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摘要：本文通过实证分析验证了全球比特币价格被推高的主要因素在于中国市场相对于全球市场的短时间内的过度膨胀，并研究了比特币自身以及对于经济危机事件的反馈，以及其与其他投资渠道的风险收益横向对比，验证了其作为保值品以及投资品的合理性，从而解释了在中国市场受到过度热捧的原因。综合上述分析提出，作者提出了金融手段以及创新驱动策略并重的政策建议。
关键词：比特币 保值品 金融市场 创新驱动
▲▲一、比特币：席卷全球金融的电子风暴
何为比特币？简单而言，比特币就是一种基于点对点（P2P）的计算机算法产生的密文，由名为中本聪的工程师设计产生。之后的四年里，全世界大量的计算机加入到比特币的计算活动中，于是，更多的比特币被“生产”出来。比特币并非一种法币，相反，比特币这一发明，是由一小部分程序设计者发明、推广，并最终形成如今全球范围内的热潮。截至2013年12月20日，全球比特币供应量达到1211万枚，以当日全球领先的比特币交易所Mt.Gox的市价计算，比特币的总市值是85亿美元。过去的24小时的比特币交易量为124万枚，总交易额达到8亿美元。在最近三个月中，比特币的价格呈现出爆炸性的上涨，价格从原来的不到1100元人民币上涨到最高的7200元人民币，整整上涨了7倍之多。这一惊人的增长速度让无数投资者开始考虑比特币市场的风险收益，也让民间媒体开始广泛的对这一商品的金融属性展开探讨。在本文中，我们不再赘述比特币的发展历程，重点关注其与现实金融体系的关联与冲突。
▲▲二、比特币价格腾飞与中国投资者参与度的关系的实证分析
作者搜集了自9月5日到12月20日共106天的全球交易数据（感谢赵建鑫、李栋对本文数据搜集的帮助），以实证分析来证实中国对比特币价格的重大影响。观察全球交易数据可以发现，在中国投资者加入比特币浪潮中之前，比特币的交易大多集中在美国。直到2013的9月份，以人民币结算的比特币交易的占比从原先的25%迅速上升到最高的74%。同期，比特币价格也随之创出了歷史新高。作者以比特币的每日成交均价，和上文中的人民币计价交易在全球交易量占比数据做散点图，并绘出趋势线：
图1：人民币计价交易在全球交易量占比与比特币价格的散点图
做一元线性回归。得到如下结果：
表1人民币计价交易在全球交易量占比与比特币价格的回归结果
Price Coef. Std. Err. t P>t [95% Conf. Interval] R2
CNYpercent 1423.026 124.5463
11.43 0.000 1176.046
1670.006 0.5566
_cons -229.2317
58.09787
-3.95 0.000 -344.442
-114.0214
回归方程为： ，其中Price为每日成交均价，而CNYpercent为人民币计价交易占全球比特币交易数量的占比。该回归的P值为0.000，表明两者有着显著的正相关关系。作者尝试从两方面分析这一过程：就国内市场来看，由于自十月以来媒体的广泛关注，中国的比特币投资者大量聚集，带动了自身供应量固定的比特币的价格急剧升高，而价格的推高又进一步带动了中国市场的投资热情。然而，就海外市场来看，在中国市场过热的这一时期，以外币结算的比特币交易的份额大幅下降佐证了这一时期全球市场的相对平静，更凸显出中国市场的投资热潮对比特币价格的强势推动。在中国市场受到的过分关注使得比特币价格虚高的风险骤增，比特币市场存在着大量的价格泡沫。
▲▲三、比特币作为保值商品进行交易的合理性：实证分析
（一）基于货币发行的角度：总量固定，发行速度递减
比特币在设计之初，就人为设定了比特币的发行总量。而且，其产生的速度是随着流通中比特币数量的增多而逐渐减慢的，也就是说，未来会有越来越少的比特币被“发行”。比特币的总量将被限制在2100万枚，可以说，比特币从发行的根源机制上杜绝了其货币网络的通胀可能性。因此，从货币发行的总量及增发数量的稳定性而言，比特币确实具有保值的特性，该特性使得其具有一定的贮藏价值。
（二）比特币的保值特性：经济危机中更受追捧
