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〔中图分类号〕F062.9 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X（2021）09-0052-11
作为一种新型金融工具，风险投资对一国经济增长发挥着重要作用。如何促进我国风险投资持续健康发展，更好地通过资金融通和资源配置，增强经济发展新动能，已成为近年来我国各方关注的一个焦点问题。相对于西方发达国家而言，我国风险投资尚处于发展初期，对其相关研究，大体上可以归为如下三个方面：一是风险投资对所投企业IPO和投融资行为的影响;二是风险投资对所投企业创新的影响;三是高铁对风险投资区域分布的影响研究。
作为多重转型经济，中国政府大力发展风险投资的重要预期之一，就是推动创业和产业优化升级。我国风险投资是否具有新企业创造与附加值提升的效应，无疑是当前研究值得关注的问题。就本质而言，风险投资与传统金融中介（例如银行）之间存在着显著差异。传统金融中介的作用主要在于为资金供求者之间架起媒介或桥梁，实现借贷者之间的资金融通，降低道德风险或逆向选择。而风险投资除了为所投企业提供资金，解决其融资问题以外，还投入大量的管理资源来了解最新的技术与市场，寻找该 领域潜在的创业企业，积极主动地参与到所投企业的生产经营活动中，为其提供增值服务（value added services），帮助他们成长壮大，做“资本 资源”的赋能投资者。因此，风险投资拓展了传统金融中介的作用，在企业发展过程中能够产生更为广泛的影响。
值得注意的是，风险投资的影响不仅仅停留在所投企业层面，在促进所投企业发展的同时，还会产生多种形式的溢出外部性，而这些外部性显然无法反映在企业层面的研究中。换句话说，当存在外部性时，企业个体从风险投资中所获得的收益并不完全等于社会整体从风险投资中所获得的收益。因此，需要一个较为宏观的视野来对风险投资影响问题进行研究。
有鉴于上述认识，本文从行业层面切入，研究风险投资在多大程度上促进行业新企业产生和附加值的提升。与现有研究相比，本文的贡献主要体现在以下两个方面。第一，国内外现有关于风险投资新企业创造和增值效应以及风险投资外部性问题的研究主要集中在被投资企业层面。不同于现有研究，本文从风险投资机构角度切入对这一问题进行理论和实证探讨，为该领域研究提供一个新视角。第二，对风险投资机构本身特征和行为的研究还有较大发展空间，国内文献对这一领域的关注远远不足，而且已有研究多将风险投资机构视作一个整体，忽略了风险投资机构自身异质性，及其在投资行为和投资绩效上导致的差异。在此背景下，本文从风险投资机构的所有权属性和规模属性两个异质性层面切入，进一步考察这些异质性对风险投资增值效应的影响差异，从而丰富与补充现有研究，也为促进我国风险投资效应最大化的政策设计，提供新启示。
与传统的金融中介相比，风险投资是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与创业企业有效结合的投融资方式。接下来的部分将从行业新企业创造效应和行业增值效应两个层面对风险投资影响问题展开理论分析，重点关注风险投资的外部性。
1.新企业创造效应
资本是企业赖以生存的命脉。对于初创企业来说，资本的作用显得更加重要。能否获得充足的金融资源是影响创业成功的关键因素。現有关于金融与创业研究的文献表明，作为企业筹资的重要来源，金融业的发展对于缓解创业者的信贷约束、提供融资支持、降低创业资本门槛，起着至关重要的作用。
风险投资与传统金融中介一样，能够缓解企业融资约束，为企业提供金融资源。而且风险投资的这一融资作用在新企业上表现尤为突出。我们知道，新成立的企业通常规模小、风险高、未来发展面临着较大的不确定性，使得以流动性、安全性和收益性为经营原则的传统金融中介（例如银行）资本不愿投资，因而初创企业很难从传统金融中介那里获得资金支持。相比之下，风险投资者具有很强的技术背景，掌握新技术新产品的发展趋势。这样的知识背景有助于他们更好地理解新企业商业模式，对初创企业价值做出更为精确的判断，从而愿意为新企业提供资金支持，使得好想法能够获得资金资助。因此，风险投资是推动新企业发展、增加有效投资的一个重要资本力量。事实上，作为国内创投行业的代表，孙东升曾在浦江创新论坛上指出，风险投资在企业“从0到1”关键一步中发挥着重要作用，能够使很多初创企业在困境中生存下来。
除了直接为企业提供资金支持来促进新企业产生以外，风险投资还会通过示范效应和繁殖（spin-offs）效应来推动更多其他新企业的成立。具体来讲，就示范效应而言，一方面，当风险投资进入所投企业时，会向市场传递信号，降低市场对该企业所在行业发展的不确定性，吸引其他投资进入该行业，为更多新企业创立和发展提供相应的资金;另一方面，大量基于对创业者调研访谈的研究揭示，创业者通常是看到其他人创办企业时，才会想要开办公司。例如，Bosma等学者在对荷兰的创业者访谈时发现，创业者的创业决定受到其他创业者尤其是成功创业者的影响。创业榜样（role model）不仅仅为潜在创业者提供动机，鼓舞他们来从事创业，而且以鲜活的例子表明创业目标的可实现性。因此，风险投资所资助的新企业也会通过榜样示范的方式，来激励潜在创业者开办企业，将创业梦想转为现实。
就繁殖效应而言，池仁勇和张萃对中国创业的研究发现，现有企业自身的不断裂变繁殖会衍生分化出许多新的创业者，形成一个创业网，催生大量小企业的出现。例如，在现有企业工作的专业技术管理人员离开企业后，由于掌握了本行业的专业技术和管理经验，这些人的创业成功率也相对较高。对于风险投资所支持的创业企业来讲，由于其规模相对较小、组织结构和层级相对简单，这使得员工有更多机会学习到如何管理和有效治理创业企业的缄默型知识，从而提高员工创业的成功率。
2.增值效应 风险投资不仅为所投资企业提供资金，解决其融资问题，还会积极主动 地投入到所投企业的生产经营中，紧密合作，在所投企业的发展过程中，不断赋能给它们，帮助所投企业成长壮大，做“资本 资源”的赋能投资者。事实上，提供增值服务是风险投资的管理策略和重要手段，也是风险投资区别于其他融资工具的显著特征，为风险投资机构和被投资企业双方的利益服务。换句话说，风险投资拓展了传统金融中介例如银行的作用，在所投资企业附加值增加（value-added）方面起着重要作用。
首先，风险投资机构运用自身社会网络关系帮助所投企业获取及时关键的重要资源，从而有利于企业附加值增加。资源依附理论（resource dependency theory）指出，一个企业长期成功发展的实现取决于其从外部环境获取资源的能力。风险投资机构通常具有强大的资源整合和覆盖能力，当风险投资机构进入到企业，会动用自身强大的服务提供商网络，包括银行、供应商、客户、猎头公司等，来帮助所投资企业获得包括资金、关键零部件供应、商业合同订单、有能力的高层管理团队等在内的一系列重要核心资源。与此同时，风险投资机构具有较强的技术背景和专业经营管理知识，对市场、技术和用户信息掌握较多，处于一个识别市场商业机会的优势地位，因此，能够帮助所投企业发掘利用新的商业机会资源，助推企业发展壮大。
