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摘要：机构和衍生品交易对手方的电子挤兑是导致雷曼、北岩银行失败的最主要原因。金融危机后全球金融监管改革的一个重要的命题，就是如何控制银行的电子挤兑风险。国际标准制定机构和主要金融市场国家的改革方案，过分强调了公权力的作用。一个有弹性的法律控制方法，应该能够合理的平衡风险与收益。
关键词：电子挤兑；风险控制；LTF理论；法律改革
一、 银行电子挤兑风险的概念和制度基础
银行在整个存续的生命周期中，自始至终都会面临挤兑的风险，金融学领域的经典作家针对该问题多有论著。次贷危机中，北岩银行、雷曼等大型银行遭受电子挤兑的事实，为银行挤兑理论的发展增添了新的研究素材。雷曼兄弟大量使用回购协议等衍生品合约进行短期融资以满足资本充足率的监管要求，但是当雷曼面临流动性问题时，交易对手方或者提前终止了与雷曼的衍生品合约或者要求雷曼追加保证金，从而形成对雷曼的电子挤兑（Electronic Run），导致雷曼从流动性危机转化成清偿力危机，最终雷曼不得不申请破产清算。
普通存款人对银行挤兑的制度基础是存款人的债权请求权，从基本法理角度看，机构对银行的电子挤兑与普通存款人对银行挤兑的原理并无区别。但是从具体的制度安排角度看，电子挤兑的法律依据却并非作为一般债法的请求权。交易对手方能够进行电子挤兑的法律基础，是安全港规则中的提前终止机制。具体而言，提前终止是指当出现合同约定的事项时，非违约方可以提前终止合同并对合同以净额的方式进行结算（Netting）。提前终止机制是破产约定条款（Ipso Facto Clause）的一个例外，即是指当事人在合约中所约定的、在一方陷入财务困境、资不抵债或者进行破产程序时，另一方当事人有权变更或终止合约，或者加速、变更或终止合约的具体权利与义务的合同条款。但是由于破产程序耗时较长，为了防止市场风险传染，法律上将衍生品合约进行特殊的豁免。然而，雷曼和北岩银行案证明了这种法律豁免同样存在巨大风险，因此，在金融危机后全球金融监管改革中，通过法律手段控制电子挤兑风险就成为一个亟需解决的命题。
二、 电子挤兑风险的法律控制：一个私人契约的解释框架
哥伦比亚大学的Katharina Pistor教授在2013年初提出了一个“金融的法律理论”（Legal Theory of Finance，以下简称LTF理论），该理论的主要目的是通过分析金融（机构和市场）的法律结构，来解释和预测（金融危机情境下）市场主体行为和市场运行结果。LTF理论建立在两个假设前提上，即金融市场存在根本的无法预测的不确定性；金融机构获得流动性是受到约束的。Pistor教授在这两个假设前提下，利用“法律上可强制执行的金融承诺”的概念，重新阐释了当代金融体系的特征，包括金融体系的内在不稳定性性、金融体系具有等级结构（核心和外围）、法律对金融体系不同部分在适用上的差异性以及一国当局对出于金融体系核心部分的保护能力。LTF理论既可以作为金融监管改革的理论基础，也可以作为金融监管改革效果的检验标准。笔者将在私人契约的法律正当性的视角下，借用LTF理论的分析框架，对银行电子挤兑的法律控制进行解释和建构。
在法律的视野中，“银行”可以被看做由一系列的合同和财产权法律安排组成的网络，包括银行与存款人的存款合同、银行代理客户支付商品和服务价款的代理合同、担保在客户无力清偿债务时代为偿付的担保合同（如签发信用证）、帮助客户理财和防止经济损失的咨询服务合同和信托合同、银行对持有的有价证券等资产的所有权、银行对抵押物的支配权等等。值得注意的是，在现代社会，这张“网络”已经超越了国界。晚近的银行的经营和业务已经是高度全球化，然而针对银行失败的制度安排依然局限在主权范围内，这种不均衡状态一个直接的后果是，各国在处置在不同国家经营的银行时，程序和实体规则适用的混乱，导致银行各种合同关系和财产权的碎片化。法律视角下的银行与普通商业公司的特殊性是什么？在笔者看来有两点使银行具有特别之处：第一，银行的杠杆经营和期限转换的事实，使银行在法律结构上更加不稳定和脆弱；第二，银行作为政府调控经济和实现社会目标的手段（货币政策），而具有了公共属性。
