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中国金融行业正面临两大冲击：金融管制放松和互联网技术渗透。金融管制放开的核心在于利率市场化，在通胀中枢上移的压力下，巨大货币存量需要更高的回报率，一旦金融创新打开一丝缝隙，突破管制的潮流便不可逆转地喷薄而出，银行表外配置的资金规模越来越大，从而对现有的金融市场和监管模式构成冲击，当前的债券市场利率高企和期限利差混乱，便是其中一个例子。新的利率市场化政策和监管措施呼之欲出，这种情况下，金融监管和市场格局将如何演化？
“表外”疯长
利率市场化本质上是供求双方自主决定资金价格的机制。完全市场化条件下，资金价格（市场化利率）的波动完全取决于供需形势。宏观意义上的利率存在一个上下限：下限取决于通货膨胀，低于通胀的利率意味着资金的时间价值为负；上限取决于资本回报率，高于这一水平的利率，其本息偿还无从保证。
利率市场化是一个放松金融管制的过程，我国金融管制不仅包括价格管制（利率、汇率），还有数量管制（信贷额度、存贷比指标）。在管制条件下，我国官方利率长期低于通胀下限，因此实际利率长期为负。在2004年以来的过去十年间，实际利率为负的时间超过一半，达64个月。宏观意义上的资金回报率可以用名义GDP增速表示，过去十年间，我国名义GDP增速在（8.6%，22.9%）的区间内波动，平均增速达15.3%，因此理论的利率上限可达15%，但过去十年官方贷款利率（一年期）平均6%，最高为7.47%。管制造成了一个消费者补贴生产者、债权人补贴债务人的利率体系，这是一个鼓励负债、容易滋生泡沫的体系，还造成经济结构失衡（如图1所示）。
这种情况从2010年开始发生改变，通胀上升、理财意识的成熟使资金收益率要求提高，给银行负债端扩张造成困难，而信贷额度控制又抑制了银行的资产端扩张。于是银行为了竞争，不得不在“表外”进行业务扩张。银行表外业务往往借助非银行金融机构（信托、券商、基金子公司等）的渠道，这些机构的兴起意味着越来越多的社会资金绕开传统的“存款-银行-贷款”的渠道进行配置。
从2009年到2012年的短短三年间，央行公布的“其他存款性公司”资产负债每年新增规模从16.8万亿元到19.9万亿元，总量波动不大，但其结构发生了巨大变化。（这里，其他存款公司指的是除中央银行以外的，主要进行吸收存款、发放贷款、办理（支票）转账结算等中介服务的存款性公司或准公司。主要包括商业银行（存款货币银行）、信用合作社以及专门把储蓄存款作为资金来源的储蓄机构等。）
从负债方看，传统意义上的存款作为资金来源的重要性显著下降：存款（对非金融机构及住户的负债）占总负债的比重从2009年的71.5%下降到2012年56.0%，其中企业活期存款占比从32.6%突降到7.5%，同业负债（对其他存款性公司负债）占比从7.7%上升到11.8%（2011年高达16.6%），其他负债占比从6.2%升至12.6%。
从资产方看，传统的企业信贷在资金运用中的重要性也大幅下降：企业信贷（对非金融性公司债权）占总资产中比例从51.8%降至34.5%，而通过同业渠道运用的（对其他存款性公司债权和对其他金融性公司债权）资产占比从13.0%上升到37.1%。
银行困境
如果仅仅怪罪银行“不听话”，显然有些偏颇。表外业务“疯长”的根本原因，是被管制的表内业务不能满足通胀抬升条件下资金配置要求：在负债方，银行以官方利率吸收存款变得越来越困难；在资产方，信贷扩张不仅受到直接额度控制，也受制于存贷比考核指标（因为存款增长放缓），因此，2010年以来的每季度末，商业银行之间的存款争夺变得异常激烈。这种矛盾由于非银行金融机构的创新发展而得到缓解，包括信托公司、券商资产管理公司和基金子公司在内的非银行金融机构，成为连通银行表外资产和表外负债的桥梁。如此“里应外合”，才造成了上述“其他存款性公司”资产负债结构的巨大变化。
这一变化给银行造成了两大难题。
一是息差减小，削弱银行的盈利能力。由于我国利率市场化进程是先贷款、后存款，贷款利率市场化程度较高，当前受制于经济增速下行，上行空间有限，而随着存款利率市场化逐渐深入，银行负债成本抬升相对较快，银行息差面临向下压力。表1表明，自2011年利率市场化取得明显进展以来，我国主要大型国有银行和股份制商业银行的息差出现不同程度缩小，其中幅度最大的是民生银行，截至2013年三季度共缩小67个基点（如表1所示）。
