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下午两点钟，中伦律师事务所（以下简称“中伦”）合伙人刘新辉按照约定的时间分秒不差地迈进了酒店大堂接受《投资与合作》记者的采访。熨帖的衬衣和领带、严谨而有条理的回答，让人感觉到刘新辉作为一名资深律师合伙人的行事作风。温文尔雅的他在言谈举止中并没有拒人于千里的感觉，相反倒是充满了亲和力。刘新辉笑着说：“我经常要与客户打交道，所以性格中不是只有律师的严谨和严肃。”
刘新辉2012年加入中伦，之前他在国际和国内顶尖的律师事务所工作过。多年来一直从事私募基金及股权投资行业的相关法律工作，使得刘新辉在私募股权投资行业，特别是在私募基金设立、私募投资与公司、公司上市、并购、房地产基金及项目投资等细分领域中早已成为一名专家了。刘新辉对私募股权投资行业的每一项业务都了如指掌，积累了丰富的经验。他曾经代表盛世神州第一家地产基金在国家发改委备案，也曾代表首创合资基金进行外资基金QFLP（即合格境外有限合伙人）试点申请，这也是北京第一家进行QFLP试点申请的外资基金。此外，他也曾为近百个投融资项目提供法律服务；协助多家企业分别于中国大陆、香港地区和美国上市；为多家世界500强企业的并购事宜提供法律服务。
作为中伦在私募股权与风险资本领域的专家，刘新辉就VC/PE行业近年来存在的问题接受了本刊记者的专访。
创新源于专业
募、投、管、退是VC/PE行业的四大环节。“募”之所以居于首位，是因为这是资金的源头。根据中伦2012年年报显示，中伦在2012年为多只私募股权基金的设立提供了法律服务，其中包括兰馨亚洲人民币基金、维思资本二期人民币基金、达晨创投基金、歌斐三期FOF基金、歌斐红杉FOF基金等21家机构。“年报中私募基金部分只是体现了中伦的一部分可披露案例，大部分项目要么是客户不方便披露、要么是还没有完成交割。”刘新辉说。
据介绍，中伦有一个独立的资本市场部来负责私募股权投资领域的相关工作，有二三十位合伙人和两三百人的律师团队，业务覆盖了从私募基金的设立、投资，再到企业上市及投资机构退出整个投资链条。
相比2007年鼎盛的外资VC/PE基金时代，现如今人民币基金开始大行其道，除了本土人民币基金外，不少外资VC/PE机构也开始募集人民币基金，以弥补外资基金的不足之处。尽管境外私募股权投资基金在中国境内设立人民币基金已经有法可依，但是仍有所缺憾，缺乏外汇、税务等方面更为具体的法律法规。目前外资VC/PE在中国境内设立人民币基金主要有三种方式，即公司模式、非法人合作企业模式和有限合伙模式。其中，有限合伙模式目前最为流行。
2011年1月11日，上海市金融办正式发布了《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》，这为境外股权投资基金提供了一条投资境内企业的“直达通道”。此后，北京、天津和重庆也先后获得了QFLP试点资格。QFLP试点方案推出后，上海30亿额度很快用光，北京30亿额度也用掉了一半以上。而当时刘新辉就操办了首创合资基金在北京进行QFLP申请、设立和资金募集。
刘新辉说：“当时QFLP刚推出，如何审批、相关文件怎么准备、政策如何处理都没有先例可循。虽然这只基金最后在设立时由于不愿意与美元过多合作而没有谈拢投资配比，但是，这只基金的审批流程、法律文件，包括法律意见书都做完了，而且在前期的流程上非常具有创新性。”
“鸡肋”是某些行内人对QFLP的评价，因为QFLP的投资额度无法一次性换汇使用，每一单投资都需要单独申请外汇额度并接受审查。但在刘新辉看来，QFLP仍然具有市场价值。
“我们现在之所以开始做QFLP业务，主要是考虑到人民币升值的问题。而且确实还有很多投资者通过QFLP进来，形成实际型的合作伙伴，兑换成人民币进行项目投资。”刘新辉说。
