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过去的24年中，我给客户写过很多备忘录，可能已有一百多封。其中让我尤为自豪的是2007年2月写的《逐底之争》（The Race To The Bottom），它对当时的资本市场行为提出了及时的警告。当时市场的疯狂行为最终导致了2007年次贷危机和2008年的金融危机。我不知道、也没有明确的预测（在备忘录或其他地方）当时的那种不明智借贷行为（体现为次级抵押贷款），将造成多大比例、多大代价的全球金融危机。不过，我的确觉察到了粗心大意引发的行为，这些行为值得忧虑。
阅读我的备忘录的读者都应该知道，我坚信：首先，投资界，大部分投资的关键现象本质上是周期性的；其次，这种周期不断重复，反映出一致的行为模式；最后，这种行为的结果可以预知。
在我所有曾写的周期中，我觉得资本市场周期是不稳定行列中的一员，易出现一些最极端。对投资者来说，这也是最有影响力的因素之一。简而言之，有时信贷窗口开放给任何一个在寻找资本的人（意味着愚蠢的交易得以完成），有时则猛地一下关上（意味着好的企业无法筹集资金）。本备忘录是关于周期的上半部分：狂躁（情绪）向适应（情绪）摆动。
顺便说一个事。由于有读者对我使用“周期”这个词有异议，最近我与他进行了一次交流。在他看来，只有当某件事有规律性、其跌宕起伏的时机和程度可以准确预见才能叫做周期。而我所描述的周期，从发生时间或程度来讲，不可预测。然而它们的波动，绝对可以算的上重演，而对我来说这才是最重要的。 我认为这也是马克·吐温说 “历史不会重演，但总会惊人地相似” 时的想法。
资本供应的竞争
当经济表现良好、企业的利润不断提高时，人们会越来越坦然地发放贷款和投资股票。随着市场环境逐渐向好，贷款人和投资者享有收益。这使得他们想要做更多的事：给他们资本，让他们去做吧。从而也使得他们更加激进。由于这一些事情同时发生在他们身上，放贷和投资的竞争也变得越来越激烈。
当投资者和贷款人做出更大的数量投资时，我认为这就不可避免地使得他们愿意接受较低质量的（资产）。他们不只是在之前旧的合约上提供了更多的资金，而且对低质的合约，也愿意（甚至是渴望）这样做。事实上，通过做越来越危险的事情，这样投入资金是他们努力获取的机会的一种方式。
这种行为是《逐底之争》的主题。在那篇备忘录里面，我曾说，在拍卖会买一幅画时，你必须愿意支付最高价格。而（在拍卖行情下）买一个公司、股票、楼宇或寻求贷款，你依然必须支付最高价格。 而当竞争激烈时，叫价会进一步走高。 这并不总是（或完全）导致更高的准确价格，例如，债券进入市场时，价格很少高于面值。 相反， 付出最高价可能需要接受较高的估值参数（例如，为股票付出更高的价格/收益比，或为买断付出更高倍数的EBITDA） 或接受较低的回报 （例如，为购买债券，接受较低收益率；或为购买办公楼，接受低资本化率）。
此外，不仅是为购买的资产付出更多，投资者或贷款人还因为其他的行为造成收益减少，这从通过他们容忍较弱的交易资产结构或增加风险等行为可以看出。后者是主要的原因，而不仅仅高价购买证券。本备忘录所关注的正是后者。
历史回顾
在危机前的几年，如我在2007年的备忘录所述，竞相杀价表现为以下几种形式：
一、人们普遍接受的金融工程技术，一些新（概念）崛起，诸如衍生工具创新、证券化、分档和获得前卖出（selling onward）。这些创新导致在创造各种新事物，如高杠杆抵押贷款支持证券，CDOs（债权抵押证券）、CLOs（抵押贷款契约，结构化信用工具，提供不同风险程度的分层债务）、信贷违约掉期（使得投资者可以把有关债务人的信誉进行投注）、特殊目的收购公司（SPACs，特殊目的收购公司，或汽车收购盲资公司）。 另外，特别是衍生物（产品）的开发，大大增加了可能承担的风险（人们往往没有一个全面的认识）和每美元资本所承担的累计风险程度。
二、虽然不是一个新的发展，但巨大的收购热潮正在兴起，包括一些有史以来最大的交易（较高的）；数倍于现金流的企业估值以及猛增的杠杆率；高风险、高周期性的目标公司，如半导体制造商。
三、广泛蔓延的结构性恶化。例如，审慎的贷款人正在寻找带有很少或没有保护条款的低门槛贷款或 PIK（Payment in Kind Bond，实物支付债务，“实物支付债券”）捆绑债务，该债务人可以选择以其他证券这样的实物、而不是现金的方式支付利息。
四、高风险的证券愿意购买逐渐流行， 如大量的CCC评级债务，发债支付股息和股票回购。最后两个仅增加公司的杠杆率，而不增加任何可助于新债偿还的生产性资产。
我2007年所写备忘录的最后部分有以下段落：
现如今的金融市场状况很容易总结：过剩的全球性流动性，极低的传统投资领域利率，无人问津的风险关注，以及无处不在的低回报预期收益。 因此，作为获取潜在的、可能足够低（但比过去许诺的那些更低）的代价，投资者很愿意接受明显的、以高杠杆的形式存在的风险（资产），未经测试的衍生工具和弱交易结构。当前的周期并非一种不寻常形式，只是程度（不同）。在我看来，最终的结局没有一丝神秘感， 但在这一周期时点，乐观主义者对此最为看好。