保值商品的一个主要特点是在全球经济形势出现恶化时，例如出现主权债务危机、货币大幅贬值、通胀加剧时，保值商品往往更受追捧。为了检验比特币作为保值商品是否具有这一特性，作者进行了实证分析。2013年3月中旬，欧元集团同意对塞浦路斯实施救助。根据救助计划，欧元集团给塞浦路斯附加了严苛条件：塞浦路斯的财政紧缩规模将达到其国内生产总值（GDP）的4.5%。塞浦路斯政府还宣布，将对其居民及非居民储户存款进行一次性征税，其中最高可达9.9%，受此事件影响，对全球金融危机进一步加深的忧虑开始蔓延，市场避险情绪增强。“比特币钱包”，是每台参与交易的电脑储存比特币的网络地址，该数字可以表示实际参与比特币交易并拥有比特币的人数。我们收集到比特币钱包的单日下载次数、累计下载次数两个维度的数据指标，考察2012年5月到2013年7月共15个月的走势，可以观察到，在2013年3月到4月期间，比特币钱包的使用人数出现了激增。为了验证这一事实，我们构建如下回归方程：
其中users表示拥有或使用比特币的人数，β2是考察这一变量的长期稳定的时间趋势项，tcyprus是一个虚拟变量，衡量市场对比特币这一保值品的需求在这一事件后是否增加。tcyprus在3月16日发生塞浦路斯危机之后为1，之前为0。通过该方程，我们可以考察出这一事件对于使用或拥有比特币人数的冲击。回归结果如下：
表2 塞浦路斯事件对比特币拥有者数量影响的回归结果 Users Coef. Std. Err. t P>t [95% Conf. Interval] R2
Time 2964.936 93.2759 31.79 0.000 2781.629 3148.243
0.9456
cyprus 672953.6 26782.54 25.13 0.000 620320.2 725587.1
_cons -119638 17388.31 -6.88 0.000 -153809.7 -85466.2
方程的时间趋势为正，且塞浦路斯事件的时间虚拟变量也与被解释变量显著相关。因此，该方程很好的解释了比特币对于塞浦路斯征存款税事件的反应，即民众受到此事件影响开始更多的购买并存贮比特币作为保值手段。
▲▲四、比特币在中国受到过度追捧的合理性：实证分析
作者从投资品的收益与风险并存的角度，尝试将比特币与其他投资品进行横向的比较，以解释近一段时间以来比特币受到的热捧的内在合理性。
表3 各类市场的收益率、波动率、夏普比率
月均收益率 月均波动率 月均夏普比率
比特币 66.25% 6.76 10.23
黄金 -2.03% 1.26 -1.35
上证A股 -0.85% 1.08 -0.60
上表显示的是2013年来比特币、国际黄金、上证A股市场的月均收益率、月均波动率以及采用同期10年期国债的收益率作为无风险利率计算的月均夏普比率。由于今年以来黄金市场、股票市场的略微走低，黄金和上证A股市场的月均收益率实际上是负值。而同期处于爆炸式增长的比特币的收益率表现，要显著优于其他两个市场。同时不可忽视的是，伴随着高收益率，比特币的月均波动率也是黄金和A股市场的6倍之多。由于没有风险控制系统，比特币的价格波动最高在一日之内上涨32%，下跌47%。在收益率扣除同期的无风险利率除以月均波动率，可以得到衡量资产质量的常用指标夏普比率。一般而言，资产的在价格趋于稳定时，夏普比率会在1左右。相对传统的黄金和A股市场，尽管收益率方面表现得不尽如人意，但是从夏普比率作衡量，价格波动较为合理。比特币由于其可观的收益率，其夏普比率明显高于黄金和股票市场。综合以上分析，基于2013年的各金融投资品的横向比较，比特币确实是短期投资者的最优选择。因此，比特币在中国的过热可以说是一个看似偶然实际必然的现象。
▲▲五、正确看待比特币：金融策略与创新策略并重
除了上文中分析的保值属性外，比特币还具有许多优良特性，在此列举几个重要优点：首先，比特币作为一种创新的支付中介，它免去了几乎全部的交易成本。因为支付和收取比特币并不需要通过一个中心化的清算中心，而是完全通过一个网络中介。并且，这种交易的点对点特性，决定了不需要更多的验证、准入手续以及长时间等待。其次，比特币不可能出现流通纸币中的假币、伪币。由于每一枚比特币都有自己的密文和私钥，因此，伪造比特币基本不可能，这在一定程度上成为了比特币最大的也是最显著的优点。再次，比特币的使用和交易无国界，更利于跨国资本的流动、异国汇款等。由于其支付的便捷性以及无国界性，所以在海外，无数的商家已经开始接受比特币支付，包括餐饮、汽车、房地产、网上购物、法律、咨询服务等各行业。虽然比特币兼具多重优良属性，但是，比特币由于其匿名性，极大地方便了地下市场的黑市交易。所以，我们不仅要看到比特币创新的一面，更要看到其出现可能带来的负面影响。为此，作者认为，对于比特币这一新鲜事物，我们应当辩证的看待以及应对。下面就金融策略、创新策略两个维度进行阐释：
