论文部分内容阅读
摘 要：虽然我国上市公司有将子公司在国外和香港上市的案例，但真正意义上的分拆上市案例（spin-offs）从未有过。而且目前由于法律法规政策的限制，上市公司将子公司分拆招股也是非常困难的。但是随着注册制的到来，将所属公司分拆招股（carve-out）和分拆招股后将子公司股份分配给原母公司股东，实现真正意义上的分拆上市（spin-off）终将会出现。据此，首先比较了国内外对于分拆上市的不同定义，动因和财富效应的研究，通过国外案例看出真正分拆上市的优势，从而为未来金融创新，法律制定，税收相关事务制定的研究提供基础。
关键词：分拆上市；动因；股东财富效应
中图分类号：F74 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.18.025
1 引言
2018年1月18日，中国平安发布澄清公告，作出了关于旗下科技企业是否分拆上市的声明。声明内容包括：本集团一直以来，积极发展创新科技支持主营业务的发展。同时，结合集团科技战略转型的需要，包括并不限于在未来合适的时机，将部分科技业务对外进行各种方式的融资，以实现股东价值的最大化。
分拆上市一直以来被认为可以实现股东价值的最大化，因此该类消息的发布也被认为利好上市公司，从而导致公司估价的上升。不过，目前国内的法律法规对于分拆上市的管理非常严格，上市公司很难分拆子公司在国内融资。而且国内对于分拆上市的定义，目标，分拆的方法，分拆上市的财富效应等都研究得不深入，与之相关的法律法规税收等配套措施也鲜有出台，即使部分出台过的文件在执行上也是名存实亡。但随着注册制的走近和资本市场的进一步发展，上市公司将子公司IPO融资等必然会增加，而且根据国外的研究，在资本市场发展到一定程度，IPO后继续分拆母子公司成为独立的公司也是企业在做大后进一步做强的必然运作。本文试图在总结国内外分拆上市相关文献的基础上，通过对于分拆上市的定义，目标的确定，就如何实现真正分拆上市，从而达到股东价值最大化问题提出自己的建议。
2 国外对于分拆上市的定义、动因和股东财富效应研究
2.1 分拆上市的定义
分拆上市是剥离的一种形式。剥离（Divestiture），是指将部分投资和资产通过出售、交易、关闭或者破产的方法进行处置。 剥离是和企业重构联系起来的，通过剥离，企业可以提高价值，提高对股东的回报。剥离包括分拆、切离、出售等方式。剥离具有法律强制和企业自愿两类。前者是反垄断法案的成果，最著名的案例包括AT&T（美国电报电话公司）；后者企业数量众多，很多企业都有过这种交易或是这种剥离的结果，著名企业包括ITT（国际电话与电报公司）， 3M（明尼苏达矿业及机器制造公司）， GM（通用汽车公司）等。
剥离中有很多重要的做法，包括切离上市（carve out，or partial spin-offs），即目前国内所称的分拆上市，这实际上是部分分拆，是指上市公司将全资拥有的子公司的小部分，通常在20%或以下通過首次公开招股（IPO）或者配股的方式发行出去。分拆（spin-offs）是指通过将母公司分拆上市后的子公司的股票出售或分配给股东，从而将股票独立出来。
在国内，目前这种方式与真正的分立（split-up）统称为分立。而真正的分立是将母公司一分为二，成为两个独立的公司，这个在我国只有东北高速案例以及上海城投控股吸收阳晨B股案例，通过特例的方式来规避法律的限制。
2.2 分拆上市的动因
从分拆的动因来看，有着以下几个重要方面的动因。
第一，聚焦主业。这是分拆或者说剥离的主因。这个假设认为，企业多元化降低或毁灭了企业的市场价值。Lang和Stulz（1994）年经过对1980年美国企业的研究发现，多元化企业的托宾q（Tobin’s q）远低于同样的专业化的公司，提出了多元化折扣（Diversification Discount）的概念。Berger和Ofek （1995）证明了这种折扣大约为13-15%。而同时，通过剥离重新聚焦于主业可以为这些企业提供价值。
第二， 效益理论。 这是国外研究中第二个重要原因。Hite，Owers，和Rogers （1987）认为通过剥离可以将资产转移到更有效率的管理者和股东手中。 Maksimovic和Phillips（2001）也得到了同样的结论。
第三，财务或融资理论。Shleifer和Vishny（1992）和Lang，Poulsen和Stulz（1994）提出企业分拆的主要目的在于筹集资金，降低企业的资产负债率。
2.3 分拆上市的财富效应
国外的研究表明自愿的剥离具有财富效应，能够增加股东权益。Alexander，Benson和Kampmeyer（1984），Hite和Owens（1984），Hite，Owens和Rogers（1987）等文献得出自愿的剥离行为包括出售、分拆等，股东可获得额外0.17%到2.33%的收益。