现在我们正目睹着另一个冒险行为的向上摆动。危机后，在央行压制无风险投资回报这一政策的驱动下，它出其不意的快速启动（见备忘录《警告标志》（Warning Flags）， 2010年5月）。泡沫正在聚集，尽管不是所有方面都像2006年、2007年那样的程度：
● 迄今为止，华尔街在金融工程创新方面缺乏创造力。危机发生以来，除“现代奇迹”一词逐渐流行外，我想不到任何有一点新意的东西。
● 同样，衍生工具离头版很远，并且创造速度似乎很慢。由于围绕银行可接受行为的相关法规的不确定性尚未澄清，衍生工具创新和其他形式金融创新的全面复苏似乎一直停滞不前。 ● 买断活动似乎比较柔和。在2006、2007年度，数百亿的买断获得每周都在公告，而现在却相当稀少。然而，许多规模较小的交易正在进行着，包括大量的从一个收购基金到另一个收购基金的“翻转”，而且杠杆比率已经在朝上一个周期的高点回升。
● “低门槛”贷款和PIK捆绑债务的发行登峰造极，如CCC评级债务、股息的资本重整和股票回购。
将上述例举的2007（危机时）的其他方面特性并与今天的情况相对比，对我们非常有益：
● 全球性的流动性过剩——检查
● 传统投资领域的最低利率——检查（国债，高等级债券或股票的收益相对较少，鼓励投资者转向替代品）
● 关于风险，没有明显的关注——检查
● 极低的预期收益无处不在——检查
风险承受能力和杠杆作用从数量上看还没有恢复到危机前阶段的高点，但毫无疑问，在我的脑海里（人们的），风险耐受正在返航（注：意思是在逐渐提高）。
来自媒体的例子
在我写些备忘录的准备过程中，我经常围绕一个中心主题大量引述媒体报道。
下面就是过去几个星期一些媒体上的消息：
● PIK债券进入市场已过去8年，现在公司再次使用深奥的（资本）结构，并伴随一系列高风险的借贷活动，买断热潮也随之而来。而正是这些买断吹大了2006、2007年的信贷泡沫（《金融时报》，Financial Times，10月22日）。
● 与此同时，到目前为止，今年已售出超过2000亿美元的“低门槛”贷款，相比而言2007年发行的1000亿美元已黯然失色。 这意味着相较于正常贷款，现在56%的新杠杆贷款的贷款人仅有较少的保护（同上）。
● 银行家多次说道，上述贷款的发行将导致与危机前阶段类似的又一次汽车市场回归，即贷款抵押债券（Collateralised Loan Obligation，简称CLO）……就像其他的杠杆贷款市场一样， CLOs（有旺盛的需求。今年至少已售出554.1亿美元的车辆，这是2007年销售889.4亿美元后的最高金额（同上）。
● 今年，标准普尔CCC级或更低的（至少低于可投资级别八个等级）债券已上涨11%，而根据美银美林指数，美元标的的垃圾债券涨幅仅6%，投资级债券亏损超过1%（彭博社，Bloomberg， 11月19日）。
● ……杠杆买断交易方面的债务量直线攀升。根据标准普尔Capital IQ的数据，今年用来资助杠杆收购（LBOs）的债务数额均值已经从2009年（潜在）收益额的3.69倍（低点）跃升到目前为止平均5.37倍。而在杠杆收购热潮的鼎盛时期，平均杠杆比率仅为6.05（即LBOs收益的6.05倍）（金融时报，10月22日）。
● 授予实际偿还能力低下的借款人的次级贷款正在卷土重来，但这次是购车。根据德意志银行债务分析师哈里·斯特里丰（Harris Trifon）的报告，今年面向最不稳定的借款人发行的相关贷款债券额已达172亿美元，超过2010年同期售出金额的一倍多（彭博社，11月19日）。
● 今年，高盛弱资产负债表公司指数已经上涨了42个百分点，几乎是投资信誉良好企业获得收益的一倍（同上）。
● Twitter在其期待已久的IPO中价格上占据主动……此社交媒体宠儿透露，公司计划以17美元至20美元的价格发售7000万股。根据上述价格范围的中间值计算，发售值将约13亿美元，不包括期权在内，Twitter市值将达约100亿美元……如此估值，Twitter的市值将是第一大互联网巨头——美国在线的三倍以上……（ 《纽约时报》Dealbook，10月24日）
● 关于投资者对Twitter即将开始的首次公开募股的预期，Twitter更为乐观。星期一上午，公司上调了价格区间，将其首次公开发行价定在23美元到25美元之间，意味着本周挂牌前估值预期看涨。 这一新的价格区间增加了Twitter数十亿美元的潜在市场价值。 如果它以最高价格（发行），在交易的第一天，Twitter的市值将达139亿美元（Dealbook，11月4日）。
● 周三晚上，Twitter每股报26美元，市场价值达181亿美元。周四，Twitter每股报收44.90美元，较其首次公开发行价格上涨73%（Dealbook，11月7日）。
