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摘 要：敌意收购不仅会引起双方控制权的争夺，也会影响目标公司股东利益、企业资源分成和内控方式，以及行业的发展乃至社会财富的再分配。先从股权控制、股東会控制、董事会控制和股东权益控制等四类对反收购策略阐释，充分认识其本义。再从我国立法之规定，探微四类反收购策略合法性。最后分析万科反收购策略选择的影响因素，策略选择导致的结果，在公司战略目标、中小股东利益和多层次反收购策略等方面给予了启示。利用经验主义的私力救济需得到公力的支持方能如虎添翼，宜建立健全上市公司反收购救济体系。
关键词：上市公司；敌意收购；反收购；万科宝能之争
上市公司的敌意收购，是指收购人在遭受目标公司管理层或少数大股东抵制的前提下而实施的收购。敌意收购常常是在目标公司股价下跌之时增持股份，不仅会引起双方控制权的争夺，也会影响目标公司股东利益、企业资源分成和内控方式，以及行业的发展乃至社会财富的再分配。对敌意收购的反收购，从微观层面是对目标公司及股东利益的保护，从中观层面是维护社会资源，从宏观层面是抑制垄断维护国家经济安全。作为中国资本市场敌意收购典型的万科反击宝能系收购案，万科在反收购中使用了停牌策略、白衣骑士策略、股权激励策略、焦土政策等。阅其经历，启发了对反收购进行理论研究，考量相关影响因素，分析法律支撑等，从而能为上市公司在面对敌意收购时反收购策略选择提供参考。
一、上市公司反收购的策略分析
敌意收购不宣而战，反收购策略成为上市公司需共同思考的课题。反收购策略种类繁多，大致可归纳为股权控制、股东会控制、董事会控制和股东权益控制等，笔者先简释其意，以铺垫后论。
（一）股权控制策略
“毒丸”计划是一种股权控制策略，通过目标公司大量增发股份并高价购买收购公司以外的股份，从而达到稀释敌意收购的股权增加其收购难度。万科在停牌前20个交易日以均价的90%增发股份，降低了其持股成本。此外，“毒丸”计划中还有通过大量出售股份恶化公司财务，抵御敌意收购。从立法看，“毒丸”计划拥有一定的法律支撑，但要限定股份设置，严格程序，且在我国只能使用定增方式。“白衣骑士”也是属于股权控制的策略，通过向友好方发行大量股份对抗敌意收购。万科在股权之争中停牌预留足够时间拉拢“白衣骑士”深圳地铁等，但由于股份发行须股东大会2/3通过，因此在“宝能系”已持股25%的情况下欲达此苛刻条件实属太难而最终落空。
（二）股东控制策略
一种为超级多数条款，即在公司章程中可对并购、重大资产转让或经营权变更等规定高于法律的标准，并且该条款的修改也要绝对多数同意方可。万科若在章程中设置超级多数条款，就可对“宝能系”在股东大会控制权进行削弱。另一种股权控制策略是提案限制条款，利用持股时间限制提案权，要求必须达到规定时间才享有向股东大会提案权利。在不考虑其合法性的假设下，万科可在其章程中引入该条款限制“宝能系”，同时可争取到更多反收购时间。
（三）董事会控制策略
“驱鲨剂”是指目标公司为预防遭遇敌意收购，通过在章程中设置某些条款的方式为收购设置障碍，增大收购成本从而阻止收购行为。主要条款例如：分期分组董事会，将董事会分成三组，每年只能从重选任一组，如规定一组任期为一年，一组任期为两年，一组任期为三年。从而，即使敌意收购了具有分期分组董事会的公司，也只有在较长时间后才能完全控制董事会；限制董事任职资格，对懂事任职资格进行详细规定，增加敌意收购者另选董事的难度；特别协议条款，即对公司有重大影响的决议需要股东大会以特别决议的方式多数通过，增加收购方的控制难度。
