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摘 要：针对管理者自利对企业投资价值的影响问题，本文基于2013～2017年间沪深两市A股327家上市企业数据，实证研究了管理者自利对企业投资价值的影响。研究结果表明：管理者自利对R&D创新效率和企业投资价值都有显著的负影响;R&D创新效率在管理者自利与企业投资价值间具有中介作用;国有企业与非国有企业相比，其管理者自利对R&D创新效率和企业投资价值的影响更加明显。该研究结论从实践角度丰富了管理者自利对企业研发投资决策的影响研究，同时在我国企业投资价值提升和组织结构优化方面具有重要现实意义。
关键词：管理者自利;R&D创新效率;企业投资价值;股权性质
中图分类号：F272.3文献标识码：A文章编号：1003-5192（2021）03-0017-08doi：10.11847/fj.40.3.17
Management Self-interest， R&D Innovation Efficiency and Enterprise Investment Value
——Empirical Evidence from Shanghai and Shenzhen A-share Listed Companies
WANG Chao-fa1， WANG Shu-bin2， YANG De-lin3
（1.School of Economics and Management， Xidian University， Xi’an 710126， China; 2.School of Economics and
Management， Xi’an University of Posts and Telecommunications， Xi’an 710061， China; 3.School of Economics and Management， Tsinghua University， Beijing 100084， China）
Abstract：Selected 327 samples of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2013 to 2017， this paper studies the impact of manager’s self-interest on investment value of the enterprise. The results show that managers’ self-interest has a significant negative impact both on R&D innovation efficiency and investment value. R&D innovation efficiency plays an mediating role in the relationship of managers’ self-interest and investment value. Compared to non-state-owned enterprises， the effect of management self-interest in state-owned enterprises on R&D innovation efficiency and enterprise investment value is more significant. The study enriches the research on the influence of managers’ self-interest on R&D investment decisions from a practical perspective， and improves investment value of Chinese enterprises as well as optimizing the organizational structure.
Key words：management self-interest; R&D innovation efficiency; enterprise investment value; ownership property
1 引言
随着我国经济快速发展，进行研发（R&D）投资的上市企业越来越多。然而并不是所有上市企业都有较高的投资价值，对R&D的不合理投资反而会浪费资源，降低企业经营效率，甚至影响金融市场上的投资者对企业投资价值的错误判断[1]。另外，现代投资心理学表明，企业管理者（以下简称管理者）的决策行为通常受到多种因素的影响（如教育背景、任职经历、任职年限、企业股权性质以及管理者的自私自利程度等）[2]，且管理者的个人特质不但影响着经营决策，还影响着企业投资价值。在此背景下，对于不能有效監督管理者投资行为的企业股东来说，若管理者为了追求自己利益而过度增加研发投入，那么企业的创新投资不能达到较好效果[3]。因此，探索管理者自利、R&D创新效率与企业投资价值之间的关系对企业决策具有重要参考意义。目前有关管理者行为对企业投资价值的影响研究主要集中在企业治理、投资战略、宏观经济政策和行业特征等方面[4]，忽略了管理者自利这一重要影响因素。现代行为经济理论和经济史实已经证明，管理者的自利行为对企业投资决策有重要影响[5]。
在R&D创新效率对企业投资价值的影响方面，Kartick等[6]指出R&D创新效率对企业市场估值的积极影响主要存在于竞争力较弱的行业，而对于竞争激烈的行业，R&D创新效率的反向作用比较显著。Pegah和Peter[7]的研究表明小企业存在规模和技术效率低下问题，同时企业从规模角度存在投资价值差异，该差异程度受到投资价值的影响。Md等[8]研究发现R&D创新效率通过提升环境绩效而对企业价值产生重要影响。然而，以上研究的关注点主要在于西方发达国家的企业，并没有结合我国社会主义市场经济特征来分析，并忽略了R&D创新效率的中介作用。实际上R&D创新效率由于受到不同驱动因素的作用，其影响方向和程度不同。鉴于此，Hsien等[9]实证考察了机构所有权、家庭参与和控制类型对R&D创新效率的中介作用和企业价值的影响程度，指出R&D创新效率在内部企业治理和企业投资价值之间发挥着中介作用，而企业规模和管理者任职经历起着调节作用。以上研究忽略了决策者的主观态度导致的投入力度间的差异，实际上由于R&D投资中的未来机会价值高度不确定，所有参与R&D投资的管理者对未来机会价值的主观态度不可能全部相同。 在管理者自利对R&D创新效率的影响方面，随着研究不断深入，管理者的个人因素被纳入到实证分析中。以严若森等[10]为代表的学者们认为当期望绩效较高时管理者自利行为较为明显，此时管理者会努力扩大投资力度并对未来机会价值持乐观态度，这样R&D创新效率得到了提高。但该类研究仅仅局限在企业外部信息影响方面，对于实际数据支撑方面显得缺乏说服力。因而，有学者从企业财务数据角度研究了管理者自利对R&D创新效率的影响，如徐欣和唐清泉[11]基于企业专利产出量分析了创新效率，得出虽然专利拥有量在一定程度上是研发创新效率的体现，但由于专利质量和管理者的自私自利行为的不同使得研发创新效率有明显差别。王燕妮和刘艳妮[12]，陈守明等[13]，林润辉等[14]指出管理者出于个人利益的维护，对财务资本进行重新分配而导致财务资源无法有效配置。
