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很高兴与在座诸位共同探讨“十二五”期间我国货币政策的趋向问题。我的题目是《“十二五”期间中国货币政策的特殊性》，我想讲三个方面的问题，首先讨论一下我国货币市场上供求关系失衡的特殊性。第二讨论一下中国货币政策目标和实现目标工具选择上的特殊性。第三个问题讲一下中国货币政策效应。
先讨论第一个问题，关于中国货币市场上的货币供给和货币需求之间失衡的特殊性。我们知道中国的宏观经济失衡，改革开放以来到现在大概有五个阶段，每个阶段有每个阶段不同的特点。第一个阶段是1978—1998年，大概二十年时间，这个时间中国的宏观经济，总供给和总需求之间是需求大，供给不足，或者说历史上的短缺经济的延续。所以在这种情况下，包括货币政策和财政政策，基本政策选择的方向就是紧缩需求，政策的核心和首要目标就是反通胀，通过一系列的紧缩财政、紧缩银根的办法控制通货膨胀。事实上，中国改革开放以来三次比较大的通货膨胀也的确都是发生在1998年之前，一次是1984年，一次是1988年，一次是1994年，总的背景都是需求大于供给这样的一种短缺、失衡的状态，这是1998年以前的阶段。
从1998年下半年到2002年底，这是中国宏观经济失衡的第二个阶段。这个阶段，中国宏观经济失衡和前一段刚好相反，不是通胀问题，而是通缩，三年物价上涨大部分时间是负的，即使是正的，也没有超出2%这个所谓通缩的警戒线，总体上来说，反通缩成为首要的问题。因此我们当时就提出了扩大内需、刺激经济这样的宏观政策主张，这是第二个阶段。
第三阶段是2003—2007年，这个阶段中国宏观经济失衡出现了新情况，是不同领域里失衡的方向不一样，投资领域过热，但是消费品领域过冷。所以在这种情况下，我们的宏观经济政策采取了结构性调整的一个政策目标。也就是说，在投资领域里边，我们力图抑制需求，在消费领域里边，我们力图刺激需求，所以当时我们的货币和财政政策就采取了一个相反的组合，既不是全扩张，也不是全紧缩，我们提出来的是“积极的财政政策和稳健的货币政策”。财政在扩张，货币在紧缩，一种反方向的松紧搭配的政策组合，这是第三个阶段。
2008年下半年以后，进入了第四个阶段。这个阶段反危机，全面扩张，我们明确提出扩大内需，从反方向的组合转变为同方向组合，我们叫做“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，这是2008年下半年以后到去年下半年的情况。
从去年下半年到现在，我们的宏观经济失衡进入了第五个阶段，也就是择机退出，货币率先进入了择机退出的程序，从去年下半年开始，我们银根开始紧缩，我们的提法叫做“继续贯彻积极的财政政策”，同时我们提出“回归稳健的货币政策”。也就是回归到2003年到2007年这段时间的一个政策组合，是这样一个松紧搭配的格局。这是改革开放以来中国宏观经济失衡和财政货币政策选择，大体上出现这样五个阶段，每个阶段有不同的特点。
中国货币市场特殊性从需求方面来讲，它和欧美国家不一样，中国货币市场的有效需求表现出一种严重的不足。欧美国家这次在金融危机冲击下，首先是从银行开始，从金融机构开始，资金链出问题，收紧银根，这样就使得对银行依赖度比较大的实体制造业银根开始紧张，所以就产生了巨大的货币需求，相对于这种货币需求来说，美国的流动性不足，银根供给不够充分，因此要求美国当局货币政策就是一条，即增大货币供给。美国的银行缺钱，企业缺钱，在这个短期危机的冲击下，形成了一个非常强烈的对货币资本的需求。怎么满足对货币资本的强烈需求？这是西方国家的财政政策和货币政策要关注的重要问题。我们国家的情况和它不一样，这次的金融危机不是从我们国家发源的，由于我国企业的国外订单减少，出口相关产业拿不到订单就不需要生产了，甚至停产，或者半停产，甚至破产。企业拿不到定单，就没有对货币的需求了，这是一部分出口企业的情况。同时我们的大企业，相当一部分是国有大企业，国家这些年对它们的资本金注入力度越来越大，80%以上的央企都有上市的平台，所以资本融资通道比较通畅。