（四）股东权益控制策略
一种策略为金色降落伞条款，即高管的特殊补偿安排，这种收益就像一把降落伞让公司管理层从重要职位上稳妥离职，故名降落伞计划，又因其收益丰厚如金，故名金色降落伞。万科股权之争后，我国很多上市公司均修改公司章程引入条款，以便抵御敌意收购。然而对万科来说，其原有第一大股东华润集团为国有控股，对其巨额赔偿必然会受到相关部门审查和监督，其反收购空间并不大。另一种策略为焦土政策，通过售卖公司最有吸引力和价值之处，或购置大量较差资本，破坏公司资产、业务、财务等，达到令敌意收购者望而却步的目的。
二、上市公司反收购的法律审视
上市公司迫于抵御门口的“野蛮人”采用各种反收购策略，不同策略对目标公司、收购公司、管理层和股东等造成的影响均有一定的差异。在施用反收购策略时注重对法律的审视，在法律规制允许下运营公司方是长久之计。
（一）我国上市公司反收购的立法现状
我国法律体系对反收购策略的规定主要集中于《公司法》《证券法》和《上市公司收购管理办法》中。其一，《公司法》对上市公司反收购的规定主要体现在第37条、第43条、第45条、第147条和第151条。第37条规定了须经股东大会决定通过批准的事项，包括更迭管理层、管理层升降薪、修改公司章程和公司合并提议等。第45条规定了董事任期时间有限制，但并未限制董事连任。第147条规定了董事、监事、高级管理人员的忠实勤勉义务。第151条规定了目标公司管理层和投资人可通过诉讼进行救济。其二，《证券法》对上市公司反收购的规定有第86条、第114条等。第86条规定了收购达到目标公司一定股权比例后需进行信息披露。第114条对上市公司在面临突发性事件时可采取停牌策略。其三，《上市公司管理办法》中第33条对上市公司反收购规定了收购时不能给目标公司增加债务负担，也不能对外担保和抵押公司财产。在对敌意收购施行反收购策略的限度规定上，不能给收购公司造成“重大影响”。
（二）上市公司反收购策略合法性探微
按照前述分类标准，将逐一对股权控制策略、股东控制策略、董事会控制策略和股权控制策略中所涉典型反收购策略的合法性探微。
其一，“毒丸”计划和“白衣骑士”。“毒丸”计划虽未明确限制股份转让，然低价转让实则变相限制了股东转让而应为无效。敌意收购者一般会使用代理权替换原有公司董事会，目标公司会采用交叉董事会，此种反收购策略应被认定为无效。在双层要约下，目标公司股东会面临股份抛售压力，而双层要约在我国被禁止，“毒丸”计划丧失合法性基础。对“白衣骑士”，我国《上市公司管理办法》允许竞争要约，并可依规定发出提示公告、履行报告、公告义务等，该策略是较为常用的反收购策略。 其二，超级多数条款和提案限制。在我国反收购实践中通常使用超级多数条款阻碍收购者通过股东大会实现收购目的，我国公司虽未禁止將一些表决比例提高，但太高比例容易降低决议效率，侵害股东流转权能，有滥用大股东权利嫌疑，影响上市公司整体利益。提案限制条款限制了股东股权合法行使，在法无禁止即自由下，仍要求股东承受一段沉默期，限制了股权流转，侵害了投资者的自由交易权。在笔者看来，过高比例的超级多数条款和提案限制都应归为无效。
其三，“驱鲨剂”。分期分组董事会对每一次董事人数上限作出规定，没有直接限制股东股权，符合股东平等原则。分期分组董事会是否损害股权流转，要结合条款的设置目的和事实结果判断。分期分组董事会旨在提高经营稳定性，有利于上市公司整体利益。限制董事会资格若针对所有董事即一视同仁则可谓平等，其不侵害个别董事候选人权利，除违反权利滥用原则外可认定为有效。我国法律并未对“驱鲨剂”明确规定亦未禁止，上市公司可做好敌意收购的防御，制定好公司章程，保护股东利益。