除了代表首创合资基金在北京进行外资基金QFLP的试点申请，刘新辉也曾主导了盛世神州第一只房地产基金的备案工作。刘新辉回忆道：“当时还没有房地产基金，大家都在做信托贷款，而我们设立的房地产基金一次性完成了资金募集，并且我们的法律文件最后能够得到国家发改委的认可并进行备案，这足以说明我们做的工作不仅具有创新性，也非常规范。”
金融创新是为了获取现有金融体制和金融工具所无法取得的潜在利润，然而想要在现有法律法规之下做出金融创新并非易事，一定要有丰富的经验及专业的素质才能够成功创新。刘新辉十数年工作经验的积累，为他在工作中的创新奠定了基础。除了首只QFLP申请以及盛世神州第一只房地产基金外，他也曾为九鼎投资设立美元基金、投资国内企业提供了专业意见。
“当中国证监会在申报文件回馈中询问九鼎美元基金投资的上市项目法律程序是否合规、GP是否持股、持股外汇如何退出等问题时，我们给予了非常有力的答复。证监会审查的顺利通过、以及该企业最终在A股发行上市，足以证明我们的创新精神和解决方案的有效性。”刘新辉说。
严守法律红线
不少人打高尔夫球是为了结交生意上的伙伴。刘新辉同样打高尔夫球，并且是一名中低差点的球友；不过他打得很低调。“我是纯粹喜欢这项运动，并且一直有自己的教练。”刘新辉如是说。
与其他许多运动项目不同，高尔夫球讲究策略，且运动大多是在没有裁判员监督的情形下进行。这项运动依靠每个参与者主动为其他球员着想和自觉遵守规则的诚实和信用。不论对抗多么激烈，所有球员都应当自觉约束自己的行为。诚实、守信是高尔夫球运动的精髓所在。
作为律师，同样也要做到诚实、守信。“中伦”意指合乎伦理规范。从业务层面上来说，中伦意味着律师所做的一切都应合乎法律，并需符合律师执业的伦理道德。
“中伦的律师从不单纯追求法律技巧，我们一直用最严格的标准要求所有的专业人员遵守律师职业道德。”刘新辉如此解释说。因此，在回答记者关于如何在基金募集过程中避免踩上非法融资的法律红线这一问题时，刘新辉认为答案非常简单。 “其实，根据最高人民法院的司法解释以及国家发改委2864号文，已经对非法募资做出了非常清楚的界定。通过公开的形式进行宣传和推广、宣传和推广对象为不特定的群体、承诺给予固定回报、超过法定人数，只要满足这四个条件就是非法集资，不符合则不是非法集资。”刘新辉解释说。而从中伦律师的角度来看，从一开始的说明表述到之后向潜在投资人进行推广和宣传，每一步募资环节都可以非常精准地把握。
《钱伯斯亚洲2012》曾对中伦有过极为中肯的评述：中伦的意见极具专业性，在交易结构设计与政府监管方面经验丰富。刘新辉作为中国商务部下设的投融资工作委员会理事，就曾为多部投资法规的制定提供过专业意见。
“几年前商务部在讨论外资投资和股权投资的问题时，曾就中外合伙的某些问题该如何处理，开过多次立法工作会议和座谈会，我本人都参与过，”刘新辉说，“包括后来北金所的金融产权交易规则，也是我们帮助参与起草。另外，发改委关于股权投资企业备案的规定，我们事务所的律师也参与并协助了相关规定的起草。”
中伦对于整个国家的法律法规，特别是在私募股权领域中，从政策的制定、实施到解释，都有全面的参与。同时，刘新辉作为商务部投资工作委员会政策研究组组长也会定期参与对于外资和内资基金的政策解读和宣讲工作。
刘新辉说：“中伦不单单是一个法律服务的角色，很多时候我们能够从立法的角度帮助基金和投资人顺利推进投资工作。”
在刘新辉看来，中伦作为一家律师事务所严守法律红线是最基本的职业操守。想要不跨越红线，就一定要清楚每一条法律法规。他说：“有些法律法规目前还有待细化，这时我们就要承担相应的法律责任和风险，这就需要我们凭借自己的专业判断，再加上勇于承担责任的勇气，才能够为客户提供专业的解决方案，为交易各方推进交易完成。”
谋求退出新路径
尽管私募股权基金已经在中国发展了10余年，然而近年来，随着国际以及国内经济形势的不断衰退，中国VC/PE行业也在不断降温。募资困难、投资者表现冷淡等问题尚未解决，IPO堰塞湖一事更有如雪上加霜，IPO退出的道路已然被封死。在这种情况之下，VC/PE不得不寻求新的退出路径。
