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摘 要：重点关注以往化工行业上市公司环境信息披露中的内生性问题，本文以2013-2015年中国证券市场化工行业A股上市企业作为研究样本，对该行业的环境信息披露水平与财务绩效之间的关系进行分析。结果发现，企业的环境信息披露水平与财务绩效之间存在交互影响、互为因果的可能。本文的研究结果表明，通过两者之间的交互关系，可以让企业认识到积极披露企业环境信息与提高企业的财务绩效其实是可以实现“双赢”的，也有助于鼓励更多的企业积极履行其职责，更多赢得各个利益相关者的支持，从而提高企业的声誉。
关键词：内生性问题；环境信息披露；财务绩效
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：2095-7866 （2018） 01-049-006
工业经济论坛 URL： http//www.iereview.com.cn DOI： 10.11970/j.issn.2095-7866.2018.01.007
Abstract： This paper focuses on the endogenous problems which are often ignored in the past studies. This paper takes the listed companies of Chinese securities market in 2013 - 2015 as the research sample， and analyzes the relationship between environmental information disclosure level and financial performance of the industry. The results show that there is an interaction between the level of environmental information disclosure and financial performance of the enterprise， and the interaction is possible. The results of this paper show that， through the interaction between the two， enterprises can realize that positive disclosure of enterprise environmental information and improve the financial performance of enterprises can achieve "win - win". It also helps to encourage more enterprises to actively fulfill their responsibilities， and more to win the support of various stakeholders， so as to improve the reputation of the enterprise.
Key words： Endogenous Problem； Environmental Information Disclosure； Financial Performance
一、问题的提出
化工行业是从事化学工业研究、开发、生产、减排等企业和单位的总称。化工行业渗透各个方面，也关系百姓生活的各个方面，是国民经济中不可或缺的重要组成部分，其发展要走可持续发展道路，这对于社会持续健康发展具有重要的现实意义。我国改革开放取得巨大进步，但是生态友好、环境优美已成为全面实现建成小康社会的突出短板。当前，对污染严重的企业生产说“不”，对保护环境、减排达标的企业说“行”，实现行业发展、经济发展和环境保护的多赢，是建设美丽中国的必由之路。
化工行业上市公司的环境信息披露很重要，是企业对社会负责的表现，是企业持续健康发展的指标，是企业家对社会责任的担当。企业环境问题表现的方方面面，各个利益相关者都非常关注。当前化工行业上市公司的基于内生性的环境信息披露是短板，本文对此进行研究。
企业环境信息披露与财务绩效之间究竟存在何种关系呢？虽然许多学者也对其进行了研究，但至今没有形成定论[1-4]。鉴于此，为得出环境信息披露与财务绩效之间的关系，补足环境信息披露的相關内容，本文以化工行业为例进行分析。由于以往研究大多集中于重污染行业，以及制造业上市公司的大样本数据，而对既属于重污染行业又属于制造业的化工行业研究较少。因此，本文基于我国化工行业发展的制度背景，选取化工行业A股上市公司作为考察样本。将企业环境责任与经济效益结合起来，探究该行业的环境信息披露水平及其与财务绩效的相关性，从而可以贡献于我国的相关理论研究。
二、理论分析与研究假说
组织合法性理论认为：任何组织都与其他组织有或多或少的联系，企业就是其中典型代表之一。企业与各个利益相关者之间存在一种隐性的社会契约。而环境信息属于企业的私有信息，这种私有信息越来越被利益所关注。为了解决信息的不对称，企业会积极披露相关环境信息，使信息更透明，以得到各个利益相关者的信赖和支持，从而提高企业的财务绩效。其次，企业进行环境信息的披露实质上是一种价值创造机制，积极公开披露企业生产过程中的有关环境方面的事项，环保项目、环保产品等等，赢得公众的信任，保证各方面的利益。同时也会反过来给自身创造价值，实际上实现了双赢。所以，环境信息披露水平好的企业，对其财务绩效是有正向促进作用的。