3 国内对于分拆上市的定义、动因分析和财富效应研究
由于我国国内资本市场在发展初期赋予的是国企解困的功能，而这种功能的异化忽略了对投资者的保护，忽视了股东权益最大化的理财目标，而相关法律不但没有很好地促进资本市场各项功能的完善和发展，反而成为资本市场功能发展的桎梏。随着资本市场在中国经济中的作用增强，特别是随着养老基金等与广大公民经济利益直接挂钩的资金的入市，资本市场与大多数公民的利益变得紧密相关。如何利用资本市场，合理配置资源；同时维护广大股东的权益，便成了中国证券市场所要研究的重要任务。
3.1 国内对于分拆上市的定义
我国目前的《公司法》、《证券法》及相关的规范性文件并没有对分拆上市做出明确的概念界定。总的说来是指将原来的公司（分拆公司）的一部分拆解后形成新的股份公司（继受公司），继受公司公开发售股份并上市，从而使分拆公司和继受公司同时变成上市公司的资本运作方式。 3.2 分拆上市的动因分析
国内对于分拆上市的研究始于上世纪90年代。主要文献集中于最近十年。研究的结论认为，企业资产分拆上市的动机包括三个主要方面的特征。第一是分拆可以提高企业的价值。罗鹏巍（2002）提出分拆上市的方式来增加公司的价值，赵敏（2004）通过对同仁堂的分拆上市研究得出，分拆上市降低了投资者与管理者信息不对称问题，提高了企业的价值。第二，分拆上市主要是为了融资需求。 肖大勇等（2013）以同方股份为案例，认为同方股份分拆上市的动因主要是市值管理和拓展新的融资渠道。
3.3 分拆上市的财富效应研究
分拆上市总的来说是具有一定的财富效应的。林旭东等（2015）以国内成功实现分拆上市的企业为样本进行分析，认为在分拆上市宣告日，母公司的股权获得了正的异常收益率，在分拆宣告前后20日内累积平均异常收益率显著为正。而肖大勇等（2013）的研究也证实了这种效应。
4 实现真正分拆上市的优势
从以上的分析可以看出对于分拆上市的概念来说，国内外是有区别的。在国外分拆上市是指母公司通过将其在子公司所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司从母公司的经营中分离出来，成立一个新的上市公司。而国内仅仅是指将所属企业分拆出去从而实现上市。与仅仅将子公司分拆上市相比，真正分拆后对于子公司有如下优势：
（1）企业地位的不一致。从国内的分拆上市来看，母子公司的关系并没有改变，子公司的管理权限最终还是掌握在母公司的手中。而国外的分拆上市，母子公司成为了两个独立并行的实体。通常的做法都是先将子公司的部分股份分拆上市，然后将母公司持有的子公司的股份按比例分配给母公司的股东。典型的例子包括2014年中的时候Motorola分拆上市了子公司Freescale，然后在当年12月份的时候将持有的子公司股份分给股东，自此Motorola不再持有Freescale半导体公司的股份，Freescale成为一个独立上市的公司。
（2）股东财富效应的不一致。如果分拆后能够将通过特殊股利的形式，将股份分配给股东，将真正增加股东的财富。国外众多案例和研究表明，虽然将子公司分拆IPO（carve out）了，但母公司的价值虽然会增加，但较少，只有实施真正的分拆上市（spin-off），才能最终真正地增加股东财富。这种价值的来源一方面来自于主业重构减少的多元化折扣，一部分则来自于股东对于股份的独立支配权利所产生的收益。
（3）真正的分拆上市可以减少管理层级，提高原子公司管理阶层的积极性。同时也解决了委托代理问题。因为通过分拆后独立的子公司的管理阶层的绩效可以通过证券市场上股价的高低来衡量。因此真正的分拆上市有助于完善公司的治理结构，解决股东与管理者之间的委托代理问题。
（4）减少母公司对子公司的不利影响。由于我国目前的分拆上市情况来看，母公司依然控制着上市子公司的控制权，这样不可避免地会产生母公司与子公司之间的利益输送和损害的问题，而母公司和子公司之间的独立则可以避免这样类似的问题。
5 结语
综上分析，虽然分拆子公司IPO能够提高上市公司的整体估值，融入所需的资金，有助于提高股东财富，但如果能够进一步在合适的时机将企业分拆，将母子公司变成独立的公司，会进一步提高股东财富。而且深入的研究并界定相关的概念，研究与之关联的法律法规政策税收等诸多影响因素，有利于推进我国金融市场的创新和完善。
参考文献
[1]LHP Lang，RM Stulz.Tobin’s Q.Corporate Diversification and Firm Performance[J].Journal of Political Economy，1994，（12）：1248-1280.