综上，当前研究存在的问题表现在：（1）关于R&D创新效率对企业投资价值的影响驱动力来源并没有形成统一认识。（2）管理者自利与企业投资价值的关系研究比较单薄。原因主要在于：R&D创新效率对企业投资价值的影响程度和方向与管理者自私自利（简称管理者自利）、企业股权性质以及R&D投入力度等因素有关，而每个因素的影响存在差异;管理者的自私自利行为会影响R&D创新效率，进而使企业投资价值变得难以确定。鉴于此，本文用实际数据研究管理者自利、R&D创新效率与企业投资价值之间的关系。
本文创新点主要体现在：（1）基于企业组织行为理论，研究了管理者自利和R&D创新效率对企业投资价值的影响，增加了企业投资价值影响的新因素。（2）结合管理者自利产生的根源，探索了R&D创新效率在管理者自利与企业投资价值之间的中介作用，拓宽了企业投资价值提升和组织结构优化方面的研究结论。（3）在研究管理者自利对企业投资价值影响的基础上，兼谈了不同股权性质的情境效应，从定量角度给出了管理者自利和R&D创新效率对企业投资价值的具体作用机制。
2 理论基础与研究假设
2.1 管理者自利的概念界定
随着社会生产力水平和规模化生产能力的不断提升，企业控制权和经营权出现分离。股东将生产经营活动交给有管理经验的代理人去管理，代理人通过提供企业发展所需的劳务而获得相应的报酬。然而由于委托人和代理人之间的目标函数和利益诉求存在差异，加之在管理过程中存在信息不对称，于是形成了股东和管理者之间的利益冲突。管理者为了自己利益最大化进而产生了自利行为（以下简称管理者自利）。所谓的管理者自利是指管理者为了自身利益最大化而采取的一切有损于股东利益的行为。实际中的管理者自利包括多个方面，如管理者为了个人利益，利用自己的权力进行在职消费，为占有更多的企业资源而进行人事方面的“帝国构建”，以及为了维护自己的权力地位进行过度投资和贪污腐败等。根据我国上市企业的制度环境（制度环境对融资、债务期限结构以及资本结构选择等产生的影响）和R&D投资特征（高风险性、投资持续性以及未来收益不确定性等），本文将企业R&D投资过程中的管理者自利界定为：在所有权和经营权分离的情况下，管理者为了实现自身利益最大化或以自身利益诉求为第一考量而采取的牺牲股东利益和投资冒险的利己行为。
2.2 管理者自利对R&D创新效率和企业投资价值的影响
从管理者自利产生的根源可知，管理者比股东有更大的投资决策权，逐渐形成了管理者自利。成长理论指出，企业的成长和壮大最终会以规模扩张的形式表现出来，具体包括依靠内部资源和外部并购两个方面进行扩张[15]。在我国改革开放初期，企业主要遵循的思路是“先做大后做强”以满足经济发展的基本需要，此时企业发展目标和管理者的投资决策基本一致（这是因为经济大趋势发展掩盖了管理者自利产生的动机）。然而，随着我国经济改革的快速推进，企业投资更加多元化且委托代理现象在企业间变得更加普遍，因此管理者的决策行为对资本扩张产生的影响成为学者们关注的热点問题。当前研究表明管理者所掌握的资源配置权力和其自身利益之间存在着天然的纽带关系[16]。企业剩余价值的索取权和实际决策权的分离使得管理者出于自身利益的考虑，有固定资产、R&D投资和资产并购等方面的资本扩张冲动，进而引起过度投资[17]。另外，管理者的任职期限和企业规模的增加可以扩大管理者控制的资源量，可进一步实现管理者的自身利益最大化。此种追求投资规模而非投资效益的投资决策在很大程度上是因为管理者自身想要控股、强化和扩大自身控制地位和控制权价值。韩岚岚和马元驹[18]以管理者自利作为中介变量研究了内部控制对费用粘性的影响机理，指出管理者自利在内部控制和费用粘性之间具有中介作用。而黄辉[19]认为不同的管理者自利程度会导致资本结构调整效率的不同。相比我国经济发展初期，现代管理者的薪酬待遇普遍得到了大幅度提升。管理者可能为了继续保持这种高薪酬待遇或更多的额外薪酬，故意做出一点投资决策的成绩给股东看，而不注重企业投资价值和R&D创新效率。因此，管理者越自利，R&D创新效率越低，企业投资价值越小。基于此，提出以下假设：
H1 管理者自利对R&D创新效率有显著的负向影响。
H2 管理者自利对企业投资价值有显著的负向影响。
2.3 R&D创新效率在管理者自利与企业投资价值关系中的作用
由于R&D投资具有较高的失败率，其投资成本很难收回且市场和技术都具有高度风险，这些风险不但降低了企业的R&D投资动力，而且对企业投资价值的准确评估造成了负面影响。然而，若考虑管理者自利，本文认为R&D创新效率在管理者自利和企业投资价值关系之间具有中介作用。这是因为企业要提高自身的投资价值，就必须具有较强的盈利能力和竞争优势。借助R&D投资，企业可以增加其产品的高技术含量和附加值，快速提升创新速度。虽然管理者自利能促进企业R&D投资力度，但由于忽略了R&D创新效率和投资的高风险性，使得企业投资价值包含了较多的不确定性，原因主要表现在以下方面：（1）管理者的持股比例越大，在委托代理关系下，管理者与股东在薪酬方面的博弈能力越强，进而以牺牲企业和股东利益而追求自身利益的动机越强[20]。（2）自利型管理者总是坚信企业投资越多其自身得到的利益越多，这会引起战略投资决策的激进。然而，Wan等[21]研究了企业政治关联性和管理者认知偏见对R&D投资强度的影响机制，指出管理者对自身利益的过度关注会降低R&D创新效率，尤其对国有企业来说显得更加明显[21]。（3）自利型管理者更加倾向于占有企业的最大决策权，这有利于自身利益的实现。田丽[22]针对国有企业投资决策指出有自利行为的管理者不但对企业的战略投资决策和资源分配有显著影响，同时在R&D投资决策和战略规划方面具有更强烈的冒险倾向，这使得管理者会借助其职位权力进行过度投资，从而降低了企业投资价值。基于此，提出以下假设： H3 R&D创新效率在管理者自利与企业投资价值关系之间具有中介作用。
2.4 不同股权性质下的管理者自利对R&D创新效率和企业投资价值的影响
在我国社会主义体制和新时代经济发展背景下，不同股权性质企业拥有的资源和R&D投入力度不同，其管理者自利对投资的策略选择的影响也有差异[23]。本文推测国有企业和非国有企业中的管理者自利对R&D创新效率和企业投资价值的影响程度不同。其根据主要表现在以下方面：（1）从所有权和管理角度来看，国有企业属于国家所有，管理权由政府下属部门专门进行管理，管理者属于政府管理企业的代理人。国有企业的所有权归属决定了其具有丰富的外部资源，能为创新提供更加可靠的资源支持，同时具有自利行为的管理者会最大限度地利用国家资源进行R&D投资。（2）所有权决定了国有企业在制度政策和外部风险不确定性下具有较高的风险规避能力，从而管理者的创新投资决策显得更加激进[24]。（3）当前我国的企业创新正处于关键时期，政府通过制定一系列的企业科技进步支持政策，刺激企业进行积极创新。在此背景下，国有企业的管理者为了得到更多的私人利益会积极主动迎合国家政策以彰显自己的优秀决策者形象并谋求职位晋升，更加倾向选择过度的R&D投入，以树立自己“具有远见”的良好形象。基于此，提出以下假设：
H4 与非国有企业相比，国有管理者自利对企业投资价值的影响更加明显。
H5 与非国有企业相比，国有管理者自利对R&D创新效率的影响更加明显。
3 研究方法
3.1 样本选择与数据来源
鉴于本文的分析对象为R&D创新效率对企业投资价值的影响，在选取数据时主要基于企业创新和信息披露程度两个方面。本文选取我国沪深两市A股上市企业为样本，这是因为：（1）沪深两市A股上市的不同行业企业之间的资本结构具有明显差异，因而从行业角度看样本具有代表性。（2）从企业所处的行业门类、行业次类以及行业大类等三个方面看，同一行业的企业资本结构和资本结构行业间的差异都具有高度稳定性。在数据来源方面，本文所搜集的数据主要来源于上海证券交易所、深圳证券交易所、CSMAR数据库以及巨潮资讯网发布的信息。在数据整理方面，首先从以上数据库中选取2013～2017年间的沪深两市上市的A股411家企业年度报告。其次，对以上年度报告进行再次筛选，剔除掉ST、金融类、保险类以及PT等非正常交易类企业。再次，删除企业股东权益小于等于零的样本。最终获得有效样本为327家（国有企业数量为102家，民营企业数量为225家）。
