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【摘要】最初的MM理论认为，权益融资与负债融资的比例关系并不会影响到公司资本的价值，在带入所得税因素后，负债越大，则公司资本价值越大，但却遭遇到破产的风险。无偿债压力的股东借偿扭曲了资本结构间税盾效应与破产成本之间的平衡关系，由此引发的资本弱化现象破坏了企业融资关系中税收应然的中性原则，并侵犯了国家的税收利益。正常交易原则与安全港规则是各国反资本弱化税制中常见的调整方法。在我国的具体税制中，均采用了两种法则，但是更侧重于安全港规则。我国所采用的安全港规则，建立金融企业与其他企业融资能力不一致，而其他企业间融资能力一致的假设基础上。本文通过对233家上市公司资料的分析后认为，我国安全港规则的假设前提是不科学的，我们应细化具体行为的反资本弱化固定比率。
【关键词】MM理论；权衡理论；资本弱化；公平交易法；安全港规则
当下，中国企业税制的改革已然进入较之先前更为深一层的领域中去，其中改革的核心任务在于实现税收中性，契合公平原则。为此一些应运新形势下的所得税规则，比如受控外国公司法，公平交易原则，反资本弱化规则等呼之欲出。
资本弱化是指企业资本结构中债务资本大于权益资本的资本结构现象，即通过超额贷款来"隐藏资本"。现有的税收制度允许企业将借贷支付的利息作为财务费用税前扣除，而为股权资本支付的股息则不能税前扣除，这种不对称的融资税收待遇增加了企业对债务融资的依赖，也是企业产生资本弱化现象的一个基本诱因。
资本弱化扭曲了正常的融资结构，侵蚀了国家的税收利益。为此，财政部、国家税务总局先后出台了《关于企业关联方利息支出的税前扣除标准有关税收政策问题的通知》及《特别纳税调整实施办法》，确立了反资本弱化税制从而对资本弱化行为进行矫正。
两号档在具体的调整方法的适用上存在着分歧，前者采用安全港规则，而后者则采用公平交易原则。为正本清源，本文拟从反资本弱化税制的经济理论渊源，论证我国反资本弱化税制假设前提的正当性，从而有助于我们正确理解，执行反资本弱化税制，并提出完善现行税制的有益建言。
一、研究方法
在研究方法上，本文采用模型分析法、实证法两种方法进行论证。
就模型分析法而言，文章拟由MM模型、权衡理论来论证反资本弱化、税制应然的调整目标，从而推导出实现该目标所采纳的调整方法之制定所应依据的原理、准则，及其注意事项。
就实证法而言，文章拟对五大代表性行业的两百三十三家上市公司的现金流产生的偿债能力、固定资产和对外投资指针资料的分析、评估，从而对金融企业与非金融企业的融资能力差异假设及非金融企业间融资能力一致的假设进行有效论证。
二、文献综述
（一）MM 理论
Modigliani 和 Miller 在《资本结构、公司财务与资本》（1958）一文认为，在没有税收、交易成本和市场摩擦的有效市场中，企业不存在最佳资本结构，企业选择债券融资还是股权融资都不会影响企业的市场价值。
而后，二者又共同发表了《公司所得税和资本成本：一种修正》（1963）， 修正了之前的理论假设，认为在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。也即，该论文提出了资本弱化的动因，具有里程碑的意义。
随后MM理论又发展成为税差学派（主要研究各类税收差异对于企业资本结构的影响）和破产成本主义学派（认为尽管增加负债可以带给企业税收收益，但是破产风险也随之增加，破产成本制约了企业的借贷能力）。
（二）权衡理论
所谓权衡理论（trade-off theory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务危机成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务危机成本的现值。二十世纪七十年代权衡理论的代表人物包括罗比切克（Robichek，1967）、梅耶斯（Mayers，1984）、斯科特（Scott，1976）等人综合税差学派和破产成本学派的观点先后提出权衡理论。权衡理论认为，企业可以利用税收屏蔽的作用，通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升，企业陷入财务困境的可能性也增加，甚至可能导致破产，如果企业破产，不可避免地会发生破产成本。即使不破产，但只要存在破产的可能，或者说，只要企业陷入财务困境的概率上升，就会给企业带来额外的成本，这是制约企业增加借贷的一个重要因素，因此，企业在决定资本结构时，必须要权衡负债的避税效应和破产成本。