另外，某些央企垄断地位已经开始逐渐形成，它有一定的影响价格的力量，所以有垄断利润，利润很丰厚，这样它自我积累能力很强，对银行资金就没有迫切需求。所以中国目前情况和欧美形成货币需求方面显著的反差，欧美国家银行和非银行企业都需要钱，我们国家首先出口企业需求降低，出口企业没有订单，就减少了货币的需求，大企业自我积累能力很强，特别是央企不需要银行的钱。我们国家银行有一道防火墙，没有直接受到国际金融危机的冲击，银行资金链非常稳定，资金充裕，然后再加上我们居民的高储蓄导致银行本身流动性非常宽裕。因此，我们面对的是一个对货币的需求严重不足的经济体，这样就形成了中国的货币市场供求和欧美国家不一样。
从我们国家的货币供给来说呢，首先银行资金充裕，到2010年年末，全部金融机构本外币存贷差为9.32万亿元，大量的钱出不去，这是银行本身的资金过剩。我们国家的货币供给能力过剩还有两个原因，一个原因是，我们的财政是和银行、货币绑在一起的，我们很多银行信贷实际上是透过财政手段下去的，所以扩张性的财政政策在很大程度上有力刺激着基础货币投放。比如改革开放三十多来年，我们建立了贴息制，财政拿出钱给银行贴息，通过贴息刺激银行贷款。再比如担保，财政拿钱对银行某些项目进行担保，政策性的也好，非政策性的也好，这等于财政政策在刺激货币的扩张，然后额度要配套，中央财政补贴下去之后要求地方配套，地方配套很大程度上靠贷款，一直到现在的所谓土地财政。土地财政问题实际上是对银行信贷的一个很大的刺激，土地财政化之后，你这个钱怎么来的？实际上地方政府用了很多融资平台，是拿财政收益做担保，做抵押，去银行贷的款，然后支付地方政府现在的开支，那么未来财政收入担保主要靠什么？主要靠预算外的专项，也就是土地财政。土地财政在很大程度上是以扩张性的货币政策作为前提，所以中国的这种财政和货币的关系，使得中国扩张性的财政政策，或者积极的财政政策，不仅有扩张性的效应，同时极大的推动着货币供给，推动着货币政策的扩张效应，这是中国很特殊的一点，即货币供给能力之所以强的一个重要原因。
还有一个外汇问题。我们这些年出口增长速度很快，到去年年底我们有大概两万八千多亿美元的外汇储备。外汇储备越多，等于结汇时候投放的货币量越大，这成为中国基础货币供给的源泉。去年年底结汇而形成的基础货币与我国基础货币余额比例为122%，高的时候达到129%，所以中国国际收支大量顺差带来外汇结余，结售汇制又导致大量基础货币供给。这三个原因，使得货币供给能力非常强。面对这么强有力货币供给，中国企业对货币需求不足，最根本的原因有两个，外部原因是金融危机影响，内部原因就是中国国民经济的创新能力弱，特别是大企业，创新能力弱，没有技术创新，没有新产品开发，没有发现新的投资领域，所以它即使有钱它也没有投资机会，它不知道往哪儿投，它如果投就是在原有技术上的重复投资，重复建设。再加上制度创新能力低，民营企业不能像其他企业一样，公平运用中国的筹资通道，运用中国的资本市场，所以民营企业即使有投资需求，它也很难解决他的抵押问题，解决它的担保问题，解决它平等进行融资的制度安排问题，所以即使有投资需求，它们面对的是垄断地位的国有金融体制，不可能获得平等的市场机会。所以民营企业即使有投资需要，也形成不了对国有银行有效的资本需求。民营企业可能有需要，但是银行不承认，这样就形成了中国创新力低，导致了中国现在经济当中大企业、小企业、民营企业、国有企业对货币的有效需求不足。而和它形成对应的是什么呢？是强有力的货币供给能力，这是中国货币市场失衡的特殊性，这个和欧美国家是不一样的。这是我想讲的第一个问题，中国宏观经济失衡大的背景和当前货币供求失衡的特殊性。
我们下面讨论第二个问题，针对这种失衡的特殊性，中国货币政策在目标选择和工具选择上的特殊性。我个人认为，中国既然有这种特殊性的失衡，所以中国的货币政策的基本倾向不应该像欧美国家那样增大货币供给，而应当结合中国失衡的特殊性，努力探讨如何培育真正有效的货币需求，这是中国货币政策和欧美国家当前货币政策的一个根本出发点，政策的着眼点是增大供给，我们现在货币政策的着眼点，我觉得首先要放在培育需求，就是培育对货币的有效需求上。所以在这个意义上，我们政策目标的选择，是多元化的，他要考虑经济增长，要考虑防止失业率升高，要考虑防止通货膨胀率升高，宏观政策无论是财政还是货币，最终目标就是增长。
