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【摘要】汇率和利率作为本国货币对外和对内的价格表现,已成为宏观经济运行中的核心指标,利率-汇率联动协调配合也成为促进宏观经济内外平衡的重要前提。本文在Dornhusch长期均衡模型基础上，构建VEC模型，通过协整检验、因果关系检验、脉冲响应分析和方差分解，对1978—2010年人民币利率与汇率的联动关系进行实证分析。研究表明人民币利率与汇率间存在双向、长期的负向关系，人民币利率对汇率的影响力更为显著。
【关键词】人民币利率汇率Dornhusch长期均衡模型VEC模型
一、引言
人民幣汇率和利率是外汇市场与货币市场调节的两大重要工具；是央银行货币政策的主要手段；是开放经济环境下维护国家金融稳定，实现我国内外经济均衡的重要途径。改革开放以来，随着我国利率体制改革的逐步深化,人民币汇率制度的不断完善,人民币利率与汇率之间的联系日益密切。如何处理好汇率—利率联动协调效应,把握利率汇率的变动趋势,是减少外部冲击影响，促进经济稳定持续发展的重要问题。利率对汇率的传导主要通过国际收支中资本项目和经常项目的平衡状况来实现。汇率变动对利率的传导途径主要通过物价的变动实现。各国学者对汇率与利率关系的研究都是从汇率决定理论和模型出发的。传统的汇率决定理论主要包括利率平价学说、多恩布什汇率超调模型、M-F模型等，上述理论从不同的角度揭示了汇率与利率的调整机制。本文在Dornhusch长期均衡模型基础上，构建VEC模型，通过平稳性检验、协整检验、因果关系检验、脉冲响应分析和方差分解，对1978-2010年人民币利率与汇率的联动关系进行实证分析。
二、文献回顾
国外学者在探讨利率与汇率的联动作用方面做出了大量的研究。Simone and Razzak（1999）通过建立长期汇率模型，验证了美国名义利率与名义汇率之间存在密切的关系。So(2001)运用EGARCH模型研究了美元汇率和利率的动态关系,发现利率变化对本币币值具有正向影响。Mark and MOH（2005）运用非线性可调整动态模型，通过美元利率和其他国家汇率研究发现利率与汇率在较长区间内的联动关系大于短区间。
国内学者在运用经典模型的基础上,结合中国的现实环境，从多个层面和角度进行了探讨和分析。薛宏立（2002），叶莉和郭继鸣（2003）在利率平价模型的基础上引入制度摩擦系数，认为汇率、利率与资本流动之间是一种扭曲不协调的关系。王爱俭和张全旺(2003)，何凌云和刘传哲（2005）通过格兰杰因果检验人民币汇率与利率的关联性，认为人民币汇率与利率的联动性较弱。蒋治平(2008)，郭树华等(2010)运用GARCH模型研究表明人民币利率与汇率之间存在非常数的相关关系。蒋治平（2008）运用DCC模型研究认为汇率改革后汇率和利率呈现负相关关系。
前人从不同角度、采用不同方法、基于不同数据对汇率利率之间的联动关系进行了分析。但是，我们注意两点：一、大多学者从“利率平价理论”角度对人民币利率-汇率联动机制进行了研究，但利率平价理论于中国适用性有待检验；二、模型仅考虑汇率与利率联动关系，而忽略了在开放经济下其他重要因素。虽然使模型得到简化，但实证结论准确性受到影响。
Dornhusch长期均衡模型不仅考虑了国名收入、通货膨胀因素，更从实现长期均衡角度对利率汇率联动关系进行研究，更适宜于本文对的研究。
三、实证分析
（一）模型构建
在开放经济下，一国汇率变动不仅取决于利率，还受国际收支等因素；一国利率变动不仅取决于汇率，还受通货膨胀率等因素。Dornhusch(1985)提出的长期均衡模型包含了这些因素,模型形式如下：
式中，表示可持续国际收支下的长期均衡汇率的自然对数；表示通货膨胀率；表示国内利率水平；表示该国国民收入的自然对数；、为常数项；为偏离系数。