二是风险增加。一方面，传统存贷业务息差的减少增强了银行进行“表外”扩张的动力。这部分“新”表外业务，处于监管的灰色地带，加上扩张过快，难以被银行内部正规的业务流程和风控体系所完全覆盖，这增加了银行的合规风险和操作风险。2013年3月份的银监会8号文（《关于规范银行理财业务投资运作有关问题的通知》），便是主要针对这样的风险。另外一方面是信用风险，这一风险与我国扭曲的经济结构有关。我国过度扩张的地方政府投资与房地产市场的过度繁荣是经济结构失衡的两大顽症，2010年以后，监管部门严格限制新增贷款投放到这两个领域，但是，由于房地产仍然是当前利润率较高的行业，多数地方投资项目有较为安全的增信措施，这两个领域变成了银行表外资产扩张的主要标的。公开数据显示，截至到2013年9月，资金信托中分布在房地产和基础产业（基础产业往往是地方投资项目）的占比达35.3%。虽然地方债务和房地产市场短期仍有持续性，但银行表外业务扩张过快不利于经济再平衡，造成部分经济领域的负债率进一步抬升，无疑增大了经济的中长期风险。
政策钢丝
银监会的8号文似乎没有控住银行表外业务扩张的冲动。2013年二三季度，银行理财产品的发行量同比增长34%和37%，持平或高于一季度的34%，信托资产余额增速分别为71%和60%，二季度增速创2009年以来最高。
这直接导致了6月份以来央行流动性操作趋紧。6月份的“钱荒”无疑是管理层给金融机构的一个惩戒，此后金融市场上的资金利率一直居高不下，这让以期限错配获取利差的盈利方式不再有吸引力，这对金融体系的资金空转问题有所抑制。 但金融市场利率上升导致的另一个现象是，资金成本的抬升使得银行以债券为标的的资产配置行为变得无利可图。债券曾经是银行资产配置的主要对象，而银行也是债券市场的规模最大的投资机构。这又进一步导致债券收益率上升，使得银行转向倚重同业渠道进行资产扩张，银行经营风险没有下降，全社会融资成本抬升导致的经济系统性风险反而上升。
局部风险已经有所显现。2013年以来，包括四川信托、新华信托和中信信托的多款房地产信托产品出现兑付风险。12月13日，中信银行申请将不良资产核销额度从20亿元大幅提升至52亿元，也反映银行面临不断上升的坏账风险。
政策如何破局？本质上讲，有供给、有需求、又有供需对接的渠道，导致了银行表外业务大规模扩张，政策思路无非从这三方面入手。如果不是逆市场化潮流，理想的政策效果应该是达到既能控制风险、又能实现资金的优化配置。从资金供给端看，当前利率市场化的背景是，通胀中枢上升和理财意识增强使得居民对资金回报率的要求提高，这一点政策难以改变（否则利率市场化也不会拖延如此长时间）。
从资金需求端看，高利率的资金需求者（债务人）是银行表外扩张的源头。这样的债务人有两类：一是周小川行长所称的“软约束实体”——地方融资平台，解决这一问题需要在全面盘查地方债务的基础上，对地方存量债务分类管理，改革地方政府投融资体制，允许地方政府发债，让地方政府合理的资金需求以公开透明方式实现（比如债券市场）。二是高毛利的房地产企业。根据WIND数据统计，2012年我国房地产上市毛利率（整体法）高达37.3%，2004年以来年均毛利率为33.1%，而制造业相应指标为16.6%和17.7%，约为房地产行业的一半（图2）。通常，资金流动会使所有行业的利润率趋于一致，但房地产行业与其他行业的利差不减反增，这导致资源过度流入房地产行业，其中的根本原因是土地垄断和市场扭曲。对于房地产行业，实现城镇和农村土地同地同权，坚持差别信贷政策，对保有环节征税，消除垄断和扭曲才是根本。地方融资问题和房地产问题是导致我国经济结构失衡的顽疾，需要较长时间才能医治。
从渠道看，虽然信托公司和资产管理公司为银行的表外扩张起了“垫脚”作用，但表内和表外监管差异才是银行如此热衷的原因，而银行内部关于表外的业务流程和风控体系尚未完善，导致了表外业务的野蛮成长。
金融演义
2013年12月13日闭幕的中央经济工作会议指出，“要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重，推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力”。因此利率市场化步伐不会放慢。