但是大家也都知道，运用货币政策实现这些最终目标的时候，有一个时间差，经济学上把它解释叫做时滞，即时间的滞后性。所以货币政策在目标的选择上，通常不是从最终目标出发，根据经济增长率，根据失业率变化调整政策，而一定是在最终目标之前，盯住一些所谓的中间目标，根据这个中间目标的变化，有一定的预判，在最终目标没有发生变化之前，就能够预先采取一些政策调整，这样缓解和克服货币政策时间上的滞后性对宏观调控有效性的伤害。
欧美国家货币政策滞后性是6—18个月，美国在上个世纪八十年代以前关注的是信贷供给量，八十年代之后关注利率控制货币目标。我们国家和美国不太一样，中国到目前为止，货币政策的中间目标是双锁定的，既盯住数量，又盯住价格，我们是双目标同时锁定，这个可能有我们国家国情的特殊性。这两个盯住一个，另一个目标内生决定了，这两个目标是相联系的，你想盯住利率，这个目标一旦锁定了，你的货币供给量就锁定了，你要盯住货币供给量，你的利率就锁定了，本来是盯住一个，另一个合乎逻辑地就决定了。我们国家依赖的体制基础，包括我们资本市场、金融市场的发育水平应当说还不够成熟，所以我们盯住单一目标，另一个中间目标不一定能够内在地逻辑生成，一系列行政的非市场关系，可能割断他们之间的联系，所以我们怎么办？我们现在采取的是两个中间目标同时锁定，我们的货币政策既关注利率，又关注货币供给量，从我们国家现在货币市场失衡的特殊性来看，我个人觉得，我们的货币政策的另外一个目标是要保持增长的均衡和稳定，货币政策推动增长的这层政策作用应当服从于实现均衡这个目标，这可能有不同的看法，会有一些争议，但是我个人是这样认识的。
我们国家现在市场上的情况是需求不足，供给大，而且这种严重的通货膨胀会主要不是表现在一般的工业消费品上，它会表现在资产价格的暴涨上。你实体经济对货币需求是不足的，无论是大企业还是小企业，无论是民营还是国有，银行有大量的钱，货币供给能力很强，这些钱如果出去，很难及时、充分、有效的传达到实体经济中去，因为实体经济当中对货币的有效需求是不足的，这些钱又出去了，他又没有传导到实体经济当中去，它一定是集中在大量的虚拟经济当中。也就是导致一个结果，是资产性产品的价格迅速上升，大家知道的股市的活跃，房产市场的活跃不是作为一般的消费品，是作为投资品，甚至不是一般的作为投资品，是作为投机品，带有一定的泡沫性。大量的钱出去了，它一定要寻找出路的，它集中在这些地方，然后把这些领域的价格作为资产性价格，而不是作为一般商品性的价格来推动。所以你打击房地产，他去干什么呢？他总要有出路，所以我们前一段网上流行的什么今天搞大蒜，叫蒜你狠，明天搞绿豆，后天搞石头，这些东西都已经远远超越大蒜、绿豆、石头的使用功能了，它是投机，是炒作。大蒜涨了，绿豆涨了，葱涨了，萝卜涨了，房地产涨了，我就有理由担心还有其他东西涨，所以全社会的通胀预期就会大幅度提高，就会形成通胀压力。一个地方的土地价格涨了，投资要素价格暴涨之后，会长期影响当地发展，抬高当地发展的成本，一个地方土地被狂炒了一顿之后，没有谁要真正开发这个土地，之后宏观政策一调整，大家全跑了，这块儿土地还是一块荒地，可是这块儿荒地背后的交易成本已经很高了，等到泡沫下去之后，当人们再回来开发的时候，成本已经上来了。邻村是一块儿荒地，那是一个处女地，几千块钱，几万块钱一亩，你这块儿虽然也是荒地，但是你的价格成本已经非常高了，上百万，几十万，再加上利息，还有扯不清的法律关系，那你说真正的开发商是选择那块处女地还是花这么多钱到你这开发？所以只要一个地方出现泡沫，它的发展至少要推迟十到二十年。这轮泡沫影响了你长期的发展成本，使你未来的发展成本大幅度提高，从这个角度来说，我觉得我们货币政策的首要目标是培育真实经济当中的对货币的有效需求。
怎么培育？提高创新能力。要靠技术创新，制度创新，而不是简单的增大货币供给，我们要防止出现严重的通胀，特别是防止出现严重的资产价格的暴涨，这个暴涨的结果，会使我们的经济泡沫化，泡沫化带来短期的通胀预期，长期的发展成本提高。所以在这个过程当中，这个货币政策目标的选择，我觉得在十二五期间，我们主要应当放在培育货币需求方面，使供求能够有所均衡。