基于以上的分析，银行电子挤兑风险转换成法律的语言就是：在正常商业情境下，银行与交易对手方的契约安排（通常是诸如回购协议等短期融资安排）作为银行本身以及银行体系稳健运行的基本条件，银行无需为流动性付出超额费用；在金融危机情况下，交易对手方提前中止了融资契约，因而银行需要付出超额费用才能获得融资。更为重要的是，这会破坏银行的整个期限转换结构，进一步的影响与银行有契约安排的其它机构的稳健。在这种情况下，单个银行的契约安排失衡，就会演变成一个银行体系的公共事件。由此可知，银行电子挤兑风险法律控制的基本逻辑应该是，限制交易对手方非理性的提前终止融资契约。在具体方式上，有几个方案可供选择，包括公权力强制延迟交易对手方行使提前终止的权利、区分交易对手方的类型临时限制其提前终止权利等。
三、 对银行电子挤兑法律控制方法的检验：以巴塞尔委员会方案为中心
鉴于电子挤兑对银行失败的重要影响，危机后主要的国际标准制定机构以及金融大国都启动了相关的立法改革。其中最有代表性的是巴塞尔委员会跨境银行处置小组（以下简称CBRG）在2010年提出的一份名为《跨境银行处置小组的报告和建议》的报告。CBRG在报告中建议各国当局使用风险缓释技术减少系统性风险，其中就包括延迟银行金融合约交易对手方提前终止权利的方案。CBRG建议为了便利对问题银行的处置，要求各国当局应该拥有临时延迟交易对手方提前终止净额结算的权力，以便将金融合约转移到健康第三方实体、过渡银行以及其它第三方公共实体。CBRG提出这条建议的理由是，虽然在正常时期提前终止能够有效地降低风险的传染，但是在压力时期，如果失败银行所有的交易对手方都行使提前终止权，则会加速问题机构的失败，从而削弱金融稳定和加速风险的传染。除了巴塞尔委员会，目前美国、西班牙等国的立法也确认了这一方法。例如，美国立法规定：“当联邦存款保险公司接管了问题银行时，银行交易对手方在第二个交易日下午5点前不得行使提前终止权利”。 危机后对银行的电子挤兑风险，各国立法改革的主流方法是通过公共权力的介入，强行延迟交易对手方合同项下的选择权。笔者认为，尽管延迟提前终止的安排能够在一定程度上缓解衍生品交易对手方对问题银行的集中挤兑问题，但是由于提前终止净额结算安排对金融衍生品市场的特殊重要性，延迟提前终止职权的实施会对市场产生极大的不确定性，严重影响衍生品合约使用者进行风险管理的能力。当问题银行的交易对手方是系统重要性机构的时候，还可能使风险转移到该系统重要性机构，而影响系统稳定。因此，该方法在理论上是否合理，需要检验其对私人契约安排的影响以及公权力运用的成本。需要理清的第一个问题是，从整个金融体系的角度看，延迟提前终止权对银行风险管理能力的影响。
提前终止净额结算安排作为银行间降低交易成本、管理风险的私人契约，是金融衍生产品市场风险控制的核心，也是衍生品合约使用者管理信用风险暴露最重要的制度安排之一。其制度价值具体包括以下两点：第一，利用终止净额结算安排，投资机构可以极大的降低对交易对手的风险暴露，从而有效地降低了信用风险。据国际清算银行较早的一项研究，截至2006年6月，全球所有衍生品交易名义本金总额为369.9万亿美元，可以进行净额结算的衍生品交易的市值总额为10.1万亿美元（名义本金总额的2.7%）。进行净额结算后，总市值的信用风险暴露为2.0万亿美元（名义本金总额的0.5%），风险暴露下降了80%。第二，净额结算安排可以提高金融机构资本金的运用效率。通常金融机构进行衍生品交易要受到监管机构对该业务的风险资本要求的限制。《巴塞尔II》即规定要有条件地认可净额结算条款，其中一个很重要的认可条件就是确定衍生品合约中净额结算条款的有效性与可执行性。如果净额结算条款是有效的，则监管部门将在计算资本充足率时予以考虑，这就使机构相同的资本金可以用来支持更大规模的金融衍生产品交易，从而大大提高了金融机构资金的运用效率。更为重要的是，终止净额制度作为净额制度的一种特殊情形，除了具有净额结算的一般作用外，还可以有效地避免因一家机构失败，所可能引发的一系列机构失败的多米诺骨牌效应，避免形成系统性风险。
