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摘要:本文选取2006年沪深A股372家上市公司为数据样本,从相关变量之间的内生性角度出发,研究中国上市公司的治理机制中债务融资与公司价值的相互关系,实证研究结果表明,债务融资与公司价值是内生地相互决定的,且相互负相关,债务融资并没有发挥债务治理积极的作用。
关键词:债务融资;公司价值;内生性
一、引言
自Modigliani和Miller(1958)提出MM定理开始,众多学者对资本结构问题进行了深入的理论和实证研究。国外主流的资本结构理论认为,债务融资在免税、发挥财务杠杆效应、降低融资成本、完善公司治理等方面发挥着积极作用,债务融资有利于提高公司的价值。近年来,我国的众多学者对债务融资与公司价值的关系也进行了大量的理论和实证研究,得出的结论并不一致,有的实证结果发现债务融资与公司价值正相关(陈晓和单鑫,1999;汪辉,2003),有的则实证研究表明债务融资与公司价值负相关(杜莹和刘立国,2002;于东智,2003)。
在国内,对债务融资与公司价值的关系,绝大多数学者均从外生性视角采用普通最小二乘法(OLS)进行了实证研究。使用此方法有一个隐含的前提条件,即经济关系、政策和环境在一段时间相对稳定,因变量对自变量不产生附加影响。但这一条件并非对所有的变量组都满足,除了有自变量对因变量的促进效应,还产生因变量对自变量的反馈效应。这就是典型的内生性问题。若两种效应相互加强时,采用普通最小二乘法进行回归分析就会产生有偏估计。解决内生性问题通用的方法是工具变量法,所采用的回归方法是两阶段最小二乘法(2SLS)和三阶段最小二乘法(3SLS)( 李汉军和张俊喜,2006)。
在本文中,债务融资和公司价值具有明显的互动作用,内生性问题严重。因此,本文以A股上市公司为例,从内生性视角探讨债务融资和公司价值的相互关系,以求获得可靠的经验证据。
二、文献回顾
1.国外文献
在西方发达国家资本市场比较成熟,制度设计和主体行为都比较规范和完善,大量理论和实证研究表明债务融资能够优化公司治理,提高公司价值。Jensen和Meckling(1976)和Grossman和Hart(1982)从代理成本角度来解释资本结构问题。Jensen和Meckling(1976)指出,在现代股份制企业中普遍存在股东和经理人员利益不一致问题。由于经理人员是肆意挥霍公司的资产满足个人私欲,而当其不拥有公司100%的股权时,不需要为此付出全部代价,故而会降低公司的价值。当公司的规模一定时,债务融资比例增加,股权融资比例就会减少,经理所持有的股份的比例就会增加,经理挥霍的成本就会增加,因此这种侵占行为就会减少,于是债务融资可以降低代理成本。Grossman和Hart(1982)研究表明,公司破产对经理来说成本很高,公司破产可能会使经理的名誉严重受损,或者经理不再具有对公司的控制权,而债务融资的增加会加大公司破产的可能性,因而就会促使经理更加努力工作,减少偷懒和在职消费。而Ross(1977)则以信息不对称理论来解释资本结构问题。对公司收益的分布和投资机会,经理或内部人拥有更多的私人信息,公司对资本结构的选择能起到将内部信息传递给外部的作用。债务融资传递的是一种高品质的信号,投资者可以通过这个信号调整对公司价值的预期,从而有利于提高公司价值。
2.国内文献
债务融资对我国上市公司的治理作用,无论是在理论界还是在是在方面都没有得出相一致的结论。陈耿和周军(2004)从代理成本角度对债务期限结构进行了理论分析,认为在债务期限较短的情况下,公司面临较大的现金流压力,公司的投资选择受到一定的约束。为了保持偿债能力和避免破产,公司一般不会将短期资金投资于高风险的项目,而且,公司面临着再融资的问题,高风险的投资行为会受到债权人的抵制,从而控制了债务代理成本。同时,他们还认为在信息不对称的情况下,长期债务会产生额外的债务代理成本,导致代理成本提高。张维迎(1996)认为在国有企业中代表政府行使控制权的官员拿别人的钱进行投资,他们关心的不是资本的风险和收益,而是个人的利益,他们也不承担资产的风险,因而不会像真正的所有制那样对经营者实施最适度的干预。而在国有企业中经营者获得自主权的最好办法就是把企业搞的“不死不活”,而不是为投资者多赚钱,因为赚钱多了,别人就来摘桃子了。因此,债务融资并不能产生促使经营者努力经营的动力。杜莹和刘立国(2002)认为国有银行和国有控股上市企业的所有者都是国家,他们之间不是法律规范的债权债务关系,是一种虚拟的债权债务关系,银行不能真正起到债权人对债务人经营行为的监督作用。他们还认为我国的破产退出机制不完善,作为最大债权人的银行不能发挥相机治理的功能,起不到债权治理的作用。