由于传统结构性计量方法对模型选择和函数形式非常敏感，不仅无法对变量之间的动态联系提供严密说明而且会导致错误推断。因此，此方法对讨论人民币利率、汇率的联动关系是不适用的。而VAR模型弥补了其存在的问题：每一个系统内的内生变量表示成所有内生变量滞后值的函数形式，应用样本可以确定一个多变量VAR系统的参数，从而得到变量间的相互关系，具有更高的可靠性。因此，本文在Dornhusch长期均衡模型的基础上采用VAR模型对人民币利率、汇率联动关系进行分析。
（二）数据选取
本文采用时间序列数据作为实证研究对象，以1978年改革开放以来我国人民币利率与汇率的相互作用关系作为研究对象，选取间区间为1978—2010年的33组年度数据。其中以E代表人民币名义汇率的自然对数；以P代表通货膨胀率；以R代表一年期人民币存款利率；以Y代表国民总收入的自然对数。本文研究所涉及的数据均来自《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》，计量检验借助Eviews5.0完成。
（三）实证检验
1、单位根检验
变量的平稳性是时间序列模型的重要前提，在非平稳序列建立回归模型可能出现伪回归问题。本文采用ADF方法进行序列单位根检验。
由表1可知，E、P、R和Y均为非平稳序列，而其一阶差分后均是平稳的时间序列。因此所有变量序列都是I(1)，即一阶单整的。
2、协整检验
单位根检验的结果表明，模型中的所有变量都是I(1)序列，初步避免了存在伪回归的可能性，但仍需对上述变量序列进行协整检验以判断它们之间是否存在长期稳定关系，Jonhansen检验为我们提供了检验方法。
表2中的迹统计量和最大特征根统计量的结果显示，人民币利率与人民币汇率变量之间存在两个协整关系，说明人民币利率与人民币汇率之间至少存在一个长期稳定的协整关系。
3、VEC模型
在考察具有协整关系的非平稳序列相互关系时，具有误差修正机制的VEC模型较VAR模型更为适合。
从检验结果来看，人民币利率与人民币汇率存在双向、长期的负向关系。E的VEC模型显示：1年前与2年前的汇率对其当期汇率存在着负向的影响；1年前与2年前的利率对当期汇率分别存在着正向与负向的影响。R的VEC模型显示：1年前与2年前的利率对当期利率存在着负向的影响；1年前与2年前的汇率对当期利率存在着负向的影响。
4、因果关系检验
为了进一步验证人民币利率与人民币汇率之间的相互关系，我们对其进行Granger检验。由于因果关系的检验结果会因为检验模型的滞后阶数不同而不同，因此分别取滞后期为1、2、3、4、5、9观察人民币利率与人民币汇率变量之间是否存在因果关系。
通过Granger检验，在所有的滞后期中，拒绝“R不是引致E的Granger原因”，即“R是引致E的Granger原因”。这与利差的扩大会引起人民币升值或贬值的思路相符。同时，在大多数的滞后期中，接受“E不是引致R的Granger原因”，即“E不是引致R的Granger原因”，这说明人民币汇率对利率变动的影响较小。
5、脉冲响应分析
由VEC模型及Granger因果关系已初步检验了人民币利率与汇率联动关系，将用脉冲响应分析进一步探索对各变量施以一个标准差冲击后，利率、汇率两者的变化关系。从图中看出，汇率对利率变动率产生持续4期的正向响应，滞后2期的正向响应最大，5期后转为逐渐递增的负向响应。利率对汇率产生持续负向响应，滞后7期达到最大。因此，人民币利率对汇率影响是长期持续负向的的，人民币利率上升会使人民币升值；人民币汇率对利率影响是不持续的，先产生正向响应，随后逐渐转变为负向响应，人民币贬值先引起利率上升，随时间推移转变为利率下降。这与VEC模型、Granger因果关系检验结论一致。
6、方差分解
脉冲响应描述了VAR模型中一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响，如要进一步分析每一结构冲击对内生变量变化的贡献度，需对向量自回归模型作方差分解。