3.2 变量定义和度量
（1） 自变量：管理者自利。由于现代企业制度下的所有权和经营权的分离使得股东将企业委托给管理者进行经营，而管理者由于受到自身利益的驱使，常常会做出与股东目标不一致的投资决策。管理者为了获得更多的自身利益会在最优决策和自身利益决策之间进行平衡（如果管理者满足于自己的薪酬，那么就没有必要在薪酬方面维护自己的利益），从而使自己的应得薪酬之外的薪酬（称为超额薪酬）实现最大化。基于此，本文采用超额薪酬来衡量管理者的自利程度（超额薪酬越大，管理者越自利，反之亦然）。借鉴前人的研究方法，现采用管理者的实际薪酬（记为ACTP）减去应得薪酬来表示超额薪酬（记管理者自利为MANZ）。在实际薪酬方面，取企业最高管理层的前四名管理人员的总薪酬自然对数;在应得薪酬方面，采用如下模型进行估计
DESP=α0+α1ARAT+α2ARAK+α3MANA+α4SHAR+α5NUMD+α6GROW+ε（1）
其中DESP为管理者的应得薪酬，ARAT和ARAK分别为当期和后一期的企业总资产收益率，MANA为企业总经理和董事长是否由同一人担任（由同一人担任取1，反之取0），SHAR为管理层成员所持股份占企业总股本的比例，NUMD为董事会成员数，GROW为企业的成长性，即营业收入增长率。
（2）因变量：企业投资价值。为了从不同角度评价管理者自利对企业投资价值的影响，本文取企业的市盈率（PERA）和市净率，即托宾Q值（记为TobinQ）作为企业投资价值的代理变量，其中PERA=每股市价/每股收益，TobinQ=（企业年末流通股市值+非流通股市值+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产值。
（3）中介变量：R&D创新效率。为了分析管理者自利对企业投资价值产生影响的本质原因，并借鉴Desyllas
和Hughes[25]， Hirshleifer等[26]对R&D创新效率的研究成果，本文将企业的R&D创新效率（记为INVE）作为中介变量。具体计算方法为INVE=（当年研发投入）/（当年研发直接产出），即以专利授权变化额（当年减去前一年） /费用化研发支出绝对值的自然对数。
（4）控制变量：结合研究对象和前人的研究方法，现设置企业规模（SCLE）、资产负债率（DABR）、企业年龄（FIRM）、管理者受教育程度（SCHO）、管理者海外经历（OVES）以及管理者任职年限（DFFT）等6个变量作为控制变量。这里，将年末总资产的自然对数作为企业规模的代理变量;资产负债率取年末账面负债总额占总资产的比例;企业年龄取当前年份减去上市年份;管理者受教育程度采用分类变量测度，各维度的赋值分别为专科以下学位=0、专科学位=1、学士学位=2、硕士学位=3、博士学位=4;管理者海外经历取虚拟变量，管理者有海外经历取1，无海外经历取0;管理者任职年限取管理者擔任该企业最高管理人员的年限。另外，再引入企业所处的行业（INDU）和年度（YEAY）两个虚拟变量进行控制。
3.3 模型的构建
为了检验管理者自利对R&D创新效率及企业投资价值的影响，本文在温忠麟等[27]研究的基础上提出以下回归模型，用以检验管理者自利对企业投资价值的影响 PERA（TobinQ）
=φ0+φ1MANZ+φ2SCLE+φ3DABR+φ4FIRM+φ5SCHO+
φ6OVES+φ7DFFT+γiINDU+ηiYEAY+ε模型（1）
在检验管理者自利对中介变量R&D创新效率的影响方面，提出以下回归模型
INVE=φ0+φ1MANZ+φ2SCLE+
φ3DABR+φ4FIRM+φ5SCHO+φ6OVES+
φ7DFFT+γiINDU+ηiYEAY+ε模型（2）
在检验中介变量R&D创新效率对企业投资价值间的影响方面，提出以下回归模型
PERA（TobinQ）=φ0+φ1INVE+φ2SCLE+φ3DABR+
φ4FIRM+φ5SCHO+φ6OVES+
φ7DFFT+γiINDU+ηiYEAY+ε模型（3）
在檢验R&D创新效率在管理者自利与企业投资价值间的中介作用方面，提出以下回归模型
PERA（TobinQ）=φ0+φ1MANZ+φ2INVE+φ3SCLE+
φ4DABR+φ5FIRM+φ6SCHO+φ7OVES+
φ8EFFT+γiINDU+ηiYEAY+ε模型（4）
其中φ0，φ2，…，φ8分别表示模型的系数，ε表示随机扰动项。为了检验股权性质的调节作用，下面首先利用以上模型（1）～模型（4）对管理者自利、R&D创新效率与企业投资价值进行总样本回归，再分别以国有企业和非国有企业分样本数据为基础进行股权性质的调节作用的分组回归检验。
4 实证分析
4.1 描述性统计及相关性分析
对所采集的连续性变量进行平均值、中位数、最大值、最小值和标准差等描述性统计。结果显示，企业投资价值的代理变量——市盈率和市净率的最小值分别为1.322和0.676，最大值分别为14.110和9.774，说明样本企业投资价值间存在较大差距;R&D投资效率的均值达到了0.137，最小值为0，最大值和中位数分别为0.516和0.102，说明不同企业间的R&D投资效率存在较大差别。另外，计算皮尔逊相关系数表明，营业收入增长率GROW与总资产收益率ARAT的相关系数为0.490，说明两个变量具有较高的相关性，总资产收益率随着企业营业收入的增长率变化而变化，该现象符合企业的实际发展情况。管理者的实际薪酬ACTP与其他变量存在显著相关性，其中与管理者任职年限DFFT、企业规模SCLE、企业投资价值TobinQ、营业收入增长率GROW以及资产负债率DABR等呈显著的正向相关。这说明企业规模越大，
管理者任职年限越长，企业所给的实际薪酬越多，企业投资价值和营业收入增长率越大，管理者的管理能力越强且劳动成果越明显（资产负债率越大，实际薪酬越小）;管理者应得薪酬与管理层成员所持股份占企业总股本的比例SHAR、董事会成员数NUMD呈显著负向相关，这说明如果董事会成员数量下降，那么管理者应得薪酬越多。另外，由所有变量相关系数值都小于0.6可知，本文所设置的变量之间不存在多重共线性。
4.2 管理者自利、R&D创新效率与企业市盈率（和企业市净率）的回归分析
为了分析管理者自利（自变量）对R&D创新效率（中介变量）和企业投资价值（因变量）的具体影响，本文构建了模型（1）～模型（4）对其进行分析。
从表1中市盈率栏可知，在模型（1）中，管理者自利（MANZ）对企业市盈率（PERA）的回归系数显著为-2.715，这说明管理者自利对企业市盈率存在负向显著性影响，因此假设H2部分得证;从模型（2）可知，管理者自利程度每增加1个百分点，企业R&D创新效率（INVE）会减少0.584个百分点且两个变量在5%的水平下显著负相关，该结论说明管理者自利对R&D创新效率有显著负向影响，因此假设H1得证;从模型（3）可知，R&D创新效率每增加1个百分点，企业市盈率增加5.933个百分点且两个变量在5%显著性水平下正向相关，这进一步说明了R&D创新效率对企业市盈率的增加会产生积极的促进作用;从模型（4）可见，管理者自利和R&D创新效率系数都显著为负，管理者自利对企业市盈率的系数由不加入R&D创新效率的-2.715变为-1.013（加入中介变量后），这表明R&D创新效率在管理者自利与企业市盈率的关系中发挥了中介作用，因此假设H3部分得证。
从表1中的市净率栏可知，在模型（1）中，管理者自利（MANZ）对企业市净率（TobinQ）的回归系数显著为-1.211，这说明管理者自利对企业市净率存在负向显著性影响，因此假设H2的另一部分得证;模型（2）和模型（3）的结果与市盈率栏的结果类似;从模型（4）可见，管理者自利对企业市净率的系数由不加入R&D创新效率的-1.211变为-0.563（加入中介变量后），这表明R&D创新效率在管理者自利与企业市净率的关系中发挥了中介效应，因此假设H3的另一部分得证。