（一）金融策略：规范交易市场，严控跨境流动
通过上文我们看到，比特币市场的过热是由于我国大量的投机资本的进入。这一投机行为，不但影响了比特币这一创新事物的正确定价，更加影响了我国正常的金融秩序。有鉴于此，作者认为，有以下几条策略可供政策制定者研究：
1.规范国内比特币交易市场，对每个试图进入比特币市场进行交易的投资者进行合规检查，并进行投资者教育。比特币价格的波动率非常剧烈，远远超过了同期的贵金属市场以及我国证券市场。如果比特币泡沫破灭，有可能引起社会动荡，危及社会稳定。因此，我们可以考虑鼓励让普通民众通过专业投资人士的指导，分享比特币发展所带来的财富。
2.设置监管机构，严控比特币的跨境流动。由于比特币的无国界性，有大量的比特币在国与国之间流动，由于比特币在全球市场上可以与多种货币同时汇兑，所以这成为了一种不受中央银行管制的跨境资本流动。因此，对于比特币的跨境流动，必须严格把关，防止可能的国际热钱涌入或资本外流的风险。
（二）创新策略：关注比特币潜在应用价值
比特币作为支付手段的众多优良属性，也可为我国未来创新驱动型的发展之路做出贡献。但是，由于国内市场上的投资者大多投机心态严重，大多数人并非是被比特币自身的潜在价值所吸引，而是妄图通过高频的短线交易获利。因此，比特币在我国的发展似乎选错了方向。放眼全球，在美国率先推出比特币信用卡后，欧洲推出了第一台比特币ATM机，亚洲許多国家的网上商城开始接受比特币付款，省去了网上银行转账服务的多重手续以及交易成本，非洲许多国家由于其自身金融和货币体系的脆弱，使用相对安全的比特币作为支付手段极大的提振了本地的贸易。作者希望，在这场席卷全球的互联网金融创新中，我国的众多金融界有识之士可以放下眼前利益，考虑更多长远的、潜在的价值，努力发掘比特币可能为我国经济发展服务的优势所在，希望在比特币市场的投机热潮消退之后，仍然能留下能够推动我国经济创新发展的宝藏。
（责任编辑：罗云凤）
关键词：比特币 保值品 金融市场 创新驱动
▲▲一、比特币：席卷全球金融的电子风暴
何为比特币？简单而言，比特币就是一种基于点对点（P2P）的计算机算法产生的密文，由名为中本聪的工程师设计产生。之后的四年里，全世界大量的计算机加入到比特币的计算活动中，于是，更多的比特币被“生产”出来。比特币并非一种法币，相反，比特币这一发明，是由一小部分程序设计者发明、推广，并最终形成如今全球范围内的热潮。截至2013年12月20日，全球比特币供应量达到1211万枚，以当日全球领先的比特币交易所Mt.Gox的市价计算，比特币的总市值是85亿美元。过去的24小时的比特币交易量为124万枚，总交易额达到8亿美元。在最近三个月中，比特币的价格呈现出爆炸性的上涨，价格从原来的不到1100元人民币上涨到最高的7200元人民币，整整上涨了7倍之多。这一惊人的增长速度让无数投资者开始考虑比特币市场的风险收益，也让民间媒体开始广泛的对这一商品的金融属性展开探讨。在本文中，我们不再赘述比特币的发展历程，重点关注其与现实金融体系的关联与冲突。
▲▲二、比特币价格腾飞与中国投资者参与度的关系的实证分析
作者搜集了自9月5日到12月20日共106天的全球交易数据（感谢赵建鑫、李栋对本文数据搜集的帮助），以实证分析来证实中国对比特币价格的重大影响。观察全球交易数据可以发现，在中国投资者加入比特币浪潮中之前，比特币的交易大多集中在美国。直到2013的9月份，以人民币结算的比特币交易的占比从原先的25%迅速上升到最高的74%。同期，比特币价格也随之创出了歷史新高。作者以比特币的每日成交均价，和上文中的人民币计价交易在全球交易量占比数据做散点图，并绘出趋势线：
图1：人民币计价交易在全球交易量占比与比特币价格的散点图
做一元线性回归。得到如下结果：
表1人民币计价交易在全球交易量占比与比特币价格的回归结果