通过基于VEC模型的方差分解看出，人民币汇率变化率自身影响大幅减弱，利率对汇率变化贡献度逐渐减弱，仅维持在1%左右；人民币汇率变化率自身影响逐渐减弱，最终保持在68.8%，汇率对利率变化贡献度逐渐增强，比重约为11%。因此，从方差分解的角度看，人民币汇率对利率的贡献度大于人民币利率对汇率的影响，且利率对汇率变化贡献度逐渐减弱，汇率对利率变化贡献度逐渐增强。
四、结论
通过利用1978年到2010年33组年度数据，在Dornhusch长期均衡模型基础上，构建VEC模型，通过对变量的平稳性检验、协整关系检验、因果关系检验、脉冲响应分析和方差分解，对人民币利率与汇率的联动关系进行实证分析。得出以下结论：
第一，模型反映了长期均衡对短期波动的约束机制，人民币名义汇率、通货膨胀率、一年期人民币存款利率、国民总收入长期存在协整关系。
第二，人民币利率与人民币汇率存在双向的、长期的负向关系。利率是引致汇率变动的Granger原因；汇率对利率变动的物价传导途径作用不明显。
第三，人民币利率对汇率的影响大于人民币汇率对利率的影响。人民币利率对汇率影响是长期持续负向的的；人民币汇率对利率影响具有时滞性，4期的正向响应后，第5期转为逐渐递增的负向响应。
第四，人民币汇率、利率的变动更多的取决于其自身历史数据，人民币汇率对利率的贡献度大于利率对汇率的影响，且前者贡献度逐渐增强，后者贡献度逐渐减弱。
参考文献
[1] 范立夫.2011，《我国利率政策与汇率政策协调问题研究》，《财贸经济》第7期48-54页.
[2] 杨林.2011，《经济均衡视角的人民币利率与汇率联动关系》，《华东经济管理》第6期79-84页.
[3] 李富有,金娟.2010，《基于VAR的人民币利率汇率互动关系实证研究：2006—2009》，《财政研究》第5期22-25页.
[4] 郭树华，王华，和王俐娴.2009，《中美利率与汇率联动关系的实证研究：2005~2008》，《国际金融研究》第4期17-24页.
[5] 何慧剛.2008，《人民币利率-汇率联动协调机制的实证分析和对策研究》，《国际金融研究》第8期51-57页.
作者简介：郑征（1989-），女，江苏省南京市，硕士，东南大学，研究方向：国际金融。
（责任编辑：赵春辉）
【关键词】人民币利率汇率Dornhusch长期均衡模型VEC模型
一、引言
人民幣汇率和利率是外汇市场与货币市场调节的两大重要工具；是央银行货币政策的主要手段；是开放经济环境下维护国家金融稳定，实现我国内外经济均衡的重要途径。改革开放以来，随着我国利率体制改革的逐步深化,人民币汇率制度的不断完善,人民币利率与汇率之间的联系日益密切。如何处理好汇率—利率联动协调效应,把握利率汇率的变动趋势,是减少外部冲击影响，促进经济稳定持续发展的重要问题。利率对汇率的传导主要通过国际收支中资本项目和经常项目的平衡状况来实现。汇率变动对利率的传导途径主要通过物价的变动实现。各国学者对汇率与利率关系的研究都是从汇率决定理论和模型出发的。传统的汇率决定理论主要包括利率平价学说、多恩布什汇率超调模型、M-F模型等，上述理论从不同的角度揭示了汇率与利率的调整机制。本文在Dornhusch长期均衡模型基础上，构建VEC模型，通过平稳性检验、协整检验、因果关系检验、脉冲响应分析和方差分解，对1978-2010年人民币利率与汇率的联动关系进行实证分析。
二、文献回顾
国外学者在探讨利率与汇率的联动作用方面做出了大量的研究。Simone and Razzak（1999）通过建立长期汇率模型，验证了美国名义利率与名义汇率之间存在密切的关系。So(2001)运用EGARCH模型研究了美元汇率和利率的动态关系,发现利率变化对本币币值具有正向影响。Mark and MOH（2005）运用非线性可调整动态模型，通过美元利率和其他国家汇率研究发现利率与汇率在较长区间内的联动关系大于短区间。