● 作为人们又一次投资互联网的投资热情上升的标志，这位公司成立两年、尚无营业收入的23岁CEO，曾拒绝了价值30亿美元的收购要约（《华尔街日报》，11月14日）。
● 现金正在重返新兴市场，引发股市反弹，筹款激增……追求高收益率的投资者正在危险的领域冒险。过去的两个星期，投资者抢购由中国的银行在香港发行的18亿美元证券，印度股市已攀升至历史新高。 巴西售出32.5亿美元债务，这是目前记录的、以美元计价的最大债务；周一，巴基斯坦六年来首次宣布计划向海外出售债务（《华尔街日报》，11月7日）。
● 新兴市场的IPO悄悄回到伦敦，新兴市场企业在伦敦证券交易所上演着一场沉寂多年的回归之旅（《金融时报》，11月5日）。
也许最引人关注的是上面提到的11月19日彭博社刊载的一则消息，来自一个策略分析师的观察：“从某种程度上讲，基本面分析正在向纯粹的、基于股票价格走势的分析转移。”当人们开始断定基本面无所谓、动量（分析）获胜时，这是我们必须注意的预兆。
尽管当前的戏剧性程度远不及2006、2007年那个时候，背后的心理还不到愚蠢或无视风险的程度，但我感觉到风险的接受程度明显增加。该底线是，当风险厌恶情绪下降、追求回报的氛围聚集时，发行人可以在资本市场上做一些在更审慎的时期不可能做的事情。
为什么人们的风险耐受上升 回答上述问题需设置场景，我将重申（我的原则），并将最近备忘录中的一些观察汇集在一起。
从心理和行为上讲，我不认为目前的资本市场氛围与2006-2007时相比有太多的相似之处。我用 “乐观”、“热情洋溢”和“浑然不觉风险”等词形容市场参与者。 风险资产收益率在高位运行。许多观点都被作为风险已消除的例子而引用：
● 无论出现什么情况，人们认为美联储能够恢复（经济）增长。
● 得益于中国与石油生产商的超额准备金，一个全球性的“流动性防护墙”正朝我们走来；这成为（资产）保值的稳定依靠。
● 华尔街奇迹——证券化、分档、获得前卖出和衍生工具创新，已将风险“切片和切块”到如此精细的地步，并指出了它在哪些地方已被覆盖，因此真的不需要考虑太多这样的风险。
总之，在那些日子里，大多数人想象不到怎样会赔钱。
我坚信，在投资世界最危险的事情是这样一个信念：市场没有风险。在这种情绪的笼罩下，投资者将参与危险活动。他们通过这样做，使得世界充满危险。这也正是在几年前的危机前阶段发生的现象。 当纽约时报邀请数十人写与危机产生的相关原因的文章时，我写了一篇标题为“过于信任，毫无忧虑”的文章。显然，缺乏恐惧和由此造成的高风险偏好，这两句话准确地描述了危机前阶段的（市场）环境。但那是在当时，今天有所不同。
不同于2006、2007年，今天不确定性无处不在：
● 美国的经济增长速度会回到其先前的水平吗？ 失业率会下降到原来的 “结构性”的水平吗？
● 关于赤字和债务问题的长期解决方案，美国的民选官员有可能达成一致吗？抑或是国债会未加抑制的扩大？
● 欧洲GDP增速、竞争力和财政治理方面会提高吗？领导者能调和各国之间的利益冲突吗？
● 安倍经济学能将日本昏睡经济现状改造成活力迸发状态吗？停留在纸面上的政策是正确的，但它们能起作用吗？
● 中国能从以放松银根、过量的固定投资和过于活跃的非银行金融系统（等活动）的高度经济刺激中成功转型而不发生硬着陆、达到其经济增长的目标吗？
● 如果来自中国和发达国家的需求与过去相比扩展速度变慢，新兴市场经济体能保持繁荣吗？
以更加系统化的角度纵观整个世界，很多问题都围绕着管理经济和调节发展速度：
● 低利率和高层次货币创造（货币扩张）能使经济增长率返回到以前水平吗？ （迄今为止，证据参差不齐）
● 通胀率能恢复到略高于今天的、适度有益的水平？ 眼下关于通胀不足的抱怨几乎无处不在。期望的通胀率能恢复到正常而不大幅增加吗？
● 像量化宽松这样的计划是一种新发明。 关于如何终止它，我们知道多少呢？这样做的效果将会是什么呢？它能证明放松刺激（当今大谈特谈的词是“锥”）可行而且不危害今天尚处于不稳定的、非动态的恢复吗？ 央行能从利率抑制、债券购买和放松银根等货币政策撤出，而不导致利率上升过高而影响经济增长吗？
● 政府如何调和经济增长刺激（降低税收，增加开支）和赤字驾驭（增加税收，减少开支）这两个对立目标？
● 繁华地区（如德国）愿意继续资助消费吗？贫困地区（如西班牙和葡萄牙）呢？
对于投资：
● 当美联储停止购买债券时，利率是上升一点点还是很多？ 这是否意味着债券毫无吸引力？
● 美国股市在过去的18个月中大幅上涨之后仍具有吸引力吗？
● 同样房地产崩溃后的恢复也是如此吗？
● 在极少数公司业主有意出售公司的情况下，私募基金能以有吸引力的价格购买到吗？
正如我之前所说，大部分人都意识到了这些不确定性。与沾沾自喜、自满和对危机前岁月的遗忘不同的是，今天很少有人对自己预测未来的能力有信心（他们曾有过）。 然而，很多投资者都愿意接受（或者追求）逐渐增加的风险。