如果将视角从利率市场化扩展到范畴更大的金融改革问题，眼下还有两个问题需要解决：一是文章开头提到的利率偏高和收益率曲线扁平化的问题，这虽然有利于去杠杆，但容易催生债务风险。二是周小川行长提到的金融机构“自我发财”，服务于实体经济的能力欠缺。
在这样的政策目标和问题约束下，未来金融生态的变化将有如下特征：
第一，利率水平将长时间处于相对高位。高利率显然不利于经济增长，但政策大概不会花大力气去压低利率。实际上，管理层对高利率已有心理准备，周小川行长已经指出，“中国目前相对来说资金的总需求偏大，发展的积极性很强。在这种情况下，资金价格的均衡点就会偏高，这是中国经济的特点”。
第二，金融风险防控将更受重视。在通胀中枢上移和利率市场化方向既定的情况下，既然管理层不能压低利率水平，所以会更加重视由此产生的潜在风险。中央经济工作会议清楚地提出，“要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务，把短期应对措施和长期制度建设结合起来”。不仅是地方债务风险，金融机构的操作风险和融资项目的信用风险也将成为金融风险源头，这些将成为监管的着力点。
第三，直接融资将继续受到鼓励和支持。股票发行制度改革、新三板建设、资产证券化扩大、允许地方政府自主发债、加强中小企业债券发行的增信制度，以及拓展债券投资对象到企业和个人，这些制度创新将增加直接融资规模，极大改变融资结构。
这种情况下的政策应对，金融机构至少要做如下准备：
一是强化新业务的内控机制，谨慎选择融资合作对象，降低政策风险和信用风险，包括同业合作对象和融资企业。规避激进的同业机构，在项目选择上对平台企业和房地产企业设置更高门槛。
二是加强对行业和企业研究与跟踪，培育新的产业群和企业群客户，提高融资定价能力。利率市场化需要金融机构以较高价格把“资金运用到最应该用的地方，同时也是对国民经济最有好处的地方，而放弃掉一部分比较差的选择”。因此需要加深对行业和企业的理解，甄别盈利能力较差和不计成本扩张的高风险项目，在对行业深刻理解的基础上，选择性培育新的客户群，增加客户黏性，以此提高融资定价能力。
三是开拓中间业务，提高直接融资服务水平。直接融资、特别是债券融资是未来金融领域的蓝海。金融机构需要提高对直接融资的服务能力，保证未来能获取一定的市场份额。
（作者单位：中国人民银行南京分行）
“表外”疯长
利率市场化本质上是供求双方自主决定资金价格的机制。完全市场化条件下，资金价格（市场化利率）的波动完全取决于供需形势。宏观意义上的利率存在一个上下限：下限取决于通货膨胀，低于通胀的利率意味着资金的时间价值为负；上限取决于资本回报率，高于这一水平的利率，其本息偿还无从保证。
利率市场化是一个放松金融管制的过程，我国金融管制不仅包括价格管制（利率、汇率），还有数量管制（信贷额度、存贷比指标）。在管制条件下，我国官方利率长期低于通胀下限，因此实际利率长期为负。在2004年以来的过去十年间，实际利率为负的时间超过一半，达64个月。宏观意义上的资金回报率可以用名义GDP增速表示，过去十年间，我国名义GDP增速在（8.6%，22.9%）的区间内波动，平均增速达15.3%，因此理论的利率上限可达15%，但过去十年官方贷款利率（一年期）平均6%，最高为7.47%。管制造成了一个消费者补贴生产者、债权人补贴债务人的利率体系，这是一个鼓励负债、容易滋生泡沫的体系，还造成经济结构失衡（如图1所示）。
这种情况从2010年开始发生改变，通胀上升、理财意识的成熟使资金收益率要求提高，给银行负债端扩张造成困难，而信贷额度控制又抑制了银行的资产端扩张。于是银行为了竞争，不得不在“表外”进行业务扩张。银行表外业务往往借助非银行金融机构（信托、券商、基金子公司等）的渠道，这些机构的兴起意味着越来越多的社会资金绕开传统的“存款-银行-贷款”的渠道进行配置。
从2009年到2012年的短短三年间，央行公布的“其他存款性公司”资产负债每年新增规模从16.8万亿元到19.9万亿元，总量波动不大，但其结构发生了巨大变化。（这里，其他存款公司指的是除中央银行以外的，主要进行吸收存款、发放贷款、办理（支票）转账结算等中介服务的存款性公司或准公司。主要包括商业银行（存款货币银行）、信用合作社以及专门把储蓄存款作为资金来源的储蓄机构等。）