国内学者在运用经典模型的基础上,结合中国的现实环境，从多个层面和角度进行了探讨和分析。薛宏立（2002），叶莉和郭继鸣（2003）在利率平价模型的基础上引入制度摩擦系数，认为汇率、利率与资本流动之间是一种扭曲不协调的关系。王爱俭和张全旺(2003)，何凌云和刘传哲（2005）通过格兰杰因果检验人民币汇率与利率的关联性，认为人民币汇率与利率的联动性较弱。蒋治平(2008)，郭树华等(2010)运用GARCH模型研究表明人民币利率与汇率之间存在非常数的相关关系。蒋治平（2008）运用DCC模型研究认为汇率改革后汇率和利率呈现负相关关系。
前人从不同角度、采用不同方法、基于不同数据对汇率利率之间的联动关系进行了分析。但是，我们注意两点：一、大多学者从“利率平价理论”角度对人民币利率-汇率联动机制进行了研究，但利率平价理论于中国适用性有待检验；二、模型仅考虑汇率与利率联动关系，而忽略了在开放经济下其他重要因素。虽然使模型得到简化，但实证结论准确性受到影响。
Dornhusch长期均衡模型不仅考虑了国名收入、通货膨胀因素，更从实现长期均衡角度对利率汇率联动关系进行研究，更适宜于本文对的研究。
三、实证分析
（一）模型构建
在开放经济下，一国汇率变动不仅取决于利率，还受国际收支等因素；一国利率变动不仅取决于汇率，还受通货膨胀率等因素。Dornhusch(1985)提出的长期均衡模型包含了这些因素,模型形式如下：
式中，表示可持续国际收支下的长期均衡汇率的自然对数；表示通货膨胀率；表示国内利率水平；表示该国国民收入的自然对数；、为常数项；为偏离系数。
由于传统结构性计量方法对模型选择和函数形式非常敏感，不仅无法对变量之间的动态联系提供严密说明而且会导致错误推断。因此，此方法对讨论人民币利率、汇率的联动关系是不适用的。而VAR模型弥补了其存在的问题：每一个系统内的内生变量表示成所有内生变量滞后值的函数形式，应用样本可以确定一个多变量VAR系统的参数，从而得到变量间的相互关系，具有更高的可靠性。因此，本文在Dornhusch长期均衡模型的基础上采用VAR模型对人民币利率、汇率联动关系进行分析。
（二）数据选取
本文采用时间序列数据作为实证研究对象，以1978年改革开放以来我国人民币利率与汇率的相互作用关系作为研究对象，选取间区间为1978—2010年的33组年度数据。其中以E代表人民币名义汇率的自然对数；以P代表通货膨胀率；以R代表一年期人民币存款利率；以Y代表国民总收入的自然对数。本文研究所涉及的数据均来自《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》，计量检验借助Eviews5.0完成。
（三）实证检验
1、单位根检验
变量的平稳性是时间序列模型的重要前提，在非平稳序列建立回归模型可能出现伪回归问题。本文采用ADF方法进行序列单位根检验。
由表1可知，E、P、R和Y均为非平稳序列，而其一阶差分后均是平稳的时间序列。因此所有变量序列都是I(1)，即一阶单整的。
2、协整检验
单位根检验的结果表明，模型中的所有变量都是I(1)序列，初步避免了存在伪回归的可能性，但仍需对上述变量序列进行协整检验以判断它们之间是否存在长期稳定关系，Jonhansen检验为我们提供了检验方法。
表2中的迹统计量和最大特征根统计量的结果显示，人民币利率与人民币汇率变量之间存在两个协整关系，说明人民币利率与人民币汇率之间至少存在一个长期稳定的协整关系。
3、VEC模型
在考察具有协整关系的非平稳序列相互关系时，具有误差修正机制的VEC模型较VAR模型更为适合。
从检验结果来看，人民币利率与人民币汇率存在双向、长期的负向关系。E的VEC模型显示：1年前与2年前的汇率对其当期汇率存在着负向的影响；1年前与2年前的利率对当期汇率分别存在着正向与负向的影响。R的VEC模型显示：1年前与2年前的利率对当期利率存在着负向的影响；1年前与2年前的汇率对当期利率存在着负向的影响。