延迟提前终止权的引入很可能会打破银行间私人契约安排的平衡，虽然目前还没有经验数据证明其确切的影响，公共权力一刀切的限制金融市场私人主体合同权利的改革方案从理论上看，成本很可能是较大的。国际互换和衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，下称ISDA）在2010年11月发布的一项题为《终止净额结算的重要性》报告中，对一刀切式的延迟终止净额结算的做法提出了批评，并分析了如果市场缺少终止净额结算安排，可能会出现的后果。ISDA指出，首先，如果在一段时间内，与问题银行有关的衍生品交易对手方无法进行终止净额计算，则市场参与者将需要承担总的风险暴露，而不是净风险暴露。从单个衍生品使用者的角度出发，假设一家银行和雷曼在一个主协议下进行两笔交易，当雷曼破产，此时该银行通过主协议可以终止所有交易，之后每笔交易按之前的协议计算亏损。如果该银行一笔交易赚30亿美元、另外一笔交易赔20亿美元。此时如果不允许该银行进行终止净额结算，则该银行的风险暴露就会高达50亿元；如果允许终止净额结算，则该银行的风险暴露只有10亿美元。另一个缺失终止净额结算安排的后果是，银行将缺少调整市场风险头寸的能力，进而使交易和管理风险缺乏确定性。市场参与者（包括清算所）会面临重大的、不可控制的风险，因为他们无法替代也无法重组违约交易。另外，当交易对手方出现信用问题时，交易对手方也无法进行冲销操作，因此，非违约方会选择平仓或者减少头寸。这种状况会加剧问题银行的财务困境，从而提高银行失败的可能性。ISDA最后指出，终止净额结算对金融市场意义重大，而且经过了时间和实践的检验，因此，对终止净额结算的限制应该尽量小。
“一刀切”式的延迟提前终止净额结算除了会极大的影响单个市场主体和整个市场进行风险管理的能力外，延迟提前终止净额结算的实施还会对市场产生巨大成本。法律规则的设计需要平衡各种利益，同时也应遵循成本收益的原则。危机后银行电子挤兑风险法律控制的基本逻辑，是为了防止失败机构的所有交易对手方同时行使提前终止权利而形成对该机构的电子挤兑导致的系统不稳定，而要求该机构所有金融合约的交易对手方延迟行使提前终止的权利，从而便利将金融合约转移到其它健康实体。这个规则的设计表面看是为了保护失败机构的免遭财务状况的加速恶化，但实际上是为了实现整个金融体系的稳定。从这个目标出发，处置当局减损了合同法赋予的失败机构交易对手方的合同权利，这个规则的设计因此使失败机构的交易对手方承担了巨大的成本，从市场的角度看，该规则是成本较高的制度安排。ISDA通过对业界的调查显示，业内大量的市场参与者对CBRG建议的延迟提前终止职权持反对态度，认为其成本高昂而且会产生不可接受的市场不确定性，他们不相信剥夺了市场参与者灵活性的延迟终止职权能够使失败的系统重要性机构在短期内被替换成一个新的健康的交易对手方。
四、 研究结论：一个结构化的法律控制方法
法律允许银行以私人契约的形式将自己的债务与其它金融市场交易主体连接起来，形成一张网络。这种私人契约安排的目的是在整个市场的范围内分散风险，从这个意义上讲，一旦某个银行出现问题，这张私人契约网络的各个终端都可能受到冲击，从而引发在原有制度安排下的电子挤兑现象。因此，法律对电子挤兑风险进行控制也就顺理成章。然而，根据前文的分析，危机后国际标准以及各国正式立法条款均是采用了一刀切的方式，利用公共权力的介入限制交易对手方的合同权利。这不仅会减损私人契约安排的价值，而且本身权力的实施也具有很高的成本。
Pistor教授在LTF理论中也主张公共权力在市场危急情况下，可以改变私人契约安排的合同义务。但是该观点的前提是，该私人契约安排是处在整个金融体系的核心部分。从法律的角度，金融当局公共权力的实施应该是有弹性的，即私人契约安排在不同情况下（危机情境和正常情境）保持不变的可能性。可能性越低，法律的弹性就越大。对于整个金融体系具有系统重要性的核心部分，由于契约设计方面的原因，或者由于公共权力的裁量权，或者由于它是金融体系的支柱，法律往往更有弹性。反之亦然。根据这一命题推论可知，公共权力强制改变私人契约安排尽管具有合理性，但是在逻辑上并不周延。延迟提前终止职权本身是一个为了防止电子挤兑而导致系统性风险的制度设计，但是如果“一刀切”式的对银行的所有交易对手方都延迟其提前终止的权利，从实施成本和系统稳定的角度看，也存在一定的缺陷。因此，笔者建议法律电子挤兑风险的控制应该是结构化的，即应该由处置当局在自由裁量的基础上，根据个案平衡的原则对延迟提前终止职权的范围和实施方式进行判断，采取有针对性的处置措施。 首先，延迟提前终止职权的范围应有所限定，至少在三种情形下不应延迟提前终止，包括若交易对手方不及时行使提前终止权利，会对自身的流动性产生极大威胁的情形，尤其是交易对手方同样是系统重要性金融机构的场合；若交易对手方持有的金融合约头寸较小，且提前终止不会对失败机构的流动性产生重大损害的情形；若失败机构的所有交易对手方持有的头寸整体价值较小的情形。