4.3 不同股权性质下的管理者自利对企业投资价值影响的分组回归分析
为了检验不同股权性质下的管理者自利对企业投资价值的影响结果，本文根据股权性质差异将样本企业分为国有企业和非国有企业，并采用回归模型（1）、模型（2）和模型（4）（剔除模型（3）的原因在于该模型不包含自变量管理者自利）对两类企业进行分组检验，表2（企业市盈率）和表3（企业市净率）分别给出了不同股权性质下的管理者自利对企业投资价值影响的分组回归结果。 由表2可知，与非国有企业相比，国有企业的管理者自利（MANZ）对企业市盈率（PERA）的影响更加明显（见模型（1）和模型（4）），因此假设H4部分得证;模型（2）表明，与非国有企业相比，国有企业管理者自利对企业R&D创新效率（INVE）的影响更加明显（国有企业中的管理者自利系数达到了-0.153，而非国有企业管理者自利系数为-0.006），因此假设H5得证。
由表3可知，从模型（1）和模型（4）的回归结果不难发现，与非国有企业相比，国有企业的管理者自利（MANZ）对企业市净率（TobinQ）的影响更加明显，因此假设H4的另一部分得证。
4.4 稳健性检验
为了检验本文的结论稳健性，现通过以下两种方式对上述结论进行稳健性分析：（1）更换自变量管理者自利，借鉴马悦[28]的研究方法，采用高管薪酬和在职消费两个指标作为管理者自利的代理变量。（2）更换因变量市盈率和市净率，改用权益净利率（ROE）和经济增加值（EVA）两个指标衡量企业投资价值。重新检验以上回归模型，得到的结论是高管薪酬和在职消费两个代理变量与R&D创新效率和企业市场价值显著负相关，且管理者自利与企业权益净利率和经济增加值都呈负相关。（3）在以上回归模型中加入独立董事比例，控制独立董事对企业投资价值的影响，发现研究结论并没有发生显著变化。另外，本文在模型中还加入了资产周转率（营业收入/平均总资产）以控制企业资产管理效率对企业投资价值的影响，分析结果表明与前文的研究结论相比变化不明显，表明本文所得结论具有稳健性。
5 结论与启示
本文从管理者的自利行为出发，基于2013～2017年间沪深两市A股327家的上市企业数据，将R&D创新效率作为中介变量，以市盈率和市净率作为企业投资价值的代理变量，实证研究了管理者自利、R&D创新效率与企业投资价值之间的关系。研究结果显示：（1）管理者自利对R&D创新效率和企业投资价值都有显著的负影响。自利型管理者对自己的个人利益有强烈的追求，倾向于展现自己才能和通过过度R&D投资来获得更多资源，进而降低了企业投资价值。（2）R&D创新效率在管理者自利与企业投资价值关系之间具有中介作用，即管理者自利会降低R&D创新效率，进一步使企业投资价值减少。（3）与非国有企业相比，国有企业管理者自利对R&D创新效率和企业投资价值的影响更加明显。国有企业相比非国有企业拥有更多的资源禀赋，自利型管理者为了迎合政府的创新政策以得到晋升机会（或谋取更多的个人利益），会加大对R&D的投入而淡化投资本身的风险和创新效率，降低企业投资价值。
基于以上研究结论，现归纳出了以下启示：（1）虽然政府有必要支持国有企业，但如果国有企业的管理者借助国家资源实现个人额外利益追求，那么随着管理者的权力越大，管理者自利会随之增加。这不仅会引起企业创新效率下降，国家利益受损，甚至会使社会资源的配置效果降低。（2）从内部治理角度看，对管理者的權力进行约束和制衡是提高企业治理效率的重要保障。企业只有在管理者权力和惩罚措施之间找到平衡点，才能对管理者自利行为有所抑制。（3）优化管理者的薪酬设计，增加对企业财务、内部监管和外部审计等方面的信息透明度。管理者虽然持有企业股份，然而该约束不足以促使其自身利益与股东利益趋于一致，管理者仍过多关注自己的超额薪酬，可能故意淡化R&D投资效率和企业投资价值。因此建议企业应多关注管理者的R&D过度投资和盈余管理行为，压缩管理者对R&D投资的决策空间，有效保障权利股东和金融市场上的投资者利益。
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关键词：管理者自利;R&D创新效率;企业投资价值;股权性质
中图分类号：F272.3文献标识码：A文章编号：1003-5192（2021）03-0017-08doi：10.11847/fj.40.3.17
Management Self-interest， R&D Innovation Efficiency and Enterprise Investment Value
——Empirical Evidence from Shanghai and Shenzhen A-share Listed Companies
WANG Chao-fa1， WANG Shu-bin2， YANG De-lin3
（1.School of Economics and Management， Xidian University， Xi’an 710126， China; 2.School of Economics and
Management， Xi’an University of Posts and Telecommunications， Xi’an 710061， China; 3.School of Economics and Management， Tsinghua University， Beijing 100084， China）
Abstract：Selected 327 samples of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2013 to 2017， this paper studies the impact of manager’s self-interest on investment value of the enterprise. The results show that managers’ self-interest has a significant negative impact both on R&D innovation efficiency and investment value. R&D innovation efficiency plays an mediating role in the relationship of managers’ self-interest and investment value. Compared to non-state-owned enterprises， the effect of management self-interest in state-owned enterprises on R&D innovation efficiency and enterprise investment value is more significant. The study enriches the research on the influence of managers’ self-interest on R&D investment decisions from a practical perspective， and improves investment value of Chinese enterprises as well as optimizing the organizational structure.