权衡理论以后又发展为后权衡理论，后权衡理论的代表人物是迪安吉罗（Diamond，1984）、梅耶斯（Mayers，1984）等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到了代理成本、财务危机成本和非负债税收利益损失等方面，同时，又将税收利益从原来所讨论的负债收益引申到非负债税收收益方面，实际上是扩大了成本和利益所包括的内容，把企业融资看成是在税收收益和各类负债成本之间的权衡。这再次从理论上验证了税收因素影响了企业的资本结构，进一步深化了资本弱化的理论基础。
（三）国内外学者的实证研究
目前在资本弱化实证研究方面，国内比较有影响力的是杨宝臣（1999）在一定假设条件下通过数理推导论证了企业可以利用财务杠杆效应实现公司市场价值最大化，企业最优资本结构是存在的。王静、王玉婷、孙月萍（2006）以2000、2004年公布年报的1393家上市公司的资料为研究对象，筛选出796家符合条件的五大类上市公司，通对其最近五年负债权益的变化状况进行分析和实证，证明了随着中国税收法制和资本市场的完善，企业所得税将成为企业选择筹资方式的强有力决定因素。
国外许多学者通过实际数据验证了税收是资本弱化存在的重要原因。根据英国、新西兰和澳大利亚等国的税收制度，M.Long 和 I.Malitz（1985）， Ashton（1991），Lally（1992，2001）和 Monkhouse（1994）研究了税收对公司选择财务政策的影响。他们认为，在公司所得税上，由于税收的非中性，使利息相对于股利更加优惠，税收套利机会的存在影响了投资者的决策，直接导致了企业资本结构的变动。 Booth（2001）根据发展中国家和发达国家的混合资料，通过对其进行横截面回归分析后认为，在负债融资税收优势较高的国家里，企业也会利用更多的负债来规避税收，税收项目与财务杠杆正相关。Graham 和 Harvey（2001）对美国392位CFO进行的一项调查显示约有 45%的被调查者认为利息抵税收益是影响负债融资决策的一个重要 因素。
三、符合税收中性的资本结构
税收中性指的是税制设置应当不干预市场经济运行，应当避免对市场 经济行为的扭曲，从而使市场充分发挥资源分配作用。所以，税收中性原则反映的是亚当斯密关于国家不干预经济，让"看不见的手"发挥唯一作用的观点。资本结构是指权益资本与债务资本之间的比例关系，最佳资本结构是公司利益最大化的资本结构，它是企业财务状况的一项重要指标。符合税收中性的资本结构最早起源于MM理论。
（一）无税下的资本结构
MM理论最初被称作资本结构无关论，它建立在完善的资本市场中，但是现实中不存在理想的资本市场，尤其是公司税对各个公司而言有很大影响。因此，在1963年这两位经济学家修正了MM理论，在此前的研究模型上考虑了税收的影响，分析了在公司税条件下的资本结构和企业价值的关系。
（二）税收因素对最优资本结构的影响
有公司税情况下债务会增加企业的价值。原因是债权性筹资的利息可税前扣除，抵减应纳所得税。因此高负债可以大幅度减少企业税收负担。在这种情况下，负债企业的价值等于无负债企业的价值加杠杆的利得，这就说明企业只要通过财务杠杆利益的不断增加，不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。
修正后的MM理论从税收的角度出发，论证了包含税收这一经济变量时对企业资本结构的影响，为资本弱化现象提供了更为直接的理论基础。但是它过于片面强调举债经营带来的税收利益和企业价值的提升，忽略了高负债可能会让企业偿债压力加剧，财务风险上升，破产风险加大，使未来的正常运营存在不稳定性，因此理想状态下的最佳资本结构100%负债无法在实际的经济活动中得以运用。我们将在下文中用模型详细论述MM理论，均衡理论与反资本弱化的关系。
四、资本弱化与反资本弱化
我们已知在无税情况下，有债务融资公司价值等于无债务融资的公司价值，公司价值与企业资本结构无关。该模型仅在于一个无摩擦的资本市场，且对债务融资要求的条件较为苛刻，债务融资不会带来财务危机成本和增加企业的代理成本，即债务融资不会企业价值带来抵减时成立。
实际上，企业所得税在各国税法中是具有广泛存在性。因此要对模型进行修正，使得具有实际意义，有必要在模型中引进所得税。分析公司的财务结构及其与所得税的关联时，基于国际通用的企业所得税法，税基部分不允许扣除权益部分的资本支出，只允许扣除利息支出。因此在模型中，只考虑企业采用债务融资和权益融资两种筹资方式，且不考虑两种方式的产生的风险差异和公司结构的差异。此时，公司的税收支出只收债务和权益之间比例的影响。
当假设部分与上述的部分相同，且只存在企业所得税时，公司的利息支出会产生税盾效应，使得企业所得税的税负减少。
企业在资本结构中使用债务融资可以产生税盾效应，减免企业的所得税税负，从而实现对企业价值的增益。且当企业处于MM理论Ⅰ的假设下（债务融资不会带来财务危机成本和增加企业的代理成本）时，理论上企业可以采用100%债务资本取代权益资本，通过最大化税盾效应最小化企业所得税税负，使企业价值最大化。