其四，金色降落伞和焦土政策。金色降落伞条款虽客观对收购公司造成了障碍，但并不够成法益的侵害，于目标公司而言赔偿的决策是由股东大会决议，即亦未侵害目标公司法益。但该条款还是反映出大股东权利滥用，一定程度损害上市公司利益。我国对焦土政策规定收购者只能在作出提示性公告且目标公司董事会和管理层经股东大会同意下施行。万科在股权之争中也通过长期停牌增加“宝能系”爆仓风险和资金成本，但其未视死如归使用该策略而走向极端。
三、上市公司反收购的策略选择
（一）万科反收购策略选择的影响因素
上市公司反收购策略选择并非一成不变，需考察所处环境综合评判，影响的因素主要有：一是时间因素。根据目标公司所处被收购的进程作出不同选择，在反收购前可建立对应的反收购章程，提前设计策略，如金色降落伞条款、与友好方交叉持股等，敌意收购的反收购中可以拉动友好方担任“白衣骑士”角色等，反收购后要查缺补漏，完善公司股权结构。二是收购类型。财务收购是收购者认可目标公司价值分红，重视目标公司资产和财务状况。战略投资相对于财务收购的中短期性更具有长期性，目的在于行业整合及战略延伸。投机类型则是一种短期投资，目标公司主要是股权分散的公司，有以小赌大的特点，注重自身现金流。三是上市公司的行业能力。考量目标公司反收购是否具备财务或资源基础，针对财务状况和盈利能力对症选择反收购策略。
（二）万科反收购策略选择的结果分析
万科反收购策略事实后带来的结果：一是股价变动。自2015年底万科股价趋稳上升，在“宝能系”不断买入下，2016年中滑落，年底恒大入主后又被带高，自2016年底后滑落在20—21元左右，相比于反收购前价格有增长，华润转股深圳地铁后股价最终趋于稳定。二是股权结构变动。2016年万科股权变化最大，在反收购策略推行下，恒大年底大股突入成为第三大股东。宝能、深圳地铁、恒大分居前三。尔后，华润转股“白衣骑士”深圳地铁，恒大、宝能也寻求转股。基于果断反收购策略，“宝能系”并未控制董事会和公司经营，保护了中小股东利益。三是经营状况变动。2015年至2016年底，万科处于艰难求存反收购期。2016年初长时间未与深圳地铁达成共识，股东对公司前景疑惑，影响正常营业。2016年底至今，形势大变，业绩稳步提升，公司发展较好。
（三）万科反收购策略选择的启示
对万科反收购策略选择及分析，万科从企业战略目标、中小股东利益维护和多层次策略并用给其他上市公司带来启示。一是策略的选择配合了公司战略目标。在寻找深圳地铁这一“白衣骑士”的过程中，万科一直致力公司资源的整合，积极深化国企改革，以“轨道+物业”为基础，旨在打造市场可持续发展。二是有效维护中小股东利益。万科信用评级一直是AAA级，“宝能系”入主则会增加融资成本，带来财务负面影响，也会导致万科品牌信用降低，引发经营风险。三是运用多层次反收购策略。根据目标公司财务状况先从外部引入“白衣骑士”，与深圳地铁公司交叉持股，稳定了公司股权。同时，万科引入证监会保监会监管机构对收购资产展开调查，为公司的经营发展打下了坚实基础。多种策略并举，万科最终将反收购导向成功。
四、余 论
万科反收购策略的成功让上市公司普遍借鉴其经验，然利用经验主义的私力救济需得到公力的支持方能如虎添翼，上市公司反收购救济体系构建至关重要。建立健全上市公司反收购救济体系，任重而道远。究愚拙见，首先坚持立法先行，完善反收购法律体系。明晰各反收购策略的法律该当性，外部控制机制须符合公司治理结构要求。其次形成反收购防御战略，强化自身建设，增加经济收益，促成高效管理。再者是搭建“事前—事中—事后”完整救济链条。研修公司章程，合理布局股权，做到事前有预防。制定可行策略，抵御恶意收购，做到事中有回应。主动反击收购，提倡以攻为守，做到事后有落实。内外控相结合，多策略并举，方能在现今环境下做好策略选择。