究其原因，是（因为）他们觉得他们不得不这样做。为刺激经济，央行降低了利率，这一行动使我们进入到一个低回报的世界。这已造成投资者为了追求他们想要或需要回报，偏离风险曲线（注：意思是风险与回报不再匹配）。那些曾经从国债获得6%回报的投资者为了所谓的高回报纷纷转向高收益债券，等等。
风险曲线上的移动使得现金流入高风险市场。这种现金流增加了需求，导致了价格上涨，提升了短期回报，并有利于上述风险行为。在这个过程中，逐底的竞争被更新。
总之，我的信念是，当投资者开始承担额外风险时，无论是因为逐渐乐观还是因为他们被迫这样做（就像现在这样），他们常常忘记他们应该采取的谨慎。这对他们不利。但是，如果我们不清醒地认识到这种影响，它对我们其他人也可以是不利的。
投资风险从何而来？在我看来，主要不是来自公司，纸质证券本身或交易机构。不，我认为最大的风险来自对于基本面来说过高的价格。为什么价格如此高？主要是因为市场参与者的行为造成的。
在投资界众多摆动的（周期）钟摆中，如恐惧和贪婪之间的摆动，抑郁症和兴奋之间的摆动，最重要的是风险规避和风险耐受之间的摆动。
风险厌恶是理智的市场必不可少的因素。对于不确定性，在其他方面相同的情况下，人们应该更喜欢较安全的资产。当投资者足够风险厌恶时，他们会：1.在靠近风险投资时，持谨慎和怀疑的态度；2.在保守的假设的前提下，进行全面的、尽职的调查；3.要求合理的增值收益作为接受增量风险补偿。这一切行为使得市场相对安全。
但是，当投资者放弃他们的风险厌恶情绪、变成风险承受时，他们变得大胆和轻信，不去做尽可能多的尽职调查，以他们建立在过度乐观的假设上的分析（作为依据），忘记要求足够的风险溢价作为承担更多风险的回报。其结果是一个更加危险的世界，造成资产价格较高，预期收益较低，风险升高，新发行的证券质量和安全问题恶化，以及承担高风险所获的溢价不足等问题。 我的第一准则是：我们不知道未来会怎样（给定的宏观预测不可靠），但我们知道现在处于什么位置。 “我们在哪里”是指当前的市场温度是多少：投资者是规避风险还是耐受风险呢？ 他们是谨小慎微还是积极冒进呢？也就是，市场是安全呢，还是有风险呢？
当然，风险承受能力在后期不断增加，风险资产的高回报鼓励着更多的人参与，这时市场变得更热。底线（收益）因行业而异，但我毫不怀疑，自2008年底（信贷）、2009年初（股市）危机深渊以来，市场的风险越来越大，并且在变得更大之中。
是卖出信号吗
不，我不认为应该清仓离场。价格及估值参数是比几年前都高，冒险性已可察觉。但重要的是程度，我不认为现在已经到了危险的地步。
首先，正如上面提到的，风险的绝对量并不像2006、2007年那么高。 现代金融奇迹并不会常见（或备受吹捧），而且目前的杠杆率不高。
第二，价格和估值并未高度上扬（S&P500指数的P/E（市盈率）值大约是16，后战争时期的平均水平，而在2000年，最低都达30以上）。
风险耐受的上升应该得到你的关注，而且你应该提高你的注意力。它非常令人担忧，且总是与估值的提升相伴随。 但我不认为我们已经到了那种程度。我认为多数资产类别都已完全定价，有一些甚至稍微偏高，但并没有达到泡沫化的程度。当然，普通债券有点例外，国债利率接近历史低点，这意味着（国债）价格接近历史高位。 但我不觉得它们可怕（除非其持续时间长），因为，如果发行人被证明是资产良好，它们最终会原价偿还。当利率上升时，这种临时的低收益将会被消除。
在20世纪50年代，当我还是个孩子的时候，从学校回家后，我在电视上看着老电影。其中有一部来自20世纪40年代，叫《发生在未来的事》（It Happened Tomorrow）。 在这部影片里，一个苦苦挣扎的年轻的记者与魔鬼达成了一个交易：他被赐予偷看在第二天的新闻。他的独家新闻给他带来了巨大的成功。一切都非常顺利，直到他接到一份头条新闻为“记者在赛马场被枪杀”的报纸。他尝试了所有他能做的去避免这件事发生，但在非常巧妙的情节设置下，他最终在（马场的）跑道上结束了自己的生命（在那里，他明白了，头条是在张冠李戴的错误下导致的）。
我浏览以上全部（内容）所解释的（风险），（我或许可以避免），备忘录所陈述的过高的风险耐受和如何处理它，最终回到了同一个点上——我最喜欢的巴菲特的理念：他人处理自身事务越不谨慎时，我们应该更加谨慎地处理我们自己的事情。
我再次重申沃伦的告诫仅仅是因为你不能把它陈述得更好！当他人轻率行事时，世界成为一个高风险的地方，我们应以提高谨慎意识作为回应。同样真实的是，当其他人变得过于谨慎、远离风险时，资产变得如此便宜，我们应该积极进取。
在过去的2-3年里，我为橡树资本管理公司立的座右铭一成不变：“向前进，但谨慎小心。”我觉得前景并不那么糟糕，资产价格并不高，但是时候采取最大谨慎了（或许正如他们在《教父 》中所说 ，“到床垫底下去”）。 但同样的道理，前景也并不是那么好，资产价格没有这么低，那我们应该积极进取？这就是我采取中庸立场的原因。