（一）权衡理论与最优资本结构
由于在现实中的资本市场并不会处于完全无摩擦状态，且由于交易成本（债务代理成本与权益代理成本）不会长期为0，而是随着企业资本的结构的改变而相应改变。资本结构中债务融资为0%（尤其是短期债务）或者100%进行债务融资，都是不存在的，这是由于债权融资对企业价值的影响具有两面性，一方面债权融资有促进企业价值增加的一面，同时债权融资也有使企业价值减少的一面。因此，在考虑现实中企业的最优资本结构问题时，需要充分考虑企业所得税、代理成本、财务危机成本分别或共同存在情况下，资本结构如何影响企业市场价值。
当企业偏向于保持过高的债务融资比例时，债务产生的利息给企业造成的偿债压力，一般财务学上用利息支出与利润的比值作为衡量偿债压力的指标，过高的偿债压力会给企业带来另一项隐性成本：财务危机成本。因此，企业在决定资本结构时，必须要权衡负债的避税效应和破产成本。在充分考虑这两项成本的递减与税盾效应带来的的企业价值增益时，使得投资人（债权与股权投资人）低估企业经营能力，从而减少企业价值。以及当企业负债比例过大时，通常会导致债权人处于对其资金安全的考虑。
当一个企业处于债务资本与权益资本的最优比率时，企业既可以获得税盾效应带来的税收收益，也可以避免过量的利息支出与财务危机成本。
（二）反资本弱化的实质
在均衡理论阐述了企业债务融资与财务危机成本、代理成本之间的关系与得出的结论的同时，我们仍将考虑以下情形：假设一个企业，拥有的总资金量为S，其债权融资和权益融资比率为1。
假定该企业只有少量的投资者，且在权益投资者拥有充足资金的情况下，会继续投资这家企业，由于税法对债务和权益投资人的身份并没有做出明确限制时，权益投资者会选择通过内部债务融资的方式进行投资，即既成为企业的股东，同时又是企业的债权人。但当所有的投资者都将多余的资金变成债务融资时，他们既是企业的股东，同时又是企业债权人的双重身份，企业债务融资产生的利息将会支付给投资人，作为免于缴纳企业所得税的额外利润，使企业投资者可以通过内部债务与关联企业间的债务融资，来规避偿债压力和代理成本对企业的影响。 我们将上述以规避企业所得税为目的，通过内部债务、关联债务进行资本隐藏，使企业债务融资与破产风险不相等称为资本弱化。资本弱化现象破坏了企业融资关系中税收中性的要求，侵蚀了国家的税收利益。
由于税务部门无法对企业的债务筹资来源进行审查和限制，也不能给所有的债务融资制定一个对应的财务危机系数。税务机关可通过审查关联方的贷款条件是否与非关联方的贷款相同来进行反资本弱化的规制；如果贷款条件不同，则关联方的贷款可能被视为隐蔽的募股，要按资本弱化法规处理对利息的征税。但该规则在现实中的实行会受税务部门与企业信息不对称的制约。因此，最简单有效的反资本弱化规则，是针对企业的税盾，即税前扣除的利息额进行限制，制约企业的资本弱化行为。根据MM理论Ⅰ，税盾来源于企业的债务融资价值。我们假设税法当对资本结构的债务融资比率限制为1﹕1，超额利息将不允许在税前扣除。且假定权益投资者仍通过内部债务融资的方式进行投资。此时，企业不管如何变更资本结构比例，其企业所得税的有效税盾是都固定值。
五、中国反资本弱化税制假设的实证分析
（一）现行反资本弱化税制
我国的反资本弱化税制，由《关于企业关联方利息支出的税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（下称《通知》）和《特别纳税调整实施办法》中的资本弱化管理两部分组成。
《通知》中规定，在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过规定比例的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。
而这个规定的"比例"，实质上就是安全港规则，企业主体不同，关联方债权性投资与其权益性投资比例亦有所不同，也即金融企业，为5﹕1；其他企业，为2﹕1。
当然，《通知》并没有排除其他调整方法的适用，它同时规定，"企业如果能够按照税法及其实施条例的有关规定提供相关资料，并证明相关交易活动符合独立交易原则的……"也即，如果可比数据可靠的话，资本弱化的定价调整允许以公平交易原则作为调整方法。或者说，有可靠可比数据的情况下，反资本弱化税制并不适用安全港规则。但是，遗憾的是，《通知》并没有规定符合条件的可比性资料有哪些。
《特别纳税调整实施办法》的规范性内容相较于《通知》，《特别纳税调整实施办法》相对严谨了许多。它首先定义了资本弱化管理的概念，也即，资本弱化管理是指税务机关按照税法的规定，对企业接受关联方债权性投资与企业接受的权益性投资的比例是否符合规定比例或独立交易原则进行审核评估和调查调整等工作的总称。对反资本弱化对应的利息，《特别纳税调整实施办法》制定了其计算方法即：