作者简介：罗巧，四川明炬律师事务所。
关键词：上市公司；敌意收购；反收购；万科宝能之争
上市公司的敌意收购，是指收购人在遭受目标公司管理层或少数大股东抵制的前提下而实施的收购。敌意收购常常是在目标公司股价下跌之时增持股份，不仅会引起双方控制权的争夺，也会影响目标公司股东利益、企业资源分成和内控方式，以及行业的发展乃至社会财富的再分配。对敌意收购的反收购，从微观层面是对目标公司及股东利益的保护，从中观层面是维护社会资源，从宏观层面是抑制垄断维护国家经济安全。作为中国资本市场敌意收购典型的万科反击宝能系收购案，万科在反收购中使用了停牌策略、白衣骑士策略、股权激励策略、焦土政策等。阅其经历，启发了对反收购进行理论研究，考量相关影响因素，分析法律支撑等，从而能为上市公司在面对敌意收购时反收购策略选择提供参考。
一、上市公司反收购的策略分析
敌意收购不宣而战，反收购策略成为上市公司需共同思考的课题。反收购策略种类繁多，大致可归纳为股权控制、股东会控制、董事会控制和股东权益控制等，笔者先简释其意，以铺垫后论。
（一）股权控制策略
“毒丸”计划是一种股权控制策略，通过目标公司大量增发股份并高价购买收购公司以外的股份，从而达到稀释敌意收购的股权增加其收购难度。万科在停牌前20个交易日以均价的90%增发股份，降低了其持股成本。此外，“毒丸”计划中还有通过大量出售股份恶化公司财务，抵御敌意收购。从立法看，“毒丸”计划拥有一定的法律支撑，但要限定股份设置，严格程序，且在我国只能使用定增方式。“白衣骑士”也是属于股权控制的策略，通过向友好方发行大量股份对抗敌意收购。万科在股权之争中停牌预留足够时间拉拢“白衣骑士”深圳地铁等，但由于股份发行须股东大会2/3通过，因此在“宝能系”已持股25%的情况下欲达此苛刻条件实属太难而最终落空。
（二）股东控制策略
一种为超级多数条款，即在公司章程中可对并购、重大资产转让或经营权变更等规定高于法律的标准，并且该条款的修改也要绝对多数同意方可。万科若在章程中设置超级多数条款，就可对“宝能系”在股东大会控制权进行削弱。另一种股权控制策略是提案限制条款，利用持股时间限制提案权，要求必须达到规定时间才享有向股东大会提案权利。在不考虑其合法性的假设下，万科可在其章程中引入该条款限制“宝能系”，同时可争取到更多反收购时间。
（三）董事会控制策略
“驱鲨剂”是指目标公司为预防遭遇敌意收购，通过在章程中设置某些条款的方式为收购设置障碍，增大收购成本从而阻止收购行为。主要条款例如：分期分组董事会，将董事会分成三组，每年只能从重选任一组，如规定一组任期为一年，一组任期为两年，一组任期为三年。从而，即使敌意收购了具有分期分组董事会的公司，也只有在较长时间后才能完全控制董事会；限制董事任职资格，对懂事任职资格进行详细规定，增加敌意收购者另选董事的难度；特别协议条款，即对公司有重大影响的决议需要股东大会以特别决议的方式多数通过，增加收购方的控制难度。
（四）股东权益控制策略
一种策略为金色降落伞条款，即高管的特殊补偿安排，这种收益就像一把降落伞让公司管理层从重要职位上稳妥离职，故名降落伞计划，又因其收益丰厚如金，故名金色降落伞。万科股权之争后，我国很多上市公司均修改公司章程引入条款，以便抵御敌意收购。然而对万科来说，其原有第一大股东华润集团为国有控股，对其巨额赔偿必然会受到相关部门审查和监督，其反收购空间并不大。另一种策略为焦土政策，通过售卖公司最有吸引力和价值之处，或购置大量较差资本，破坏公司资产、业务、财务等，达到令敌意收购者望而却步的目的。