4、因果关系检验
为了进一步验证人民币利率与人民币汇率之间的相互关系，我们对其进行Granger检验。由于因果关系的检验结果会因为检验模型的滞后阶数不同而不同，因此分别取滞后期为1、2、3、4、5、9观察人民币利率与人民币汇率变量之间是否存在因果关系。
通过Granger检验，在所有的滞后期中，拒绝“R不是引致E的Granger原因”，即“R是引致E的Granger原因”。这与利差的扩大会引起人民币升值或贬值的思路相符。同时，在大多数的滞后期中，接受“E不是引致R的Granger原因”，即“E不是引致R的Granger原因”，这说明人民币汇率对利率变动的影响较小。
5、脉冲响应分析
由VEC模型及Granger因果关系已初步检验了人民币利率与汇率联动关系，将用脉冲响应分析进一步探索对各变量施以一个标准差冲击后，利率、汇率两者的变化关系。从图中看出，汇率对利率变动率产生持续4期的正向响应，滞后2期的正向响应最大，5期后转为逐渐递增的负向响应。利率对汇率产生持续负向响应，滞后7期达到最大。因此，人民币利率对汇率影响是长期持续负向的的，人民币利率上升会使人民币升值；人民币汇率对利率影响是不持续的，先产生正向响应，随后逐渐转变为负向响应，人民币贬值先引起利率上升，随时间推移转变为利率下降。这与VEC模型、Granger因果关系检验结论一致。
6、方差分解
脉冲响应描述了VAR模型中一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响，如要进一步分析每一结构冲击对内生变量变化的贡献度，需对向量自回归模型作方差分解。
通过基于VEC模型的方差分解看出，人民币汇率变化率自身影响大幅减弱，利率对汇率变化贡献度逐渐减弱，仅维持在1%左右；人民币汇率变化率自身影响逐渐减弱，最终保持在68.8%，汇率对利率变化贡献度逐渐增强，比重约为11%。因此，从方差分解的角度看，人民币汇率对利率的贡献度大于人民币利率对汇率的影响，且利率对汇率变化贡献度逐渐减弱，汇率对利率变化贡献度逐渐增强。
四、结论
通过利用1978年到2010年33组年度数据，在Dornhusch长期均衡模型基础上，构建VEC模型，通过对变量的平稳性检验、协整关系检验、因果关系检验、脉冲响应分析和方差分解，对人民币利率与汇率的联动关系进行实证分析。得出以下结论：
第一，模型反映了长期均衡对短期波动的约束机制，人民币名义汇率、通货膨胀率、一年期人民币存款利率、国民总收入长期存在协整关系。
第二，人民币利率与人民币汇率存在双向的、长期的负向关系。利率是引致汇率变动的Granger原因；汇率对利率变动的物价传导途径作用不明显。
第三，人民币利率对汇率的影响大于人民币汇率对利率的影响。人民币利率对汇率影响是长期持续负向的的；人民币汇率对利率影响具有时滞性，4期的正向响应后，第5期转为逐渐递增的负向响应。
第四，人民币汇率、利率的变动更多的取决于其自身历史数据，人民币汇率对利率的贡献度大于利率对汇率的影响，且前者贡献度逐渐增强，后者贡献度逐渐减弱。
参考文献
[1] 范立夫.2011，《我国利率政策与汇率政策协调问题研究》，《财贸经济》第7期48-54页.
[2] 杨林.2011，《经济均衡视角的人民币利率与汇率联动关系》，《华东经济管理》第6期79-84页.
[3] 李富有,金娟.2010，《基于VAR的人民币利率汇率互动关系实证研究：2006—2009》，《财政研究》第5期22-25页.
[4] 郭树华，王华，和王俐娴.2009，《中美利率与汇率联动关系的实证研究：2005~2008》，《国际金融研究》第4期17-24页.
[5] 何慧剛.2008，《人民币利率-汇率联动协调机制的实证分析和对策研究》，《国际金融研究》第8期51-57页.
作者简介：郑征（1989-），女，江苏省南京市，硕士，东南大学，研究方向：国际金融。
（责任编辑：赵春辉）