第一种情形是出于防止风险传染的考虑，当交易对手方是系统重要性金融机构的时候，若延迟其提前终止净额结算的权利，则会极大的影响市场的稳定。因为系统重要性金融机构通常是衍生品市场的主要交易商，这些机构持有的衍生品头寸数额巨大，而且由于关联度高，限制这些机构的净额结算的权利，会提高系统重要性金融机构风险暴露，进而可能会影响系统重要性金融机构的其它衍生品交易的对手方。以ISDA为例，截止2011年8月，ISDA共有来自全球57个国家的820个机构会员，这些会员分为三级，分别是主要会员、辅助会员和定购者。主要会员是衍生品市场的主要交易商，为金融衍生品的终端用户提供服务。当ISDA主要会员作为失败机构的交易对手方时，如果延迟该主要交易商的提前终止净额结算的权利，将会对整个市场产生无法预料的冲击，这也是ISDA强烈反对“一刀切”式的延迟提前终止职权的主要原因。在美国政府问责办公室（GAO）发布的安全港规则改革的咨询建议中，有学者也提出了，当失败机构的交易对手方是系统重要性金融机构时，不应该对系统重要性金融机构的终止净额结算的权利进行限制。第二种情形和第三种情形是出于延迟提前终止职权的实施成本和市场顺利运行的考虑，在交易对手方持有的金融合约头寸较小以及失败机构的所有交易对手方持有的头寸整体价值较小的情况下，交易对手方并不会对问题机构产生冲击，更不会对整个系统稳定产生影响，因此，在这两种情形下，不应该限制交易对手方的提前终止的权利，以保证交易对手方有效地管理自身的交易帐薄，保证市场的顺利运行。交易账簿的平衡对衍生品市场的顺利运行至关重要，ISDA首席专家David Mengle认为，衍生品做市商的商业模型是依靠平衡账簿，交易对手方的违约使账簿产生不平衡，而终止净额结算的作用是使账簿再平衡。
其次，一个备受争议的问题就是，很难确定多长的延迟期限是合适的。目前，已经通过立法建立延迟提前终止职权的国家，是通过法律在事前明确规定的方式规定延迟的期限。在美国法律明确规定，自问题银行被接管之后到第二天下午5点之前，问题银行交易对手方的提前终止净额结算的权利是被限制的。在法案的立法阶段，Christopher Dodd提交的一份金融改革法案中曾经建议对系统重要性金融机构的延迟期限增加到3个交易日，但是由于业界的激烈反对，最后未被议会采纳。德国法律规定，自一个法院主导的银行重组程序开始之后，到第二个交易日结束之前，交易对手方的终止净额结算权利将被限制。欧盟委员会建议，以处置程序的正式开始之后的48小时内或者是在正式开始处置程序之后的第二个交易日的下午5点之前，延迟期限以二者时间较长者为准。而ISDA从市场的角度出发，在多份报告中强调延迟的期限应该尽量多，例如，在2011年8月，ISDA给澳大利亚的《金融部门立法修正案（终止净额结算条款）》的立法建议中，针对澳大利亚将延迟期限规定为2天的动议，ISDA主张，延迟期限应该尽可能的短，在任何情况下不能超过两天。主要理由是，缺失终止净额结算规则，将会极大的提高交易对手方的市场风险暴露，而且从整个市场的角度看，整个市场会因此而扩大总的风险暴露，进而导致市场参与者需要提高担保品数额或者补充资本，这会使整个市场的流动性问题更为紧张。
笔者认为，由处置当局在自由裁量的基础上决定延迟终止职权实施的时间和方式，能够最大化实现市场价值和系统稳定。如果延迟提前中止职权的时间是以法律的形式加以固定规定的话，会构成跨境处置国际协调的法律障碍。为了实现处置行动的协调，避免因该规定导致的银行法律关系的碎片化，建议延迟提前终止职权应该以处置当局的自由裁量为基础进行个案平衡，但是该自由裁量权需要受到法律事前立法的限制。具体而言，就是由处置当局在法律事前规定的时间范围内，对处于财务严重困境状态的跨境机构进行处置，根据其参与的业务性质和所有交易对手方所持有的头寸的大小判断对交易对手方提前终止权利限制的具体时间和范围。
参考文献：
1. BCBS， Report and Recommendations of the Cross-border Bank Resolution Group，2010.
2. 冯果，洪治纲.论美国破产法之金融合约安全港规则，当代法学，2009，（3）.