从负债方看，传统意义上的存款作为资金来源的重要性显著下降：存款（对非金融机构及住户的负债）占总负债的比重从2009年的71.5%下降到2012年56.0%，其中企业活期存款占比从32.6%突降到7.5%，同业负债（对其他存款性公司负债）占比从7.7%上升到11.8%（2011年高达16.6%），其他负债占比从6.2%升至12.6%。
从资产方看，传统的企业信贷在资金运用中的重要性也大幅下降：企业信贷（对非金融性公司债权）占总资产中比例从51.8%降至34.5%，而通过同业渠道运用的（对其他存款性公司债权和对其他金融性公司债权）资产占比从13.0%上升到37.1%。
银行困境
如果仅仅怪罪银行“不听话”，显然有些偏颇。表外业务“疯长”的根本原因，是被管制的表内业务不能满足通胀抬升条件下资金配置要求：在负债方，银行以官方利率吸收存款变得越来越困难；在资产方，信贷扩张不仅受到直接额度控制，也受制于存贷比考核指标（因为存款增长放缓），因此，2010年以来的每季度末，商业银行之间的存款争夺变得异常激烈。这种矛盾由于非银行金融机构的创新发展而得到缓解，包括信托公司、券商资产管理公司和基金子公司在内的非银行金融机构，成为连通银行表外资产和表外负债的桥梁。如此“里应外合”，才造成了上述“其他存款性公司”资产负债结构的巨大变化。
这一变化给银行造成了两大难题。
一是息差减小，削弱银行的盈利能力。由于我国利率市场化进程是先贷款、后存款，贷款利率市场化程度较高，当前受制于经济增速下行，上行空间有限，而随着存款利率市场化逐渐深入，银行负债成本抬升相对较快，银行息差面临向下压力。表1表明，自2011年利率市场化取得明显进展以来，我国主要大型国有银行和股份制商业银行的息差出现不同程度缩小，其中幅度最大的是民生银行，截至2013年三季度共缩小67个基点（如表1所示）。
二是风险增加。一方面，传统存贷业务息差的减少增强了银行进行“表外”扩张的动力。这部分“新”表外业务，处于监管的灰色地带，加上扩张过快，难以被银行内部正规的业务流程和风控体系所完全覆盖，这增加了银行的合规风险和操作风险。2013年3月份的银监会8号文（《关于规范银行理财业务投资运作有关问题的通知》），便是主要针对这样的风险。另外一方面是信用风险，这一风险与我国扭曲的经济结构有关。我国过度扩张的地方政府投资与房地产市场的过度繁荣是经济结构失衡的两大顽症，2010年以后，监管部门严格限制新增贷款投放到这两个领域，但是，由于房地产仍然是当前利润率较高的行业，多数地方投资项目有较为安全的增信措施，这两个领域变成了银行表外资产扩张的主要标的。公开数据显示，截至到2013年9月，资金信托中分布在房地产和基础产业（基础产业往往是地方投资项目）的占比达35.3%。虽然地方债务和房地产市场短期仍有持续性，但银行表外业务扩张过快不利于经济再平衡，造成部分经济领域的负债率进一步抬升，无疑增大了经济的中长期风险。
政策钢丝
银监会的8号文似乎没有控住银行表外业务扩张的冲动。2013年二三季度，银行理财产品的发行量同比增长34%和37%，持平或高于一季度的34%，信托资产余额增速分别为71%和60%，二季度增速创2009年以来最高。
这直接导致了6月份以来央行流动性操作趋紧。6月份的“钱荒”无疑是管理层给金融机构的一个惩戒，此后金融市场上的资金利率一直居高不下，这让以期限错配获取利差的盈利方式不再有吸引力，这对金融体系的资金空转问题有所抑制。 但金融市场利率上升导致的另一个现象是，资金成本的抬升使得银行以债券为标的的资产配置行为变得无利可图。债券曾经是银行资产配置的主要对象，而银行也是债券市场的规模最大的投资机构。这又进一步导致债券收益率上升，使得银行转向倚重同业渠道进行资产扩张，银行经营风险没有下降，全社会融资成本抬升导致的经济系统性风险反而上升。
局部风险已经有所显现。2013年以来，包括四川信托、新华信托和中信信托的多款房地产信托产品出现兑付风险。12月13日，中信银行申请将不良资产核销额度从20亿元大幅提升至52亿元，也反映银行面临不断上升的坏账风险。