第二，风险投资机构为所投企业提供发展战略构建上的引导与建议。企业的发展战略，是对企业发展中整体性、长期性、基本性问题的谋划，是企业发展过程中，解決了生存层次问题之后面临的重要问题，需要根据经营环境、发展的要求不断地进行调整。风险投资机构通常会基于自身的商业经验和管理诀窍（know-how）为所投企业提供战略决策建议，帮助企业优化战略决策与投资行为，从而塑造企业可持续的竞争优势，创造出更多的附加价值。例如，Madill等学者基于对加拿大科技企业CEO的问卷调查研究发现，风险投资机构能够帮助经营管理团队理顺企业发展思路，认清并挖掘企业自身优势，构建出合理有效的战略发展框架，并且针对企业所创造价值的实现方式和时机给出具体可行的操作建议。风险投资机构的这一战略规划增值服务对于被投资企业发展、建立竞争优势、附加值能力提高而言非常重要。
第三，风险投资机构能够为所投企业厘清目前存在的问题，优化公司治理体系。具体来讲，风险投资机构会利用专业的管理经验和资源帮助所投资企业改善治理结构、提高管理水平等，同时为企业应对不确定性以及规避风险实施一定程度的治理监督控制，从而促进所投资企业的价值增加。一个典型的案例就是广东省粤科金融集团有限公司（简称“粤科金融集团”）对其所投资的民营企业“格林美”科技公司、顺络电子股份有限公司、海口奇力制药有限公司、国有企业广东鸿图科技股份有限公司以及中小企业蓉胜超微线材有限公司等，从公司治理方面提供的一系列价值增加服务。粤科金融集团不仅解决了所投资企业发展过程中遇到的资金短缺问题，而且还利用自身在特定领域的专业知识，规范完善所投资企业的法人治理结构与经营管理、加强企业的财务管理与监管，帮助所投企业提升其价值增加的能力，从而促进所投企业快速健康发展和附加值增加。
事实上，风险投资不仅通过上述三个方面的作用促进所投资企业价值的增加，并直接促进投资企业所在行业的价值提升，而且与前面所提到的风险投资新企业创造效应一样，还可以通过示范效应产生溢出外部性，从而对其他企业的价值增加产生影响。例如，当风险投资企业的经营管理有所改善和价值增加时，同行业的其他企业能够通过企业间人员流动来获取专业技术知识，也可以通过学习和模仿风险投资所投资企业的先进技术与管理实践上的创新等途径，改善自身的经营管理，从而提升价值增加的能力。
除此以外，在风险投资提供的增值服务帮助下，所投资企业的成长壮大、生产经营状况改善和价值增加，还会产生竞争效应，加速行业洗牌，迫使其他企业采用新技术、新工艺、新设备、新管理观念，改造工艺流程，降低成本，提高效率，以应对市场竞争，由此也有助于其他企业附加值的提升。
通过以上的理论分析不难看出，风险投资在促进新企业建立和价值增加方面发挥着重要作用。而且，这种作用不仅仅局限于所投资的企业层面，还会通过示范效应、繁殖效应、竞争效应等方式产生溢出外部性，对其他企业产生影响。这就意味着，企业层面的数据无法完全反映出风险投资的新企业创造和增值效应，而需要从一个较为宏观的层面来研究。有鉴于此，接下来的部分将从行业层面切人，通过构建计量模型和利用中国现实数据，实证检验风险投资在多大程度上促进了我国新企业产生和价值提升。
1.模型设定与变量界定
为了从行业层面实证研究风险投资对新企业产生和价值增加的影响，我们构建如下计量模型：
其中，Yit代表行业i在t年新成立的企业个数（new firms）和行业增加值（或附加值）（value-added）。行业增加值是衡量一个行业生产过程中新增加价值的最直接指标，也是作为引导行业提高发展质量和效益、体现转型升级的一个重要指标。VCit表示行业i在t年所拥有的风险投资机构数。αi表示与特定行业i相关的未观测因素，γt代表时间效应，εit是误差干扰项。
Contralsit代表其他影响行业新企业产生和增加值的行业特征控制变量。具体来讲，与现有文献一致，包括：行业的竞争程度（competition），用行业的企业个数来衡量;行业的就 业人数（employee），衡量劳动力供给状况;行业工资（wage），用以衡量行业的劳动力成本。现有研究表明，迅猛的人口老龄化是中国人口年龄结构变化的一个主要特征，人口老龄化给经济社会和产业发展带来了一定程度的挑战冲击。因此，根据国际上衡量老龄化程度的通行做法，我们用65岁及以上就业人数占行业总就业人数的比重来衡量行业人口老龄化特征（aging）。参照宋锦和李曦晨的做法，用人均固定资产投资 （percapital）衡量行业资本特征。行业人力资本水平（hc）用具有本科及以上学历的行业就业人数比重来衡量。退出率（exit rate）用行业中未正常经营（包括停业、关闭、破产、注销、吊销）企业个数占企业总数的比重来衡量。行业的所有权结构（state share）用国有企业单位数占行业企业单位总数的比重来表示，在现有研究中，该指标通常被用来测度行业的市场化程度和开放性。一个行业的国有企业比重越高，意味着民营和外资企业比重越低、进入该行业的门槛壁垒越高，该行业的市场化程度和开放性水平也越低。此外，毛其淋和盛斌等学者的研究发现，新企业的进入也是影响行业资源配置效率与价值的重要因素，因此，在对行业增加值的回归分析中，我们还进一步控制了新企业比重（new firm share）变量，用当年新成立的企业单位数占行业企业单位总数的比重来衡量。 为了剔除价格影响因素，得到真实行业增加值和固定资产投资，我们对其进行了平减处理，基期为2003年。具体来说，固定资产投资用固定资产投资价格指数平减。行业增加值则依据岳希明、张曙光和许宪春提出的计算中国各行业不变价增加值的方法和价格指数进行平减。其中，农林牧渔业采用农产品生产者价格指数，工业采用工业生产者出厂价格指数，建筑业采用建筑安装工程价格指数，批发和零售业采用商品零售价格指数，金融业采用居民消费价格指数和固定资产投资价格指数的加权平均数，权数分别是支出法国内生产总值中的居民消费和固定资本形成总额的比重。教育业采用居民消费价格分类指数中的教育價格指数，卫生和社会工作采用居民消费价格分类指数中的医疗保健和个人用品价格指数，文化、体育和娱乐业使用居民消费价格分类指数中的文化娱乐价格指数，其他服务行业则采用居民消费价格指数。
2.数据来源与样本描述
本文的风险投资机构数据来源于中国科学技术促进发展研究中心创业投资研究所从2002年起出版的历年《中国创业风险投资发展报告》中的风险投资机构名录。该报告是科技部组织各地创业投资协会，每年对全国创业风险投资机构进行调查编纂而成，也是第一部有关风险投资发展情况的权威性调查报告，为我国宏观决策提供必要依据。