3. FSA， The Supervision of Northern Rock ： A Lessons Learned Review Report，2008.
4. GAO， Report to Congressional Committees： Complex Financial Institutions and International Coordination Pose Challenges，2011.
5. Hyun Song Shin， Reflections on Modern Bank Runs： A Case Study of Northern Rock，2008.
6. ISDA， The Importance of Close-Out Netting， 2010.
7. ISDA， Effective Resolution of Systemically Important Financial Institutions，2011.
关键词：电子挤兑；风险控制；LTF理论；法律改革
一、 银行电子挤兑风险的概念和制度基础
银行在整个存续的生命周期中，自始至终都会面临挤兑的风险，金融学领域的经典作家针对该问题多有论著。次贷危机中，北岩银行、雷曼等大型银行遭受电子挤兑的事实，为银行挤兑理论的发展增添了新的研究素材。雷曼兄弟大量使用回购协议等衍生品合约进行短期融资以满足资本充足率的监管要求，但是当雷曼面临流动性问题时，交易对手方或者提前终止了与雷曼的衍生品合约或者要求雷曼追加保证金，从而形成对雷曼的电子挤兑（Electronic Run），导致雷曼从流动性危机转化成清偿力危机，最终雷曼不得不申请破产清算。
普通存款人对银行挤兑的制度基础是存款人的债权请求权，从基本法理角度看，机构对银行的电子挤兑与普通存款人对银行挤兑的原理并无区别。但是从具体的制度安排角度看，电子挤兑的法律依据却并非作为一般债法的请求权。交易对手方能够进行电子挤兑的法律基础，是安全港规则中的提前终止机制。具体而言，提前终止是指当出现合同约定的事项时，非违约方可以提前终止合同并对合同以净额的方式进行结算（Netting）。提前终止机制是破产约定条款（Ipso Facto Clause）的一个例外，即是指当事人在合约中所约定的、在一方陷入财务困境、资不抵债或者进行破产程序时，另一方当事人有权变更或终止合约，或者加速、变更或终止合约的具体权利与义务的合同条款。但是由于破产程序耗时较长，为了防止市场风险传染，法律上将衍生品合约进行特殊的豁免。然而，雷曼和北岩银行案证明了这种法律豁免同样存在巨大风险，因此，在金融危机后全球金融监管改革中，通过法律手段控制电子挤兑风险就成为一个亟需解决的命题。
二、 电子挤兑风险的法律控制：一个私人契约的解释框架
哥伦比亚大学的Katharina Pistor教授在2013年初提出了一个“金融的法律理论”（Legal Theory of Finance，以下简称LTF理论），该理论的主要目的是通过分析金融（机构和市场）的法律结构，来解释和预测（金融危机情境下）市场主体行为和市场运行结果。LTF理论建立在两个假设前提上，即金融市场存在根本的无法预测的不确定性；金融机构获得流动性是受到约束的。Pistor教授在这两个假设前提下，利用“法律上可强制执行的金融承诺”的概念，重新阐释了当代金融体系的特征，包括金融体系的内在不稳定性性、金融体系具有等级结构（核心和外围）、法律对金融体系不同部分在适用上的差异性以及一国当局对出于金融体系核心部分的保护能力。LTF理论既可以作为金融监管改革的理论基础，也可以作为金融监管改革效果的检验标准。笔者将在私人契约的法律正当性的视角下，借用LTF理论的分析框架，对银行电子挤兑的法律控制进行解释和建构。
在法律的视野中，“银行”可以被看做由一系列的合同和财产权法律安排组成的网络，包括银行与存款人的存款合同、银行代理客户支付商品和服务价款的代理合同、担保在客户无力清偿债务时代为偿付的担保合同（如签发信用证）、帮助客户理财和防止经济损失的咨询服务合同和信托合同、银行对持有的有价证券等资产的所有权、银行对抵押物的支配权等等。值得注意的是，在现代社会，这张“网络”已经超越了国界。晚近的银行的经营和业务已经是高度全球化，然而针对银行失败的制度安排依然局限在主权范围内，这种不均衡状态一个直接的后果是，各国在处置在不同国家经营的银行时，程序和实体规则适用的混乱，导致银行各种合同关系和财产权的碎片化。法律视角下的银行与普通商业公司的特殊性是什么？在笔者看来有两点使银行具有特别之处：第一，银行的杠杆经营和期限转换的事实，使银行在法律结构上更加不稳定和脆弱；第二，银行作为政府调控经济和实现社会目标的手段（货币政策），而具有了公共属性。