Key words：management self-interest; R&D innovation efficiency; enterprise investment value; ownership property
1 引言
随着我国经济快速发展，进行研发（R&D）投资的上市企业越来越多。然而并不是所有上市企业都有较高的投资价值，对R&D的不合理投资反而会浪费资源，降低企业经营效率，甚至影响金融市场上的投资者对企业投资价值的错误判断[1]。另外，现代投资心理学表明，企业管理者（以下简称管理者）的决策行为通常受到多种因素的影响（如教育背景、任职经历、任职年限、企业股权性质以及管理者的自私自利程度等）[2]，且管理者的个人特质不但影响着经营决策，还影响着企业投资价值。在此背景下，对于不能有效監督管理者投资行为的企业股东来说，若管理者为了追求自己利益而过度增加研发投入，那么企业的创新投资不能达到较好效果[3]。因此，探索管理者自利、R&D创新效率与企业投资价值之间的关系对企业决策具有重要参考意义。目前有关管理者行为对企业投资价值的影响研究主要集中在企业治理、投资战略、宏观经济政策和行业特征等方面[4]，忽略了管理者自利这一重要影响因素。现代行为经济理论和经济史实已经证明，管理者的自利行为对企业投资决策有重要影响[5]。
在R&D创新效率对企业投资价值的影响方面，Kartick等[6]指出R&D创新效率对企业市场估值的积极影响主要存在于竞争力较弱的行业，而对于竞争激烈的行业，R&D创新效率的反向作用比较显著。Pegah和Peter[7]的研究表明小企业存在规模和技术效率低下问题，同时企业从规模角度存在投资价值差异，该差异程度受到投资价值的影响。Md等[8]研究发现R&D创新效率通过提升环境绩效而对企业价值产生重要影响。然而，以上研究的关注点主要在于西方发达国家的企业，并没有结合我国社会主义市场经济特征来分析，并忽略了R&D创新效率的中介作用。实际上R&D创新效率由于受到不同驱动因素的作用，其影响方向和程度不同。鉴于此，Hsien等[9]实证考察了机构所有权、家庭参与和控制类型对R&D创新效率的中介作用和企业价值的影响程度，指出R&D创新效率在内部企业治理和企业投资价值之间发挥着中介作用，而企业规模和管理者任职经历起着调节作用。以上研究忽略了决策者的主观态度导致的投入力度间的差异，实际上由于R&D投资中的未来机会价值高度不确定，所有参与R&D投资的管理者对未来机会价值的主观态度不可能全部相同。 在管理者自利对R&D创新效率的影响方面，随着研究不断深入，管理者的个人因素被纳入到实证分析中。以严若森等[10]为代表的学者们认为当期望绩效较高时管理者自利行为较为明显，此时管理者会努力扩大投资力度并对未来机会价值持乐观态度，这样R&D创新效率得到了提高。但该类研究仅仅局限在企业外部信息影响方面，对于实际数据支撑方面显得缺乏说服力。因而，有学者从企业财务数据角度研究了管理者自利对R&D创新效率的影响，如徐欣和唐清泉[11]基于企业专利产出量分析了创新效率，得出虽然专利拥有量在一定程度上是研发创新效率的体现，但由于专利质量和管理者的自私自利行为的不同使得研发创新效率有明显差别。王燕妮和刘艳妮[12]，陈守明等[13]，林润辉等[14]指出管理者出于个人利益的维护，对财务资本进行重新分配而导致财务资源无法有效配置。
综上，当前研究存在的问题表现在：（1）关于R&D创新效率对企业投资价值的影响驱动力来源并没有形成统一认识。（2）管理者自利与企业投资价值的关系研究比较单薄。原因主要在于：R&D创新效率对企业投资价值的影响程度和方向与管理者自私自利（简称管理者自利）、企业股权性质以及R&D投入力度等因素有关，而每个因素的影响存在差异;管理者的自私自利行为会影响R&D创新效率，进而使企业投资价值变得难以确定。鉴于此，本文用实际数据研究管理者自利、R&D创新效率与企业投资价值之间的关系。
本文创新点主要体现在：（1）基于企业组织行为理论，研究了管理者自利和R&D创新效率对企业投资价值的影响，增加了企业投资价值影响的新因素。（2）结合管理者自利产生的根源，探索了R&D创新效率在管理者自利与企业投资价值之间的中介作用，拓宽了企业投资价值提升和组织结构优化方面的研究结论。（3）在研究管理者自利对企业投资价值影响的基础上，兼谈了不同股权性质的情境效应，从定量角度给出了管理者自利和R&D创新效率对企业投资价值的具体作用机制。
2 理论基础与研究假设
2.1 管理者自利的概念界定
随着社会生产力水平和规模化生产能力的不断提升，企业控制权和经营权出现分离。股东将生产经营活动交给有管理经验的代理人去管理，代理人通过提供企业发展所需的劳务而获得相应的报酬。然而由于委托人和代理人之间的目标函数和利益诉求存在差异，加之在管理过程中存在信息不对称，于是形成了股东和管理者之间的利益冲突。管理者为了自己利益最大化进而产生了自利行为（以下简称管理者自利）。所谓的管理者自利是指管理者为了自身利益最大化而采取的一切有损于股东利益的行为。实际中的管理者自利包括多个方面，如管理者为了个人利益，利用自己的权力进行在职消费，为占有更多的企业资源而进行人事方面的“帝国构建”，以及为了维护自己的权力地位进行过度投资和贪污腐败等。根据我国上市企业的制度环境（制度环境对融资、债务期限结构以及资本结构选择等产生的影响）和R&D投资特征（高风险性、投资持续性以及未来收益不确定性等），本文将企业R&D投资过程中的管理者自利界定为：在所有权和经营权分离的情况下，管理者为了实现自身利益最大化或以自身利益诉求为第一考量而采取的牺牲股东利益和投资冒险的利己行为。
2.2 管理者自利对R&D创新效率和企业投资价值的影响