运用货币政策的手段，主要是三个工具，一个是规模的直接管制，就是下指标，银监会给我们各行下指标，这是一类。还有一类是法定准备金率的调整。法定准备金率直接关系到各个商业银行，决定金融机构的存款当中可作为贷款放出去的比例，直接关系到整个国民经济当中货币的信贷规模。数量控制的第三个工具就是央行的票据对冲。这三个手段，是我们控制货币数量的基本手段，除了这三个手段之外，另外一类就是价格管理，就是利率调整，存贷款利息率。我个人觉得，利率手段不太好用。再加上微观主体，尤其一些软预算约束的国有企业，他根本不考虑借钱可能要付的代价，可能面临的利率风险，在这样的情况下，利率调整对这些软预算约束的市场单位的影响是很有限的，所以在中国目前由于市场化的欠缺，由于产权改革的不深入，所以利率政策作为宏观货币政策的工具，虽有一定用处，但是我想用处不是非常显著，真正显著的可能是数量政策，就是货币供给量的直接控制。这是我讲的第二个问题，中国货币政策目标和工具的选择。
最后一个问题，关于中国货币政策的效应特殊性的问题。对于中国货币政策效果的特殊性的研究，我觉得要给予特别的关注。为什么呢？大家知道，这次金融危机来了以后，欧美的货币和财政政策搭配是很有特点的，特点是什么呢？前一段流行一句话，说欧美特别是美国七十年代以来采取宽松的货币政策，刺激需求，解决滞胀，因为在凯恩斯时代，整个五六十年代，主要运用财政政策扩张刺激需求，拉动经济增长，取得了很明显效果。但是到了上个世纪七十年代出了一个问题，需求刺激经济增长之后，使得各个方面要素价格显著上升，包括劳动力工资水平，包括土地价格，包括能源价格，尤其是七十年代初，中东第三次冲突之后，石油价格显著上升。需求上拉和成本上涨共同作用，带来一个问题，就是物价上涨的同时，市场需求不活跃，经济不繁荣，失业率降不下来，就出现了高失业与高通胀并存，所以从经济学上解释，就是菲律普斯曲线不再成立。这样希望主要运用货币政策，通过降息，起到一石二鸟的作用，首先是刺激了投资需求，使用资金的成本低了，人们愿意更大规模的投资。第二个作用，通过降息，降低了运用资本的成本，利率本身就是贷款价格，通过调整这个价格，使人们运用货币的成本降低，通胀压力降低，这样的话一方面刺激需求，带动增长，增加就业，一方面降低成本，减轻通胀压力，从而克服滞胀。西方长期采取这种货币政策取得了明显效果，但是有个致命的问题，这样带来的增长实际上是以降低企业的盈利能力，降低企业的竞争水平为代价的。降息就是降低对项目的质量要求，这样当需求刺激到一定程度时候，资本利率要回调，要上升，需求拉上，这个时候在低利率下刺激起来的大量投资项目，原来在低利率下是有利可图的，现在，在上升的资本利率面前，就变成了有毒资产，从而形成大量银行不良资产，形成了这轮金融泡沫，这是很值得我们汲取的教训。因此拯救这场危机，主要运用的是财政政策。
由于金融危机的深刻和严重，把财政拖入了严重状态。但是西方非常突出的一点，财政政策运用极其活跃，货币政策的作用倒不是很显著。我们国家不一样，我们国家这次应对危机，财政政策没什么变化，我们从2003年到2008年就是积极的财政政策，2008年下半年叫“更加积极的财政政策”，到现在又提积极的财政政策，什么意思？2003年以来中国财政政策一直到今天始终是一个方向，就是积极，只不过是不同的时候积极的程度有所调整，方向是没有变化的。而我们的货币政策就不同了，你看看我们的货币政策，2003年到2007年是“稳健的货币政策”，2008年下半年反危机时我们采取的政策叫“适度宽松的货币政策”，这就是个方向性的逆转。现在提什么呢？“重回稳健的货币政策”。怎么解读这个稳健，2003—2007年连续多次加息，连续多次上调法定准备金率，到2008年上半年法定准备金率已经到了17.5%，这是非常高的。现在重回稳健的货币政策，我们今年以来已经连续几次上调法定准备金率，加息已经连续几次，年内时间不长，我们已经两次加息，现在法定准备金率已经冲到19.5%了，在当代世界恐怕少有的高了。所以货币政策在进入新世纪以来，每次变化是方向性的，不是同方向下力度的变化，是不同方向的逆转，这点和欧美国家不一样，所以我们要特别关注中国的货币政策和财政政策协调和相互的有机支撑，这点如果忽略了，很可能财政政策会抵消掉货币政策的效果，这点要高度注意。