Price Coef. Std. Err. t P>t [95% Conf. Interval] R2
CNYpercent 1423.026 124.5463
11.43 0.000 1176.046
1670.006 0.5566
_cons -229.2317
58.09787
-3.95 0.000 -344.442
-114.0214
回归方程为： ，其中Price为每日成交均价，而CNYpercent为人民币计价交易占全球比特币交易数量的占比。该回归的P值为0.000，表明两者有着显著的正相关关系。作者尝试从两方面分析这一过程：就国内市场来看，由于自十月以来媒体的广泛关注，中国的比特币投资者大量聚集，带动了自身供应量固定的比特币的价格急剧升高，而价格的推高又进一步带动了中国市场的投资热情。然而，就海外市场来看，在中国市场过热的这一时期，以外币结算的比特币交易的份额大幅下降佐证了这一时期全球市场的相对平静，更凸显出中国市场的投资热潮对比特币价格的强势推动。在中国市场受到的过分关注使得比特币价格虚高的风险骤增，比特币市场存在着大量的价格泡沫。
▲▲三、比特币作为保值商品进行交易的合理性：实证分析
（一）基于货币发行的角度：总量固定，发行速度递减
比特币在设计之初，就人为设定了比特币的发行总量。而且，其产生的速度是随着流通中比特币数量的增多而逐渐减慢的，也就是说，未来会有越来越少的比特币被“发行”。比特币的总量将被限制在2100万枚，可以说，比特币从发行的根源机制上杜绝了其货币网络的通胀可能性。因此，从货币发行的总量及增发数量的稳定性而言，比特币确实具有保值的特性，该特性使得其具有一定的贮藏价值。
（二）比特币的保值特性：经济危机中更受追捧
保值商品的一个主要特点是在全球经济形势出现恶化时，例如出现主权债务危机、货币大幅贬值、通胀加剧时，保值商品往往更受追捧。为了检验比特币作为保值商品是否具有这一特性，作者进行了实证分析。2013年3月中旬，欧元集团同意对塞浦路斯实施救助。根据救助计划，欧元集团给塞浦路斯附加了严苛条件：塞浦路斯的财政紧缩规模将达到其国内生产总值（GDP）的4.5%。塞浦路斯政府还宣布，将对其居民及非居民储户存款进行一次性征税，其中最高可达9.9%，受此事件影响，对全球金融危机进一步加深的忧虑开始蔓延，市场避险情绪增强。“比特币钱包”，是每台参与交易的电脑储存比特币的网络地址，该数字可以表示实际参与比特币交易并拥有比特币的人数。我们收集到比特币钱包的单日下载次数、累计下载次数两个维度的数据指标，考察2012年5月到2013年7月共15个月的走势，可以观察到，在2013年3月到4月期间，比特币钱包的使用人数出现了激增。为了验证这一事实，我们构建如下回归方程：
其中users表示拥有或使用比特币的人数，β2是考察这一变量的长期稳定的时间趋势项，tcyprus是一个虚拟变量，衡量市场对比特币这一保值品的需求在这一事件后是否增加。tcyprus在3月16日发生塞浦路斯危机之后为1，之前为0。通过该方程，我们可以考察出这一事件对于使用或拥有比特币人数的冲击。回归结果如下：
表2 塞浦路斯事件对比特币拥有者数量影响的回归结果 Users Coef. Std. Err. t P>t [95% Conf. Interval] R2
Time 2964.936 93.2759 31.79 0.000 2781.629 3148.243
0.9456
cyprus 672953.6 26782.54 25.13 0.000 620320.2 725587.1
_cons -119638 17388.31 -6.88 0.000 -153809.7 -85466.2
方程的时间趋势为正，且塞浦路斯事件的时间虚拟变量也与被解释变量显著相关。因此，该方程很好的解释了比特币对于塞浦路斯征存款税事件的反应，即民众受到此事件影响开始更多的购买并存贮比特币作为保值手段。
▲▲四、比特币在中国受到过度追捧的合理性：实证分析
作者从投资品的收益与风险并存的角度，尝试将比特币与其他投资品进行横向的比较，以解释近一段时间以来比特币受到的热捧的内在合理性。
表3 各类市场的收益率、波动率、夏普比率
月均收益率 月均波动率 月均夏普比率
比特币 66.25% 6.76 10.23