具体来讲，我们先将2002-2017年出版的《中国创业风险投资发展报告》中的风险投资机构名单全部整理汇总，然后通过全国组织机构统一社会信用代码公示查询平台和企查查网站对每一家风险投资机构进行逐一检索查询与核对，从中整理出该风险投资机构的地址、经营状态、成立时间、所有权性质、注册资金、所属行业等信息。在此基础上，进一步统计出每年每个行业所拥有的风险投资机构数。
本文行业层面其他变量的数据和价格指数分别来自历年的《中国统计年鉴》《中国经济普查年鉴》《中国基本单位统计年鉴》和《中国劳动统计年鉴》。由于国家统计局从2003年起开始采用新的《国民经济行业分类》标准，因此我们的样本为2003-2016年所有20个一位数行业。主要变量的统计性描述见表1。
就风险投资机构从2003-2016年在各个行业的平均分布而言，如表2所示，不难看出，风险投资机构最为集中的行业当属租赁和商务服务业、金融业。这两个行业集中了约87%的风险投资机构。由此可见，风险投资机构所处行业的高集中度是我国风险投资发展的一个显著特征。
3.模型的识别与估计方法
回归模型（1）式中的风险投资机构数可能与观测不到的行业特征相关，从而使其估计系数有偏。解决此问题的一个办法就是采用面板数据，引入行业固定效应来控制每个行业所具有的无法观测到的个体效应，并利用固定效应回归来估计模型（1）式。为了控制行业内部可能存在的序列相关问题，标准误聚类（cluster）在行业层面。
在此基础上，我们还采用工具变量的方法来进一步解决遗漏变量所产生的风险投资机构数的内生性问题。对于工具变量的选取，一种常见的做法是采用份额转移法（shift-share methodology）来构建。具体来讲，我们首先统计出一个行业在上年基期的风险投资机构数，然后将上年到本年间的全国风险投资机构增长率作为该行业的风险投资机构增长率，在此基础上预测计算出该行业本年的风险投资机构数。其背后的思想是，一个行业现有的风险投资机构会吸引更多的风险投资机构进入。显然，利用上述方法构建出来的工具变量仅仅用到国家整体层面的风险投资机构增长率，并不取决于该行业的实际风险投资机构数，不受到行业自身状况的影响，与该行业在此期间所受到的特有冲击（industry-specific shocks）无关（也就是与行业自身观测到的、未观测到的特征变量以及由此产生的误差项无关），因而满足外生性要求。而且，面板工具变量回归中所控制的行业固定效应，也有助于进一步消除每个行业所具有的无法观测到的个体持续效应。
1.基准回归结果
表3给出了基于样本数据的固定效应回归结果。其中，第（1）列和第（3）列分别是风险投资对行业新企业产生和行业增加值影响的回归结果。第（2）列和第（4）列是进一步引入行业退出率和所有权结构的回归结果，由于这两个变量的数据在2009年之后才有系统记载，因而观测值有所减少。
先看风险投资的新企业创造效应。虽然前面的理论分析表明风险投资能够为初创企业提供资金支持来促进新企业产生，但是基于我国现实数据的回归结果却表明风险投资对新企业产生并没有发挥显著的促进作用。导致这一结果的原因与我国风险投资机构的投资特征密切相关。事实上，历年的《中国创业风险投资发展报告》均指出，我国风险投资机构通常青睐于成长（扩张）期和成熟（过渡）期的企业项目投资：对处在成长扩张期企业的风险投资占总投资比重高达90%，但是对早期项目（种子期）的初创新企业投资却相对较低，只有风险投资机构总投资的10%左右。相比之下，美国风险投资机构对处在种子阶段的初创企业投资占到了总投资数量的51%。而且，从风险投资机构进入所投资企业的时间来看，温军和冯根福的研究发现，我国风险投资机构基本上都是在所投资企业成立7.693年之后才开始进入（此时大多企业是处于即将IPO上市的阶段），远远晚于欧美等国风险投资进入新企业的时间。因此，我国风险投资机构对企业的投资行为具有明显的短期性投资获利目的，而非是帮助创业者创办新企业。我国风险投资机构的这些投资特征无疑导致了其新企业创造效应的不显著。 就行业增加值的回归结果来看，风险投资的系数显著为正，意味着风险投资与行业增加值之间存在着显著的正相关关系，表明风险投资对行业增加值提升产生了积极促进作用。正如前面理论分析所揭示，风险投资不仅为所投资企业提供资金，解决其融资问题，还积极主动地投入到所投企业的生产经营中，运用自身专业的管理经验和资源帮助所投企业优化战略决策与投资行为、改善治理结构、提高管理水平、发展人力资本、雇佣有能力的高层管理人员、解决市场销售营销等方面的问题，从而促进所投企业及其所在行业的价值增加。这一理论分析在对我国风险投资机构的实证研究中得到了支持。
注：括号中的值为行业层面聚类（cluster）的稳健性标准误;*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平;所有回归都控制了时间效应与行业固定效应。后表同。
2.稳健性检验
为了对表3的估计结果进行稳健性检验，我们还主要从以下几个方面做进一步的讨论：首先是对因变量指标新企业数的替换。我们用近三年新成立的企业数代替原有因变量当年成立的新企业数进行再次回归，结果如表4第（1）列所示。可以看出，风险投资的系数不显著，表明风险投资对近三年新成立的企业没有产生显著的促进作用。在此基础上，我们进一步考察风险投资对小微企业成立的影响。从表4第（2）列和第（3）列的回归结果不难看出，无论是当年成立的小微企业回归还是近三年成立的小微企业回归，风险投资的系数依然不显著，表明风险投资对小微企业的产生也没有发挥显著的促进作用。
其次，考虑到因变量新企业数是一个非负整数的计量数，无法服从OLS所需的正态分布，我们进一步采用负二项模型（negative binomial regression model）的固定效应进行回归，结果如表4第（4）列所示。不难看出，风险投资的系数与显著性并未发生较大的变化，表明前面的回归结果未受到不同估计方法的影响。
第三，我们把风险投资机构最集中的行业——租赁和商务服务业（集中了70%以上的风险投资机构）从样本中排除，目的是为了检验风险投资与行业增加值之间的关系是否会受到它的影响。将这一行业剔除之后的回归结果如表4第（5）列所示。不难看出，风险投资对行业增加值的影响系数依然显著为正。
注：控制变量与表3第（1）和（3）列一致。
第四，正如第三部分模型的识别与估计方法中所讨论的，考虑到风险投资存在内生性的问题，除了采用固定效应回归，用以控制未观测到的行业特征以外，我们还采用面板工具变量的方法进行回归分析。表5第（1）列和第（3）列是基于份额转移法构建出来的工具变量两阶段最小二乘法（2SLS）面板回归结果。在对新企业数的回归中，风险投资的系数仍不显著，表明风险投资对新企业成立没有产生显著的促进作用。相比之下，在对增加值的回归中，风险投资的系数显著为正，表明存在着较强的风险投资增值效应，也再次表明前面的实证结果具有较强的稳健性。