先讨论第一个问题，关于中国货币市场上的货币供给和货币需求之间失衡的特殊性。我们知道中国的宏观经济失衡，改革开放以来到现在大概有五个阶段，每个阶段有每个阶段不同的特点。第一个阶段是1978—1998年，大概二十年时间，这个时间中国的宏观经济，总供给和总需求之间是需求大，供给不足，或者说历史上的短缺经济的延续。所以在这种情况下，包括货币政策和财政政策，基本政策选择的方向就是紧缩需求，政策的核心和首要目标就是反通胀，通过一系列的紧缩财政、紧缩银根的办法控制通货膨胀。事实上，中国改革开放以来三次比较大的通货膨胀也的确都是发生在1998年之前，一次是1984年，一次是1988年，一次是1994年，总的背景都是需求大于供给这样的一种短缺、失衡的状态，这是1998年以前的阶段。
从1998年下半年到2002年底，这是中国宏观经济失衡的第二个阶段。这个阶段，中国宏观经济失衡和前一段刚好相反，不是通胀问题，而是通缩，三年物价上涨大部分时间是负的，即使是正的，也没有超出2%这个所谓通缩的警戒线，总体上来说，反通缩成为首要的问题。因此我们当时就提出了扩大内需、刺激经济这样的宏观政策主张，这是第二个阶段。
第三阶段是2003—2007年，这个阶段中国宏观经济失衡出现了新情况，是不同领域里失衡的方向不一样，投资领域过热，但是消费品领域过冷。所以在这种情况下，我们的宏观经济政策采取了结构性调整的一个政策目标。也就是说，在投资领域里边，我们力图抑制需求，在消费领域里边，我们力图刺激需求，所以当时我们的货币和财政政策就采取了一个相反的组合，既不是全扩张，也不是全紧缩，我们提出来的是“积极的财政政策和稳健的货币政策”。财政在扩张，货币在紧缩，一种反方向的松紧搭配的政策组合，这是第三个阶段。
2008年下半年以后，进入了第四个阶段。这个阶段反危机，全面扩张，我们明确提出扩大内需，从反方向的组合转变为同方向组合，我们叫做“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，这是2008年下半年以后到去年下半年的情况。
从去年下半年到现在，我们的宏观经济失衡进入了第五个阶段，也就是择机退出，货币率先进入了择机退出的程序，从去年下半年开始，我们银根开始紧缩，我们的提法叫做“继续贯彻积极的财政政策”，同时我们提出“回归稳健的货币政策”。也就是回归到2003年到2007年这段时间的一个政策组合，是这样一个松紧搭配的格局。这是改革开放以来中国宏观经济失衡和财政货币政策选择，大体上出现这样五个阶段，每个阶段有不同的特点。
中国货币市场特殊性从需求方面来讲，它和欧美国家不一样，中国货币市场的有效需求表现出一种严重的不足。欧美国家这次在金融危机冲击下，首先是从银行开始，从金融机构开始，资金链出问题，收紧银根，这样就使得对银行依赖度比较大的实体制造业银根开始紧张，所以就产生了巨大的货币需求，相对于这种货币需求来说，美国的流动性不足，银根供给不够充分，因此要求美国当局货币政策就是一条，即增大货币供给。美国的银行缺钱，企业缺钱，在这个短期危机的冲击下，形成了一个非常强烈的对货币资本的需求。怎么满足对货币资本的强烈需求？这是西方国家的财政政策和货币政策要关注的重要问题。我们国家的情况和它不一样，这次的金融危机不是从我们国家发源的，由于我国企业的国外订单减少，出口相关产业拿不到订单就不需要生产了，甚至停产，或者半停产，甚至破产。企业拿不到定单，就没有对货币的需求了，这是一部分出口企业的情况。同时我们的大企业，相当一部分是国有大企业，国家这些年对它们的资本金注入力度越来越大，80%以上的央企都有上市的平台，所以资本融资通道比较通畅。另外，某些央企垄断地位已经开始逐渐形成，它有一定的影响价格的力量，所以有垄断利润，利润很丰厚，这样它自我积累能力很强，对银行资金就没有迫切需求。所以中国目前情况和欧美形成货币需求方面显著的反差，欧美国家银行和非银行企业都需要钱，我们国家首先出口企业需求降低，出口企业没有订单，就减少了货币的需求，大企业自我积累能力很强，特别是央企不需要银行的钱。我们国家银行有一道防火墙，没有直接受到国际金融危机的冲击，银行资金链非常稳定，资金充裕，然后再加上我们居民的高储蓄导致银行本身流动性非常宽裕。因此，我们面对的是一个对货币的需求严重不足的经济体，这样就形成了中国的货币市场供求和欧美国家不一样。
