和保险机构为先，其次是信用社和基金。
超额存款准备金率是反映银行体系流动性的重要指标，其近期已有明显增加。资金的相对宽松，加之资产配置结构由以贷款为主转向债券，商业银行将强化对债券的投资。保险公司净保费收入转好，投资债券的积极性也已有很大提高。
从期限结构的变化看，银行体系持有的央行票据在其总资产中占比曾高达8%，而国债仅占5%。整体看，因以央票为主的短期产品占比较大，未来或有延长久期的压力。来自中央国债公司的数据表明，7月份债券市场平均市值法久期在4.71年，若与市场水平相当，大概还需要配置一些期限稍长的债券。以近期的情况看，似有相当资金已流向中长期国债。至6月底，央行票据在银行体系的资产中，占比由5月份的8%下降到7%，且持有规模已连续两个月出现减少，由4月份的3.9万亿元降至3.7万亿元，大概便是对此的动态反映。
以上因素或许可以部分解释为何加息后短期利率虽有波动，但中长期债券尤其是中长期国债收益率仍然非常稳定。
值得关注的是，虽然加息后债券市场波澜不惊，但央票发行利率受此影响，上涨幅度非常明显：8月23日发行的3年期央票，利率较前次上升10BP，至3.81%；3月期央票上升4BP，至2.83%。另外，短期利率如7天回购利率，也由8月21日的1.97%上升至24日的2.44%。这使得长期与短期债券的利差有所缩小，收益率曲线较前平坦。因当前经济与金融运行形势仍未见明朗，收益率曲线的平坦化实际上增大了投资的难度。
（作者单位：中信证券债券部）
今年债市的形势相当严峻。自年初开始，债券收益率曲线便一路上行，平均上升幅度超过130个基点，虽因4月份CPI回落、5月份货币信贷显著下降和新股发行临时中断，以及近期资金充裕等原因，曾使得债券指数短暂稳定甚至小幅上涨，但从整体看，市场相当疲弱。
国内外经济金融形势的变化，比如货币政策调控力度的加大，对价格型工具的重视，多种手段加强流动性管理，抑制资产价格上涨，金融机构存款和收入的稳定性下降，债券市场供给的预期增加，以及投资者结构和主力投资机构行为方式的变化等因素，均对市场产生了影响，显示出逐渐累积的叠加效应。
对于未来债市的走向，有利与不利因素并存。有利因素主要是债券投资需求开始恢复，银行存款加速分流的局面有所转变，下半年贷款增速会下降，股票市场理性程度提高，同时，对四季度物价走势普遍存在明显下降的预期。不利因素也有，比如今年的物价走势仍存不确定性；货币当局对利率手段日益重视，利率运用频率在加大；国际收支压力会否减轻也事关未来的流动性管理和汇率政策，变数犹在；债券供给形势尤其是特别国债的操作，也是另一扰动因素。
从总体看，因流动性充裕、配置需求较大以及未来可能的有利预期，使债市买方力量正在伺机跟进。随着预期的明朗，需求将进一步显现，何时平衡仍有待观察。当前稳健的策略仍以防御为主，三季度末、四季度初或会有进一步延长久期的机会。
债券市场基本环境
今年的宏观经济与金融运行数据充满变数，这决定了债券市场走向的基本环境，并成为各方讨论的焦点。随着近期各项数据的集中出台，未来债市走向正成为关注的焦点。笔者对这些数据先来作一个评判。
综合看，当前宏观经济热度仍然比较高。
经济增长方面，GDP增速加快，一季度增长11.1%，二季度增长11.9%；工业增加值继续高位运行，以至于有学者惊呼“中国经济周期波动出现良性大变形”。分析拉动经济增长的三驾马车，城镇固定资产投资1～7月份累计增长26.6%；上半年贸易顺差合计1371亿美元，较上年明显增多；社会消费品零售总额7月份同比增长16.4%，增长迅速。
物价表现超出预期，7月份居民消费物价指数（CPI）同比增长5.6%。央行监控的企业商品价格（CGPI）上涨有所加快。值得注意的是，与CPI和CGPI走势相反，作为先行指标，工业品出厂价格（PPI）7月份同比增长2.4%，涨幅持续下降。
从外汇储备的变化看，当前国际收支不平衡的矛盾进一步加剧。数据显示，今年6月末，我国外汇储备已高达13326亿美元，又有大幅增加。