话虽如此，但是毫无疑问，在我的脑海里，趋势是在朝风险增加的方向（发展），我看不到认为这一趋势将很快消除的任何理由。某一天，风险可能达到极限水平——最终它总会达到，届时我们将高度谨慎。只是现在尚且不用。
阅读我的备忘录的读者都应该知道，我坚信：首先，投资界，大部分投资的关键现象本质上是周期性的；其次，这种周期不断重复，反映出一致的行为模式；最后，这种行为的结果可以预知。
在我所有曾写的周期中，我觉得资本市场周期是不稳定行列中的一员，易出现一些最极端。对投资者来说，这也是最有影响力的因素之一。简而言之，有时信贷窗口开放给任何一个在寻找资本的人（意味着愚蠢的交易得以完成），有时则猛地一下关上（意味着好的企业无法筹集资金）。本备忘录是关于周期的上半部分：狂躁（情绪）向适应（情绪）摆动。
顺便说一个事。由于有读者对我使用“周期”这个词有异议，最近我与他进行了一次交流。在他看来，只有当某件事有规律性、其跌宕起伏的时机和程度可以准确预见才能叫做周期。而我所描述的周期，从发生时间或程度来讲，不可预测。然而它们的波动，绝对可以算的上重演，而对我来说这才是最重要的。 我认为这也是马克·吐温说 “历史不会重演，但总会惊人地相似” 时的想法。
资本供应的竞争
当经济表现良好、企业的利润不断提高时，人们会越来越坦然地发放贷款和投资股票。随着市场环境逐渐向好，贷款人和投资者享有收益。这使得他们想要做更多的事：给他们资本，让他们去做吧。从而也使得他们更加激进。由于这一些事情同时发生在他们身上，放贷和投资的竞争也变得越来越激烈。
当投资者和贷款人做出更大的数量投资时，我认为这就不可避免地使得他们愿意接受较低质量的（资产）。他们不只是在之前旧的合约上提供了更多的资金，而且对低质的合约，也愿意（甚至是渴望）这样做。事实上，通过做越来越危险的事情，这样投入资金是他们努力获取的机会的一种方式。
这种行为是《逐底之争》的主题。在那篇备忘录里面，我曾说，在拍卖会买一幅画时，你必须愿意支付最高价格。而（在拍卖行情下）买一个公司、股票、楼宇或寻求贷款，你依然必须支付最高价格。 而当竞争激烈时，叫价会进一步走高。 这并不总是（或完全）导致更高的准确价格，例如，债券进入市场时，价格很少高于面值。 相反， 付出最高价可能需要接受较高的估值参数（例如，为股票付出更高的价格/收益比，或为买断付出更高倍数的EBITDA） 或接受较低的回报 （例如，为购买债券，接受较低收益率；或为购买办公楼，接受低资本化率）。
此外，不仅是为购买的资产付出更多，投资者或贷款人还因为其他的行为造成收益减少，这从通过他们容忍较弱的交易资产结构或增加风险等行为可以看出。后者是主要的原因，而不仅仅高价购买证券。本备忘录所关注的正是后者。
历史回顾
在危机前的几年，如我在2007年的备忘录所述，竞相杀价表现为以下几种形式：
一、人们普遍接受的金融工程技术，一些新（概念）崛起，诸如衍生工具创新、证券化、分档和获得前卖出（selling onward）。这些创新导致在创造各种新事物，如高杠杆抵押贷款支持证券，CDOs（债权抵押证券）、CLOs（抵押贷款契约，结构化信用工具，提供不同风险程度的分层债务）、信贷违约掉期（使得投资者可以把有关债务人的信誉进行投注）、特殊目的收购公司（SPACs，特殊目的收购公司，或汽车收购盲资公司）。 另外，特别是衍生物（产品）的开发，大大增加了可能承担的风险（人们往往没有一个全面的认识）和每美元资本所承担的累计风险程度。
二、虽然不是一个新的发展，但巨大的收购热潮正在兴起，包括一些有史以来最大的交易（较高的）；数倍于现金流的企业估值以及猛增的杠杆率；高风险、高周期性的目标公司，如半导体制造商。
三、广泛蔓延的结构性恶化。例如，审慎的贷款人正在寻找带有很少或没有保护条款的低门槛贷款或 PIK（Payment in Kind Bond，实物支付债务，“实物支付债券”）捆绑债务，该债务人可以选择以其他证券这样的实物、而不是现金的方式支付利息。
四、高风险的证券愿意购买逐渐流行， 如大量的CCC评级债务，发债支付股息和股票回购。最后两个仅增加公司的杠杆率，而不增加任何可助于新债偿还的生产性资产。
我2007年所写备忘录的最后部分有以下段落：
现如今的金融市场状况很容易总结：过剩的全球性流动性，极低的传统投资领域利率，无人问津的风险关注，以及无处不在的低回报预期收益。 因此，作为获取潜在的、可能足够低（但比过去许诺的那些更低）的代价，投资者很愿意接受明显的、以高杠杆的形式存在的风险（资产），未经测试的衍生工具和弱交易结构。当前的周期并非一种不寻常形式，只是程度（不同）。在我看来，最终的结局没有一丝神秘感， 但在这一周期时点，乐观主义者对此最为看好。