不得扣除利息支出=年度实际支付的全部关联方利息×（1-标准比例/关联债资比例）
公式中的标准比例指的是《通知》所规定的安全港比例。也就是，《特别纳税调整实施办法》并没有超越《通知》所设定的安全港比例规则，甚至，也没有具体界定什么内容属于可比数据。
（二）安全港规则的实质
OECD关于公平交易原则的定义为：同一人直接或者间接参与一方企业和另一方企业的管理、管制或资本，在上述任何一种情况下，两个企业之间的商业或财务关系不同于独立企业之间的关系，那么，本应由其中一个企业取得，但由于这种情况而没有取得的利润，可以计入该企业的利润，并据以征税。
也即，在OECD协议范本中，认为如果两个关联企业之间发生了或被施加了特定条件，那么可以按照独立企业之间所进行的正常的公开市场交易价格来确定其中的业务关系，这样的转让价格调整方法就是公平交易原则。我们也可以认为，公平交易实际上就是一种客观判断法则，这种客观判断法则，需要有充足的可比数据予以保障。反观安全港规则，我们则可认为是一种主观判断法则，这种调整方法，建立在立法者对企业间融资能力判断的前提基础上，受立法者理性思维的影响。这股立法者理性思维之风，影响着世界上许多国家，我们可以从下表得以印证；同时，我们亦可从下表得以另一种观点， 也即是各国立法者的主观判断均不相同。
具体到我国的安全港规则，即"金融企业5﹕1，其他企业2﹕1"实际上反映了立法者的两种主观假设，第一，金融企业与非金融企业融资能力存在差异；第二，非金融企业之间融资能力一致。
（三）金融企业与非金融企业融资能力差异假设
我国设定金融企业债券/权益比例为5﹕1，非金融企业为2﹕1，这一比例，其实际是基于金融企业与非金融企业融资能力存在区别的假设。为验证此假设的正确性，我们选取了中国A股上市的233家公司进行分析，这233家公司分别来自于非金融企业（包括房地产、计算机、医药、有色金属）和金融行业。所有财务数据均来来自于2010年报。
在现实中，我们不难发现一些总资产权益比（asset/equity ratio）很低，且缺乏资产规模的企业，因为缺乏足够的资产担保水平而难以获得投资。由此，我们在下面的统计中将这一变量加入考虑范围。我们假定投资人（包括债务和权益投资人），会拒绝给一个需求资金大，而资产规模不足的企业投资，且当一旦企业资金链出现危机时，债权投资人的优先求偿权会先得到满足。企业的固定资产比（fix-assets rate）和企业的经营现金流产生偿债能力，在现金流量表中，和应付款项不相关的项目有支付给职工以及为职工支付的现金和购买商品、接受劳务支付的现金，由此偿债能力的指数计算公式为：
企业经营活动现金流入=支付给职工以及为职工支付的现金-购买商品、接受劳务支付的现金
我们还需要额外考虑2个因素：固定资产和对外投资（交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、其他投资）。这个因素往往作为抵押贷款的抵押物，会影响到企业的借款，尤其是银行贷款会以此作为是否放贷的标准。所以我们主要考虑（现金流产生的偿债能力+固定资产+对外投资）/总资产的比例，以此来判断不同行业间的企业能够进行债权性筹资的能力。
（四）非金融企业间融资能力一致假设
在上文里，我们选取并统计了我国房地产行业、计算机行业、医药行业及有色金属冶炼业四个行业的企业的债务融资能力系数。这说明了在面对相同的企业所得税率和反资本弱化规则时，企业所面对的有效税率会受到自身（行业）的特点（资产负债率，净资产比率等）影响。在我国目前的金融贷款体系中，尤其是2008年金融危机的影响，各国有银行倾向于缩紧贷款规模，导致了资产比重大的行业，在取得债务融资时比其他行业有优势。在贷款额度有限的情况下，行业资产比重大的企业可以通过该优势保持企业债务水平，而行业资产比重小的企业不能保持合理的负债率。其结果是两个行业的企业面对的有效税率不同，税收的公平性在实际执行过程中被一个一刀切的反资本弱化规则破坏。
现行我国资本弱化规则对其他企业使用单一的2﹕1安全港比率，并没考虑各行业企业的债务融资能力的差异带来的税负差异。因此，在制定反资本弱化法时，我国应充分考虑上述情形，在确定安全港比率时，应充分考虑企业行业特性不同导致资产负债比率的差异，细化安全港规则。
六、结论
反资本弱化税制对借鉴关系的调整其目的要恢复到权衡理论下税盾效应与破产成本之间的均衡博弈关系。
我国反资本弱化税制对公平交易原则的暧昧态度，决定了我国对关联借鉴的调整在实践中只能采用安全港法则，我们当然可以回归到公平交易原则这种客观的法则上去，但回归之路须是可比资料明确之时。