[2]P Berger，E Ofek.Diversification’s Effected on Firm Value[J].Journal of Financial Economics，1995：37，39-66.
[3]GL Hite，JE Owers，RC Rogers.The market for interfirm asset sales：Partial Sell-offs and Total Liquidations[J].Journal of Financial Economics，1987，（6）：229-252.
[4]V.Maksimovic，G.Phillips.The Market for Corporate Assets：Who Engages in Mergers and Asset Sales and Are There Efficiency Gains？[J].The Journal of Finance，2001，（12）：2019-2065.
[5]A.Shleifer and R.W.Vishny.Liquidation Values and Debt Capacity：A Market Equilibrium Approach[J].The Journal of Finance.1992，（9）：1343-1366.
[6]J.G.Matsusaka，V.Nanda.A theory of the diversified firm，refocusing，and divestiture [R].Working papers in economics，Hoover Institution，Standford University，No.E-94-9，November，1994.
[7]GJ Alexander，PG Benson，JM Kampmeyer.Investigating the Valuation Effects of Announcements of Voluntary Corporate Selloffs[J].The Journal of Finance，1984，（6）：503-517.
[8]陳洁，徐聪.上市公司分拆上市的利弊分析及监管要点[J].证券法苑，2017，（19）：28-47.
[9]罗鹏巍.如何对上市公司进行剥离性重组——现代资产剥离技术比较与分析[J].经济导刊，2002，（7）：33-34.
[10]赵敏.同仁堂分拆上市经济动因的实证研究[J].南京财经大学学报，2004，（6）：64-67.
[11]肖大勇，罗昕，邓思雨，董雪.企业分拆上市动因：市值管理还是拓展融资渠道——同方股份分拆上市案例研究[J].上海科学，2013，（12）：72-78.
[12]林旭东，唐明琴，程林，聂永华.分拆上市的价值创造：来自中国市场的实证研究[J].南方经济，2015，（7）：47-60.
关键词：分拆上市；动因；股东财富效应
中图分类号：F74 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.18.025
1 引言
2018年1月18日，中国平安发布澄清公告，作出了关于旗下科技企业是否分拆上市的声明。声明内容包括：本集团一直以来，积极发展创新科技支持主营业务的发展。同时，结合集团科技战略转型的需要，包括并不限于在未来合适的时机，将部分科技业务对外进行各种方式的融资，以实现股东价值的最大化。
分拆上市一直以来被认为可以实现股东价值的最大化，因此该类消息的发布也被认为利好上市公司，从而导致公司估价的上升。不过，目前国内的法律法规对于分拆上市的管理非常严格，上市公司很难分拆子公司在国内融资。而且国内对于分拆上市的定义，目标，分拆的方法，分拆上市的财富效应等都研究得不深入，与之相关的法律法规税收等配套措施也鲜有出台，即使部分出台过的文件在执行上也是名存实亡。但随着注册制的走近和资本市场的进一步发展，上市公司将子公司IPO融资等必然会增加，而且根据国外的研究，在资本市场发展到一定程度，IPO后继续分拆母子公司成为独立的公司也是企业在做大后进一步做强的必然运作。本文试图在总结国内外分拆上市相关文献的基础上，通过对于分拆上市的定义，目标的确定，就如何实现真正分拆上市，从而达到股东价值最大化问题提出自己的建议。
2 国外对于分拆上市的定义、动因和股东财富效应研究
2.1 分拆上市的定义
分拆上市是剥离的一种形式。剥离（Divestiture），是指将部分投资和资产通过出售、交易、关闭或者破产的方法进行处置。 剥离是和企业重构联系起来的，通过剥离，企业可以提高价值，提高对股东的回报。剥离包括分拆、切离、出售等方式。剥离具有法律强制和企业自愿两类。前者是反垄断法案的成果，最著名的案例包括AT&T（美国电报电话公司）；后者企业数量众多，很多企业都有过这种交易或是这种剥离的结果，著名企业包括ITT（国际电话与电报公司）， 3M（明尼苏达矿业及机器制造公司）， GM（通用汽车公司）等。