反之，企业的财务绩效也可能对企业的环境信息披露水平产生影响，正如资金供给假说解释，企业要经营活动，一定要具备充足的资金。通常情况下，财务绩效好的公司各方面都较好，也有一定的资本进行各种活动。为了稳定市场地位和保持良好的形象，管理者会自愿向公众披露他们想了解的信息。因而，财务绩效好的企业会愿意披露更多的环境信息，在信息披露方面投入更多资源，使各方面信息更加透明，赢得更多支持。因而，我们可以推测财务绩效与环境信息披露之间也存在着一种正相关关系。 综上所述，企业的环境信息披露水平与企业的财务绩效两者可以相互促进，内生互动、相辅相成，并最终达到双赢的状态。因此，本文提出如下假设：
假设Ha：企业在环境信息披露方面的投入越多，披露水平越高，企业财务绩效也会越好。
假设Hb：企业有充足的资本，也即企业财务绩效越好，企业的环境信息披露水平也会越高。
假设H：企业环境信息披露水平与财务绩效之间相互影响，内生互动。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取了2013-2015年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的化工行业的A股上市公司作为研究样本，分类标准主要是根据环境保护部2010年公布的《上市公司环境信息披露指南》中指定的重污染行业的认定，从中选取化工行业，剔除数据不全、ST类企业以及消除IPO效应后，总计得到476个有效样本，其中2013年141个、2014年163个、2015年172个。样本公司的财务数据来自于国泰安数据库，环境披露信息数据来自企业财务报告和可持续发展报告等渠道手工收集整理而成。
（二）变量的定义
1.内生变量
（1）企业环境信息披露（EDI）
以往的此类研究中，多数学者在衡量环境信息披露水平时普遍采取的都是“内容分析法”，本文也借鉴此种做法。首先根据化工行业的特定性质，并结合《企业事业单位环境信息公开办法》中“国家鼓励企业自愿公开”的九项环境信息内容，将样本企业环境信息披露内容分为六项：①化工企业年度资源消耗总量；②化工行业环境保护方针、年度环境保护目标及成效；③化工企业环保设施的建设情况、环境技术开发支出、环保投资情况；④化工企业每年排放污染物种类、去向、数量、严重程度以及化工企业在生产过程对其产生的污染物的处置情况；⑤化工企业在环保方面每年的支出情况；⑥其他。为了使衡量的结果更准确，本文分别从数量方面和质量方面对化工企业的披露水平进行评价。在对披露数量评分时，将年报中与披露内容相关的行数以及描述的详尽程度作为数量的得分值。质量方面主要是根据其披露的数据来体现。最后，对样本企业披露的数量和质量得分进行标准化处理，采用的是 Z-Score方法，然后对经标准化的数据进行相加，得到环境信息披露水平的分值。
（2）财务绩效（CFP）
企业财务绩效的衡量方法主要有两种： 一种是基于市场方法来测量企业的财务绩效，如 Tobin's Q；另一种是基于会计指标来测量企业的财务绩效，如总资产收益率ROA、净资产收益率 ROE。考虑到我国股票市场管理和监督机制还在不断发展健全中，本文采用会计数据来测量企业财务绩效。由于ROA、ROE 等常用财务指标易受盈余管理影响。因此，本文选择总资产主营业务收益率作为企业财务绩效的替代变量。
2. 外生变量
为了提高精确度，本文选用公司规模（期末总资产的自然对数）、成长性（营业收入增长率）、财务风险（期末负债總额/期末资产总额）、股权结构（第一大股东持股比例）以及公司年龄（公司成立时间的自然对数）作为外生变量，如表1所示。
（三）研究模型
为验证本文的研究假说，本文构建考虑企业环境信息披露影响财务绩效的决定模型和考虑企业财务绩效影响企业环境信息披露的决定模型：
CFP =a0+a1*EDI +∑m2am*Determinants1+ε1 （1）
EDI =b0+b1*CFP +∑n2bn*Determinants2+ε2（2）
其中，Determinants1和 Determinants2分别表示影响企业财务绩效和企业环境信息披露因素的变量集。
四、实证结果与分析
（一） 描述性统计
从表2的结果可以看出，企业环境信息披露的平均得分为33.552，说明我国企业环境信息披露水平整体偏低，这一结果也和2017年11月2日，复旦大学环境经济研究中心下设的企业环境信息披露指数研究小组发布的《企业环境信息披露指数（2017）》报告结果相一致。总体来看，我国环境信息披露问题比较严重。从EDI的标准差、最大最小值来看，企业环境信息披露得分最高为81.221，而最低分只有14.256，说明我国企业之间的环境信息披露情况差别很大，分布状况非常分散。
（二） 相关性分析
在对各变量进行简单的描述性统计的基础上，接着对各进行了相关性分析。由表3可知，企业财务绩效与企业环境信息披露在5%的水平上显著正相关，与公司规模、财务风险、股权结构显著相关，与其他变量没有显著相关性。企业环境信息披露水平与公司规模、股权结构等显著相关，与其他变量没有显著相关性。其他变量间相关系数都远小于0.3，相关性较弱，不存在严重的多重共线性。
（三） 当期企业环境信息披露对财务绩效影响的OLS回归
为了提高回归结果的精确度，对模型进行优化，本部分对前述的模型（1）进行单项逐步后退回归，得到优化的回归检验模型为：