安全港规则作为一种主观的调整法，建立在立法者主观臆断基础上。具体到我国反资本弱化税制，它建立在金融与非金融企业融资能力差异和非金融企业融资能力一致的基础上，通过实证分析我们认为第一个假设符合客观情况，而第二个假设则不符合客观情况，也是立法者的假设前提存在错误。因此在制定和完善我国反资本弱化法规时为了使资本弱化税制具备应有的弹性，应按照不同行业对资金需求不同的特性，针对不同行业，制定不同比率来限制资本弱化，允许不同企业有差异化的资本结构以适应不同行业的特殊发展要求。
【关键词】MM理论；权衡理论；资本弱化；公平交易法；安全港规则
当下，中国企业税制的改革已然进入较之先前更为深一层的领域中去，其中改革的核心任务在于实现税收中性，契合公平原则。为此一些应运新形势下的所得税规则，比如受控外国公司法，公平交易原则，反资本弱化规则等呼之欲出。
资本弱化是指企业资本结构中债务资本大于权益资本的资本结构现象，即通过超额贷款来"隐藏资本"。现有的税收制度允许企业将借贷支付的利息作为财务费用税前扣除，而为股权资本支付的股息则不能税前扣除，这种不对称的融资税收待遇增加了企业对债务融资的依赖，也是企业产生资本弱化现象的一个基本诱因。
资本弱化扭曲了正常的融资结构，侵蚀了国家的税收利益。为此，财政部、国家税务总局先后出台了《关于企业关联方利息支出的税前扣除标准有关税收政策问题的通知》及《特别纳税调整实施办法》，确立了反资本弱化税制从而对资本弱化行为进行矫正。
两号档在具体的调整方法的适用上存在着分歧，前者采用安全港规则，而后者则采用公平交易原则。为正本清源，本文拟从反资本弱化税制的经济理论渊源，论证我国反资本弱化税制假设前提的正当性，从而有助于我们正确理解，执行反资本弱化税制，并提出完善现行税制的有益建言。
一、研究方法
在研究方法上，本文采用模型分析法、实证法两种方法进行论证。
就模型分析法而言，文章拟由MM模型、权衡理论来论证反资本弱化、税制应然的调整目标，从而推导出实现该目标所采纳的调整方法之制定所应依据的原理、准则，及其注意事项。
就实证法而言，文章拟对五大代表性行业的两百三十三家上市公司的现金流产生的偿债能力、固定资产和对外投资指针资料的分析、评估，从而对金融企业与非金融企业的融资能力差异假设及非金融企业间融资能力一致的假设进行有效论证。
二、文献综述
（一）MM 理论
Modigliani 和 Miller 在《资本结构、公司财务与资本》（1958）一文认为，在没有税收、交易成本和市场摩擦的有效市场中，企业不存在最佳资本结构，企业选择债券融资还是股权融资都不会影响企业的市场价值。
而后，二者又共同发表了《公司所得税和资本成本：一种修正》（1963）， 修正了之前的理论假设，认为在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。也即，该论文提出了资本弱化的动因，具有里程碑的意义。
随后MM理论又发展成为税差学派（主要研究各类税收差异对于企业资本结构的影响）和破产成本主义学派（认为尽管增加负债可以带给企业税收收益，但是破产风险也随之增加，破产成本制约了企业的借贷能力）。
（二）权衡理论
所谓权衡理论（trade-off theory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务危机成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务危机成本的现值。二十世纪七十年代权衡理论的代表人物包括罗比切克（Robichek，1967）、梅耶斯（Mayers，1984）、斯科特（Scott，1976）等人综合税差学派和破产成本学派的观点先后提出权衡理论。权衡理论认为，企业可以利用税收屏蔽的作用，通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升，企业陷入财务困境的可能性也增加，甚至可能导致破产，如果企业破产，不可避免地会发生破产成本。即使不破产，但只要存在破产的可能，或者说，只要企业陷入财务困境的概率上升，就会给企业带来额外的成本，这是制约企业增加借贷的一个重要因素，因此，企业在决定资本结构时，必须要权衡负债的避税效应和破产成本。
权衡理论以后又发展为后权衡理论，后权衡理论的代表人物是迪安吉罗（Diamond，1984）、梅耶斯（Mayers，1984）等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到了代理成本、财务危机成本和非负债税收利益损失等方面，同时，又将税收利益从原来所讨论的负债收益引申到非负债税收收益方面，实际上是扩大了成本和利益所包括的内容，把企业融资看成是在税收收益和各类负债成本之间的权衡。这再次从理论上验证了税收因素影响了企业的资本结构，进一步深化了资本弱化的理论基础。
（三）国内外学者的实证研究