基于以上的分析，银行电子挤兑风险转换成法律的语言就是：在正常商业情境下，银行与交易对手方的契约安排（通常是诸如回购协议等短期融资安排）作为银行本身以及银行体系稳健运行的基本条件，银行无需为流动性付出超额费用；在金融危机情况下，交易对手方提前中止了融资契约，因而银行需要付出超额费用才能获得融资。更为重要的是，这会破坏银行的整个期限转换结构，进一步的影响与银行有契约安排的其它机构的稳健。在这种情况下，单个银行的契约安排失衡，就会演变成一个银行体系的公共事件。由此可知，银行电子挤兑风险法律控制的基本逻辑应该是，限制交易对手方非理性的提前终止融资契约。在具体方式上，有几个方案可供选择，包括公权力强制延迟交易对手方行使提前终止的权利、区分交易对手方的类型临时限制其提前终止权利等。
三、 对银行电子挤兑法律控制方法的检验：以巴塞尔委员会方案为中心
鉴于电子挤兑对银行失败的重要影响，危机后主要的国际标准制定机构以及金融大国都启动了相关的立法改革。其中最有代表性的是巴塞尔委员会跨境银行处置小组（以下简称CBRG）在2010年提出的一份名为《跨境银行处置小组的报告和建议》的报告。CBRG在报告中建议各国当局使用风险缓释技术减少系统性风险，其中就包括延迟银行金融合约交易对手方提前终止权利的方案。CBRG建议为了便利对问题银行的处置，要求各国当局应该拥有临时延迟交易对手方提前终止净额结算的权力，以便将金融合约转移到健康第三方实体、过渡银行以及其它第三方公共实体。CBRG提出这条建议的理由是，虽然在正常时期提前终止能够有效地降低风险的传染，但是在压力时期，如果失败银行所有的交易对手方都行使提前终止权，则会加速问题机构的失败，从而削弱金融稳定和加速风险的传染。除了巴塞尔委员会，目前美国、西班牙等国的立法也确认了这一方法。例如，美国立法规定：“当联邦存款保险公司接管了问题银行时，银行交易对手方在第二个交易日下午5点前不得行使提前终止权利”。 危机后对银行的电子挤兑风险，各国立法改革的主流方法是通过公共权力的介入，强行延迟交易对手方合同项下的选择权。笔者认为，尽管延迟提前终止的安排能够在一定程度上缓解衍生品交易对手方对问题银行的集中挤兑问题，但是由于提前终止净额结算安排对金融衍生品市场的特殊重要性，延迟提前终止职权的实施会对市场产生极大的不确定性，严重影响衍生品合约使用者进行风险管理的能力。当问题银行的交易对手方是系统重要性机构的时候，还可能使风险转移到该系统重要性机构，而影响系统稳定。因此，该方法在理论上是否合理，需要检验其对私人契约安排的影响以及公权力运用的成本。需要理清的第一个问题是，从整个金融体系的角度看，延迟提前终止权对银行风险管理能力的影响。
提前终止净额结算安排作为银行间降低交易成本、管理风险的私人契约，是金融衍生产品市场风险控制的核心，也是衍生品合约使用者管理信用风险暴露最重要的制度安排之一。其制度价值具体包括以下两点：第一，利用终止净额结算安排，投资机构可以极大的降低对交易对手的风险暴露，从而有效地降低了信用风险。据国际清算银行较早的一项研究，截至2006年6月，全球所有衍生品交易名义本金总额为369.9万亿美元，可以进行净额结算的衍生品交易的市值总额为10.1万亿美元（名义本金总额的2.7%）。进行净额结算后，总市值的信用风险暴露为2.0万亿美元（名义本金总额的0.5%），风险暴露下降了80%。第二，净额结算安排可以提高金融机构资本金的运用效率。通常金融机构进行衍生品交易要受到监管机构对该业务的风险资本要求的限制。《巴塞尔II》即规定要有条件地认可净额结算条款，其中一个很重要的认可条件就是确定衍生品合约中净额结算条款的有效性与可执行性。如果净额结算条款是有效的，则监管部门将在计算资本充足率时予以考虑，这就使机构相同的资本金可以用来支持更大规模的金融衍生产品交易，从而大大提高了金融机构资金的运用效率。更为重要的是，终止净额制度作为净额制度的一种特殊情形，除了具有净额结算的一般作用外，还可以有效地避免因一家机构失败，所可能引发的一系列机构失败的多米诺骨牌效应，避免形成系统性风险。