从管理者自利产生的根源可知，管理者比股东有更大的投资决策权，逐渐形成了管理者自利。成长理论指出，企业的成长和壮大最终会以规模扩张的形式表现出来，具体包括依靠内部资源和外部并购两个方面进行扩张[15]。在我国改革开放初期，企业主要遵循的思路是“先做大后做强”以满足经济发展的基本需要，此时企业发展目标和管理者的投资决策基本一致（这是因为经济大趋势发展掩盖了管理者自利产生的动机）。然而，随着我国经济改革的快速推进，企业投资更加多元化且委托代理现象在企业间变得更加普遍，因此管理者的决策行为对资本扩张产生的影响成为学者们关注的热点問题。当前研究表明管理者所掌握的资源配置权力和其自身利益之间存在着天然的纽带关系[16]。企业剩余价值的索取权和实际决策权的分离使得管理者出于自身利益的考虑，有固定资产、R&D投资和资产并购等方面的资本扩张冲动，进而引起过度投资[17]。另外，管理者的任职期限和企业规模的增加可以扩大管理者控制的资源量，可进一步实现管理者的自身利益最大化。此种追求投资规模而非投资效益的投资决策在很大程度上是因为管理者自身想要控股、强化和扩大自身控制地位和控制权价值。韩岚岚和马元驹[18]以管理者自利作为中介变量研究了内部控制对费用粘性的影响机理，指出管理者自利在内部控制和费用粘性之间具有中介作用。而黄辉[19]认为不同的管理者自利程度会导致资本结构调整效率的不同。相比我国经济发展初期，现代管理者的薪酬待遇普遍得到了大幅度提升。管理者可能为了继续保持这种高薪酬待遇或更多的额外薪酬，故意做出一点投资决策的成绩给股东看，而不注重企业投资价值和R&D创新效率。因此，管理者越自利，R&D创新效率越低，企业投资价值越小。基于此，提出以下假设：
H1 管理者自利对R&D创新效率有显著的负向影响。
H2 管理者自利对企业投资价值有显著的负向影响。
2.3 R&D创新效率在管理者自利与企业投资价值关系中的作用
由于R&D投资具有较高的失败率，其投资成本很难收回且市场和技术都具有高度风险，这些风险不但降低了企业的R&D投资动力，而且对企业投资价值的准确评估造成了负面影响。然而，若考虑管理者自利，本文认为R&D创新效率在管理者自利和企业投资价值关系之间具有中介作用。这是因为企业要提高自身的投资价值，就必须具有较强的盈利能力和竞争优势。借助R&D投资，企业可以增加其产品的高技术含量和附加值，快速提升创新速度。虽然管理者自利能促进企业R&D投资力度，但由于忽略了R&D创新效率和投资的高风险性，使得企业投资价值包含了较多的不确定性，原因主要表现在以下方面：（1）管理者的持股比例越大，在委托代理关系下，管理者与股东在薪酬方面的博弈能力越强，进而以牺牲企业和股东利益而追求自身利益的动机越强[20]。（2）自利型管理者总是坚信企业投资越多其自身得到的利益越多，这会引起战略投资决策的激进。然而，Wan等[21]研究了企业政治关联性和管理者认知偏见对R&D投资强度的影响机制，指出管理者对自身利益的过度关注会降低R&D创新效率，尤其对国有企业来说显得更加明显[21]。（3）自利型管理者更加倾向于占有企业的最大决策权，这有利于自身利益的实现。田丽[22]针对国有企业投资决策指出有自利行为的管理者不但对企业的战略投资决策和资源分配有显著影响，同时在R&D投资决策和战略规划方面具有更强烈的冒险倾向，这使得管理者会借助其职位权力进行过度投资，从而降低了企业投资价值。基于此，提出以下假设： H3 R&D创新效率在管理者自利与企业投资价值关系之间具有中介作用。
2.4 不同股权性质下的管理者自利对R&D创新效率和企业投资价值的影响
在我国社会主义体制和新时代经济发展背景下，不同股权性质企业拥有的资源和R&D投入力度不同，其管理者自利对投资的策略选择的影响也有差异[23]。本文推测国有企业和非国有企业中的管理者自利对R&D创新效率和企业投资价值的影响程度不同。其根据主要表现在以下方面：（1）从所有权和管理角度来看，国有企业属于国家所有，管理权由政府下属部门专门进行管理，管理者属于政府管理企业的代理人。国有企业的所有权归属决定了其具有丰富的外部资源，能为创新提供更加可靠的资源支持，同时具有自利行为的管理者会最大限度地利用国家资源进行R&D投资。（2）所有权决定了国有企业在制度政策和外部风险不确定性下具有较高的风险规避能力，从而管理者的创新投资决策显得更加激进[24]。（3）当前我国的企业创新正处于关键时期，政府通过制定一系列的企业科技进步支持政策，刺激企业进行积极创新。在此背景下，国有企业的管理者为了得到更多的私人利益会积极主动迎合国家政策以彰显自己的优秀决策者形象并谋求职位晋升，更加倾向选择过度的R&D投入，以树立自己“具有远见”的良好形象。基于此，提出以下假设：
H4 与非国有企业相比，国有管理者自利对企业投资价值的影响更加明显。
H5 与非国有企业相比，国有管理者自利对R&D创新效率的影响更加明显。
3 研究方法
3.1 样本选择与数据来源
鉴于本文的分析对象为R&D创新效率对企业投资价值的影响，在选取数据时主要基于企业创新和信息披露程度两个方面。本文选取我国沪深两市A股上市企业为样本，这是因为：（1）沪深两市A股上市的不同行业企业之间的资本结构具有明显差异，因而从行业角度看样本具有代表性。（2）从企业所处的行业门类、行业次类以及行业大类等三个方面看，同一行业的企业资本结构和资本结构行业间的差异都具有高度稳定性。在数据来源方面，本文所搜集的数据主要来源于上海证券交易所、深圳证券交易所、CSMAR数据库以及巨潮资讯网发布的信息。在数据整理方面，首先从以上数据库中选取2013～2017年间的沪深两市上市的A股411家企业年度报告。其次，对以上年度报告进行再次筛选，剔除掉ST、金融类、保险类以及PT等非正常交易类企业。再次，删除企业股东权益小于等于零的样本。最终获得有效样本为327家（国有企业数量为102家，民营企业数量为225家）。
3.2 变量定义和度量