目前在资本弱化实证研究方面，国内比较有影响力的是杨宝臣（1999）在一定假设条件下通过数理推导论证了企业可以利用财务杠杆效应实现公司市场价值最大化，企业最优资本结构是存在的。王静、王玉婷、孙月萍（2006）以2000、2004年公布年报的1393家上市公司的资料为研究对象，筛选出796家符合条件的五大类上市公司，通对其最近五年负债权益的变化状况进行分析和实证，证明了随着中国税收法制和资本市场的完善，企业所得税将成为企业选择筹资方式的强有力决定因素。
国外许多学者通过实际数据验证了税收是资本弱化存在的重要原因。根据英国、新西兰和澳大利亚等国的税收制度，M.Long 和 I.Malitz（1985）， Ashton（1991），Lally（1992，2001）和 Monkhouse（1994）研究了税收对公司选择财务政策的影响。他们认为，在公司所得税上，由于税收的非中性，使利息相对于股利更加优惠，税收套利机会的存在影响了投资者的决策，直接导致了企业资本结构的变动。 Booth（2001）根据发展中国家和发达国家的混合资料，通过对其进行横截面回归分析后认为，在负债融资税收优势较高的国家里，企业也会利用更多的负债来规避税收，税收项目与财务杠杆正相关。Graham 和 Harvey（2001）对美国392位CFO进行的一项调查显示约有 45%的被调查者认为利息抵税收益是影响负债融资决策的一个重要 因素。
三、符合税收中性的资本结构
税收中性指的是税制设置应当不干预市场经济运行，应当避免对市场 经济行为的扭曲，从而使市场充分发挥资源分配作用。所以，税收中性原则反映的是亚当斯密关于国家不干预经济，让"看不见的手"发挥唯一作用的观点。资本结构是指权益资本与债务资本之间的比例关系，最佳资本结构是公司利益最大化的资本结构，它是企业财务状况的一项重要指标。符合税收中性的资本结构最早起源于MM理论。
（一）无税下的资本结构
MM理论最初被称作资本结构无关论，它建立在完善的资本市场中，但是现实中不存在理想的资本市场，尤其是公司税对各个公司而言有很大影响。因此，在1963年这两位经济学家修正了MM理论，在此前的研究模型上考虑了税收的影响，分析了在公司税条件下的资本结构和企业价值的关系。
（二）税收因素对最优资本结构的影响
有公司税情况下债务会增加企业的价值。原因是债权性筹资的利息可税前扣除，抵减应纳所得税。因此高负债可以大幅度减少企业税收负担。在这种情况下，负债企业的价值等于无负债企业的价值加杠杆的利得，这就说明企业只要通过财务杠杆利益的不断增加，不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。
修正后的MM理论从税收的角度出发，论证了包含税收这一经济变量时对企业资本结构的影响，为资本弱化现象提供了更为直接的理论基础。但是它过于片面强调举债经营带来的税收利益和企业价值的提升，忽略了高负债可能会让企业偿债压力加剧，财务风险上升，破产风险加大，使未来的正常运营存在不稳定性，因此理想状态下的最佳资本结构100%负债无法在实际的经济活动中得以运用。我们将在下文中用模型详细论述MM理论，均衡理论与反资本弱化的关系。
四、资本弱化与反资本弱化
我们已知在无税情况下，有债务融资公司价值等于无债务融资的公司价值，公司价值与企业资本结构无关。该模型仅在于一个无摩擦的资本市场，且对债务融资要求的条件较为苛刻，债务融资不会带来财务危机成本和增加企业的代理成本，即债务融资不会企业价值带来抵减时成立。
实际上，企业所得税在各国税法中是具有广泛存在性。因此要对模型进行修正，使得具有实际意义，有必要在模型中引进所得税。分析公司的财务结构及其与所得税的关联时，基于国际通用的企业所得税法，税基部分不允许扣除权益部分的资本支出，只允许扣除利息支出。因此在模型中，只考虑企业采用债务融资和权益融资两种筹资方式，且不考虑两种方式的产生的风险差异和公司结构的差异。此时，公司的税收支出只收债务和权益之间比例的影响。
当假设部分与上述的部分相同，且只存在企业所得税时，公司的利息支出会产生税盾效应，使得企业所得税的税负减少。
企业在资本结构中使用债务融资可以产生税盾效应，减免企业的所得税税负，从而实现对企业价值的增益。且当企业处于MM理论Ⅰ的假设下（债务融资不会带来财务危机成本和增加企业的代理成本）时，理论上企业可以采用100%债务资本取代权益资本，通过最大化税盾效应最小化企业所得税税负，使企业价值最大化。
（一）权衡理论与最优资本结构
由于在现实中的资本市场并不会处于完全无摩擦状态，且由于交易成本（债务代理成本与权益代理成本）不会长期为0，而是随着企业资本的结构的改变而相应改变。资本结构中债务融资为0%（尤其是短期债务）或者100%进行债务融资，都是不存在的，这是由于债权融资对企业价值的影响具有两面性，一方面债权融资有促进企业价值增加的一面，同时债权融资也有使企业价值减少的一面。因此，在考虑现实中企业的最优资本结构问题时，需要充分考虑企业所得税、代理成本、财务危机成本分别或共同存在情况下，资本结构如何影响企业市场价值。