注：控制变量与表3第（1）和（3）列一致;2SLS采用LIML估计。
在此基础上，我们进一步采用Ⅳ-GMM方法进行系数估计，并对工具变量的相关性和外生性做稳健性检验。具体来讲，除了基于份额转移法构建出来的工具变量之外，考虑到数据的可获得性和统计口径的一致性，我们还引入了滞后二阶的风险投资企业数作为其自身的工具变量。现有研究发现，对于过度识别方程，Ⅳ-GMM稳健性估计相比于两阶段最小二乘法（2SLS）更加有效。因此，表5第（2）列和第（4）列分别给出了两步法Ⅳ-GMM方法对应的回归结果。可以看出，风险投资对新企业数的回归系数不显著，表明风险投资对新企业的产生没有起到积极的促进作用。风险投资对行业增加值的回归系数与显著性均未发生较大的变化，具有较强的稳健性。
最后，我们进一步考察风险投资的增值效应是否具有可持续性，将所有解释变量滞后一期，进行再次回归。表5第（5）列和第（6）列给出了相应回归结果。不难看出，无论是何种形式的模型回归，风险投资的系数都显著为正，表明风险投资对后期的行业增加值提升依然具有正效应。换句话说，风险投资不仅对当期的行业增加值提升具有正效应，而且这种正效应还具有一定的可持续性。
上述实证研究表明，风险投资对行业增加值提升起到了积极的促进作用。这一部分，我们将进一步从风险投资机构的所有权属性和规模属性两个视角切人对这一促进作用展开异质性研究。
首先，对比考察不同所有制性质的风险投资机构对行业增加值影响的差异性。参照《中国创业风险投资发展报告》的做法，我们根据风险投资机构的资本来源，将风险投资机构划分为：国有风险投资机构，包含政府资金、国有独资公司资金、社保基金为主要来源的风险投资机构;民营风险投资机构，包含民营所有制企业资金和个人资金为主要来源的风险投资机构;外资风险投资机构，包括在中国大陆境内注册并运作的外商獨资（含港、澳、台）、合资合作企业取得的风险投资资本，以及境外机构获得的风险投资资本。在此基础上，统计出每一个行业历年所拥有的国有风险投资、民营风险投资和外资风险投资机构数。将这三类风险投资机构数分别代替原有的核心解释变量风险投资机构总个数进行再次回归，结果如表6的第（1）到（3）列所示。 回归结果表明，国有风险投资、民营风险投资和外资风险投资均对行业增加值提升起到了显著的促进作用。若进一步从系数大小对比上来看，国有风险投资的作用要略大于民营风险投资和外资风险投资。导致这一结果的原因与我国风险投资机构的所有制构成现状特征密切相关。2017年《中国创业风险投资发展报告》数据显示，以政府资金、国有独资公司资金、社保基金为主要来源的国有风险投资占我国总风险投资近40%的比重，而民营风险投资机构和外资风险投资机构投资占比分别为25%和5%左右，表明我国的风险投資资金来源主要以政府财政拨款为主，在风险投资构成中，国有投资机构要占大头。这种所有制投资结构无疑使得国有风险投资机构对行业增加值的影响要大于民营风险投资和外资风险投资。
注：控制变量与表3第（3）列一致。
接着，我们对比考察不同规模的风险投资机构对行业增加值影响的差异性。对于企业规模，现有文献通常采用企业的员工人数或者注册资本来衡量。鉴于数据的可获得性，我们参照《中国创业风险投资发展报告》的做法，从企业注册资本的角度对风险投资机构规模进行划分。具体来讲，将注册资本小于5000万元的风险投资机构作为小规模企业，将注册资本大于5000万但小于2亿元的风险投资机构作为中等规模企业，将注册资本大于2亿元的风险投资机构作为大规模企业。在此基础上，分别统计出每一个行业历年所拥有的大、中、小规模的风险投资机构数。将这三类风险投资机构数分别代替原有的核心解释变量风险投资机构总个数进行再次回归，结果如表6的第（4）到（6）列所示。
不难看出，大中规模的风险投资机构对行业增加值提升都起到了显著的促进作用。这一结果反映出资金雄厚、实力强的大中型风险投资机构在风险投资中的优势。例如，2017年《中国创业风险投资发展报告》的统计数据表明，90%的风险投资资本掌握在大中型风险投资机构手中，而小型风险投资机构仅掌握着10%的风险投资总资本，揭示出我国明显的风险投资资本集中特征。这一现实特征使得小型风险投资机构自身财力有限，资金相对紧缺，没有足够的能力去进行行业投资，从而导致其对行业增加值的影响作用没有大中型风险投资机构显著。
作为一种新型金融工具和重要资本力量，风险投资对经济发展的影响已成为国内外研究的一个前沿问题。本文通过手工整理历年中国风险投资机构名录信息，得到各行业风险投资机构数据，进而从行业层面切人，理论分析和实证检验风险投资在多大程度上促进了我国新企业产生和附加值的提升。理论研究表明，风险投资不仅能够促进所投企业创业和价值增加，还会通过示范效应、繁殖效应、竞争效应等方式产生溢出外部性，从而对本行业其他企业产生影响。然而，基于我国行业层面数据的实证研究却发现，风险投资对我国新企业产生（包括小微企业产生）并没有发挥显著的促进作用，这一结果与我国风险投资机构青睐于成长（扩张）期和成熟（过渡）期项目，而对早期项目（种子期）的投资相对较低的投资阶段特征密切相关。相比之下，与理论分析一致，实证研究发现风险投资对我国行业增加值提升起到了积极促进作用。在此基础上的异质性分析发现，国有风险投资对行业增加值提升的作用要大于民营和外资风险投资，反映出我国国有投资机构在创业风险投资构成中占大头的现实特征;大型和中型风险投资机构对行业增加值的促进作用要显著于小型风险投资机构，体现了资金雄厚、实力强的大中型风险投资机构在风险投资中的优势。
以上研究结论具有如下政策启示。首先，风险投资是推动大众创业万众创新的重要资本力量。针对我国风险投资对新企业产生没有发挥显著促进作用的实证结果，应引导风险投资机构积极加大对种子期、初创期等创业新企业的资本投入，以支持实体经济发展、助力创业企业发展为本，鼓励风险投资机构追求长期投资收益和价值投资，从而发挥风险投资对新企业产生的促进作用。同时，鼓励创业企业和风险投资企业从各自优势出发，加强对投资企业项目的投后管理和增值服务，不断提高创业投资的专业化运作和管理水平，为新企业发展提供更专业的服务。其次，我们的异质性分析表明，国有风险投资对行业增加值提升的作用要大于民营和外资风险投资，大中型风险投资机构对行业增加值的促进作用要比小型风险投资机构显著。因此，要鼓励民营和外资风险投资发展，按照国有、民营和外资一视同仁的原则，放宽民营和外资风险投资机构准入，形成多元化的风险投资所有权结构。同时，也要鼓励小型风险投资机构做大做强，充分发挥资本的规模优势。具体措施包括对小型风险投资机构予以税收支持，进一步完善小型风险投资机构抵扣税收优惠政策，增强其融资和投资能力。除此以外，政府还应不断完善体制机制，加强绩效评价制度和事中事后监管，促进风险投资机构良性发展，发挥风险投资的示范和聚集放大作用，吸引其他金融资本投入，成为实体经济发展的“资本 资源”赋能投资者。