（1） 自变量：管理者自利。由于现代企业制度下的所有权和经营权的分离使得股东将企业委托给管理者进行经营，而管理者由于受到自身利益的驱使，常常会做出与股东目标不一致的投资决策。管理者为了获得更多的自身利益会在最优决策和自身利益决策之间进行平衡（如果管理者满足于自己的薪酬，那么就没有必要在薪酬方面维护自己的利益），从而使自己的应得薪酬之外的薪酬（称为超额薪酬）实现最大化。基于此，本文采用超额薪酬来衡量管理者的自利程度（超额薪酬越大，管理者越自利，反之亦然）。借鉴前人的研究方法，现采用管理者的实际薪酬（记为ACTP）减去应得薪酬来表示超额薪酬（记管理者自利为MANZ）。在实际薪酬方面，取企业最高管理层的前四名管理人员的总薪酬自然对数;在应得薪酬方面，采用如下模型进行估计
DESP=α0+α1ARAT+α2ARAK+α3MANA+α4SHAR+α5NUMD+α6GROW+ε（1）
其中DESP为管理者的应得薪酬，ARAT和ARAK分别为当期和后一期的企业总资产收益率，MANA为企业总经理和董事长是否由同一人担任（由同一人担任取1，反之取0），SHAR为管理层成员所持股份占企业总股本的比例，NUMD为董事会成员数，GROW为企业的成长性，即营业收入增长率。
（2）因变量：企业投资价值。为了从不同角度评价管理者自利对企业投资价值的影响，本文取企业的市盈率（PERA）和市净率，即托宾Q值（记为TobinQ）作为企业投资价值的代理变量，其中PERA=每股市价/每股收益，TobinQ=（企业年末流通股市值+非流通股市值+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产值。
（3）中介变量：R&D创新效率。为了分析管理者自利对企业投资价值产生影响的本质原因，并借鉴Desyllas
和Hughes[25]， Hirshleifer等[26]对R&D创新效率的研究成果，本文将企业的R&D创新效率（记为INVE）作为中介变量。具体计算方法为INVE=（当年研发投入）/（当年研发直接产出），即以专利授权变化额（当年减去前一年） /费用化研发支出绝对值的自然对数。
（4）控制变量：结合研究对象和前人的研究方法，现设置企业规模（SCLE）、资产负债率（DABR）、企业年龄（FIRM）、管理者受教育程度（SCHO）、管理者海外经历（OVES）以及管理者任职年限（DFFT）等6个变量作为控制变量。这里，将年末总资产的自然对数作为企业规模的代理变量;资产负债率取年末账面负债总额占总资产的比例;企业年龄取当前年份减去上市年份;管理者受教育程度采用分类变量测度，各维度的赋值分别为专科以下学位=0、专科学位=1、学士学位=2、硕士学位=3、博士学位=4;管理者海外经历取虚拟变量，管理者有海外经历取1，无海外经历取0;管理者任职年限取管理者擔任该企业最高管理人员的年限。另外，再引入企业所处的行业（INDU）和年度（YEAY）两个虚拟变量进行控制。
3.3 模型的构建
为了检验管理者自利对R&D创新效率及企业投资价值的影响，本文在温忠麟等[27]研究的基础上提出以下回归模型，用以检验管理者自利对企业投资价值的影响 PERA（TobinQ）
=φ0+φ1MANZ+φ2SCLE+φ3DABR+φ4FIRM+φ5SCHO+
φ6OVES+φ7DFFT+γiINDU+ηiYEAY+ε模型（1）
在检验管理者自利对中介变量R&D创新效率的影响方面，提出以下回归模型
INVE=φ0+φ1MANZ+φ2SCLE+
φ3DABR+φ4FIRM+φ5SCHO+φ6OVES+
φ7DFFT+γiINDU+ηiYEAY+ε模型（2）
在检验中介变量R&D创新效率对企业投资价值间的影响方面，提出以下回归模型
PERA（TobinQ）=φ0+φ1INVE+φ2SCLE+φ3DABR+
φ4FIRM+φ5SCHO+φ6OVES+
φ7DFFT+γiINDU+ηiYEAY+ε模型（3）
在檢验R&D创新效率在管理者自利与企业投资价值间的中介作用方面，提出以下回归模型
PERA（TobinQ）=φ0+φ1MANZ+φ2INVE+φ3SCLE+
φ4DABR+φ5FIRM+φ6SCHO+φ7OVES+
φ8EFFT+γiINDU+ηiYEAY+ε模型（4）
其中φ0，φ2，…，φ8分别表示模型的系数，ε表示随机扰动项。为了检验股权性质的调节作用，下面首先利用以上模型（1）～模型（4）对管理者自利、R&D创新效率与企业投资价值进行总样本回归，再分别以国有企业和非国有企业分样本数据为基础进行股权性质的调节作用的分组回归检验。
4 实证分析
4.1 描述性统计及相关性分析
对所采集的连续性变量进行平均值、中位数、最大值、最小值和标准差等描述性统计。结果显示，企业投资价值的代理变量——市盈率和市净率的最小值分别为1.322和0.676，最大值分别为14.110和9.774，说明样本企业投资价值间存在较大差距;R&D投资效率的均值达到了0.137，最小值为0，最大值和中位数分别为0.516和0.102，说明不同企业间的R&D投资效率存在较大差别。另外，计算皮尔逊相关系数表明，营业收入增长率GROW与总资产收益率ARAT的相关系数为0.490，说明两个变量具有较高的相关性，总资产收益率随着企业营业收入的增长率变化而变化，该现象符合企业的实际发展情况。管理者的实际薪酬ACTP与其他变量存在显著相关性，其中与管理者任职年限DFFT、企业规模SCLE、企业投资价值TobinQ、营业收入增长率GROW以及资产负债率DABR等呈显著的正向相关。这说明企业规模越大，
管理者任职年限越长，企业所给的实际薪酬越多，企业投资价值和营业收入增长率越大，管理者的管理能力越强且劳动成果越明显（资产负债率越大，实际薪酬越小）;管理者应得薪酬与管理层成员所持股份占企业总股本的比例SHAR、董事会成员数NUMD呈显著负向相关，这说明如果董事会成员数量下降，那么管理者应得薪酬越多。另外，由所有变量相关系数值都小于0.6可知，本文所设置的变量之间不存在多重共线性。