从我们国家的货币供给来说呢，首先银行资金充裕，到2010年年末，全部金融机构本外币存贷差为9.32万亿元，大量的钱出不去，这是银行本身的资金过剩。我们国家的货币供给能力过剩还有两个原因，一个原因是，我们的财政是和银行、货币绑在一起的，我们很多银行信贷实际上是透过财政手段下去的，所以扩张性的财政政策在很大程度上有力刺激着基础货币投放。比如改革开放三十多来年，我们建立了贴息制，财政拿出钱给银行贴息，通过贴息刺激银行贷款。再比如担保，财政拿钱对银行某些项目进行担保，政策性的也好，非政策性的也好，这等于财政政策在刺激货币的扩张，然后额度要配套，中央财政补贴下去之后要求地方配套，地方配套很大程度上靠贷款，一直到现在的所谓土地财政。土地财政问题实际上是对银行信贷的一个很大的刺激，土地财政化之后，你这个钱怎么来的？实际上地方政府用了很多融资平台，是拿财政收益做担保，做抵押，去银行贷的款，然后支付地方政府现在的开支，那么未来财政收入担保主要靠什么？主要靠预算外的专项，也就是土地财政。土地财政在很大程度上是以扩张性的货币政策作为前提，所以中国的这种财政和货币的关系，使得中国扩张性的财政政策，或者积极的财政政策，不仅有扩张性的效应，同时极大的推动着货币供给，推动着货币政策的扩张效应，这是中国很特殊的一点，即货币供给能力之所以强的一个重要原因。
还有一个外汇问题。我们这些年出口增长速度很快，到去年年底我们有大概两万八千多亿美元的外汇储备。外汇储备越多，等于结汇时候投放的货币量越大，这成为中国基础货币供给的源泉。去年年底结汇而形成的基础货币与我国基础货币余额比例为122%，高的时候达到129%，所以中国国际收支大量顺差带来外汇结余，结售汇制又导致大量基础货币供给。这三个原因，使得货币供给能力非常强。面对这么强有力货币供给，中国企业对货币需求不足，最根本的原因有两个，外部原因是金融危机影响，内部原因就是中国国民经济的创新能力弱，特别是大企业，创新能力弱，没有技术创新，没有新产品开发，没有发现新的投资领域，所以它即使有钱它也没有投资机会，它不知道往哪儿投，它如果投就是在原有技术上的重复投资，重复建设。再加上制度创新能力低，民营企业不能像其他企业一样，公平运用中国的筹资通道，运用中国的资本市场，所以民营企业即使有投资需求，它也很难解决他的抵押问题，解决它的担保问题，解决它平等进行融资的制度安排问题，所以即使有投资需求，它们面对的是垄断地位的国有金融体制，不可能获得平等的市场机会。所以民营企业即使有投资需要，也形成不了对国有银行有效的资本需求。民营企业可能有需要，但是银行不承认，这样就形成了中国创新力低，导致了中国现在经济当中大企业、小企业、民营企业、国有企业对货币的有效需求不足。而和它形成对应的是什么呢？是强有力的货币供给能力，这是中国货币市场失衡的特殊性，这个和欧美国家是不一样的。这是我想讲的第一个问题，中国宏观经济失衡大的背景和当前货币供求失衡的特殊性。
我们下面讨论第二个问题，针对这种失衡的特殊性，中国货币政策在目标选择和工具选择上的特殊性。我个人认为，中国既然有这种特殊性的失衡，所以中国的货币政策的基本倾向不应该像欧美国家那样增大货币供给，而应当结合中国失衡的特殊性，努力探讨如何培育真正有效的货币需求，这是中国货币政策和欧美国家当前货币政策的一个根本出发点，政策的着眼点是增大供给，我们现在货币政策的着眼点，我觉得首先要放在培育需求，就是培育对货币的有效需求上。所以在这个意义上，我们政策目标的选择，是多元化的，他要考虑经济增长，要考虑防止失业率升高，要考虑防止通货膨胀率升高，宏观政策无论是财政还是货币，最终目标就是增长。