三、基于中国上市公司的经验证据
1.样本的选择
本文以2006年度沪深A股的上市公司为研究对象,在样本选择时遵循以下原则:上市年限较长、相关数据可以获得、剔除金融类公司和ST和*ST公司。基于上述原则,选择了2006年度372公司为数据样本。数据资料来源于上市公司的年报以及证券之星网站。
2.模型设计和变量的定义
本文采用联立方程(1)(2)进行实证分析:
(1)
(2)
公司中,各变量的定义如下:
公司价值(TQ):以托宾Q值表示,TQ=(年末股价*流通股数量+每股凈资产*非流通股数量+企业负债合计)/年末总资产;债务融资(LEV),以企业的资产负债率表示;企业的规模(FSIZE),以企业年末总资产的自然对数表示;企业的成长性(GR),以2002-2006年上市公司的平均净资产的收益率表示;固定资产比例(FAA),FAA=年末固定资产/年末总资产;国家股影响(STATE),以其为虚拟变量,当企业的第一大股东为国家股或国家法人股时,STATE =1;否则,STATE =0。
3.样本的回归检验和结果分析
对方程(1)分别应用OLS和2SLS进行了回归分析,以便对两种方法的回归结果进行比较和分析。
括号内为t检验值,***表示在1%的置信水平上显著,**表示在5%的置信水平上显著,为双尾检验。
从表1可以看出,无论采用OLS还是采用2SLS进行回归,公司价值与资产负债率都在1%的显著水平上负相关。我们发现在OLS回归中显著的企业规模在2SLS中则不显著了,这表明企业规模对公司价值的影响较弱。其余控制变量在两种方法的检验结果都一致。从2SLS检验结果中可以看出,债务融资和公司价值是内生决定的,两者互为负相关。
4.结论
本文从内生性视角对公司价值和债务融资的关系进行了实证研究,研究结果表明,公司价值和债务融资是内生地相互决定的,且互为负相关。本文也用OLS进行了实证检验,检验结果与内生性视角的实证结果相一致。由此可见,在我国的上市公司中公司价值与债务融资负相关,债务融资未能在公司治理中发挥积极的作用。
三、原因分析
我们的研究结果与经典的资本结构理论和国外的大多数实证研究结果相悖,究其原因,笔者认为有以下三个方面:
1.我国上市公司的股权融资偏好削弱了债务治理机制的作用。很多学者研究发现,我国的上市公司偏好股权融资。在我国,一方面,股权融资成本比债务融资成本低(陈晓和单鑫,1999;易宪容,2005);另一方面,股权融资不会影响经营者对公司的控制权。因此,股东和经营者都会偏好股权融资。由于经营者不存在偿债付息和公司破产的压力,在加上我国上市公司中内部人控制现象严重、外部监督较弱、股东“用脚投票”机制失效,经营者就可能滥用现金流进行在职消费和过度投资等,从而使公司的价值降低。
2.我国的企业债券市场不发达,发展滞后。企业债券的契约是一种“硬约束”,契约条款明确规定了债务人到期必须还本付息,还本付息及公司破产清算的压力促使经营者更加努力工作,从而可以降低代理成本,提高公司绩效。张维迎(1996)在阐述我国国有企业改革思路时指出,要把国有资本转变为债权,非国有资本转变为股权,以解决国有企业代理人缺位和经理人员不作为的问题。我国不完善的企业债券市场限制了企业债券债务治理作用的发挥。
3.破产退出机制不完善和相机治理机制失效。破产制度是债务融资发挥作用重要的制度基础。我国的《破产法》和《亏损上市公司暂停和终止上市实施办法》虽然早已出台,但由于考虑到职工就业、银行债务等问题,企业破产难以依法实施。相机治理是指当企业资不抵债、面临破产时,债权人代替股东掌管企业的剩余控制权和剩余索取权。但到目前为止,我国的破产法律法规并不支持银行在企业面临破产时接管企业,这就限制了债权人发挥公司治理的经济作用。
为使债务治理在我国上市公司的治理中发挥积极的作用,可以采取以下政策措施:规范股权融资机制,大力发展企业债券市场;完善和实施破产制度;完善银行相机治理的作用和主办银行制度;优化上市公司资本结构等。
参考文献:
[1] Grossman Sanford, J., and Hart Oliver (1982). Corporate Financial Structure and Managerial Incentives. In J McCall. ed. : The Economics of Information and Uncertainty. Chicago: University of Chicago Press.