延迟提前终止权的引入很可能会打破银行间私人契约安排的平衡，虽然目前还没有经验数据证明其确切的影响，公共权力一刀切的限制金融市场私人主体合同权利的改革方案从理论上看，成本很可能是较大的。国际互换和衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，下称ISDA）在2010年11月发布的一项题为《终止净额结算的重要性》报告中，对一刀切式的延迟终止净额结算的做法提出了批评，并分析了如果市场缺少终止净额结算安排，可能会出现的后果。ISDA指出，首先，如果在一段时间内，与问题银行有关的衍生品交易对手方无法进行终止净额计算，则市场参与者将需要承担总的风险暴露，而不是净风险暴露。从单个衍生品使用者的角度出发，假设一家银行和雷曼在一个主协议下进行两笔交易，当雷曼破产，此时该银行通过主协议可以终止所有交易，之后每笔交易按之前的协议计算亏损。如果该银行一笔交易赚30亿美元、另外一笔交易赔20亿美元。此时如果不允许该银行进行终止净额结算，则该银行的风险暴露就会高达50亿元；如果允许终止净额结算，则该银行的风险暴露只有10亿美元。另一个缺失终止净额结算安排的后果是，银行将缺少调整市场风险头寸的能力，进而使交易和管理风险缺乏确定性。市场参与者（包括清算所）会面临重大的、不可控制的风险，因为他们无法替代也无法重组违约交易。另外，当交易对手方出现信用问题时，交易对手方也无法进行冲销操作，因此，非违约方会选择平仓或者减少头寸。这种状况会加剧问题银行的财务困境，从而提高银行失败的可能性。ISDA最后指出，终止净额结算对金融市场意义重大，而且经过了时间和实践的检验，因此，对终止净额结算的限制应该尽量小。
“一刀切”式的延迟提前终止净额结算除了会极大的影响单个市场主体和整个市场进行风险管理的能力外，延迟提前终止净额结算的实施还会对市场产生巨大成本。法律规则的设计需要平衡各种利益，同时也应遵循成本收益的原则。危机后银行电子挤兑风险法律控制的基本逻辑，是为了防止失败机构的所有交易对手方同时行使提前终止权利而形成对该机构的电子挤兑导致的系统不稳定，而要求该机构所有金融合约的交易对手方延迟行使提前终止的权利，从而便利将金融合约转移到其它健康实体。这个规则的设计表面看是为了保护失败机构的免遭财务状况的加速恶化，但实际上是为了实现整个金融体系的稳定。从这个目标出发，处置当局减损了合同法赋予的失败机构交易对手方的合同权利，这个规则的设计因此使失败机构的交易对手方承担了巨大的成本，从市场的角度看，该规则是成本较高的制度安排。ISDA通过对业界的调查显示，业内大量的市场参与者对CBRG建议的延迟提前终止职权持反对态度，认为其成本高昂而且会产生不可接受的市场不确定性，他们不相信剥夺了市场参与者灵活性的延迟终止职权能够使失败的系统重要性机构在短期内被替换成一个新的健康的交易对手方。
四、 研究结论：一个结构化的法律控制方法
法律允许银行以私人契约的形式将自己的债务与其它金融市场交易主体连接起来，形成一张网络。这种私人契约安排的目的是在整个市场的范围内分散风险，从这个意义上讲，一旦某个银行出现问题，这张私人契约网络的各个终端都可能受到冲击，从而引发在原有制度安排下的电子挤兑现象。因此，法律对电子挤兑风险进行控制也就顺理成章。然而，根据前文的分析，危机后国际标准以及各国正式立法条款均是采用了一刀切的方式，利用公共权力的介入限制交易对手方的合同权利。这不仅会减损私人契约安排的价值，而且本身权力的实施也具有很高的成本。
Pistor教授在LTF理论中也主张公共权力在市场危急情况下，可以改变私人契约安排的合同义务。但是该观点的前提是，该私人契约安排是处在整个金融体系的核心部分。从法律的角度，金融当局公共权力的实施应该是有弹性的，即私人契约安排在不同情况下（危机情境和正常情境）保持不变的可能性。可能性越低，法律的弹性就越大。对于整个金融体系具有系统重要性的核心部分，由于契约设计方面的原因，或者由于公共权力的裁量权，或者由于它是金融体系的支柱，法律往往更有弹性。反之亦然。根据这一命题推论可知，公共权力强制改变私人契约安排尽管具有合理性，但是在逻辑上并不周延。延迟提前终止职权本身是一个为了防止电子挤兑而导致系统性风险的制度设计，但是如果“一刀切”式的对银行的所有交易对手方都延迟其提前终止的权利，从实施成本和系统稳定的角度看，也存在一定的缺陷。因此，笔者建议法律电子挤兑风险的控制应该是结构化的，即应该由处置当局在自由裁量的基础上，根据个案平衡的原则对延迟提前终止职权的范围和实施方式进行判断，采取有针对性的处置措施。 首先，延迟提前终止职权的范围应有所限定，至少在三种情形下不应延迟提前终止，包括若交易对手方不及时行使提前终止权利，会对自身的流动性产生极大威胁的情形，尤其是交易对手方同样是系统重要性金融机构的场合；若交易对手方持有的金融合约头寸较小，且提前终止不会对失败机构的流动性产生重大损害的情形；若失败机构的所有交易对手方持有的头寸整体价值较小的情形。