现在我们正目睹着另一个冒险行为的向上摆动。危机后，在央行压制无风险投资回报这一政策的驱动下，它出其不意的快速启动（见备忘录《警告标志》（Warning Flags）， 2010年5月）。泡沫正在聚集，尽管不是所有方面都像2006年、2007年那样的程度：
● 迄今为止，华尔街在金融工程创新方面缺乏创造力。危机发生以来，除“现代奇迹”一词逐渐流行外，我想不到任何有一点新意的东西。
● 同样，衍生工具离头版很远，并且创造速度似乎很慢。由于围绕银行可接受行为的相关法规的不确定性尚未澄清，衍生工具创新和其他形式金融创新的全面复苏似乎一直停滞不前。 ● 买断活动似乎比较柔和。在2006、2007年度，数百亿的买断获得每周都在公告，而现在却相当稀少。然而，许多规模较小的交易正在进行着，包括大量的从一个收购基金到另一个收购基金的“翻转”，而且杠杆比率已经在朝上一个周期的高点回升。
● “低门槛”贷款和PIK捆绑债务的发行登峰造极，如CCC评级债务、股息的资本重整和股票回购。
将上述例举的2007（危机时）的其他方面特性并与今天的情况相对比，对我们非常有益：
● 全球性的流动性过剩——检查
● 传统投资领域的最低利率——检查（国债，高等级债券或股票的收益相对较少，鼓励投资者转向替代品）
● 关于风险，没有明显的关注——检查
● 极低的预期收益无处不在——检查
风险承受能力和杠杆作用从数量上看还没有恢复到危机前阶段的高点，但毫无疑问，在我的脑海里（人们的），风险耐受正在返航（注：意思是在逐渐提高）。
来自媒体的例子
在我写些备忘录的准备过程中，我经常围绕一个中心主题大量引述媒体报道。
下面就是过去几个星期一些媒体上的消息：
● PIK债券进入市场已过去8年，现在公司再次使用深奥的（资本）结构，并伴随一系列高风险的借贷活动，买断热潮也随之而来。而正是这些买断吹大了2006、2007年的信贷泡沫（《金融时报》，Financial Times，10月22日）。
● 与此同时，到目前为止，今年已售出超过2000亿美元的“低门槛”贷款，相比而言2007年发行的1000亿美元已黯然失色。 这意味着相较于正常贷款，现在56%的新杠杆贷款的贷款人仅有较少的保护（同上）。
● 银行家多次说道，上述贷款的发行将导致与危机前阶段类似的又一次汽车市场回归，即贷款抵押债券（Collateralised Loan Obligation，简称CLO）……就像其他的杠杆贷款市场一样， CLOs（有旺盛的需求。今年至少已售出554.1亿美元的车辆，这是2007年销售889.4亿美元后的最高金额（同上）。
● 今年，标准普尔CCC级或更低的（至少低于可投资级别八个等级）债券已上涨11%，而根据美银美林指数，美元标的的垃圾债券涨幅仅6%，投资级债券亏损超过1%（彭博社，Bloomberg， 11月19日）。
● ……杠杆买断交易方面的债务量直线攀升。根据标准普尔Capital IQ的数据，今年用来资助杠杆收购（LBOs）的债务数额均值已经从2009年（潜在）收益额的3.69倍（低点）跃升到目前为止平均5.37倍。而在杠杆收购热潮的鼎盛时期，平均杠杆比率仅为6.05（即LBOs收益的6.05倍）（金融时报，10月22日）。
● 授予实际偿还能力低下的借款人的次级贷款正在卷土重来，但这次是购车。根据德意志银行债务分析师哈里·斯特里丰（Harris Trifon）的报告，今年面向最不稳定的借款人发行的相关贷款债券额已达172亿美元，超过2010年同期售出金额的一倍多（彭博社，11月19日）。
● 今年，高盛弱资产负债表公司指数已经上涨了42个百分点，几乎是投资信誉良好企业获得收益的一倍（同上）。
● Twitter在其期待已久的IPO中价格上占据主动……此社交媒体宠儿透露，公司计划以17美元至20美元的价格发售7000万股。根据上述价格范围的中间值计算，发售值将约13亿美元，不包括期权在内，Twitter市值将达约100亿美元……如此估值，Twitter的市值将是第一大互联网巨头——美国在线的三倍以上……（ 《纽约时报》Dealbook，10月24日）
● 关于投资者对Twitter即将开始的首次公开募股的预期，Twitter更为乐观。星期一上午，公司上调了价格区间，将其首次公开发行价定在23美元到25美元之间，意味着本周挂牌前估值预期看涨。 这一新的价格区间增加了Twitter数十亿美元的潜在市场价值。 如果它以最高价格（发行），在交易的第一天，Twitter的市值将达139亿美元（Dealbook，11月4日）。
● 周三晚上，Twitter每股报26美元，市场价值达181亿美元。周四，Twitter每股报收44.90美元，较其首次公开发行价格上涨73%（Dealbook，11月7日）。
● 作为人们又一次投资互联网的投资热情上升的标志，这位公司成立两年、尚无营业收入的23岁CEO，曾拒绝了价值30亿美元的收购要约（《华尔街日报》，11月14日）。