更为重要的是，国际收支盈余的来源结构可能发生了重大变化。2007年上半年外汇储备增加2663亿美元，而贸易顺差和FDI新增合计只有1446亿美元，二者相差1217亿美元，月均高达203.1亿美元。这与2006年全年差额7.33亿元、月均0.61亿美元的水平有极大差距。这或许说明有外资通过另外的渠道流入，包括出口收汇明显多于实际出口的贸易项下异常资金流入等，对此，需要予以高度重视。
与宏观经济形势相对应，当前的金融运行压力也非常大。
截至7月底，M2同比增长18.48%，M1同比增长20.94%。按照既有的货币口径，货币供应一改5月份的下降势头，连续两个月增幅再度加大（见图1）。金融机构人民币贷款7月份同比增长16.63%，较上月新增2314亿元，仍属相当高的水平。
值得注意的是，在持续了38个月之后，金融机构人民币存款同比增速大于贷款增速的情况自今年2月份发生改变，贷款增速开始大于存款，且持续5个月。尤其是5月份，因存款增长大幅下降，二者之间的差距突然加大。随后，存款又于6月份显著回升，由同比增长14.63%升至15.99%，7月份稳定至15.97%，仍低于贷款增速。此种回升态势能否持续非常引人关注（见图2）。
因多次上调法定存款准备金率，最近数月，基础货币同比增长较快，但扣除准备金率上调因素，基础货币增长相对平稳。
总体看，在当前宏观经济和金融运行形势下，近期经济政策仍将以紧缩为主基调，调控目标也趋于多元化，主要包括缓解国际收支失衡，从源头上控制流动性输入，同时减轻汇率的压力；货币信贷方面压投资，防止经济热度增加；加大节能减排力度；避免资产价格过快上涨；抑制物价；鼓励消费，减税增支。
针对多个调控目标，需要政策组合的多元化：
一是针对货币信贷增长较快，投资加速，以及价格上涨压力较大的情况，实施价格型政策手段，包括停征或减征利息税和加息。
二是针对新增流动性，采取多种工具加以回收，包括公开和定向发行央票。准备金率政策仍有可能采用，但受多种因素影响，其频率或将相对减少。
三是针对贸易顺差增长过快，通过税收政策和增加加工贸易限制类目录方式，抑制出口，增加进口。未来上述政策仍有进一步操作的空间。
四是加强资本项目管理。进行引资政策的调整，由原来的“宽进严出”转为“进出均衡”。加强对资本流入的管理，控制外债增长。同时，进一步放松对资金流出的管制，大力发展QDII等。
五是采取综合性政策，加大节能减排力度，提高非鼓励行业或项目的准入门槛，隔断银行资金违规流向股市的途径，等等。
上述政策举措，均与债市有关。
如何对冲流动性
今年5月份之前，债市的流动性相当紧张。而近期，随着收益率的相对稳定、双边报价利差的缩小和新券认购倍数的提高，流动性似乎再度宽松起来。比如，即便有7月份货币信贷增速不减，CPI大幅高于预期等不利因素，债券需求仍然旺盛。8月8日上午发行的7年期国开行金融债，录得2倍以上的超额认购，并获得100亿元的全额追加，发行总量达300亿元，4.35%的发行利率也低于普遍预期。这一方面说明被压抑了长达半年之久的债券需求逐渐开始释放，同时也显示出当前的流动性仍然相对宽松。
对此，可做一大致回顾。今年上半年，粗略算来，由央票与回购到期及央行外汇占款增加，共投放流动性4.37万亿元。央行通过多种手段对冲掉其中的4.20万亿元，对冲比率高达96.12%，显示出央行控制货币投放的决心。
因多种因素相互交织，6月份的市场复杂而敏感。从6月份起，央行开始净投放货币，当月净投放2730亿元，7月份再次净投放1743亿元。虽然藉此稳定了预期，但流动性也开始增加。央行刚刚公布的二季度货币政策执行报告显示，6月末，金融机构超额存款准备金率为3%，其中国有商业银行2.43%，股份制商业银行4.14%，农村信用社为5.51%，充分反映了这一情况。7月份定向发行央票与随后调高法定存款准备金率，前后相隔仅一周，两次强力的数量调控，虽然起到相当的作用，但对应起来，也只是对冲掉新增的3000亿元左右外汇占款，并未根本改变流动性宽松的状态。