第一种情形是出于防止风险传染的考虑，当交易对手方是系统重要性金融机构的时候，若延迟其提前终止净额结算的权利，则会极大的影响市场的稳定。因为系统重要性金融机构通常是衍生品市场的主要交易商，这些机构持有的衍生品头寸数额巨大，而且由于关联度高，限制这些机构的净额结算的权利，会提高系统重要性金融机构风险暴露，进而可能会影响系统重要性金融机构的其它衍生品交易的对手方。以ISDA为例，截止2011年8月，ISDA共有来自全球57个国家的820个机构会员，这些会员分为三级，分别是主要会员、辅助会员和定购者。主要会员是衍生品市场的主要交易商，为金融衍生品的终端用户提供服务。当ISDA主要会员作为失败机构的交易对手方时，如果延迟该主要交易商的提前终止净额结算的权利，将会对整个市场产生无法预料的冲击，这也是ISDA强烈反对“一刀切”式的延迟提前终止职权的主要原因。在美国政府问责办公室（GAO）发布的安全港规则改革的咨询建议中，有学者也提出了，当失败机构的交易对手方是系统重要性金融机构时，不应该对系统重要性金融机构的终止净额结算的权利进行限制。第二种情形和第三种情形是出于延迟提前终止职权的实施成本和市场顺利运行的考虑，在交易对手方持有的金融合约头寸较小以及失败机构的所有交易对手方持有的头寸整体价值较小的情况下，交易对手方并不会对问题机构产生冲击，更不会对整个系统稳定产生影响，因此，在这两种情形下，不应该限制交易对手方的提前终止的权利，以保证交易对手方有效地管理自身的交易帐薄，保证市场的顺利运行。交易账簿的平衡对衍生品市场的顺利运行至关重要，ISDA首席专家David Mengle认为，衍生品做市商的商业模型是依靠平衡账簿，交易对手方的违约使账簿产生不平衡，而终止净额结算的作用是使账簿再平衡。
其次，一个备受争议的问题就是，很难确定多长的延迟期限是合适的。目前，已经通过立法建立延迟提前终止职权的国家，是通过法律在事前明确规定的方式规定延迟的期限。在美国法律明确规定，自问题银行被接管之后到第二天下午5点之前，问题银行交易对手方的提前终止净额结算的权利是被限制的。在法案的立法阶段，Christopher Dodd提交的一份金融改革法案中曾经建议对系统重要性金融机构的延迟期限增加到3个交易日，但是由于业界的激烈反对，最后未被议会采纳。德国法律规定，自一个法院主导的银行重组程序开始之后，到第二个交易日结束之前，交易对手方的终止净额结算权利将被限制。欧盟委员会建议，以处置程序的正式开始之后的48小时内或者是在正式开始处置程序之后的第二个交易日的下午5点之前，延迟期限以二者时间较长者为准。而ISDA从市场的角度出发，在多份报告中强调延迟的期限应该尽量多，例如，在2011年8月，ISDA给澳大利亚的《金融部门立法修正案（终止净额结算条款）》的立法建议中，针对澳大利亚将延迟期限规定为2天的动议，ISDA主张，延迟期限应该尽可能的短，在任何情况下不能超过两天。主要理由是，缺失终止净额结算规则，将会极大的提高交易对手方的市场风险暴露，而且从整个市场的角度看，整个市场会因此而扩大总的风险暴露，进而导致市场参与者需要提高担保品数额或者补充资本，这会使整个市场的流动性问题更为紧张。
笔者认为，由处置当局在自由裁量的基础上决定延迟终止职权实施的时间和方式，能够最大化实现市场价值和系统稳定。如果延迟提前中止职权的时间是以法律的形式加以固定规定的话，会构成跨境处置国际协调的法律障碍。为了实现处置行动的协调，避免因该规定导致的银行法律关系的碎片化，建议延迟提前终止职权应该以处置当局的自由裁量为基础进行个案平衡，但是该自由裁量权需要受到法律事前立法的限制。具体而言，就是由处置当局在法律事前规定的时间范围内，对处于财务严重困境状态的跨境机构进行处置，根据其参与的业务性质和所有交易对手方所持有的头寸的大小判断对交易对手方提前终止权利限制的具体时间和范围。
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