[2] Jensen, M. C., and Meckling, W. H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure [J]. Journal of Financial Economics, 1976, (3): 305-360.
[3] Ross Stephen. The Determination of Capital Structure: The Incentive Signaling Approach [J]. Bell Journal of Economics, 1977, (8): 23-40.
[4] 陈耿,周军. 企业债务融资结构研究-一个基于代理成本的理论分析 [J]. 财经研究,2004,(2): 58-65.
[5] 陈晓和单鑫. 债务融资是否会增加企业的融资成本? [J]. 经济研究,1999, (9): 39-46.
[6] 杜莹,刘立国. 中国上市公司债权治理效率的实证分析 [J]. 证券市场导报,2002,(12): 66-68.
[7] 李汉军,张俊喜. 上市企业治理与绩效间的内生性程度 [J]. 管理世界,2006,(5): 121-127.
[8] 汪辉. 上市公司债务融资,公司治理与市场价值 [J]. 经济研究,2003,(8): 28-35.
[9] 于东智. 资本结构、债权治理与公司绩效:一项经验分析 [J]. 中国工业经济,2003, (l): 87-94.
[10] 易宪容. 2005年中国股市的困难与问题 [J]. 互聯网周刊,2005, (3): 68-70.
[11] 张维迎. 中国国有企业资本结构存在的问题 [J]. 金融研究,1996,(10): 27-29.
(作者单位:西北农林科技大学经济管理学院)
关键词:债务融资;公司价值;内生性
一、引言
自Modigliani和Miller(1958)提出MM定理开始,众多学者对资本结构问题进行了深入的理论和实证研究。国外主流的资本结构理论认为,债务融资在免税、发挥财务杠杆效应、降低融资成本、完善公司治理等方面发挥着积极作用,债务融资有利于提高公司的价值。近年来,我国的众多学者对债务融资与公司价值的关系也进行了大量的理论和实证研究,得出的结论并不一致,有的实证结果发现债务融资与公司价值正相关(陈晓和单鑫,1999;汪辉,2003),有的则实证研究表明债务融资与公司价值负相关(杜莹和刘立国,2002;于东智,2003)。
在国内,对债务融资与公司价值的关系,绝大多数学者均从外生性视角采用普通最小二乘法(OLS)进行了实证研究。使用此方法有一个隐含的前提条件,即经济关系、政策和环境在一段时间相对稳定,因变量对自变量不产生附加影响。但这一条件并非对所有的变量组都满足,除了有自变量对因变量的促进效应,还产生因变量对自变量的反馈效应。这就是典型的内生性问题。若两种效应相互加强时,采用普通最小二乘法进行回归分析就会产生有偏估计。解决内生性问题通用的方法是工具变量法,所采用的回归方法是两阶段最小二乘法(2SLS)和三阶段最小二乘法(3SLS)( 李汉军和张俊喜,2006)。
在本文中,债务融资和公司价值具有明显的互动作用,内生性问题严重。因此,本文以A股上市公司为例,从内生性视角探讨债务融资和公司价值的相互关系,以求获得可靠的经验证据。
二、文献回顾
1.国外文献
在西方发达国家资本市场比较成熟,制度设计和主体行为都比较规范和完善,大量理论和实证研究表明债务融资能够优化公司治理,提高公司价值。Jensen和Meckling(1976)和Grossman和Hart(1982)从代理成本角度来解释资本结构问题。Jensen和Meckling(1976)指出,在现代股份制企业中普遍存在股东和经理人员利益不一致问题。由于经理人员是肆意挥霍公司的资产满足个人私欲,而当其不拥有公司100%的股权时,不需要为此付出全部代价,故而会降低公司的价值。当公司的规模一定时,债务融资比例增加,股权融资比例就会减少,经理所持有的股份的比例就会增加,经理挥霍的成本就会增加,因此这种侵占行为就会减少,于是债务融资可以降低代理成本。