当企业偏向于保持过高的债务融资比例时，债务产生的利息给企业造成的偿债压力，一般财务学上用利息支出与利润的比值作为衡量偿债压力的指标，过高的偿债压力会给企业带来另一项隐性成本：财务危机成本。因此，企业在决定资本结构时，必须要权衡负债的避税效应和破产成本。在充分考虑这两项成本的递减与税盾效应带来的的企业价值增益时，使得投资人（债权与股权投资人）低估企业经营能力，从而减少企业价值。以及当企业负债比例过大时，通常会导致债权人处于对其资金安全的考虑。
当一个企业处于债务资本与权益资本的最优比率时，企业既可以获得税盾效应带来的税收收益，也可以避免过量的利息支出与财务危机成本。
（二）反资本弱化的实质
在均衡理论阐述了企业债务融资与财务危机成本、代理成本之间的关系与得出的结论的同时，我们仍将考虑以下情形：假设一个企业，拥有的总资金量为S，其债权融资和权益融资比率为1。
假定该企业只有少量的投资者，且在权益投资者拥有充足资金的情况下，会继续投资这家企业，由于税法对债务和权益投资人的身份并没有做出明确限制时，权益投资者会选择通过内部债务融资的方式进行投资，即既成为企业的股东，同时又是企业的债权人。但当所有的投资者都将多余的资金变成债务融资时，他们既是企业的股东，同时又是企业债权人的双重身份，企业债务融资产生的利息将会支付给投资人，作为免于缴纳企业所得税的额外利润，使企业投资者可以通过内部债务与关联企业间的债务融资，来规避偿债压力和代理成本对企业的影响。 我们将上述以规避企业所得税为目的，通过内部债务、关联债务进行资本隐藏，使企业债务融资与破产风险不相等称为资本弱化。资本弱化现象破坏了企业融资关系中税收中性的要求，侵蚀了国家的税收利益。
由于税务部门无法对企业的债务筹资来源进行审查和限制，也不能给所有的债务融资制定一个对应的财务危机系数。税务机关可通过审查关联方的贷款条件是否与非关联方的贷款相同来进行反资本弱化的规制；如果贷款条件不同，则关联方的贷款可能被视为隐蔽的募股，要按资本弱化法规处理对利息的征税。但该规则在现实中的实行会受税务部门与企业信息不对称的制约。因此，最简单有效的反资本弱化规则，是针对企业的税盾，即税前扣除的利息额进行限制，制约企业的资本弱化行为。根据MM理论Ⅰ，税盾来源于企业的债务融资价值。我们假设税法当对资本结构的债务融资比率限制为1﹕1，超额利息将不允许在税前扣除。且假定权益投资者仍通过内部债务融资的方式进行投资。此时，企业不管如何变更资本结构比例，其企业所得税的有效税盾是都固定值。
五、中国反资本弱化税制假设的实证分析
（一）现行反资本弱化税制
我国的反资本弱化税制，由《关于企业关联方利息支出的税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（下称《通知》）和《特别纳税调整实施办法》中的资本弱化管理两部分组成。
《通知》中规定，在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过规定比例的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。
而这个规定的"比例"，实质上就是安全港规则，企业主体不同，关联方债权性投资与其权益性投资比例亦有所不同，也即金融企业，为5﹕1；其他企业，为2﹕1。
当然，《通知》并没有排除其他调整方法的适用，它同时规定，"企业如果能够按照税法及其实施条例的有关规定提供相关资料，并证明相关交易活动符合独立交易原则的……"也即，如果可比数据可靠的话，资本弱化的定价调整允许以公平交易原则作为调整方法。或者说，有可靠可比数据的情况下，反资本弱化税制并不适用安全港规则。但是，遗憾的是，《通知》并没有规定符合条件的可比性资料有哪些。
《特别纳税调整实施办法》的规范性内容相较于《通知》，《特别纳税调整实施办法》相对严谨了许多。它首先定义了资本弱化管理的概念，也即，资本弱化管理是指税务机关按照税法的规定，对企业接受关联方债权性投资与企业接受的权益性投资的比例是否符合规定比例或独立交易原则进行审核评估和调查调整等工作的总称。对反资本弱化对应的利息，《特别纳税调整实施办法》制定了其计算方法即：
不得扣除利息支出=年度实际支付的全部关联方利息×（1-标准比例/关联债资比例）
公式中的标准比例指的是《通知》所规定的安全港比例。也就是，《特别纳税调整实施办法》并没有超越《通知》所设定的安全港比例规则，甚至，也没有具体界定什么内容属于可比数据。
（二）安全港规则的实质