黄金 -2.03% 1.26 -1.35
上证A股 -0.85% 1.08 -0.60
上表显示的是2013年来比特币、国际黄金、上证A股市场的月均收益率、月均波动率以及采用同期10年期国债的收益率作为无风险利率计算的月均夏普比率。由于今年以来黄金市场、股票市场的略微走低，黄金和上证A股市场的月均收益率实际上是负值。而同期处于爆炸式增长的比特币的收益率表现，要显著优于其他两个市场。同时不可忽视的是，伴随着高收益率，比特币的月均波动率也是黄金和A股市场的6倍之多。由于没有风险控制系统，比特币的价格波动最高在一日之内上涨32%，下跌47%。在收益率扣除同期的无风险利率除以月均波动率，可以得到衡量资产质量的常用指标夏普比率。一般而言，资产的在价格趋于稳定时，夏普比率会在1左右。相对传统的黄金和A股市场，尽管收益率方面表现得不尽如人意，但是从夏普比率作衡量，价格波动较为合理。比特币由于其可观的收益率，其夏普比率明显高于黄金和股票市场。综合以上分析，基于2013年的各金融投资品的横向比较，比特币确实是短期投资者的最优选择。因此，比特币在中国的过热可以说是一个看似偶然实际必然的现象。
▲▲五、正确看待比特币：金融策略与创新策略并重
除了上文中分析的保值属性外，比特币还具有许多优良特性，在此列举几个重要优点：首先，比特币作为一种创新的支付中介，它免去了几乎全部的交易成本。因为支付和收取比特币并不需要通过一个中心化的清算中心，而是完全通过一个网络中介。并且，这种交易的点对点特性，决定了不需要更多的验证、准入手续以及长时间等待。其次，比特币不可能出现流通纸币中的假币、伪币。由于每一枚比特币都有自己的密文和私钥，因此，伪造比特币基本不可能，这在一定程度上成为了比特币最大的也是最显著的优点。再次，比特币的使用和交易无国界，更利于跨国资本的流动、异国汇款等。由于其支付的便捷性以及无国界性，所以在海外，无数的商家已经开始接受比特币支付，包括餐饮、汽车、房地产、网上购物、法律、咨询服务等各行业。虽然比特币兼具多重优良属性，但是，比特币由于其匿名性，极大地方便了地下市场的黑市交易。所以，我们不仅要看到比特币创新的一面，更要看到其出现可能带来的负面影响。为此，作者认为，对于比特币这一新鲜事物，我们应当辩证的看待以及应对。下面就金融策略、创新策略两个维度进行阐释：
（一）金融策略：规范交易市场，严控跨境流动
通过上文我们看到，比特币市场的过热是由于我国大量的投机资本的进入。这一投机行为，不但影响了比特币这一创新事物的正确定价，更加影响了我国正常的金融秩序。有鉴于此，作者认为，有以下几条策略可供政策制定者研究：
1.规范国内比特币交易市场，对每个试图进入比特币市场进行交易的投资者进行合规检查，并进行投资者教育。比特币价格的波动率非常剧烈，远远超过了同期的贵金属市场以及我国证券市场。如果比特币泡沫破灭，有可能引起社会动荡，危及社会稳定。因此，我们可以考虑鼓励让普通民众通过专业投资人士的指导，分享比特币发展所带来的财富。
2.设置监管机构，严控比特币的跨境流动。由于比特币的无国界性，有大量的比特币在国与国之间流动，由于比特币在全球市场上可以与多种货币同时汇兑，所以这成为了一种不受中央银行管制的跨境资本流动。因此，对于比特币的跨境流动，必须严格把关，防止可能的国际热钱涌入或资本外流的风险。
（二）创新策略：关注比特币潜在应用价值
比特币作为支付手段的众多优良属性，也可为我国未来创新驱动型的发展之路做出贡献。但是，由于国内市场上的投资者大多投机心态严重，大多数人并非是被比特币自身的潜在价值所吸引，而是妄图通过高频的短线交易获利。因此，比特币在我国的发展似乎选错了方向。放眼全球，在美国率先推出比特币信用卡后，欧洲推出了第一台比特币ATM机，亚洲許多国家的网上商城开始接受比特币付款，省去了网上银行转账服务的多重手续以及交易成本，非洲许多国家由于其自身金融和货币体系的脆弱，使用相对安全的比特币作为支付手段极大的提振了本地的贸易。作者希望，在这场席卷全球的互联网金融创新中，我国的众多金融界有识之士可以放下眼前利益，考虑更多长远的、潜在的价值，努力发掘比特币可能为我国经济发展服务的优势所在，希望在比特币市场的投机热潮消退之后，仍然能留下能够推动我国经济创新发展的宝藏。
（责任编辑：罗云凤）