4.2 管理者自利、R&D创新效率与企业市盈率（和企业市净率）的回归分析
为了分析管理者自利（自变量）对R&D创新效率（中介变量）和企业投资价值（因变量）的具体影响，本文构建了模型（1）～模型（4）对其进行分析。
从表1中市盈率栏可知，在模型（1）中，管理者自利（MANZ）对企业市盈率（PERA）的回归系数显著为-2.715，这说明管理者自利对企业市盈率存在负向显著性影响，因此假设H2部分得证;从模型（2）可知，管理者自利程度每增加1个百分点，企业R&D创新效率（INVE）会减少0.584个百分点且两个变量在5%的水平下显著负相关，该结论说明管理者自利对R&D创新效率有显著负向影响，因此假设H1得证;从模型（3）可知，R&D创新效率每增加1个百分点，企业市盈率增加5.933个百分点且两个变量在5%显著性水平下正向相关，这进一步说明了R&D创新效率对企业市盈率的增加会产生积极的促进作用;从模型（4）可见，管理者自利和R&D创新效率系数都显著为负，管理者自利对企业市盈率的系数由不加入R&D创新效率的-2.715变为-1.013（加入中介变量后），这表明R&D创新效率在管理者自利与企业市盈率的关系中发挥了中介作用，因此假设H3部分得证。
从表1中的市净率栏可知，在模型（1）中，管理者自利（MANZ）对企业市净率（TobinQ）的回归系数显著为-1.211，这说明管理者自利对企业市净率存在负向显著性影响，因此假设H2的另一部分得证;模型（2）和模型（3）的结果与市盈率栏的结果类似;从模型（4）可见，管理者自利对企业市净率的系数由不加入R&D创新效率的-1.211变为-0.563（加入中介变量后），这表明R&D创新效率在管理者自利与企业市净率的关系中发挥了中介效应，因此假设H3的另一部分得证。
4.3 不同股权性质下的管理者自利对企业投资价值影响的分组回归分析
为了检验不同股权性质下的管理者自利对企业投资价值的影响结果，本文根据股权性质差异将样本企业分为国有企业和非国有企业，并采用回归模型（1）、模型（2）和模型（4）（剔除模型（3）的原因在于该模型不包含自变量管理者自利）对两类企业进行分组检验，表2（企业市盈率）和表3（企业市净率）分别给出了不同股权性质下的管理者自利对企业投资价值影响的分组回归结果。 由表2可知，与非国有企业相比，国有企业的管理者自利（MANZ）对企业市盈率（PERA）的影响更加明显（见模型（1）和模型（4）），因此假设H4部分得证;模型（2）表明，与非国有企业相比，国有企业管理者自利对企业R&D创新效率（INVE）的影响更加明显（国有企业中的管理者自利系数达到了-0.153，而非国有企业管理者自利系数为-0.006），因此假设H5得证。
由表3可知，从模型（1）和模型（4）的回归结果不难发现，与非国有企业相比，国有企业的管理者自利（MANZ）对企业市净率（TobinQ）的影响更加明显，因此假设H4的另一部分得证。
4.4 稳健性检验
为了检验本文的结论稳健性，现通过以下两种方式对上述结论进行稳健性分析：（1）更换自变量管理者自利，借鉴马悦[28]的研究方法，采用高管薪酬和在职消费两个指标作为管理者自利的代理变量。（2）更换因变量市盈率和市净率，改用权益净利率（ROE）和经济增加值（EVA）两个指标衡量企业投资价值。重新检验以上回归模型，得到的结论是高管薪酬和在职消费两个代理变量与R&D创新效率和企业市场价值显著负相关，且管理者自利与企业权益净利率和经济增加值都呈负相关。（3）在以上回归模型中加入独立董事比例，控制独立董事对企业投资价值的影响，发现研究结论并没有发生显著变化。另外，本文在模型中还加入了资产周转率（营业收入/平均总资产）以控制企业资产管理效率对企业投资价值的影响，分析结果表明与前文的研究结论相比变化不明显，表明本文所得结论具有稳健性。
5 结论与启示
本文从管理者的自利行为出发，基于2013～2017年间沪深两市A股327家的上市企业数据，将R&D创新效率作为中介变量，以市盈率和市净率作为企业投资价值的代理变量，实证研究了管理者自利、R&D创新效率与企业投资价值之间的关系。研究结果显示：（1）管理者自利对R&D创新效率和企业投资价值都有显著的负影响。自利型管理者对自己的个人利益有强烈的追求，倾向于展现自己才能和通过过度R&D投资来获得更多资源，进而降低了企业投资价值。（2）R&D创新效率在管理者自利与企业投资价值关系之间具有中介作用，即管理者自利会降低R&D创新效率，进一步使企业投资价值减少。（3）与非国有企业相比，国有企业管理者自利对R&D创新效率和企业投资价值的影响更加明显。国有企业相比非国有企业拥有更多的资源禀赋，自利型管理者为了迎合政府的创新政策以得到晋升机会（或谋取更多的个人利益），会加大对R&D的投入而淡化投资本身的风险和创新效率，降低企业投资价值。
基于以上研究结论，现归纳出了以下启示：（1）虽然政府有必要支持国有企业，但如果国有企业的管理者借助国家资源实现个人额外利益追求，那么随着管理者的权力越大，管理者自利会随之增加。这不仅会引起企业创新效率下降，国家利益受损，甚至会使社会资源的配置效果降低。（2）从内部治理角度看，对管理者的權力进行约束和制衡是提高企业治理效率的重要保障。企业只有在管理者权力和惩罚措施之间找到平衡点，才能对管理者自利行为有所抑制。（3）优化管理者的薪酬设计，增加对企业财务、内部监管和外部审计等方面的信息透明度。管理者虽然持有企业股份，然而该约束不足以促使其自身利益与股东利益趋于一致，管理者仍过多关注自己的超额薪酬，可能故意淡化R&D投资效率和企业投资价值。因此建议企业应多关注管理者的R&D过度投资和盈余管理行为，压缩管理者对R&D投资的决策空间，有效保障权利股东和金融市场上的投资者利益。
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