二、上市公司反收购的法律审视
上市公司迫于抵御门口的“野蛮人”采用各种反收购策略，不同策略对目标公司、收购公司、管理层和股东等造成的影响均有一定的差异。在施用反收购策略时注重对法律的审视，在法律规制允许下运营公司方是长久之计。
（一）我国上市公司反收购的立法现状
我国法律体系对反收购策略的规定主要集中于《公司法》《证券法》和《上市公司收购管理办法》中。其一，《公司法》对上市公司反收购的规定主要体现在第37条、第43条、第45条、第147条和第151条。第37条规定了须经股东大会决定通过批准的事项，包括更迭管理层、管理层升降薪、修改公司章程和公司合并提议等。第45条规定了董事任期时间有限制，但并未限制董事连任。第147条规定了董事、监事、高级管理人员的忠实勤勉义务。第151条规定了目标公司管理层和投资人可通过诉讼进行救济。其二，《证券法》对上市公司反收购的规定有第86条、第114条等。第86条规定了收购达到目标公司一定股权比例后需进行信息披露。第114条对上市公司在面临突发性事件时可采取停牌策略。其三，《上市公司管理办法》中第33条对上市公司反收购规定了收购时不能给目标公司增加债务负担，也不能对外担保和抵押公司财产。在对敌意收购施行反收购策略的限度规定上，不能给收购公司造成“重大影响”。
（二）上市公司反收购策略合法性探微
按照前述分类标准，将逐一对股权控制策略、股东控制策略、董事会控制策略和股权控制策略中所涉典型反收购策略的合法性探微。
其一，“毒丸”计划和“白衣骑士”。“毒丸”计划虽未明确限制股份转让，然低价转让实则变相限制了股东转让而应为无效。敌意收购者一般会使用代理权替换原有公司董事会，目标公司会采用交叉董事会，此种反收购策略应被认定为无效。在双层要约下，目标公司股东会面临股份抛售压力，而双层要约在我国被禁止，“毒丸”计划丧失合法性基础。对“白衣骑士”，我国《上市公司管理办法》允许竞争要约，并可依规定发出提示公告、履行报告、公告义务等，该策略是较为常用的反收购策略。 其二，超级多数条款和提案限制。在我国反收购实践中通常使用超级多数条款阻碍收购者通过股东大会实现收购目的，我国公司虽未禁止將一些表决比例提高，但太高比例容易降低决议效率，侵害股东流转权能，有滥用大股东权利嫌疑，影响上市公司整体利益。提案限制条款限制了股东股权合法行使，在法无禁止即自由下，仍要求股东承受一段沉默期，限制了股权流转，侵害了投资者的自由交易权。在笔者看来，过高比例的超级多数条款和提案限制都应归为无效。
其三，“驱鲨剂”。分期分组董事会对每一次董事人数上限作出规定，没有直接限制股东股权，符合股东平等原则。分期分组董事会是否损害股权流转，要结合条款的设置目的和事实结果判断。分期分组董事会旨在提高经营稳定性，有利于上市公司整体利益。限制董事会资格若针对所有董事即一视同仁则可谓平等，其不侵害个别董事候选人权利，除违反权利滥用原则外可认定为有效。我国法律并未对“驱鲨剂”明确规定亦未禁止，上市公司可做好敌意收购的防御，制定好公司章程，保护股东利益。
其四，金色降落伞和焦土政策。金色降落伞条款虽客观对收购公司造成了障碍，但并不够成法益的侵害，于目标公司而言赔偿的决策是由股东大会决议，即亦未侵害目标公司法益。但该条款还是反映出大股东权利滥用，一定程度损害上市公司利益。我国对焦土政策规定收购者只能在作出提示性公告且目标公司董事会和管理层经股东大会同意下施行。万科在股权之争中也通过长期停牌增加“宝能系”爆仓风险和资金成本，但其未视死如归使用该策略而走向极端。