责任编辑：牛泽东
一、问题的提出
作为一种新型金融工具，风险投资对一国经济增长发挥着重要作用。如何促进我国风险投资持续健康发展，更好地通过资金融通和资源配置，增强经济发展新动能，已成为近年来我国各方关注的一个焦点问题。相对于西方发达国家而言，我国风险投资尚处于发展初期，对其相关研究，大体上可以归为如下三个方面：一是风险投资对所投企业IPO和投融资行为的影响;二是风险投资对所投企业创新的影响;三是高铁对风险投资区域分布的影响研究。
作为多重转型经济，中国政府大力发展风险投资的重要预期之一，就是推动创业和产业优化升级。我国风险投资是否具有新企业创造与附加值提升的效应，无疑是当前研究值得关注的问题。就本质而言，风险投资与传统金融中介（例如银行）之间存在着显著差异。传统金融中介的作用主要在于为资金供求者之间架起媒介或桥梁，实现借贷者之间的资金融通，降低道德风险或逆向选择。而风险投资除了为所投企业提供资金，解决其融资问题以外，还投入大量的管理资源来了解最新的技术与市场，寻找该 领域潜在的创业企业，积极主动地参与到所投企业的生产经营活动中，为其提供增值服务（value added services），帮助他们成长壮大，做“资本 资源”的赋能投资者。因此，风险投资拓展了传统金融中介的作用，在企业发展过程中能够产生更为广泛的影响。
值得注意的是，风险投资的影响不仅仅停留在所投企业层面，在促进所投企业发展的同时，还会产生多种形式的溢出外部性，而这些外部性显然无法反映在企业层面的研究中。换句话说，当存在外部性时，企业个体从风险投资中所获得的收益并不完全等于社会整体从风险投资中所获得的收益。因此，需要一个较为宏观的视野来对风险投资影响问题进行研究。
有鉴于上述认识，本文从行业层面切入，研究风险投资在多大程度上促进行业新企业产生和附加值的提升。与现有研究相比，本文的贡献主要体现在以下两个方面。第一，国内外现有关于风险投资新企业创造和增值效应以及风险投资外部性问题的研究主要集中在被投资企业层面。不同于现有研究，本文从风险投资机构角度切入对这一问题进行理论和实证探讨，为该领域研究提供一个新视角。第二，对风险投资机构本身特征和行为的研究还有较大发展空间，国内文献对这一领域的关注远远不足，而且已有研究多将风险投资机构视作一个整体，忽略了风险投资机构自身异质性，及其在投资行为和投资绩效上导致的差异。在此背景下，本文从风险投资机构的所有权属性和规模属性两个异质性层面切入，进一步考察这些异质性对风险投资增值效应的影响差异，从而丰富与补充现有研究，也为促进我国风险投资效应最大化的政策设计，提供新启示。
二、风险投资的新企业创造与增值效应：一个理论分析框架
与传统的金融中介相比，风险投资是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与创业企业有效结合的投融资方式。接下来的部分将从行业新企业创造效应和行业增值效应两个层面对风险投资影响问题展开理论分析，重点关注风险投资的外部性。
1.新企业创造效应
资本是企业赖以生存的命脉。对于初创企业来说，资本的作用显得更加重要。能否获得充足的金融资源是影响创业成功的关键因素。現有关于金融与创业研究的文献表明，作为企业筹资的重要来源，金融业的发展对于缓解创业者的信贷约束、提供融资支持、降低创业资本门槛，起着至关重要的作用。
风险投资与传统金融中介一样，能够缓解企业融资约束，为企业提供金融资源。而且风险投资的这一融资作用在新企业上表现尤为突出。我们知道，新成立的企业通常规模小、风险高、未来发展面临着较大的不确定性，使得以流动性、安全性和收益性为经营原则的传统金融中介（例如银行）资本不愿投资，因而初创企业很难从传统金融中介那里获得资金支持。相比之下，风险投资者具有很强的技术背景，掌握新技术新产品的发展趋势。这样的知识背景有助于他们更好地理解新企业商业模式，对初创企业价值做出更为精确的判断，从而愿意为新企业提供资金支持，使得好想法能够获得资金资助。因此，风险投资是推动新企业发展、增加有效投资的一个重要资本力量。事实上，作为国内创投行业的代表，孙东升曾在浦江创新论坛上指出，风险投资在企业“从0到1”关键一步中发挥着重要作用，能够使很多初创企业在困境中生存下来。
除了直接为企业提供资金支持来促进新企业产生以外，风险投资还会通过示范效应和繁殖（spin-offs）效应来推动更多其他新企业的成立。具体来讲，就示范效应而言，一方面，当风险投资进入所投企业时，会向市场传递信号，降低市场对该企业所在行业发展的不确定性，吸引其他投资进入该行业，为更多新企业创立和发展提供相应的资金;另一方面，大量基于对创业者调研访谈的研究揭示，创业者通常是看到其他人创办企业时，才会想要开办公司。例如，Bosma等学者在对荷兰的创业者访谈时发现，创业者的创业决定受到其他创业者尤其是成功创业者的影响。创业榜样（role model）不仅仅为潜在创业者提供动机，鼓舞他们来从事创业，而且以鲜活的例子表明创业目标的可实现性。因此，风险投资所资助的新企业也会通过榜样示范的方式，来激励潜在创业者开办企业，将创业梦想转为现实。
就繁殖效应而言，池仁勇和张萃对中国创业的研究发现，现有企业自身的不断裂变繁殖会衍生分化出许多新的创业者，形成一个创业网，催生大量小企业的出现。例如，在现有企业工作的专业技术管理人员离开企业后，由于掌握了本行业的专业技术和管理经验，这些人的创业成功率也相对较高。对于风险投资所支持的创业企业来讲，由于其规模相对较小、组织结构和层级相对简单，这使得员工有更多机会学习到如何管理和有效治理创业企业的缄默型知识，从而提高员工创业的成功率。
2.增值效应 风险投资不仅为所投资企业提供资金，解决其融资问题，还会积极主动 地投入到所投企业的生产经营中，紧密合作，在所投企业的发展过程中，不断赋能给它们，帮助所投企业成长壮大，做“资本 资源”的赋能投资者。事实上，提供增值服务是风险投资的管理策略和重要手段，也是风险投资区别于其他融资工具的显著特征，为风险投资机构和被投资企业双方的利益服务。换句话说，风险投资拓展了传统金融中介例如银行的作用，在所投资企业附加值增加（value-added）方面起着重要作用。
首先，风险投资机构运用自身社会网络关系帮助所投企业获取及时关键的重要资源，从而有利于企业附加值增加。资源依附理论（resource dependency theory）指出，一个企业长期成功发展的实现取决于其从外部环境获取资源的能力。风险投资机构通常具有强大的资源整合和覆盖能力，当风险投资机构进入到企业，会动用自身强大的服务提供商网络，包括银行、供应商、客户、猎头公司等，来帮助所投资企业获得包括资金、关键零部件供应、商业合同订单、有能力的高层管理团队等在内的一系列重要核心资源。与此同时，风险投资机构具有较强的技术背景和专业经营管理知识，对市场、技术和用户信息掌握较多，处于一个识别市场商业机会的优势地位，因此，能够帮助所投企业发掘利用新的商业机会资源，助推企业发展壮大。