剥离中有很多重要的做法，包括切离上市（carve out，or partial spin-offs），即目前国内所称的分拆上市，这实际上是部分分拆，是指上市公司将全资拥有的子公司的小部分，通常在20%或以下通過首次公开招股（IPO）或者配股的方式发行出去。分拆（spin-offs）是指通过将母公司分拆上市后的子公司的股票出售或分配给股东，从而将股票独立出来。
在国内，目前这种方式与真正的分立（split-up）统称为分立。而真正的分立是将母公司一分为二，成为两个独立的公司，这个在我国只有东北高速案例以及上海城投控股吸收阳晨B股案例，通过特例的方式来规避法律的限制。
2.2 分拆上市的动因
从分拆的动因来看，有着以下几个重要方面的动因。
第一，聚焦主业。这是分拆或者说剥离的主因。这个假设认为，企业多元化降低或毁灭了企业的市场价值。Lang和Stulz（1994）年经过对1980年美国企业的研究发现，多元化企业的托宾q（Tobin’s q）远低于同样的专业化的公司，提出了多元化折扣（Diversification Discount）的概念。Berger和Ofek （1995）证明了这种折扣大约为13-15%。而同时，通过剥离重新聚焦于主业可以为这些企业提供价值。
第二， 效益理论。 这是国外研究中第二个重要原因。Hite，Owers，和Rogers （1987）认为通过剥离可以将资产转移到更有效率的管理者和股东手中。 Maksimovic和Phillips（2001）也得到了同样的结论。
第三，财务或融资理论。Shleifer和Vishny（1992）和Lang，Poulsen和Stulz（1994）提出企业分拆的主要目的在于筹集资金，降低企业的资产负债率。
2.3 分拆上市的财富效应
国外的研究表明自愿的剥离具有财富效应，能够增加股东权益。Alexander，Benson和Kampmeyer（1984），Hite和Owens（1984），Hite，Owens和Rogers（1987）等文献得出自愿的剥离行为包括出售、分拆等，股东可获得额外0.17%到2.33%的收益。
3 国内对于分拆上市的定义、动因分析和财富效应研究
由于我国国内资本市场在发展初期赋予的是国企解困的功能，而这种功能的异化忽略了对投资者的保护，忽视了股东权益最大化的理财目标，而相关法律不但没有很好地促进资本市场各项功能的完善和发展，反而成为资本市场功能发展的桎梏。随着资本市场在中国经济中的作用增强，特别是随着养老基金等与广大公民经济利益直接挂钩的资金的入市，资本市场与大多数公民的利益变得紧密相关。如何利用资本市场，合理配置资源；同时维护广大股东的权益，便成了中国证券市场所要研究的重要任务。
3.1 国内对于分拆上市的定义
我国目前的《公司法》、《证券法》及相关的规范性文件并没有对分拆上市做出明确的概念界定。总的说来是指将原来的公司（分拆公司）的一部分拆解后形成新的股份公司（继受公司），继受公司公开发售股份并上市，从而使分拆公司和继受公司同时变成上市公司的资本运作方式。 3.2 分拆上市的动因分析
国内对于分拆上市的研究始于上世纪90年代。主要文献集中于最近十年。研究的结论认为，企业资产分拆上市的动机包括三个主要方面的特征。第一是分拆可以提高企业的价值。罗鹏巍（2002）提出分拆上市的方式来增加公司的价值，赵敏（2004）通过对同仁堂的分拆上市研究得出，分拆上市降低了投资者与管理者信息不对称问题，提高了企业的价值。第二，分拆上市主要是为了融资需求。 肖大勇等（2013）以同方股份为案例，认为同方股份分拆上市的动因主要是市值管理和拓展新的融资渠道。
3.3 分拆上市的财富效应研究
分拆上市总的来说是具有一定的财富效应的。林旭东等（2015）以国内成功实现分拆上市的企业为样本进行分析，认为在分拆上市宣告日，母公司的股权获得了正的异常收益率，在分拆宣告前后20日内累积平均异常收益率显著为正。而肖大勇等（2013）的研究也证实了这种效应。
4 实现真正分拆上市的优势
从以上的分析可以看出对于分拆上市的概念来说，国内外是有区别的。在国外分拆上市是指母公司通过将其在子公司所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司从母公司的经营中分离出来，成立一个新的上市公司。而国内仅仅是指将所属企业分拆出去从而实现上市。与仅仅将子公司分拆上市相比，真正分拆后对于子公司有如下优势：
（1）企业地位的不一致。从国内的分拆上市来看，母子公司的关系并没有改变，子公司的管理权限最终还是掌握在母公司的手中。而国外的分拆上市，母子公司成为了两个独立并行的实体。通常的做法都是先将子公司的部分股份分拆上市，然后将母公司持有的子公司的股份按比例分配给母公司的股东。典型的例子包括2014年中的时候Motorola分拆上市了子公司Freescale，然后在当年12月份的时候将持有的子公司股份分给股东，自此Motorola不再持有Freescale半导体公司的股份，Freescale成为一个独立上市的公司。