但是大家也都知道，运用货币政策实现这些最终目标的时候，有一个时间差，经济学上把它解释叫做时滞，即时间的滞后性。所以货币政策在目标的选择上，通常不是从最终目标出发，根据经济增长率，根据失业率变化调整政策，而一定是在最终目标之前，盯住一些所谓的中间目标，根据这个中间目标的变化，有一定的预判，在最终目标没有发生变化之前，就能够预先采取一些政策调整，这样缓解和克服货币政策时间上的滞后性对宏观调控有效性的伤害。
欧美国家货币政策滞后性是6—18个月，美国在上个世纪八十年代以前关注的是信贷供给量，八十年代之后关注利率控制货币目标。我们国家和美国不太一样，中国到目前为止，货币政策的中间目标是双锁定的，既盯住数量，又盯住价格，我们是双目标同时锁定，这个可能有我们国家国情的特殊性。这两个盯住一个，另一个目标内生决定了，这两个目标是相联系的，你想盯住利率，这个目标一旦锁定了，你的货币供给量就锁定了，你要盯住货币供给量，你的利率就锁定了，本来是盯住一个，另一个合乎逻辑地就决定了。我们国家依赖的体制基础，包括我们资本市场、金融市场的发育水平应当说还不够成熟，所以我们盯住单一目标，另一个中间目标不一定能够内在地逻辑生成，一系列行政的非市场关系，可能割断他们之间的联系，所以我们怎么办？我们现在采取的是两个中间目标同时锁定，我们的货币政策既关注利率，又关注货币供给量，从我们国家现在货币市场失衡的特殊性来看，我个人觉得，我们的货币政策的另外一个目标是要保持增长的均衡和稳定，货币政策推动增长的这层政策作用应当服从于实现均衡这个目标，这可能有不同的看法，会有一些争议，但是我个人是这样认识的。
我们国家现在市场上的情况是需求不足，供给大，而且这种严重的通货膨胀会主要不是表现在一般的工业消费品上，它会表现在资产价格的暴涨上。你实体经济对货币需求是不足的，无论是大企业还是小企业，无论是民营还是国有，银行有大量的钱，货币供给能力很强，这些钱如果出去，很难及时、充分、有效的传达到实体经济中去，因为实体经济当中对货币的有效需求是不足的，这些钱又出去了，他又没有传导到实体经济当中去，它一定是集中在大量的虚拟经济当中。也就是导致一个结果，是资产性产品的价格迅速上升，大家知道的股市的活跃，房产市场的活跃不是作为一般的消费品，是作为投资品，甚至不是一般的作为投资品，是作为投机品，带有一定的泡沫性。大量的钱出去了，它一定要寻找出路的，它集中在这些地方，然后把这些领域的价格作为资产性价格，而不是作为一般商品性的价格来推动。所以你打击房地产，他去干什么呢？他总要有出路，所以我们前一段网上流行的什么今天搞大蒜，叫蒜你狠，明天搞绿豆，后天搞石头，这些东西都已经远远超越大蒜、绿豆、石头的使用功能了，它是投机，是炒作。大蒜涨了，绿豆涨了，葱涨了，萝卜涨了，房地产涨了，我就有理由担心还有其他东西涨，所以全社会的通胀预期就会大幅度提高，就会形成通胀压力。一个地方的土地价格涨了，投资要素价格暴涨之后，会长期影响当地发展，抬高当地发展的成本，一个地方土地被狂炒了一顿之后，没有谁要真正开发这个土地，之后宏观政策一调整，大家全跑了，这块儿土地还是一块荒地，可是这块儿荒地背后的交易成本已经很高了，等到泡沫下去之后，当人们再回来开发的时候，成本已经上来了。邻村是一块儿荒地，那是一个处女地，几千块钱，几万块钱一亩，你这块儿虽然也是荒地，但是你的价格成本已经非常高了，上百万，几十万，再加上利息，还有扯不清的法律关系，那你说真正的开发商是选择那块处女地还是花这么多钱到你这开发？所以只要一个地方出现泡沫，它的发展至少要推迟十到二十年。这轮泡沫影响了你长期的发展成本，使你未来的发展成本大幅度提高，从这个角度来说，我觉得我们货币政策的首要目标是培育真实经济当中的对货币的有效需求。
怎么培育？提高创新能力。要靠技术创新，制度创新，而不是简单的增大货币供给，我们要防止出现严重的通胀，特别是防止出现严重的资产价格的暴涨，这个暴涨的结果，会使我们的经济泡沫化，泡沫化带来短期的通胀预期，长期的发展成本提高。所以在这个过程当中，这个货币政策目标的选择，我觉得在十二五期间，我们主要应当放在培育货币需求方面，使供求能够有所均衡。