Grossman和Hart(1982)研究表明,公司破产对经理来说成本很高,公司破产可能会使经理的名誉严重受损,或者经理不再具有对公司的控制权,而债务融资的增加会加大公司破产的可能性,因而就会促使经理更加努力工作,减少偷懒和在职消费。而Ross(1977)则以信息不对称理论来解释资本结构问题。对公司收益的分布和投资机会,经理或内部人拥有更多的私人信息,公司对资本结构的选择能起到将内部信息传递给外部的作用。债务融资传递的是一种高品质的信号,投资者可以通过这个信号调整对公司价值的预期,从而有利于提高公司价值。
2.国内文献
债务融资对我国上市公司的治理作用,无论是在理论界还是在是在方面都没有得出相一致的结论。陈耿和周军(2004)从代理成本角度对债务期限结构进行了理论分析,认为在债务期限较短的情况下,公司面临较大的现金流压力,公司的投资选择受到一定的约束。为了保持偿债能力和避免破产,公司一般不会将短期资金投资于高风险的项目,而且,公司面临着再融资的问题,高风险的投资行为会受到债权人的抵制,从而控制了债务代理成本。同时,他们还认为在信息不对称的情况下,长期债务会产生额外的债务代理成本,导致代理成本提高。张维迎(1996)认为在国有企业中代表政府行使控制权的官员拿别人的钱进行投资,他们关心的不是资本的风险和收益,而是个人的利益,他们也不承担资产的风险,因而不会像真正的所有制那样对经营者实施最适度的干预。而在国有企业中经营者获得自主权的最好办法就是把企业搞的“不死不活”,而不是为投资者多赚钱,因为赚钱多了,别人就来摘桃子了。因此,债务融资并不能产生促使经营者努力经营的动力。杜莹和刘立国(2002)认为国有银行和国有控股上市企业的所有者都是国家,他们之间不是法律规范的债权债务关系,是一种虚拟的债权债务关系,银行不能真正起到债权人对债务人经营行为的监督作用。他们还认为我国的破产退出机制不完善,作为最大债权人的银行不能发挥相机治理的功能,起不到债权治理的作用。
三、基于中国上市公司的经验证据
1.样本的选择
本文以2006年度沪深A股的上市公司为研究对象,在样本选择时遵循以下原则:上市年限较长、相关数据可以获得、剔除金融类公司和ST和*ST公司。基于上述原则,选择了2006年度372公司为数据样本。数据资料来源于上市公司的年报以及证券之星网站。
2.模型设计和变量的定义
本文采用联立方程(1)(2)进行实证分析:
(1)
(2)
公司中,各变量的定义如下:
公司价值(TQ):以托宾Q值表示,TQ=(年末股价*流通股数量+每股凈资产*非流通股数量+企业负债合计)/年末总资产;债务融资(LEV),以企业的资产负债率表示;企业的规模(FSIZE),以企业年末总资产的自然对数表示;企业的成长性(GR),以2002-2006年上市公司的平均净资产的收益率表示;固定资产比例(FAA),FAA=年末固定资产/年末总资产;国家股影响(STATE),以其为虚拟变量,当企业的第一大股东为国家股或国家法人股时,STATE =1;否则,STATE =0。
3.样本的回归检验和结果分析
对方程(1)分别应用OLS和2SLS进行了回归分析,以便对两种方法的回归结果进行比较和分析。
括号内为t检验值,***表示在1%的置信水平上显著,**表示在5%的置信水平上显著,为双尾检验。
从表1可以看出,无论采用OLS还是采用2SLS进行回归,公司价值与资产负债率都在1%的显著水平上负相关。我们发现在OLS回归中显著的企业规模在2SLS中则不显著了,这表明企业规模对公司价值的影响较弱。其余控制变量在两种方法的检验结果都一致。从2SLS检验结果中可以看出,债务融资和公司价值是内生决定的,两者互为负相关。
4.结论
本文从内生性视角对公司价值和债务融资的关系进行了实证研究,研究结果表明,公司价值和债务融资是内生地相互决定的,且互为负相关。本文也用OLS进行了实证检验,检验结果与内生性视角的实证结果相一致。由此可见,在我国的上市公司中公司价值与债务融资负相关,债务融资未能在公司治理中发挥积极的作用。
三、原因分析
我们的研究结果与经典的资本结构理论和国外的大多数实证研究结果相悖,究其原因,笔者认为有以下三个方面:
1.我国上市公司的股权融资偏好削弱了债务治理机制的作用。很多学者研究发现,我国的上市公司偏好股权融资。在我国,一方面,股权融资成本比债务融资成本低(陈晓和单鑫,1999;易宪容,2005);另一方面,股权融资不会影响经营者对公司的控制权。因此,股东和经营者都会偏好股权融资。由于经营者不存在偿债付息和公司破产的压力,在加上我国上市公司中内部人控制现象严重、外部监督较弱、股东“用脚投票”机制失效,经营者就可能滥用现金流进行在职消费和过度投资等,从而使公司的价值降低。
2.我国的企业债券市场不发达,发展滞后。企业债券的契约是一种“硬约束”,契约条款明确规定了债务人到期必须还本付息,还本付息及公司破产清算的压力促使经营者更加努力工作,从而可以降低代理成本,提高公司绩效。张维迎(1996)在阐述我国国有企业改革思路时指出,要把国有资本转变为债权,非国有资本转变为股权,以解决国有企业代理人缺位和经理人员不作为的问题。我国不完善的企业债券市场限制了企业债券债务治理作用的发挥。
3.破产退出机制不完善和相机治理机制失效。破产制度是债务融资发挥作用重要的制度基础。我国的《破产法》和《亏损上市公司暂停和终止上市实施办法》虽然早已出台,但由于考虑到职工就业、银行债务等问题,企业破产难以依法实施。相机治理是指当企业资不抵债、面临破产时,债权人代替股东掌管企业的剩余控制权和剩余索取权。但到目前为止,我国的破产法律法规并不支持银行在企业面临破产时接管企业,这就限制了债权人发挥公司治理的经济作用。
为使债务治理在我国上市公司的治理中发挥积极的作用,可以采取以下政策措施:规范股权融资机制,大力发展企业债券市场;完善和实施破产制度;完善银行相机治理的作用和主办银行制度;优化上市公司资本结构等。
参考文献:
[1] Grossman Sanford, J., and Hart Oliver (1982). Corporate Financial Structure and Managerial Incentives. In J McCall. ed. : The Economics of Information and Uncertainty. Chicago: University of Chicago Press.
[2] Jensen, M. C., and Meckling, W. H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure [J]. Journal of Financial Economics, 1976, (3): 305-360.
[3] Ross Stephen. The Determination of Capital Structure: The Incentive Signaling Approach [J]. Bell Journal of Economics, 1977, (8): 23-40.
[4] 陈耿,周军. 企业债务融资结构研究-一个基于代理成本的理论分析 [J]. 财经研究,2004,(2): 58-65.
[5] 陈晓和单鑫. 债务融资是否会增加企业的融资成本? [J]. 经济研究,1999, (9): 39-46.
[6] 杜莹,刘立国. 中国上市公司债权治理效率的实证分析 [J]. 证券市场导报,2002,(12): 66-68.
[7] 李汉军,张俊喜. 上市企业治理与绩效间的内生性程度 [J]. 管理世界,2006,(5): 121-127.
[8] 汪辉. 上市公司债务融资,公司治理与市场价值 [J]. 经济研究,2003,(8): 28-35.
[9] 于东智. 资本结构、债权治理与公司绩效:一项经验分析 [J]. 中国工业经济,2003, (l): 87-94.
[10] 易宪容. 2005年中国股市的困难与问题 [J]. 互聯网周刊,2005, (3): 68-70.
[11] 张维迎. 中国国有企业资本结构存在的问题 [J]. 金融研究,1996,(10): 27-29.
(作者单位:西北农林科技大学经济管理学院)