第二，风险投资机构为所投企业提供发展战略构建上的引导与建议。企业的发展战略，是对企业发展中整体性、长期性、基本性问题的谋划，是企业发展过程中，解決了生存层次问题之后面临的重要问题，需要根据经营环境、发展的要求不断地进行调整。风险投资机构通常会基于自身的商业经验和管理诀窍（know-how）为所投企业提供战略决策建议，帮助企业优化战略决策与投资行为，从而塑造企业可持续的竞争优势，创造出更多的附加价值。例如，Madill等学者基于对加拿大科技企业CEO的问卷调查研究发现，风险投资机构能够帮助经营管理团队理顺企业发展思路，认清并挖掘企业自身优势，构建出合理有效的战略发展框架，并且针对企业所创造价值的实现方式和时机给出具体可行的操作建议。风险投资机构的这一战略规划增值服务对于被投资企业发展、建立竞争优势、附加值能力提高而言非常重要。
第三，风险投资机构能够为所投企业厘清目前存在的问题，优化公司治理体系。具体来讲，风险投资机构会利用专业的管理经验和资源帮助所投资企业改善治理结构、提高管理水平等，同时为企业应对不确定性以及规避风险实施一定程度的治理监督控制，从而促进所投资企业的价值增加。一个典型的案例就是广东省粤科金融集团有限公司（简称“粤科金融集团”）对其所投资的民营企业“格林美”科技公司、顺络电子股份有限公司、海口奇力制药有限公司、国有企业广东鸿图科技股份有限公司以及中小企业蓉胜超微线材有限公司等，从公司治理方面提供的一系列价值增加服务。粤科金融集团不仅解决了所投资企业发展过程中遇到的资金短缺问题，而且还利用自身在特定领域的专业知识，规范完善所投资企业的法人治理结构与经营管理、加强企业的财务管理与监管，帮助所投企业提升其价值增加的能力，从而促进所投企业快速健康发展和附加值增加。
事实上，风险投资不仅通过上述三个方面的作用促进所投资企业价值的增加，并直接促进投资企业所在行业的价值提升，而且与前面所提到的风险投资新企业创造效应一样，还可以通过示范效应产生溢出外部性，从而对其他企业的价值增加产生影响。例如，当风险投资企业的经营管理有所改善和价值增加时，同行业的其他企业能够通过企业间人员流动来获取专业技术知识，也可以通过学习和模仿风险投资所投资企业的先进技术与管理实践上的创新等途径，改善自身的经营管理，从而提升价值增加的能力。
除此以外，在风险投资提供的增值服务帮助下，所投资企业的成长壮大、生产经营状况改善和价值增加，还会产生竞争效应，加速行业洗牌，迫使其他企业采用新技术、新工艺、新设备、新管理观念，改造工艺流程，降低成本，提高效率，以应对市场竞争，由此也有助于其他企业附加值的提升。
通过以上的理论分析不难看出，风险投资在促进新企业建立和价值增加方面发挥着重要作用。而且，这种作用不仅仅局限于所投资的企业层面，还会通过示范效应、繁殖效应、竞争效应等方式产生溢出外部性，对其他企业产生影响。这就意味着，企业层面的数据无法完全反映出风险投资的新企业创造和增值效应，而需要从一个较为宏观的层面来研究。有鉴于此，接下来的部分将从行业层面切人，通过构建计量模型和利用中国现实数据，实证检验风险投资在多大程度上促进了我国新企业产生和价值提升。
三、模型、数据与估计方法
1.模型设定与变量界定
为了从行业层面实证研究风险投资对新企业产生和价值增加的影响，我们构建如下计量模型：
其中，Yit代表行业i在t年新成立的企业个数（new firms）和行业增加值（或附加值）（value-added）。行业增加值是衡量一个行业生产过程中新增加价值的最直接指标，也是作为引导行业提高发展质量和效益、体现转型升级的一个重要指标。VCit表示行业i在t年所拥有的风险投资机构数。αi表示与特定行业i相关的未观测因素，γt代表时间效应，εit是误差干扰项。
Contralsit代表其他影响行业新企业产生和增加值的行业特征控制变量。具体来讲，与现有文献一致，包括：行业的竞争程度（competition），用行业的企业个数来衡量;行业的就 业人数（employee），衡量劳动力供给状况;行业工资（wage），用以衡量行业的劳动力成本。现有研究表明，迅猛的人口老龄化是中国人口年龄结构变化的一个主要特征，人口老龄化给经济社会和产业发展带来了一定程度的挑战冲击。因此，根据国际上衡量老龄化程度的通行做法，我们用65岁及以上就业人数占行业总就业人数的比重来衡量行业人口老龄化特征（aging）。参照宋锦和李曦晨的做法，用人均固定资产投资 （percapital）衡量行业资本特征。行业人力资本水平（hc）用具有本科及以上学历的行业就业人数比重来衡量。退出率（exit rate）用行业中未正常经营（包括停业、关闭、破产、注销、吊销）企业个数占企业总数的比重来衡量。行业的所有权结构（state share）用国有企业单位数占行业企业单位总数的比重来表示，在现有研究中，该指标通常被用来测度行业的市场化程度和开放性。一个行业的国有企业比重越高，意味着民营和外资企业比重越低、进入该行业的门槛壁垒越高，该行业的市场化程度和开放性水平也越低。此外，毛其淋和盛斌等学者的研究发现，新企业的进入也是影响行业资源配置效率与价值的重要因素，因此，在对行业增加值的回归分析中，我们还进一步控制了新企业比重（new firm share）变量，用当年新成立的企业单位数占行业企业单位总数的比重来衡量。 为了剔除价格影响因素，得到真实行业增加值和固定资产投资，我们对其进行了平减处理，基期为2003年。具体来说，固定资产投资用固定资产投资价格指数平减。行业增加值则依据岳希明、张曙光和许宪春提出的计算中国各行业不变价增加值的方法和价格指数进行平减。其中，农林牧渔业采用农产品生产者价格指数，工业采用工业生产者出厂价格指数，建筑业采用建筑安装工程价格指数，批发和零售业采用商品零售价格指数，金融业采用居民消费价格指数和固定资产投资价格指数的加权平均数，权数分别是支出法国内生产总值中的居民消费和固定资本形成总额的比重。教育业采用居民消费价格分类指数中的教育價格指数，卫生和社会工作采用居民消费价格分类指数中的医疗保健和个人用品价格指数，文化、体育和娱乐业使用居民消费价格分类指数中的文化娱乐价格指数，其他服务行业则采用居民消费价格指数。
2.数据来源与样本描述
本文的风险投资机构数据来源于中国科学技术促进发展研究中心创业投资研究所从2002年起出版的历年《中国创业风险投资发展报告》中的风险投资机构名录。该报告是科技部组织各地创业投资协会，每年对全国创业风险投资机构进行调查编纂而成，也是第一部有关风险投资发展情况的权威性调查报告，为我国宏观决策提供必要依据。