CFP=c0+c1* EDI+∑j2 cj*Determinants3 +ε3 （3）
通过OLS方法对模型进行回归分析，结果可知，DW值为1.836，接近于2，说明残差之间不存在自相关关系。而F值在1%的水平上显著，说明了模型的拟合度很好。另外，所有自变量的VIF均小于3，且容许值都大于0.4，各自变量之间不存在严重的多重共线性。所以，在控制了其他影响财务绩效的变量之后，回归结果显示企业环境信息披露水平与财务绩效在1%的水平上显著正相关，假设Ha 得到验证。
（四） 当期企业财务绩效对环境信息披露影响的OLS回归
采取与上述模型一样的方法对模型进行优化，进行单项逐步后退回归，最后得到优化回归模型为：
CSR=d0 +d1*EDI+∑k2 dk*Determinants4 +ε4 （4）
采用OLS对模型进行回归分析，结果可知，DW值为1.876，接近于2，说明残差之间不存在自相关。而F值在1%水平显著，说明该模型拟合度较好。解释变量之间的VIF小于2，容忍度大于0.8，说明解释变量之间不存在严重的多重共线性。通过回归结果得知，企业财务绩效与企业环境信息披露在1%的水平上显著正相关，假设Hb得到支持。
五、研究结论与启示
本文的研究突破了以往基于单一视角的研究，关注了企业环境信息披露与财务绩效关联性经验研究中的内生性问题。基于2013-2015年中国证券市场化工行业的A股上市企业大样本数据，进行了检验和研究。
从理论角度发现：（1）企业环境信息披露水平越高，企业财务绩效越好。（2）企业财务绩效越好，企业环境信息披露水平越高。（3）企业环境信息披露水平与财务绩效存在积极的交互作用。
从实践角度看，本文的分析结果可以表明：（1）对于化工行业而言，弄清环境信息披露与财务绩效关系的实质，可以使他们了解到积极披露更多、更详细，更透明化的环境信息，是有助于其自身的经营活动的。因而，企业会更加主动履行其职责，既向各个利益相关者履行了职责又改善了自身的财务绩效，最终达到“双赢”。（2）对于政府而言，弄清化工行业信息披露与财务绩效关系的实质，有利于采用更加合理有效的手段引导相关企业在环境信息披露博弈中走向利益最大化的均衡，实现政府、社会、企业“多赢”。
期待本文对化工行业上市公司环境信息披露的研究同行有帮助。
参考文献
[1] 张兆国，靳小翠，李庚秦.企业社会责任与财务绩效之间交互跨期影响实证研究[J].会计研究，2013（8）
[2] 梁燕.高管薪酬与企业环境信息披露—基于石化行业上市公司的数据 [J].财会通讯，2015（8）下
[3] 沈洪涛，黄珍，郭肪汝.告白还是辩白—企业环境表现与环境信息披露关系研究 [J].南开管理评论， 2014（2）
[4] 尹开国，刘小芹，陈华东.基于内生性的企业社会责任与财务绩效关系研究—来自中国上市公司的经验证据[J].中国软科学2014（6）
关键词：内生性问题；环境信息披露；财务绩效
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：2095-7866 （2018） 01-049-006
工业经济论坛 URL： http//www.iereview.com.cn DOI： 10.11970/j.issn.2095-7866.2018.01.007
Abstract： This paper focuses on the endogenous problems which are often ignored in the past studies. This paper takes the listed companies of Chinese securities market in 2013 - 2015 as the research sample， and analyzes the relationship between environmental information disclosure level and financial performance of the industry. The results show that there is an interaction between the level of environmental information disclosure and financial performance of the enterprise， and the interaction is possible. The results of this paper show that， through the interaction between the two， enterprises can realize that positive disclosure of enterprise environmental information and improve the financial performance of enterprises can achieve "win - win". It also helps to encourage more enterprises to actively fulfill their responsibilities， and more to win the support of various stakeholders， so as to improve the reputation of the enterprise.