（2）股东财富效应的不一致。如果分拆后能够将通过特殊股利的形式，将股份分配给股东，将真正增加股东的财富。国外众多案例和研究表明，虽然将子公司分拆IPO（carve out）了，但母公司的价值虽然会增加，但较少，只有实施真正的分拆上市（spin-off），才能最终真正地增加股东财富。这种价值的来源一方面来自于主业重构减少的多元化折扣，一部分则来自于股东对于股份的独立支配权利所产生的收益。
（3）真正的分拆上市可以减少管理层级，提高原子公司管理阶层的积极性。同时也解决了委托代理问题。因为通过分拆后独立的子公司的管理阶层的绩效可以通过证券市场上股价的高低来衡量。因此真正的分拆上市有助于完善公司的治理结构，解决股东与管理者之间的委托代理问题。
（4）减少母公司对子公司的不利影响。由于我国目前的分拆上市情况来看，母公司依然控制着上市子公司的控制权，这样不可避免地会产生母公司与子公司之间的利益输送和损害的问题，而母公司和子公司之间的独立则可以避免这样类似的问题。
5 结语
综上分析，虽然分拆子公司IPO能够提高上市公司的整体估值，融入所需的资金，有助于提高股东财富，但如果能够进一步在合适的时机将企业分拆，将母子公司变成独立的公司，会进一步提高股东财富。而且深入的研究并界定相关的概念，研究与之关联的法律法规政策税收等诸多影响因素，有利于推进我国金融市场的创新和完善。
参考文献
[1]LHP Lang，RM Stulz.Tobin’s Q.Corporate Diversification and Firm Performance[J].Journal of Political Economy，1994，（12）：1248-1280.
[2]P Berger，E Ofek.Diversification’s Effected on Firm Value[J].Journal of Financial Economics，1995：37，39-66.
[3]GL Hite，JE Owers，RC Rogers.The market for interfirm asset sales：Partial Sell-offs and Total Liquidations[J].Journal of Financial Economics，1987，（6）：229-252.
[4]V.Maksimovic，G.Phillips.The Market for Corporate Assets：Who Engages in Mergers and Asset Sales and Are There Efficiency Gains？[J].The Journal of Finance，2001，（12）：2019-2065.
[5]A.Shleifer and R.W.Vishny.Liquidation Values and Debt Capacity：A Market Equilibrium Approach[J].The Journal of Finance.1992，（9）：1343-1366.
[6]J.G.Matsusaka，V.Nanda.A theory of the diversified firm，refocusing，and divestiture [R].Working papers in economics，Hoover Institution，Standford University，No.E-94-9，November，1994.
[7]GJ Alexander，PG Benson，JM Kampmeyer.Investigating the Valuation Effects of Announcements of Voluntary Corporate Selloffs[J].The Journal of Finance，1984，（6）：503-517.
[8]陳洁，徐聪.上市公司分拆上市的利弊分析及监管要点[J].证券法苑，2017，（19）：28-47.
[9]罗鹏巍.如何对上市公司进行剥离性重组——现代资产剥离技术比较与分析[J].经济导刊，2002，（7）：33-34.
[10]赵敏.同仁堂分拆上市经济动因的实证研究[J].南京财经大学学报，2004，（6）：64-67.
[11]肖大勇，罗昕，邓思雨，董雪.企业分拆上市动因：市值管理还是拓展融资渠道——同方股份分拆上市案例研究[J].上海科学，2013，（12）：72-78.
[12]林旭东，唐明琴，程林，聂永华.分拆上市的价值创造：来自中国市场的实证研究[J].南方经济，2015，（7）：47-60.