除了IPO退出之外，兼并收购或出售退出、回购退出或被投资企业清算退出是另外几种退出方式。回购退出是指VC/PE与创始股东及被投资企业在交易文件中约定在特定条件发生时，创始股东或被投资企业应当以特定价格回购VC/PE所持有的全部或部分股权。然而这其中就涉及到了对赌条款的问题。以海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）之间一场持续了4年之久的拉锯战并最后上诉到了最高人民法院为例，足见回购退出这一途径还有很长的路要走。
尽管目前中国的法律条文并没有明确规定对赌协议是否合法，但对赌协议一直在私募股权投资行业中广泛应用，几乎每一笔投资背后都有隐形的“对赌协议”。对于VC/PE而言，如何设立对赌条款才能够避免或者减少与中国法律的冲突？刘新辉认为：“对赌本身并没有问题，比如两个股东之间约定，谁没能达到某个经营目标，就要给对方一些股份；只要这个约定是在遵守中国法律的前提下，就不存在问题。”
在刘新辉看来，对赌是一种估值调整机制。当投资人基于对企业家的印象而投资了大量资金后，发现企业名不副实时，在一定范围之内调整自己在公司所持有的股份比例，是一种国际化的普遍安排，只要安排合理，并不违反中国的相关法律。
“从甘肃高院到最高院，他们对于对赌这个问题开始有所认知，”刘新辉说，“随着中国经济的发展，中国法官的素质及参与经济生活的程度不断提高，我相信未来还是会朝着保护投资人合法权益的角度去发展。”
甘肃世恒与海富投资之间之所以会产生拉锯战，刘新辉认为，问题在于“赎回”而不是“对赌”。他表示，赎回与对赌不是同一个概念。如果企业预期明年收入3千万元，后年5千万元，达不到预期目标，投资人就要增加股权比例，反之要降低，这称之为对赌。而赎回，是当企业不能向前发展或者利润出现重大不利影响时，投资人要求企业按照一定价格赎回股份。赎回是更严厉的机制。
刘新辉说：“在本案中，甘肃高院认为外商投资企业不能够在条款中设定固定回报的保障措施，因此我们现在不会在投资协议中让公司回购，特别是中外合资企业，会在协议中安排由大股东回购。”
在IPO退出渠道被封堵的当下，管理层回购也是VC/PE退出的重要途径之一，而具体的回购溢价等问题，通常都会签订在对赌协议之中。因此，如果能够解决投资者的“赎回”问题，必然会有更多投资机构愿意尝试这条道路。
刘新辉2012年加入中伦，之前他在国际和国内顶尖的律师事务所工作过。多年来一直从事私募基金及股权投资行业的相关法律工作，使得刘新辉在私募股权投资行业，特别是在私募基金设立、私募投资与公司、公司上市、并购、房地产基金及项目投资等细分领域中早已成为一名专家了。刘新辉对私募股权投资行业的每一项业务都了如指掌，积累了丰富的经验。他曾经代表盛世神州第一家地产基金在国家发改委备案，也曾代表首创合资基金进行外资基金QFLP（即合格境外有限合伙人）试点申请，这也是北京第一家进行QFLP试点申请的外资基金。此外，他也曾为近百个投融资项目提供法律服务；协助多家企业分别于中国大陆、香港地区和美国上市；为多家世界500强企业的并购事宜提供法律服务。
作为中伦在私募股权与风险资本领域的专家，刘新辉就VC/PE行业近年来存在的问题接受了本刊记者的专访。
创新源于专业
募、投、管、退是VC/PE行业的四大环节。“募”之所以居于首位，是因为这是资金的源头。根据中伦2012年年报显示，中伦在2012年为多只私募股权基金的设立提供了法律服务，其中包括兰馨亚洲人民币基金、维思资本二期人民币基金、达晨创投基金、歌斐三期FOF基金、歌斐红杉FOF基金等21家机构。“年报中私募基金部分只是体现了中伦的一部分可披露案例，大部分项目要么是客户不方便披露、要么是还没有完成交割。”刘新辉说。
据介绍，中伦有一个独立的资本市场部来负责私募股权投资领域的相关工作，有二三十位合伙人和两三百人的律师团队，业务覆盖了从私募基金的设立、投资，再到企业上市及投资机构退出整个投资链条。