Key words： Endogenous Problem； Environmental Information Disclosure； Financial Performance
一、问题的提出
化工行业是从事化学工业研究、开发、生产、减排等企业和单位的总称。化工行业渗透各个方面，也关系百姓生活的各个方面，是国民经济中不可或缺的重要组成部分，其发展要走可持续发展道路，这对于社会持续健康发展具有重要的现实意义。我国改革开放取得巨大进步，但是生态友好、环境优美已成为全面实现建成小康社会的突出短板。当前，对污染严重的企业生产说“不”，对保护环境、减排达标的企业说“行”，实现行业发展、经济发展和环境保护的多赢，是建设美丽中国的必由之路。
化工行业上市公司的环境信息披露很重要，是企业对社会负责的表现，是企业持续健康发展的指标，是企业家对社会责任的担当。企业环境问题表现的方方面面，各个利益相关者都非常关注。当前化工行业上市公司的基于内生性的环境信息披露是短板，本文对此进行研究。
企业环境信息披露与财务绩效之间究竟存在何种关系呢？虽然许多学者也对其进行了研究，但至今没有形成定论[1-4]。鉴于此，为得出环境信息披露与财务绩效之间的关系，补足环境信息披露的相關内容，本文以化工行业为例进行分析。由于以往研究大多集中于重污染行业，以及制造业上市公司的大样本数据，而对既属于重污染行业又属于制造业的化工行业研究较少。因此，本文基于我国化工行业发展的制度背景，选取化工行业A股上市公司作为考察样本。将企业环境责任与经济效益结合起来，探究该行业的环境信息披露水平及其与财务绩效的相关性，从而可以贡献于我国的相关理论研究。
二、理论分析与研究假说
组织合法性理论认为：任何组织都与其他组织有或多或少的联系，企业就是其中典型代表之一。企业与各个利益相关者之间存在一种隐性的社会契约。而环境信息属于企业的私有信息，这种私有信息越来越被利益所关注。为了解决信息的不对称，企业会积极披露相关环境信息，使信息更透明，以得到各个利益相关者的信赖和支持，从而提高企业的财务绩效。其次，企业进行环境信息的披露实质上是一种价值创造机制，积极公开披露企业生产过程中的有关环境方面的事项，环保项目、环保产品等等，赢得公众的信任，保证各方面的利益。同时也会反过来给自身创造价值，实际上实现了双赢。所以，环境信息披露水平好的企业，对其财务绩效是有正向促进作用的。
反之，企业的财务绩效也可能对企业的环境信息披露水平产生影响，正如资金供给假说解释，企业要经营活动，一定要具备充足的资金。通常情况下，财务绩效好的公司各方面都较好，也有一定的资本进行各种活动。为了稳定市场地位和保持良好的形象，管理者会自愿向公众披露他们想了解的信息。因而，财务绩效好的企业会愿意披露更多的环境信息，在信息披露方面投入更多资源，使各方面信息更加透明，赢得更多支持。因而，我们可以推测财务绩效与环境信息披露之间也存在着一种正相关关系。 综上所述，企业的环境信息披露水平与企业的财务绩效两者可以相互促进，内生互动、相辅相成，并最终达到双赢的状态。因此，本文提出如下假设：
假设Ha：企业在环境信息披露方面的投入越多，披露水平越高，企业财务绩效也会越好。
假设Hb：企业有充足的资本，也即企业财务绩效越好，企业的环境信息披露水平也会越高。