OECD关于公平交易原则的定义为：同一人直接或者间接参与一方企业和另一方企业的管理、管制或资本，在上述任何一种情况下，两个企业之间的商业或财务关系不同于独立企业之间的关系，那么，本应由其中一个企业取得，但由于这种情况而没有取得的利润，可以计入该企业的利润，并据以征税。
也即，在OECD协议范本中，认为如果两个关联企业之间发生了或被施加了特定条件，那么可以按照独立企业之间所进行的正常的公开市场交易价格来确定其中的业务关系，这样的转让价格调整方法就是公平交易原则。我们也可以认为，公平交易实际上就是一种客观判断法则，这种客观判断法则，需要有充足的可比数据予以保障。反观安全港规则，我们则可认为是一种主观判断法则，这种调整方法，建立在立法者对企业间融资能力判断的前提基础上，受立法者理性思维的影响。这股立法者理性思维之风，影响着世界上许多国家，我们可以从下表得以印证；同时，我们亦可从下表得以另一种观点， 也即是各国立法者的主观判断均不相同。
具体到我国的安全港规则，即"金融企业5﹕1，其他企业2﹕1"实际上反映了立法者的两种主观假设，第一，金融企业与非金融企业融资能力存在差异；第二，非金融企业之间融资能力一致。
（三）金融企业与非金融企业融资能力差异假设
我国设定金融企业债券/权益比例为5﹕1，非金融企业为2﹕1，这一比例，其实际是基于金融企业与非金融企业融资能力存在区别的假设。为验证此假设的正确性，我们选取了中国A股上市的233家公司进行分析，这233家公司分别来自于非金融企业（包括房地产、计算机、医药、有色金属）和金融行业。所有财务数据均来来自于2010年报。
在现实中，我们不难发现一些总资产权益比（asset/equity ratio）很低，且缺乏资产规模的企业，因为缺乏足够的资产担保水平而难以获得投资。由此，我们在下面的统计中将这一变量加入考虑范围。我们假定投资人（包括债务和权益投资人），会拒绝给一个需求资金大，而资产规模不足的企业投资，且当一旦企业资金链出现危机时，债权投资人的优先求偿权会先得到满足。企业的固定资产比（fix-assets rate）和企业的经营现金流产生偿债能力，在现金流量表中，和应付款项不相关的项目有支付给职工以及为职工支付的现金和购买商品、接受劳务支付的现金，由此偿债能力的指数计算公式为：
企业经营活动现金流入=支付给职工以及为职工支付的现金-购买商品、接受劳务支付的现金
我们还需要额外考虑2个因素：固定资产和对外投资（交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、其他投资）。这个因素往往作为抵押贷款的抵押物，会影响到企业的借款，尤其是银行贷款会以此作为是否放贷的标准。所以我们主要考虑（现金流产生的偿债能力+固定资产+对外投资）/总资产的比例，以此来判断不同行业间的企业能够进行债权性筹资的能力。
（四）非金融企业间融资能力一致假设
在上文里，我们选取并统计了我国房地产行业、计算机行业、医药行业及有色金属冶炼业四个行业的企业的债务融资能力系数。这说明了在面对相同的企业所得税率和反资本弱化规则时，企业所面对的有效税率会受到自身（行业）的特点（资产负债率，净资产比率等）影响。在我国目前的金融贷款体系中，尤其是2008年金融危机的影响，各国有银行倾向于缩紧贷款规模，导致了资产比重大的行业，在取得债务融资时比其他行业有优势。在贷款额度有限的情况下，行业资产比重大的企业可以通过该优势保持企业债务水平，而行业资产比重小的企业不能保持合理的负债率。其结果是两个行业的企业面对的有效税率不同，税收的公平性在实际执行过程中被一个一刀切的反资本弱化规则破坏。
现行我国资本弱化规则对其他企业使用单一的2﹕1安全港比率，并没考虑各行业企业的债务融资能力的差异带来的税负差异。因此，在制定反资本弱化法时，我国应充分考虑上述情形，在确定安全港比率时，应充分考虑企业行业特性不同导致资产负债比率的差异，细化安全港规则。
六、结论
反资本弱化税制对借鉴关系的调整其目的要恢复到权衡理论下税盾效应与破产成本之间的均衡博弈关系。
我国反资本弱化税制对公平交易原则的暧昧态度，决定了我国对关联借鉴的调整在实践中只能采用安全港法则，我们当然可以回归到公平交易原则这种客观的法则上去，但回归之路须是可比资料明确之时。
安全港规则作为一种主观的调整法，建立在立法者主观臆断基础上。具体到我国反资本弱化税制，它建立在金融与非金融企业融资能力差异和非金融企业融资能力一致的基础上，通过实证分析我们认为第一个假设符合客观情况，而第二个假设则不符合客观情况，也是立法者的假设前提存在错误。因此在制定和完善我国反资本弱化法规时为了使资本弱化税制具备应有的弹性，应按照不同行业对资金需求不同的特性，针对不同行业，制定不同比率来限制资本弱化，允许不同企业有差异化的资本结构以适应不同行业的特殊发展要求。