展望未来数月，因流动性的源头——国际收支盈余仍可能保持较高增速，流动性管理的任务将十分艰巨。对此，治本之策是提高消费，减税增支，以逐渐改变储蓄率过高的现状。而当务之急，是要同时加强对经常项目和资本与金融项目的管理。
而仅从对冲的角度看，因特别国债的发行，操作工具增加了，也更加富有弹性，这是一件好事。初步测算，若下半年新增外汇储备与上半年相当，则未来5个月（即8～12月份）因外汇储备增加而产生的货币投放为16581亿元（扣减掉了外汇储备的投资收益），因央票和回购到期而产生的货币投放为13815亿元，同时，考虑到8月和9月发行的3个月期央票会在年内最后两个月到期（按7月份发行1550亿元测算，两个月的规模大致为3100亿元）——几项加总，合计货币投放规模大约为33496亿元。这样，以上半年96.12%的对冲比率，则需要对冲的额度为32196亿元，再除去年内可能进行的货币掉期、8月15日上调存款准备金率以及8月份第一周已经发行的1100亿元央票，尚余26156亿元——这是在未来数月，需要通过央票与回购、特别国债及准备金率三大工具对冲的。
而具体如何操作，笔者认为只能大致做几种可能的分类。比如，若法定存款准备金率上调两次，将回笼货币3800亿元；通过特别国债（无论是卖出还是回购）回笼10000亿元；余下的12356亿元，需要发行央票和回购解决。若如此，则未来几个月的对冲操作从数量上看，大致是以央票发行对冲央票到期，而用特别国债和准备金率工具来对冲央行外汇占款的增量部分——这种假设与上半年不同。上半年的情况是，央票发行与正回购30316亿元，而央票与回购到期规模则有23504亿元，净额发行央票7600亿元，其中的6812亿元也被用以对冲外汇占款的增加。
当然，以上几种方式是可以相互替代的，比如减少准备金率调整，同时增加特别国债和央票的操作力度等。
在今年的大部分时间里，流动性是宏观宽松，微观偏紧。而近期的情况，则是微观偏紧的状态有所改变。当然，不同机构也存在结构性差异。对于债市而言，微观流动性的变化也体现在主力机构资产结构的调整，比如减少的信贷可能转化为债券投资。近期债市小有反弹，虽然量能有限，且出现反复，但也反映了在预期因素之外，流动性所起的作用。
总体来看，未来数月的情况仍非常复杂，除其他经济和金融指标外，国际收支变数也相当大。各数量工具如何使用，对冲比例怎样，操作节奏和时点如何把握并协调配合，固然决定了对冲的效果，同时对债券市场也会有直接的影响。
经济数据决定债市方向
央行8月21日再次宣布加息。这已是年内第四次加息。7月份的经济和金融运行指标显示，货币信贷增速加快，M2由6月份的17.06%增至18.48%，M1由20.92%增至20.94%，人民币贷款由16.48%增至16.63%；居民消费价格涨幅加大，CPI由上月的4.4%升至5.6%。
市场也关注加息的节奏。比如，今年此前的三次加息，间隔时间均为两月，各方已将其视为正常的加息节奏——无论加与不加，一般是两个月后才见分晓。而此次加息与上次仅隔一个月。
实际上，在前不久发布的二季度货币政策执行报告中，可明显感觉到央行的担忧在加剧。比如，央行认为，我国经济增长由偏快转为过热的趋势更为明显，同时表明，维护稳定的货币金融环境，控制通货膨胀预期是其重要目标。基于此，有必要保持必要的调控力度。在工具的使用上，公开市场业务操作、法定存款准备金率及利率等手段均会考虑。
在此背景下，央行果断升息，一方面说明决策高层对当前经济热度的担心确实大大加强了；另外一方面，近期国内资产价格连创新高，并伴随信用的显著扩张，联系到美国次级抵押贷款危机的前车之鉴，预防潜在的金融风险，或也是促使此次加息的关键要素之一。
当前经济热度不减，但因7月份一些重要的指标呈现出显著不一致的迹象，后续政策如何跟进，必然要看这些指标的变动，即其指向何时获得一致，何时趋于明朗。同时也要看其他的政策组合，包括财政政策及其他结构性的调控政策如何搭配使用。