假设H：企业环境信息披露水平与财务绩效之间相互影响，内生互动。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取了2013-2015年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的化工行业的A股上市公司作为研究样本，分类标准主要是根据环境保护部2010年公布的《上市公司环境信息披露指南》中指定的重污染行业的认定，从中选取化工行业，剔除数据不全、ST类企业以及消除IPO效应后，总计得到476个有效样本，其中2013年141个、2014年163个、2015年172个。样本公司的财务数据来自于国泰安数据库，环境披露信息数据来自企业财务报告和可持续发展报告等渠道手工收集整理而成。
（二）变量的定义
1.内生变量
（1）企业环境信息披露（EDI）
以往的此类研究中，多数学者在衡量环境信息披露水平时普遍采取的都是“内容分析法”，本文也借鉴此种做法。首先根据化工行业的特定性质，并结合《企业事业单位环境信息公开办法》中“国家鼓励企业自愿公开”的九项环境信息内容，将样本企业环境信息披露内容分为六项：①化工企业年度资源消耗总量；②化工行业环境保护方针、年度环境保护目标及成效；③化工企业环保设施的建设情况、环境技术开发支出、环保投资情况；④化工企业每年排放污染物种类、去向、数量、严重程度以及化工企业在生产过程对其产生的污染物的处置情况；⑤化工企业在环保方面每年的支出情况；⑥其他。为了使衡量的结果更准确，本文分别从数量方面和质量方面对化工企业的披露水平进行评价。在对披露数量评分时，将年报中与披露内容相关的行数以及描述的详尽程度作为数量的得分值。质量方面主要是根据其披露的数据来体现。最后，对样本企业披露的数量和质量得分进行标准化处理，采用的是 Z-Score方法，然后对经标准化的数据进行相加，得到环境信息披露水平的分值。
（2）财务绩效（CFP）
企业财务绩效的衡量方法主要有两种： 一种是基于市场方法来测量企业的财务绩效，如 Tobin's Q；另一种是基于会计指标来测量企业的财务绩效，如总资产收益率ROA、净资产收益率 ROE。考虑到我国股票市场管理和监督机制还在不断发展健全中，本文采用会计数据来测量企业财务绩效。由于ROA、ROE 等常用财务指标易受盈余管理影响。因此，本文选择总资产主营业务收益率作为企业财务绩效的替代变量。
2. 外生变量
为了提高精确度，本文选用公司规模（期末总资产的自然对数）、成长性（营业收入增长率）、财务风险（期末负债總额/期末资产总额）、股权结构（第一大股东持股比例）以及公司年龄（公司成立时间的自然对数）作为外生变量，如表1所示。
（三）研究模型
为验证本文的研究假说，本文构建考虑企业环境信息披露影响财务绩效的决定模型和考虑企业财务绩效影响企业环境信息披露的决定模型：
CFP =a0+a1*EDI +∑m2am*Determinants1+ε1 （1）
EDI =b0+b1*CFP +∑n2bn*Determinants2+ε2（2）
其中，Determinants1和 Determinants2分别表示影响企业财务绩效和企业环境信息披露因素的变量集。
四、实证结果与分析
（一） 描述性统计
从表2的结果可以看出，企业环境信息披露的平均得分为33.552，说明我国企业环境信息披露水平整体偏低，这一结果也和2017年11月2日，复旦大学环境经济研究中心下设的企业环境信息披露指数研究小组发布的《企业环境信息披露指数（2017）》报告结果相一致。总体来看，我国环境信息披露问题比较严重。从EDI的标准差、最大最小值来看，企业环境信息披露得分最高为81.221，而最低分只有14.256，说明我国企业之间的环境信息披露情况差别很大，分布状况非常分散。