具体来讲，我们先将2002-2017年出版的《中国创业风险投资发展报告》中的风险投资机构名单全部整理汇总，然后通过全国组织机构统一社会信用代码公示查询平台和企查查网站对每一家风险投资机构进行逐一检索查询与核对，从中整理出该风险投资机构的地址、经营状态、成立时间、所有权性质、注册资金、所属行业等信息。在此基础上，进一步统计出每年每个行业所拥有的风险投资机构数。
本文行业层面其他变量的数据和价格指数分别来自历年的《中国统计年鉴》《中国经济普查年鉴》《中国基本单位统计年鉴》和《中国劳动统计年鉴》。由于国家统计局从2003年起开始采用新的《国民经济行业分类》标准，因此我们的样本为2003-2016年所有20个一位数行业。主要变量的统计性描述见表1。
表1 统计性描述
就风险投资机构从2003-2016年在各个行业的平均分布而言，如表2所示，不难看出，风险投资机构最为集中的行业当属租赁和商务服务业、金融业。这两个行业集中了约87%的风险投资机构。由此可见，风险投资机构所处行业的高集中度是我国风险投资发展的一个显著特征。
表2 风险投资机构的行业平均分布（ 2003-2016）
3.模型的识别与估计方法
回归模型（1）式中的风险投资机构数可能与观测不到的行业特征相关，从而使其估计系数有偏。解决此问题的一个办法就是采用面板数据，引入行业固定效应来控制每个行业所具有的无法观测到的个体效应，并利用固定效应回归来估计模型（1）式。为了控制行业内部可能存在的序列相关问题，标准误聚类（cluster）在行业层面。
在此基础上，我们还采用工具变量的方法来进一步解决遗漏变量所产生的风险投资机构数的内生性问题。对于工具变量的选取，一种常见的做法是采用份额转移法（shift-share methodology）来构建。具体来讲，我们首先统计出一个行业在上年基期的风险投资机构数，然后将上年到本年间的全国风险投资机构增长率作为该行业的风险投资机构增长率，在此基础上预测计算出该行业本年的风险投资机构数。其背后的思想是，一个行业现有的风险投资机构会吸引更多的风险投资机构进入。显然，利用上述方法构建出来的工具变量仅仅用到国家整体层面的风险投资机构增长率，并不取决于该行业的实际风险投资机构数，不受到行业自身状况的影响，与该行业在此期间所受到的特有冲击（industry-specific shocks）无关（也就是与行业自身观测到的、未观测到的特征变量以及由此产生的误差项无关），因而满足外生性要求。而且，面板工具变量回归中所控制的行业固定效应，也有助于进一步消除每个行业所具有的无法观测到的个体持续效应。
四、实证结果与分析
1.基准回归结果
表3给出了基于样本数据的固定效应回归结果。其中，第（1）列和第（3）列分别是风险投资对行业新企业产生和行业增加值影响的回归结果。第（2）列和第（4）列是进一步引入行业退出率和所有权结构的回归结果，由于这两个变量的数据在2009年之后才有系统记载，因而观测值有所减少。
先看风险投资的新企业创造效应。虽然前面的理论分析表明风险投资能够为初创企业提供资金支持来促进新企业产生，但是基于我国现实数据的回归结果却表明风险投资对新企业产生并没有发挥显著的促进作用。导致这一结果的原因与我国风险投资机构的投资特征密切相关。事实上，历年的《中国创业风险投资发展报告》均指出，我国风险投资机构通常青睐于成长（扩张）期和成熟（过渡）期的企业项目投资：对处在成长扩张期企业的风险投资占总投资比重高达90%，但是对早期项目（种子期）的初创新企业投资却相对较低，只有风险投资机构总投资的10%左右。相比之下，美国风险投资机构对处在种子阶段的初创企业投资占到了总投资数量的51%。而且，从风险投资机构进入所投资企业的时间来看，温军和冯根福的研究发现，我国风险投资机构基本上都是在所投资企业成立7.693年之后才开始进入（此时大多企业是处于即将IPO上市的阶段），远远晚于欧美等国风险投资进入新企业的时间。因此，我国风险投资机构对企业的投资行为具有明显的短期性投资获利目的，而非是帮助创业者创办新企业。我国风险投资机构的这些投资特征无疑导致了其新企业创造效应的不显著。 就行业增加值的回归结果来看，风险投资的系数显著为正，意味着风险投资与行业增加值之间存在着显著的正相关关系，表明风险投资对行业增加值提升产生了积极促进作用。正如前面理论分析所揭示，风险投资不仅为所投资企业提供资金，解决其融资问题，还积极主动地投入到所投企业的生产经营中，运用自身专业的管理经验和资源帮助所投企业优化战略决策与投资行为、改善治理结构、提高管理水平、发展人力资本、雇佣有能力的高层管理人员、解决市场销售营销等方面的问题，从而促进所投企业及其所在行业的价值增加。这一理论分析在对我国风险投资机构的实证研究中得到了支持。
表3 固定效应回归结果
2.稳健性检验
为了对表3的估计结果进行稳健性检验，我们还主要从以下几个方面做进一步的讨论：首先是对因变量指标新企业数的替换。我们用近三年新成立的企业数代替原有因变量当年成立的新企业数进行再次回归，结果如表4第（1）列所示。可以看出，风险投资的系数不显著，表明风险投资对近三年新成立的企业没有产生显著的促进作用。在此基础上，我们进一步考察风险投资对小微企业成立的影响。从表4第（2）列和第（3）列的回归结果不难看出，无论是当年成立的小微企业回归还是近三年成立的小微企业回归，风险投资的系数依然不显著，表明风险投资对小微企业的产生也没有发挥显著的促进作用。
其次，考虑到因变量新企业数是一个非负整数的计量数，无法服从OLS所需的正态分布，我们进一步采用负二项模型（negative binomial regression model）的固定效应进行回归，结果如表4第（4）列所示。不难看出，风险投资的系数与显著性并未发生较大的变化，表明前面的回归结果未受到不同估计方法的影响。
第三，我们把风险投资机构最集中的行业——租赁和商务服务业（集中了70%以上的风险投资机构）从样本中排除，目的是为了检验风险投资与行业增加值之间的关系是否会受到它的影响。将这一行业剔除之后的回归结果如表4第（5）列所示。不难看出，风险投资对行业增加值的影响系数依然显著为正。
表4 稳健性检验
第四，正如第三部分模型的识别与估计方法中所讨论的，考虑到风险投资存在内生性的问题，除了采用固定效应回归，用以控制未观测到的行业特征以外，我们还采用面板工具变量的方法进行回归分析。表5第（1）列和第（3）列是基于份额转移法构建出来的工具变量两阶段最小二乘法（2SLS）面板回归结果。在对新企业数的回归中，风险投资的系数仍不显著，表明风险投资对新企业成立没有产生显著的促进作用。相比之下，在对增加值的回归中，风险投资的系数显著为正，表明存在着较强的风险投资增值效应，也再次表明前面的实证结果具有较强的稳健性。
表5 工具变量（Ⅳ）与Ⅳ-GMM估计以及风险投资增值效应的可持续性