相比2007年鼎盛的外资VC/PE基金时代，现如今人民币基金开始大行其道，除了本土人民币基金外，不少外资VC/PE机构也开始募集人民币基金，以弥补外资基金的不足之处。尽管境外私募股权投资基金在中国境内设立人民币基金已经有法可依，但是仍有所缺憾，缺乏外汇、税务等方面更为具体的法律法规。目前外资VC/PE在中国境内设立人民币基金主要有三种方式，即公司模式、非法人合作企业模式和有限合伙模式。其中，有限合伙模式目前最为流行。
2011年1月11日，上海市金融办正式发布了《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》，这为境外股权投资基金提供了一条投资境内企业的“直达通道”。此后，北京、天津和重庆也先后获得了QFLP试点资格。QFLP试点方案推出后，上海30亿额度很快用光，北京30亿额度也用掉了一半以上。而当时刘新辉就操办了首创合资基金在北京进行QFLP申请、设立和资金募集。
刘新辉说：“当时QFLP刚推出，如何审批、相关文件怎么准备、政策如何处理都没有先例可循。虽然这只基金最后在设立时由于不愿意与美元过多合作而没有谈拢投资配比，但是，这只基金的审批流程、法律文件，包括法律意见书都做完了，而且在前期的流程上非常具有创新性。”
“鸡肋”是某些行内人对QFLP的评价，因为QFLP的投资额度无法一次性换汇使用，每一单投资都需要单独申请外汇额度并接受审查。但在刘新辉看来，QFLP仍然具有市场价值。
“我们现在之所以开始做QFLP业务，主要是考虑到人民币升值的问题。而且确实还有很多投资者通过QFLP进来，形成实际型的合作伙伴，兑换成人民币进行项目投资。”刘新辉说。
除了代表首创合资基金在北京进行外资基金QFLP的试点申请，刘新辉也曾主导了盛世神州第一只房地产基金的备案工作。刘新辉回忆道：“当时还没有房地产基金，大家都在做信托贷款，而我们设立的房地产基金一次性完成了资金募集，并且我们的法律文件最后能够得到国家发改委的认可并进行备案，这足以说明我们做的工作不仅具有创新性，也非常规范。”
金融创新是为了获取现有金融体制和金融工具所无法取得的潜在利润，然而想要在现有法律法规之下做出金融创新并非易事，一定要有丰富的经验及专业的素质才能够成功创新。刘新辉十数年工作经验的积累，为他在工作中的创新奠定了基础。除了首只QFLP申请以及盛世神州第一只房地产基金外，他也曾为九鼎投资设立美元基金、投资国内企业提供了专业意见。
“当中国证监会在申报文件回馈中询问九鼎美元基金投资的上市项目法律程序是否合规、GP是否持股、持股外汇如何退出等问题时，我们给予了非常有力的答复。证监会审查的顺利通过、以及该企业最终在A股发行上市，足以证明我们的创新精神和解决方案的有效性。”刘新辉说。
严守法律红线
不少人打高尔夫球是为了结交生意上的伙伴。刘新辉同样打高尔夫球，并且是一名中低差点的球友；不过他打得很低调。“我是纯粹喜欢这项运动，并且一直有自己的教练。”刘新辉如是说。
与其他许多运动项目不同，高尔夫球讲究策略，且运动大多是在没有裁判员监督的情形下进行。这项运动依靠每个参与者主动为其他球员着想和自觉遵守规则的诚实和信用。不论对抗多么激烈，所有球员都应当自觉约束自己的行为。诚实、守信是高尔夫球运动的精髓所在。
作为律师，同样也要做到诚实、守信。“中伦”意指合乎伦理规范。从业务层面上来说，中伦意味着律师所做的一切都应合乎法律，并需符合律师执业的伦理道德。
“中伦的律师从不单纯追求法律技巧，我们一直用最严格的标准要求所有的专业人员遵守律师职业道德。”刘新辉如此解释说。因此，在回答记者关于如何在基金募集过程中避免踩上非法融资的法律红线这一问题时，刘新辉认为答案非常简单。 “其实，根据最高人民法院的司法解释以及国家发改委2864号文，已经对非法募资做出了非常清楚的界定。通过公开的形式进行宣传和推广、宣传和推广对象为不特定的群体、承诺给予固定回报、超过法定人数，只要满足这四个条件就是非法集资，不符合则不是非法集资。”刘新辉解释说。而从中伦律师的角度来看，从一开始的说明表述到之后向潜在投资人进行推广和宣传，每一步募资环节都可以非常精准地把握。