（二） 相关性分析
在对各变量进行简单的描述性统计的基础上，接着对各进行了相关性分析。由表3可知，企业财务绩效与企业环境信息披露在5%的水平上显著正相关，与公司规模、财务风险、股权结构显著相关，与其他变量没有显著相关性。企业环境信息披露水平与公司规模、股权结构等显著相关，与其他变量没有显著相关性。其他变量间相关系数都远小于0.3，相关性较弱，不存在严重的多重共线性。
（三） 当期企业环境信息披露对财务绩效影响的OLS回归
为了提高回归结果的精确度，对模型进行优化，本部分对前述的模型（1）进行单项逐步后退回归，得到优化的回归检验模型为：
CFP=c0+c1* EDI+∑j2 cj*Determinants3 +ε3 （3）
通过OLS方法对模型进行回归分析，结果可知，DW值为1.836，接近于2，说明残差之间不存在自相关关系。而F值在1%的水平上显著，说明了模型的拟合度很好。另外，所有自变量的VIF均小于3，且容许值都大于0.4，各自变量之间不存在严重的多重共线性。所以，在控制了其他影响财务绩效的变量之后，回归结果显示企业环境信息披露水平与财务绩效在1%的水平上显著正相关，假设Ha 得到验证。
（四） 当期企业财务绩效对环境信息披露影响的OLS回归
采取与上述模型一样的方法对模型进行优化，进行单项逐步后退回归，最后得到优化回归模型为：
CSR=d0 +d1*EDI+∑k2 dk*Determinants4 +ε4 （4）
采用OLS对模型进行回归分析，结果可知，DW值为1.876，接近于2，说明残差之间不存在自相关。而F值在1%水平显著，说明该模型拟合度较好。解释变量之间的VIF小于2，容忍度大于0.8，说明解释变量之间不存在严重的多重共线性。通过回归结果得知，企业财务绩效与企业环境信息披露在1%的水平上显著正相关，假设Hb得到支持。
五、研究结论与启示
本文的研究突破了以往基于单一视角的研究，关注了企业环境信息披露与财务绩效关联性经验研究中的内生性问题。基于2013-2015年中国证券市场化工行业的A股上市企业大样本数据，进行了检验和研究。
从理论角度发现：（1）企业环境信息披露水平越高，企业财务绩效越好。（2）企业财务绩效越好，企业环境信息披露水平越高。（3）企业环境信息披露水平与财务绩效存在积极的交互作用。
从实践角度看，本文的分析结果可以表明：（1）对于化工行业而言，弄清环境信息披露与财务绩效关系的实质，可以使他们了解到积极披露更多、更详细，更透明化的环境信息，是有助于其自身的经营活动的。因而，企业会更加主动履行其职责，既向各个利益相关者履行了职责又改善了自身的财务绩效，最终达到“双赢”。（2）对于政府而言，弄清化工行业信息披露与财务绩效关系的实质，有利于采用更加合理有效的手段引导相关企业在环境信息披露博弈中走向利益最大化的均衡，实现政府、社会、企业“多赢”。
期待本文对化工行业上市公司环境信息披露的研究同行有帮助。
参考文献
[1] 张兆国，靳小翠，李庚秦.企业社会责任与财务绩效之间交互跨期影响实证研究[J].会计研究，2013（8）
[2] 梁燕.高管薪酬与企业环境信息披露—基于石化行业上市公司的数据 [J].财会通讯，2015（8）下
[3] 沈洪涛，黄珍，郭肪汝.告白还是辩白—企业环境表现与环境信息披露关系研究 [J].南开管理评论， 2014（2）
[4] 尹开国，刘小芹，陈华东.基于内生性的企业社会责任与财务绩效关系研究—来自中国上市公司的经验证据[J].中国软科学2014（6）