在最近短短一个月里，货币政策举措频仍，除两次加息外，7月30日上调法定存款准备金率，8月16日定向发行1000亿元央票。但因资金充裕，机构的配置需求旺盛，上述措施对债券市场的影响似有逐步减弱之势。就在本次加息生效当天，8月22日上午发行了280亿元7年期国债，首场招标获得2.64倍的超额认购，票面利率3.90%，仅上升几个基点，并追加认购46.9亿元，继上周20年期国债发行后，再次显示出当前多空对峙的市场状态。
面对利率升势市场仍呈相持格局，笔者认为，近期流动性宽松，债券投资需求开始恢复，同时对四季度物价的走势普遍存在将明显下降的预期等当为主因。这些因素冲淡了未来仍然存在的一些不确定因素的影响。
从当前投资者结构的变化看，商业银行在债券市场的主力地位进一步加强，无论是绝对持仓量还是持仓占比变化，均有明显提高。回顾起来，2003年商业银行在整个市场37476亿元债券存量中，持仓占比为65%；2004年保持了平衡状态，规模与占比仅有微小增加；但在2005年有巨大突破，在当年72172亿元债券存量中，商业银行持有51008亿元，占比70.7%；2006年占比未出现明显变化；到今年7月底，在106385亿元债券存量中，商业银行持仓83283亿元，占比高达78.28%。随着股票市场投资回报的提高，一些投资者逐步弱化对债券的投资，从而更加凸显银行的作用。而贷款的季节性特征也带来债券投资的反向波动：如同往年一样，预计商业银行在年内未来数月，对债券的需求将有所加强。
作为债券投资的第二大主力机构，今年保险机构持仓占比略有增加，增幅较历年为小。其原因除投资渠道多元化外，由于赔付增速超过保费增速，使得今年个别月份净保费收入出现负增长，这也有相当关系。随着情况的好转，自6月份起，保险机构拿债积极性逐渐提高，7月份增仓达到年内最高的246亿元，这种态势或能在未来数月继续保持。
需要指出的是，商业银行和保险机构债券持仓占比增加，在一定程度上也与其他机构占比大幅减少有关。突出的是非银行金融机构：2005年持仓增加1870亿元，2006年增加2778亿元，而今年前7个月净减少竟然高达5593亿元，是整个市场中最大的卖方。其所卖的债券以目前的情况判断，大部应转为商业银行持有。
非银行金融机构主要包括财务公司、信托投资公司、融资租赁公司和投资公司四类，其债券投资的大幅减少，系受到股票市场及其他产品回报显著提高的影响，只要这种回报可持续，资金短期内就不会回到债市。因此，未来数月债券市场潜力较大的投资者，仍将以商业银行和保险机构为先，其次是信用社和基金。
超额存款准备金率是反映银行体系流动性的重要指标，其近期已有明显增加。资金的相对宽松，加之资产配置结构由以贷款为主转向债券，商业银行将强化对债券的投资。保险公司净保费收入转好，投资债券的积极性也已有很大提高。
从期限结构的变化看，银行体系持有的央行票据在其总资产中占比曾高达8%，而国债仅占5%。整体看，因以央票为主的短期产品占比较大，未来或有延长久期的压力。来自中央国债公司的数据表明，7月份债券市场平均市值法久期在4.71年，若与市场水平相当，大概还需要配置一些期限稍长的债券。以近期的情况看，似有相当资金已流向中长期国债。至6月底，央行票据在银行体系的资产中，占比由5月份的8%下降到7%，且持有规模已连续两个月出现减少，由4月份的3.9万亿元降至3.7万亿元，大概便是对此的动态反映。
以上因素或许可以部分解释为何加息后短期利率虽有波动，但中长期债券尤其是中长期国债收益率仍然非常稳定。
值得关注的是，虽然加息后债券市场波澜不惊，但央票发行利率受此影响，上涨幅度非常明显：8月23日发行的3年期央票，利率较前次上升10BP，至3.81%；3月期央票上升4BP，至2.83%。另外，短期利率如7天回购利率，也由8月21日的1.97%上升至24日的2.44%。这使得长期与短期债券的利差有所缩小，收益率曲线较前平坦。因当前经济与金融运行形势仍未见明朗，收益率曲线的平坦化实际上增大了投资的难度。
（作者单位：中信证券债券部）