运用货币政策的手段，主要是三个工具，一个是规模的直接管制，就是下指标，银监会给我们各行下指标，这是一类。还有一类是法定准备金率的调整。法定准备金率直接关系到各个商业银行，决定金融机构的存款当中可作为贷款放出去的比例，直接关系到整个国民经济当中货币的信贷规模。数量控制的第三个工具就是央行的票据对冲。这三个手段，是我们控制货币数量的基本手段，除了这三个手段之外，另外一类就是价格管理，就是利率调整，存贷款利息率。我个人觉得，利率手段不太好用。再加上微观主体，尤其一些软预算约束的国有企业，他根本不考虑借钱可能要付的代价，可能面临的利率风险，在这样的情况下，利率调整对这些软预算约束的市场单位的影响是很有限的，所以在中国目前由于市场化的欠缺，由于产权改革的不深入，所以利率政策作为宏观货币政策的工具，虽有一定用处，但是我想用处不是非常显著，真正显著的可能是数量政策，就是货币供给量的直接控制。这是我讲的第二个问题，中国货币政策目标和工具的选择。
最后一个问题，关于中国货币政策的效应特殊性的问题。对于中国货币政策效果的特殊性的研究，我觉得要给予特别的关注。为什么呢？大家知道，这次金融危机来了以后，欧美的货币和财政政策搭配是很有特点的，特点是什么呢？前一段流行一句话，说欧美特别是美国七十年代以来采取宽松的货币政策，刺激需求，解决滞胀，因为在凯恩斯时代，整个五六十年代，主要运用财政政策扩张刺激需求，拉动经济增长，取得了很明显效果。但是到了上个世纪七十年代出了一个问题，需求刺激经济增长之后，使得各个方面要素价格显著上升，包括劳动力工资水平，包括土地价格，包括能源价格，尤其是七十年代初，中东第三次冲突之后，石油价格显著上升。需求上拉和成本上涨共同作用，带来一个问题，就是物价上涨的同时，市场需求不活跃，经济不繁荣，失业率降不下来，就出现了高失业与高通胀并存，所以从经济学上解释，就是菲律普斯曲线不再成立。这样希望主要运用货币政策，通过降息，起到一石二鸟的作用，首先是刺激了投资需求，使用资金的成本低了，人们愿意更大规模的投资。第二个作用，通过降息，降低了运用资本的成本，利率本身就是贷款价格，通过调整这个价格，使人们运用货币的成本降低，通胀压力降低，这样的话一方面刺激需求，带动增长，增加就业，一方面降低成本，减轻通胀压力，从而克服滞胀。西方长期采取这种货币政策取得了明显效果，但是有个致命的问题，这样带来的增长实际上是以降低企业的盈利能力，降低企业的竞争水平为代价的。降息就是降低对项目的质量要求，这样当需求刺激到一定程度时候，资本利率要回调，要上升，需求拉上，这个时候在低利率下刺激起来的大量投资项目，原来在低利率下是有利可图的，现在，在上升的资本利率面前，就变成了有毒资产，从而形成大量银行不良资产，形成了这轮金融泡沫，这是很值得我们汲取的教训。因此拯救这场危机，主要运用的是财政政策。
由于金融危机的深刻和严重，把财政拖入了严重状态。但是西方非常突出的一点，财政政策运用极其活跃，货币政策的作用倒不是很显著。我们国家不一样，我们国家这次应对危机，财政政策没什么变化，我们从2003年到2008年就是积极的财政政策，2008年下半年叫“更加积极的财政政策”，到现在又提积极的财政政策，什么意思？2003年以来中国财政政策一直到今天始终是一个方向，就是积极，只不过是不同的时候积极的程度有所调整，方向是没有变化的。而我们的货币政策就不同了，你看看我们的货币政策，2003年到2007年是“稳健的货币政策”，2008年下半年反危机时我们采取的政策叫“适度宽松的货币政策”，这就是个方向性的逆转。现在提什么呢？“重回稳健的货币政策”。怎么解读这个稳健，2003—2007年连续多次加息，连续多次上调法定准备金率，到2008年上半年法定准备金率已经到了17.5%，这是非常高的。现在重回稳健的货币政策，我们今年以来已经连续几次上调法定准备金率，加息已经连续几次，年内时间不长，我们已经两次加息，现在法定准备金率已经冲到19.5%了，在当代世界恐怕少有的高了。所以货币政策在进入新世纪以来，每次变化是方向性的，不是同方向下力度的变化，是不同方向的逆转，这点和欧美国家不一样，所以我们要特别关注中国的货币政策和财政政策协调和相互的有机支撑，这点如果忽略了，很可能财政政策会抵消掉货币政策的效果，这点要高度注意。