● 现金正在重返新兴市场，引发股市反弹，筹款激增……追求高收益率的投资者正在危险的领域冒险。过去的两个星期，投资者抢购由中国的银行在香港发行的18亿美元证券，印度股市已攀升至历史新高。 巴西售出32.5亿美元债务，这是目前记录的、以美元计价的最大债务；周一，巴基斯坦六年来首次宣布计划向海外出售债务（《华尔街日报》，11月7日）。
● 新兴市场的IPO悄悄回到伦敦，新兴市场企业在伦敦证券交易所上演着一场沉寂多年的回归之旅（《金融时报》，11月5日）。
也许最引人关注的是上面提到的11月19日彭博社刊载的一则消息，来自一个策略分析师的观察：“从某种程度上讲，基本面分析正在向纯粹的、基于股票价格走势的分析转移。”当人们开始断定基本面无所谓、动量（分析）获胜时，这是我们必须注意的预兆。
尽管当前的戏剧性程度远不及2006、2007年那个时候，背后的心理还不到愚蠢或无视风险的程度，但我感觉到风险的接受程度明显增加。该底线是，当风险厌恶情绪下降、追求回报的氛围聚集时，发行人可以在资本市场上做一些在更审慎的时期不可能做的事情。
为什么人们的风险耐受上升 回答上述问题需设置场景，我将重申（我的原则），并将最近备忘录中的一些观察汇集在一起。
从心理和行为上讲，我不认为目前的资本市场氛围与2006-2007时相比有太多的相似之处。我用 “乐观”、“热情洋溢”和“浑然不觉风险”等词形容市场参与者。 风险资产收益率在高位运行。许多观点都被作为风险已消除的例子而引用：
● 无论出现什么情况，人们认为美联储能够恢复（经济）增长。
● 得益于中国与石油生产商的超额准备金，一个全球性的“流动性防护墙”正朝我们走来；这成为（资产）保值的稳定依靠。
● 华尔街奇迹——证券化、分档、获得前卖出和衍生工具创新，已将风险“切片和切块”到如此精细的地步，并指出了它在哪些地方已被覆盖，因此真的不需要考虑太多这样的风险。
总之，在那些日子里，大多数人想象不到怎样会赔钱。
我坚信，在投资世界最危险的事情是这样一个信念：市场没有风险。在这种情绪的笼罩下，投资者将参与危险活动。他们通过这样做，使得世界充满危险。这也正是在几年前的危机前阶段发生的现象。 当纽约时报邀请数十人写与危机产生的相关原因的文章时，我写了一篇标题为“过于信任，毫无忧虑”的文章。显然，缺乏恐惧和由此造成的高风险偏好，这两句话准确地描述了危机前阶段的（市场）环境。但那是在当时，今天有所不同。
不同于2006、2007年，今天不确定性无处不在：
● 美国的经济增长速度会回到其先前的水平吗？ 失业率会下降到原来的 “结构性”的水平吗？
● 关于赤字和债务问题的长期解决方案，美国的民选官员有可能达成一致吗？抑或是国债会未加抑制的扩大？
● 欧洲GDP增速、竞争力和财政治理方面会提高吗？领导者能调和各国之间的利益冲突吗？
● 安倍经济学能将日本昏睡经济现状改造成活力迸发状态吗？停留在纸面上的政策是正确的，但它们能起作用吗？
● 中国能从以放松银根、过量的固定投资和过于活跃的非银行金融系统（等活动）的高度经济刺激中成功转型而不发生硬着陆、达到其经济增长的目标吗？
● 如果来自中国和发达国家的需求与过去相比扩展速度变慢，新兴市场经济体能保持繁荣吗？
以更加系统化的角度纵观整个世界，很多问题都围绕着管理经济和调节发展速度：
● 低利率和高层次货币创造（货币扩张）能使经济增长率返回到以前水平吗？ （迄今为止，证据参差不齐）
● 通胀率能恢复到略高于今天的、适度有益的水平？ 眼下关于通胀不足的抱怨几乎无处不在。期望的通胀率能恢复到正常而不大幅增加吗？
● 像量化宽松这样的计划是一种新发明。 关于如何终止它，我们知道多少呢？这样做的效果将会是什么呢？它能证明放松刺激（当今大谈特谈的词是“锥”）可行而且不危害今天尚处于不稳定的、非动态的恢复吗？ 央行能从利率抑制、债券购买和放松银根等货币政策撤出，而不导致利率上升过高而影响经济增长吗？
● 政府如何调和经济增长刺激（降低税收，增加开支）和赤字驾驭（增加税收，减少开支）这两个对立目标？
● 繁华地区（如德国）愿意继续资助消费吗？贫困地区（如西班牙和葡萄牙）呢？
对于投资：
● 当美联储停止购买债券时，利率是上升一点点还是很多？ 这是否意味着债券毫无吸引力？
● 美国股市在过去的18个月中大幅上涨之后仍具有吸引力吗？
● 同样房地产崩溃后的恢复也是如此吗？
● 在极少数公司业主有意出售公司的情况下，私募基金能以有吸引力的价格购买到吗？
正如我之前所说，大部分人都意识到了这些不确定性。与沾沾自喜、自满和对危机前岁月的遗忘不同的是，今天很少有人对自己预测未来的能力有信心（他们曾有过）。 然而，很多投资者都愿意接受（或者追求）逐渐增加的风险。
究其原因，是（因为）他们觉得他们不得不这样做。为刺激经济，央行降低了利率，这一行动使我们进入到一个低回报的世界。这已造成投资者为了追求他们想要或需要回报，偏离风险曲线（注：意思是风险与回报不再匹配）。那些曾经从国债获得6%回报的投资者为了所谓的高回报纷纷转向高收益债券，等等。