政策如何破局？本质上讲，有供给、有需求、又有供需对接的渠道，导致了银行表外业务大规模扩张，政策思路无非从这三方面入手。如果不是逆市场化潮流，理想的政策效果应该是达到既能控制风险、又能实现资金的优化配置。从资金供给端看，当前利率市场化的背景是，通胀中枢上升和理财意识增强使得居民对资金回报率的要求提高，这一点政策难以改变（否则利率市场化也不会拖延如此长时间）。
从资金需求端看，高利率的资金需求者（债务人）是银行表外扩张的源头。这样的债务人有两类：一是周小川行长所称的“软约束实体”——地方融资平台，解决这一问题需要在全面盘查地方债务的基础上，对地方存量债务分类管理，改革地方政府投融资体制，允许地方政府发债，让地方政府合理的资金需求以公开透明方式实现（比如债券市场）。二是高毛利的房地产企业。根据WIND数据统计，2012年我国房地产上市毛利率（整体法）高达37.3%，2004年以来年均毛利率为33.1%，而制造业相应指标为16.6%和17.7%，约为房地产行业的一半（图2）。通常，资金流动会使所有行业的利润率趋于一致，但房地产行业与其他行业的利差不减反增，这导致资源过度流入房地产行业，其中的根本原因是土地垄断和市场扭曲。对于房地产行业，实现城镇和农村土地同地同权，坚持差别信贷政策，对保有环节征税，消除垄断和扭曲才是根本。地方融资问题和房地产问题是导致我国经济结构失衡的顽疾，需要较长时间才能医治。
从渠道看，虽然信托公司和资产管理公司为银行的表外扩张起了“垫脚”作用，但表内和表外监管差异才是银行如此热衷的原因，而银行内部关于表外的业务流程和风控体系尚未完善，导致了表外业务的野蛮成长。
金融演义
2013年12月13日闭幕的中央经济工作会议指出，“要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重，推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力”。因此利率市场化步伐不会放慢。
如果将视角从利率市场化扩展到范畴更大的金融改革问题，眼下还有两个问题需要解决：一是文章开头提到的利率偏高和收益率曲线扁平化的问题，这虽然有利于去杠杆，但容易催生债务风险。二是周小川行长提到的金融机构“自我发财”，服务于实体经济的能力欠缺。
在这样的政策目标和问题约束下，未来金融生态的变化将有如下特征：
第一，利率水平将长时间处于相对高位。高利率显然不利于经济增长，但政策大概不会花大力气去压低利率。实际上，管理层对高利率已有心理准备，周小川行长已经指出，“中国目前相对来说资金的总需求偏大，发展的积极性很强。在这种情况下，资金价格的均衡点就会偏高，这是中国经济的特点”。
第二，金融风险防控将更受重视。在通胀中枢上移和利率市场化方向既定的情况下，既然管理层不能压低利率水平，所以会更加重视由此产生的潜在风险。中央经济工作会议清楚地提出，“要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务，把短期应对措施和长期制度建设结合起来”。不仅是地方债务风险，金融机构的操作风险和融资项目的信用风险也将成为金融风险源头，这些将成为监管的着力点。
第三，直接融资将继续受到鼓励和支持。股票发行制度改革、新三板建设、资产证券化扩大、允许地方政府自主发债、加强中小企业债券发行的增信制度，以及拓展债券投资对象到企业和个人，这些制度创新将增加直接融资规模，极大改变融资结构。
这种情况下的政策应对，金融机构至少要做如下准备：
一是强化新业务的内控机制，谨慎选择融资合作对象，降低政策风险和信用风险，包括同业合作对象和融资企业。规避激进的同业机构，在项目选择上对平台企业和房地产企业设置更高门槛。
二是加强对行业和企业研究与跟踪，培育新的产业群和企业群客户，提高融资定价能力。利率市场化需要金融机构以较高价格把“资金运用到最应该用的地方，同时也是对国民经济最有好处的地方，而放弃掉一部分比较差的选择”。因此需要加深对行业和企业的理解，甄别盈利能力较差和不计成本扩张的高风险项目，在对行业深刻理解的基础上，选择性培育新的客户群，增加客户黏性，以此提高融资定价能力。
三是开拓中间业务，提高直接融资服务水平。直接融资、特别是债券融资是未来金融领域的蓝海。金融机构需要提高对直接融资的服务能力，保证未来能获取一定的市场份额。
（作者单位：中国人民银行南京分行）