《钱伯斯亚洲2012》曾对中伦有过极为中肯的评述：中伦的意见极具专业性，在交易结构设计与政府监管方面经验丰富。刘新辉作为中国商务部下设的投融资工作委员会理事，就曾为多部投资法规的制定提供过专业意见。
“几年前商务部在讨论外资投资和股权投资的问题时，曾就中外合伙的某些问题该如何处理，开过多次立法工作会议和座谈会，我本人都参与过，”刘新辉说，“包括后来北金所的金融产权交易规则，也是我们帮助参与起草。另外，发改委关于股权投资企业备案的规定，我们事务所的律师也参与并协助了相关规定的起草。”
中伦对于整个国家的法律法规，特别是在私募股权领域中，从政策的制定、实施到解释，都有全面的参与。同时，刘新辉作为商务部投资工作委员会政策研究组组长也会定期参与对于外资和内资基金的政策解读和宣讲工作。
刘新辉说：“中伦不单单是一个法律服务的角色，很多时候我们能够从立法的角度帮助基金和投资人顺利推进投资工作。”
在刘新辉看来，中伦作为一家律师事务所严守法律红线是最基本的职业操守。想要不跨越红线，就一定要清楚每一条法律法规。他说：“有些法律法规目前还有待细化，这时我们就要承担相应的法律责任和风险，这就需要我们凭借自己的专业判断，再加上勇于承担责任的勇气，才能够为客户提供专业的解决方案，为交易各方推进交易完成。”
谋求退出新路径
尽管私募股权基金已经在中国发展了10余年，然而近年来，随着国际以及国内经济形势的不断衰退，中国VC/PE行业也在不断降温。募资困难、投资者表现冷淡等问题尚未解决，IPO堰塞湖一事更有如雪上加霜，IPO退出的道路已然被封死。在这种情况之下，VC/PE不得不寻求新的退出路径。
除了IPO退出之外，兼并收购或出售退出、回购退出或被投资企业清算退出是另外几种退出方式。回购退出是指VC/PE与创始股东及被投资企业在交易文件中约定在特定条件发生时，创始股东或被投资企业应当以特定价格回购VC/PE所持有的全部或部分股权。然而这其中就涉及到了对赌条款的问题。以海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）之间一场持续了4年之久的拉锯战并最后上诉到了最高人民法院为例，足见回购退出这一途径还有很长的路要走。
尽管目前中国的法律条文并没有明确规定对赌协议是否合法，但对赌协议一直在私募股权投资行业中广泛应用，几乎每一笔投资背后都有隐形的“对赌协议”。对于VC/PE而言，如何设立对赌条款才能够避免或者减少与中国法律的冲突？刘新辉认为：“对赌本身并没有问题，比如两个股东之间约定，谁没能达到某个经营目标，就要给对方一些股份；只要这个约定是在遵守中国法律的前提下，就不存在问题。”
在刘新辉看来，对赌是一种估值调整机制。当投资人基于对企业家的印象而投资了大量资金后，发现企业名不副实时，在一定范围之内调整自己在公司所持有的股份比例，是一种国际化的普遍安排，只要安排合理，并不违反中国的相关法律。
“从甘肃高院到最高院，他们对于对赌这个问题开始有所认知，”刘新辉说，“随着中国经济的发展，中国法官的素质及参与经济生活的程度不断提高，我相信未来还是会朝着保护投资人合法权益的角度去发展。”
甘肃世恒与海富投资之间之所以会产生拉锯战，刘新辉认为，问题在于“赎回”而不是“对赌”。他表示，赎回与对赌不是同一个概念。如果企业预期明年收入3千万元，后年5千万元，达不到预期目标，投资人就要增加股权比例，反之要降低，这称之为对赌。而赎回，是当企业不能向前发展或者利润出现重大不利影响时，投资人要求企业按照一定价格赎回股份。赎回是更严厉的机制。
刘新辉说：“在本案中，甘肃高院认为外商投资企业不能够在条款中设定固定回报的保障措施，因此我们现在不会在投资协议中让公司回购，特别是中外合资企业，会在协议中安排由大股东回购。”
在IPO退出渠道被封堵的当下，管理层回购也是VC/PE退出的重要途径之一，而具体的回购溢价等问题，通常都会签订在对赌协议之中。因此，如果能够解决投资者的“赎回”问题，必然会有更多投资机构愿意尝试这条道路。