风险曲线上的移动使得现金流入高风险市场。这种现金流增加了需求，导致了价格上涨，提升了短期回报，并有利于上述风险行为。在这个过程中，逐底的竞争被更新。
总之，我的信念是，当投资者开始承担额外风险时，无论是因为逐渐乐观还是因为他们被迫这样做（就像现在这样），他们常常忘记他们应该采取的谨慎。这对他们不利。但是，如果我们不清醒地认识到这种影响，它对我们其他人也可以是不利的。
投资风险从何而来？在我看来，主要不是来自公司，纸质证券本身或交易机构。不，我认为最大的风险来自对于基本面来说过高的价格。为什么价格如此高？主要是因为市场参与者的行为造成的。
在投资界众多摆动的（周期）钟摆中，如恐惧和贪婪之间的摆动，抑郁症和兴奋之间的摆动，最重要的是风险规避和风险耐受之间的摆动。
风险厌恶是理智的市场必不可少的因素。对于不确定性，在其他方面相同的情况下，人们应该更喜欢较安全的资产。当投资者足够风险厌恶时，他们会：1.在靠近风险投资时，持谨慎和怀疑的态度；2.在保守的假设的前提下，进行全面的、尽职的调查；3.要求合理的增值收益作为接受增量风险补偿。这一切行为使得市场相对安全。
但是，当投资者放弃他们的风险厌恶情绪、变成风险承受时，他们变得大胆和轻信，不去做尽可能多的尽职调查，以他们建立在过度乐观的假设上的分析（作为依据），忘记要求足够的风险溢价作为承担更多风险的回报。其结果是一个更加危险的世界，造成资产价格较高，预期收益较低，风险升高，新发行的证券质量和安全问题恶化，以及承担高风险所获的溢价不足等问题。 我的第一准则是：我们不知道未来会怎样（给定的宏观预测不可靠），但我们知道现在处于什么位置。 “我们在哪里”是指当前的市场温度是多少：投资者是规避风险还是耐受风险呢？ 他们是谨小慎微还是积极冒进呢？也就是，市场是安全呢，还是有风险呢？
当然，风险承受能力在后期不断增加，风险资产的高回报鼓励着更多的人参与，这时市场变得更热。底线（收益）因行业而异，但我毫不怀疑，自2008年底（信贷）、2009年初（股市）危机深渊以来，市场的风险越来越大，并且在变得更大之中。
是卖出信号吗
不，我不认为应该清仓离场。价格及估值参数是比几年前都高，冒险性已可察觉。但重要的是程度，我不认为现在已经到了危险的地步。
首先，正如上面提到的，风险的绝对量并不像2006、2007年那么高。 现代金融奇迹并不会常见（或备受吹捧），而且目前的杠杆率不高。
第二，价格和估值并未高度上扬（S&P500指数的P/E（市盈率）值大约是16，后战争时期的平均水平，而在2000年，最低都达30以上）。
风险耐受的上升应该得到你的关注，而且你应该提高你的注意力。它非常令人担忧，且总是与估值的提升相伴随。 但我不认为我们已经到了那种程度。我认为多数资产类别都已完全定价，有一些甚至稍微偏高，但并没有达到泡沫化的程度。当然，普通债券有点例外，国债利率接近历史低点，这意味着（国债）价格接近历史高位。 但我不觉得它们可怕（除非其持续时间长），因为，如果发行人被证明是资产良好，它们最终会原价偿还。当利率上升时，这种临时的低收益将会被消除。
在20世纪50年代，当我还是个孩子的时候，从学校回家后，我在电视上看着老电影。其中有一部来自20世纪40年代，叫《发生在未来的事》（It Happened Tomorrow）。 在这部影片里，一个苦苦挣扎的年轻的记者与魔鬼达成了一个交易：他被赐予偷看在第二天的新闻。他的独家新闻给他带来了巨大的成功。一切都非常顺利，直到他接到一份头条新闻为“记者在赛马场被枪杀”的报纸。他尝试了所有他能做的去避免这件事发生，但在非常巧妙的情节设置下，他最终在（马场的）跑道上结束了自己的生命（在那里，他明白了，头条是在张冠李戴的错误下导致的）。
我浏览以上全部（内容）所解释的（风险），（我或许可以避免），备忘录所陈述的过高的风险耐受和如何处理它，最终回到了同一个点上——我最喜欢的巴菲特的理念：他人处理自身事务越不谨慎时，我们应该更加谨慎地处理我们自己的事情。
我再次重申沃伦的告诫仅仅是因为你不能把它陈述得更好！当他人轻率行事时，世界成为一个高风险的地方，我们应以提高谨慎意识作为回应。同样真实的是，当其他人变得过于谨慎、远离风险时，资产变得如此便宜，我们应该积极进取。
在过去的2-3年里，我为橡树资本管理公司立的座右铭一成不变：“向前进，但谨慎小心。”我觉得前景并不那么糟糕，资产价格并不高，但是时候采取最大谨慎了（或许正如他们在《教父 》中所说 ，“到床垫底下去”）。 但同样的道理，前景也并不是那么好，资产价格没有这么低，那我们应该积极进取？这就是我采取中庸立场的原因。
话虽如此，但是毫无疑问，在我的脑海里，趋势是在朝风险增加的方向（发展），我看不到认为这一趋势将很快消除的任何理由。某一天，风险可能达到极限水平——最终它总会达到，届时我们将高度谨慎。只是现在尚且不用。