在此基础上，我们进一步采用Ⅳ-GMM方法进行系数估计，并对工具变量的相关性和外生性做稳健性检验。具体来讲，除了基于份额转移法构建出来的工具变量之外，考虑到数据的可获得性和统计口径的一致性，我们还引入了滞后二阶的风险投资企业数作为其自身的工具变量。现有研究发现，对于过度识别方程，Ⅳ-GMM稳健性估计相比于两阶段最小二乘法（2SLS）更加有效。因此，表5第（2）列和第（4）列分别给出了两步法Ⅳ-GMM方法对应的回归结果。可以看出，风险投资对新企业数的回归系数不显著，表明风险投资对新企业的产生没有起到积极的促进作用。风险投资对行业增加值的回归系数与显著性均未发生较大的变化，具有较强的稳健性。
最后，我们进一步考察风险投资的增值效应是否具有可持续性，将所有解释变量滞后一期，进行再次回归。表5第（5）列和第（6）列给出了相应回归结果。不难看出，无论是何种形式的模型回归，风险投资的系数都显著为正，表明风险投资对后期的行业增加值提升依然具有正效应。换句话说，风险投资不仅对当期的行业增加值提升具有正效应，而且这种正效应还具有一定的可持续性。
五、进一步的拓展分析
上述实证研究表明，风险投资对行业增加值提升起到了积极的促进作用。这一部分，我们将进一步从风险投资机构的所有权属性和规模属性两个视角切人对这一促进作用展开异质性研究。
首先，对比考察不同所有制性质的风险投资机构对行业增加值影响的差异性。参照《中国创业风险投资发展报告》的做法，我们根据风险投资机构的资本来源，将风险投资机构划分为：国有风险投资机构，包含政府资金、国有独资公司资金、社保基金为主要来源的风险投资机构;民营风险投资机构，包含民营所有制企业资金和个人资金为主要来源的风险投资机构;外资风险投资机构，包括在中国大陆境内注册并运作的外商獨资（含港、澳、台）、合资合作企业取得的风险投资资本，以及境外机构获得的风险投资资本。在此基础上，统计出每一个行业历年所拥有的国有风险投资、民营风险投资和外资风险投资机构数。将这三类风险投资机构数分别代替原有的核心解释变量风险投资机构总个数进行再次回归，结果如表6的第（1）到（3）列所示。 回归结果表明，国有风险投资、民营风险投资和外资风险投资均对行业增加值提升起到了显著的促进作用。若进一步从系数大小对比上来看，国有风险投资的作用要略大于民营风险投资和外资风险投资。导致这一结果的原因与我国风险投资机构的所有制构成现状特征密切相关。2017年《中国创业风险投资发展报告》数据显示，以政府资金、国有独资公司资金、社保基金为主要来源的国有风险投资占我国总风险投资近40%的比重，而民营风险投资机构和外资风险投资机构投资占比分别为25%和5%左右，表明我国的风险投資资金来源主要以政府财政拨款为主，在风险投资构成中，国有投资机构要占大头。这种所有制投资结构无疑使得国有风险投资机构对行业增加值的影响要大于民营风险投资和外资风险投资。
表6 风险投资增值效应的异质性分析
接着，我们对比考察不同规模的风险投资机构对行业增加值影响的差异性。对于企业规模，现有文献通常采用企业的员工人数或者注册资本来衡量。鉴于数据的可获得性，我们参照《中国创业风险投资发展报告》的做法，从企业注册资本的角度对风险投资机构规模进行划分。具体来讲，将注册资本小于5000万元的风险投资机构作为小规模企业，将注册资本大于5000万但小于2亿元的风险投资机构作为中等规模企业，将注册资本大于2亿元的风险投资机构作为大规模企业。在此基础上，分别统计出每一个行业历年所拥有的大、中、小规模的风险投资机构数。将这三类风险投资机构数分别代替原有的核心解释变量风险投资机构总个数进行再次回归，结果如表6的第（4）到（6）列所示。
不难看出，大中规模的风险投资机构对行业增加值提升都起到了显著的促进作用。这一结果反映出资金雄厚、实力强的大中型风险投资机构在风险投资中的优势。例如，2017年《中国创业风险投资发展报告》的统计数据表明，90%的风险投资资本掌握在大中型风险投资机构手中，而小型风险投资机构仅掌握着10%的风险投资总资本，揭示出我国明显的风险投资资本集中特征。这一现实特征使得小型风险投资机构自身财力有限，资金相对紧缺，没有足够的能力去进行行业投资，从而导致其对行业增加值的影响作用没有大中型风险投资机构显著。
六、结论与政策启示
作为一种新型金融工具和重要资本力量，风险投资对经济发展的影响已成为国内外研究的一个前沿问题。本文通过手工整理历年中国风险投资机构名录信息，得到各行业风险投资机构数据，进而从行业层面切人，理论分析和实证检验风险投资在多大程度上促进了我国新企业产生和附加值的提升。理论研究表明，风险投资不仅能够促进所投企业创业和价值增加，还会通过示范效应、繁殖效应、竞争效应等方式产生溢出外部性，从而对本行业其他企业产生影响。然而，基于我国行业层面数据的实证研究却发现，风险投资对我国新企业产生（包括小微企业产生）并没有发挥显著的促进作用，这一结果与我国风险投资机构青睐于成长（扩张）期和成熟（过渡）期项目，而对早期项目（种子期）的投资相对较低的投资阶段特征密切相关。相比之下，与理论分析一致，实证研究发现风险投资对我国行业增加值提升起到了积极促进作用。在此基础上的异质性分析发现，国有风险投资对行业增加值提升的作用要大于民营和外资风险投资，反映出我国国有投资机构在创业风险投资构成中占大头的现实特征;大型和中型风险投资机构对行业增加值的促进作用要显著于小型风险投资机构，体现了资金雄厚、实力强的大中型风险投资机构在风险投资中的优势。
以上研究结论具有如下政策启示。首先，风险投资是推动大众创业万众创新的重要资本力量。针对我国风险投资对新企业产生没有发挥显著促进作用的实证结果，应引导风险投资机构积极加大对种子期、初创期等创业新企业的资本投入，以支持实体经济发展、助力创业企业发展为本，鼓励风险投资机构追求长期投资收益和价值投资，从而发挥风险投资对新企业产生的促进作用。同时，鼓励创业企业和风险投资企业从各自优势出发，加强对投资企业项目的投后管理和增值服务，不断提高创业投资的专业化运作和管理水平，为新企业发展提供更专业的服务。其次，我们的异质性分析表明，国有风险投资对行业增加值提升的作用要大于民营和外资风险投资，大中型风险投资机构对行业增加值的促进作用要比小型风险投资机构显著。因此，要鼓励民营和外资风险投资发展，按照国有、民营和外资一视同仁的原则，放宽民营和外资风险投资机构准入，形成多元化的风险投资所有权结构。同时，也要鼓励小型风险投资机构做大做强，充分发挥资本的规模优势。具体措施包括对小型风险投资机构予以税收支持，进一步完善小型风险投资机构抵扣税收优惠政策，增强其融资和投资能力。除此以外，政府还应不断完善体制机制，加强绩效评价制度和事中事后监管，促进风险投资机构良性发展，发挥风险投资的示范和聚集放大作用，吸引其他金融资本投入，成为实体经济发展的“资本 资源”赋能投资者。
责任编辑：牛泽东