三、上市公司反收购的策略选择
（一）万科反收购策略选择的影响因素
上市公司反收购策略选择并非一成不变，需考察所处环境综合评判，影响的因素主要有：一是时间因素。根据目标公司所处被收购的进程作出不同选择，在反收购前可建立对应的反收购章程，提前设计策略，如金色降落伞条款、与友好方交叉持股等，敌意收购的反收购中可以拉动友好方担任“白衣骑士”角色等，反收购后要查缺补漏，完善公司股权结构。二是收购类型。财务收购是收购者认可目标公司价值分红，重视目标公司资产和财务状况。战略投资相对于财务收购的中短期性更具有长期性，目的在于行业整合及战略延伸。投机类型则是一种短期投资，目标公司主要是股权分散的公司，有以小赌大的特点，注重自身现金流。三是上市公司的行业能力。考量目标公司反收购是否具备财务或资源基础，针对财务状况和盈利能力对症选择反收购策略。
（二）万科反收购策略选择的结果分析
万科反收购策略事实后带来的结果：一是股价变动。自2015年底万科股价趋稳上升，在“宝能系”不断买入下，2016年中滑落，年底恒大入主后又被带高，自2016年底后滑落在20—21元左右，相比于反收购前价格有增长，华润转股深圳地铁后股价最终趋于稳定。二是股权结构变动。2016年万科股权变化最大，在反收购策略推行下，恒大年底大股突入成为第三大股东。宝能、深圳地铁、恒大分居前三。尔后，华润转股“白衣骑士”深圳地铁，恒大、宝能也寻求转股。基于果断反收购策略，“宝能系”并未控制董事会和公司经营，保护了中小股东利益。三是经营状况变动。2015年至2016年底，万科处于艰难求存反收购期。2016年初长时间未与深圳地铁达成共识，股东对公司前景疑惑，影响正常营业。2016年底至今，形势大变，业绩稳步提升，公司发展较好。
（三）万科反收购策略选择的启示
对万科反收购策略选择及分析，万科从企业战略目标、中小股东利益维护和多层次策略并用给其他上市公司带来启示。一是策略的选择配合了公司战略目标。在寻找深圳地铁这一“白衣骑士”的过程中，万科一直致力公司资源的整合，积极深化国企改革，以“轨道+物业”为基础，旨在打造市场可持续发展。二是有效维护中小股东利益。万科信用评级一直是AAA级，“宝能系”入主则会增加融资成本，带来财务负面影响，也会导致万科品牌信用降低，引发经营风险。三是运用多层次反收购策略。根据目标公司财务状况先从外部引入“白衣骑士”，与深圳地铁公司交叉持股，稳定了公司股权。同时，万科引入证监会保监会监管机构对收购资产展开调查，为公司的经营发展打下了坚实基础。多种策略并举，万科最终将反收购导向成功。
四、余 论
万科反收购策略的成功让上市公司普遍借鉴其经验，然利用经验主义的私力救济需得到公力的支持方能如虎添翼，上市公司反收购救济体系构建至关重要。建立健全上市公司反收购救济体系，任重而道远。究愚拙见，首先坚持立法先行，完善反收购法律体系。明晰各反收购策略的法律该当性，外部控制机制须符合公司治理结构要求。其次形成反收购防御战略，强化自身建设，增加经济收益，促成高效管理。再者是搭建“事前—事中—事后”完整救济链条。研修公司章程，合理布局股权，做到事前有预防。制定可行策略，抵御恶意收购，做到事中有回应。主动反击收购，提倡以攻为守，做到事后有落实。内外控相结合，多策略并举，方能在现今环境下做好策略选择。
作者简介：罗巧，四川明炬律师事务所。