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【摘要】作为发展中国家，我国中小企业板市场上存在着较为明显的新股发行抑价效应，过高的新股发行抑价水平对我国证券市场的健康发展产生了不利的影响。本文立足于新股发行抑价理论，深入分析了我国中小企业板的IPO实践和中小企业板新股发行抑价效应的成因，并提出通过加强政府监管、推动制度建设，增加融资渠道、发展多元化的融资方式，缓解一级市场上股票供求不均衡和二级市场上投资者过度投机行为的方式来促进我国中小企业板乃至整个证券市场的健康发展。
【关键词】中小企业板；新股发行抑价效应；抑价
一、新股发行抑价理论概述
作为发展中国家，我国中小企业板市场上存在着较为明显的新股发行抑价效应，过高的新股发行抑价水平对我国证券市场的健康发展产生了不利的影响。IPO是指首次公开募股，是一家企业或股份有限公司委托金融中介机构，第一次将它的股份在股票市场上向公众出售，以募集资金的过程。新股发行抑价也叫IPO抑价，是指股票在一级市场上的发行价格低于新股上市首日股票在二级市场上的收盘价格，因此，一级市场和二级市场的价差可以使投资者通过认购新股获得超额收益。根据均衡原理，超额收益率会促进一级市场上股票发行价格的提高，从而使超额利润消失，使市场恢复均衡状态。因此从理论上来讲，如果一级市场上股票发行定价是以二级市场上的交易价为基础，那么随着市场自动调节作用的发挥，IPO发行抑价现象最终会消失。但是从实际情况来看，IPO发行抑价现象在世界各国普遍存在，发达国家IPO发行抑价的平均水平位于15%左右，一些发展中国家的这一数据为60%左右，我国的IPO发行抑价水平更高。过高的IPO发行抑价使大量资金囤积在一级市场，二级市场上资金萎缩，使股票市场的资源配置作用难以被有效发挥，导致了大量投机行为的出现。
国内外学者经过长期的分析研究，提出了四种有关IPO发行抑价现象的理论解释，分别是控制权理论、行为金融理论、信息不对称理论和市场制度理论。控制权理论包括股权分散假说和代理成本理论等。股权分散假说认为发行公司的管理层为了降低未来公司被收购的可能并维护自己对公司的控制，会设法分散公司的股权，因此他们会通过抑价发行的方式来吸引更多的投资者。代理成本理论是指当发行公司决策者的目标和发行公司的利益不一致时，代理成本会增加，此时发行公司的决策者基于自身利益最大化的考虑，更愿意接受较高的IPO发行抑价。行为金融理论包括投资者行为假说、从众效应假说和过度包装假说等。投资者行为假说认为IPO发行抑价是由于新股风潮或者投资者过于乐观而抬高了新股的交易价，并非是新股发行价偏低。从众效应假说指出在投资者认购新股的过程中存在着从众效应，因此，发行公司和主承销商会降低新股发行价格来吸引初始投资者，从而利用从众效应吸引更多的潜在投资者。过度包装假说认为大多数公司都会在上市前出现过度包装的现象，导致投资者过于乐观，使新股的市场需求过高，最终导致二级市场上的交易价格偏高。信息不对称理论包括“胜者之咒”假说、投资银行信息垄断假说和动态信息收集假说等。“胜者之咒”假说将股票市场上的投资者根据他们所掌握信息的充分程度，分为“知情投资者”和“不知情投资者”。投资银行信息垄断假说是指由于行业优势，投资银行往往处于股票市场的信息优势方，因此很多发行公司都委托投资银行进行发行定价，投资银行出于自身利益的考虑，为了降低发行风险，往往采取抑价发行的方式。动态信息收集假说是指，在发行公司和主承销商通过“路演”获取市场需求信息时，投资者为了自身利益保留真实需求，导致发行公司和主承销商故意抑价发行促使投资者显露真实的市场需求。制度安排理论包括承销商托市假说、发行定价方式假说和政府管制及政治动机假说等。承销商托市假说是指为了防止新股的交易价格低于发行价格，主承销商会以投资者的身份进入二级市场，抬高新股的交易价格。发行定价方式假说认为新股发行的价格和发行定价方式有直接关系，固定价格定价和市盈率法定价格定价等方式难以反映股票的真实价值，导致资源配置效率低下，也使IPO发行抑价水平居高不下。政府管制及政治动机假说是指有些国家的国有企业发行新股不仅是为了募集资金，还带有一定的政治动机，政府的介入使IPO出现抑价现象。
二、我国中小企业板的IPO实践
我国的中小企业板于2004年开办，最初的上市公司数为38家，总股本为32.23亿元，流通股本为9.58亿元，总市值为413.43亿元，流通市值为119.96亿元，2004年累计股票筹资额为91.08亿元，总成交金额为822.63亿元，加权平均股价为12.83亿元。经过十年左右的发展，中小企业板以其对中小企业强大的吸引力迅速发展壮大，成为中国资本市场的重要组成部分。从中小企业板的实践情况来看，它为中小企业融入资本市场、募集金融资本搭建了平台，缓解了中小企业发展资金不足的问题，为其创造了有利的发展环境。
从地区分布来看，我国中小企业板上市公司表现出“东部多、中西部少”和“南部多、北部少”的特征。中小企业板上市公司数量和筹资额与地区经济发展水平紧密相关，经济越发达的地区和省份，上市的中小企业数量越多，筹集到的资金也就越多。在中小企业板首次开办的2004年里，浙江IPO公司筹资额占总市场规模的比例为33.03%，广东为23.23%，江苏为10.24%，贵州为4.90%，上海为4.62%，安徽为4.09%，河南为3.80%，四川为3，13%，山东为2.86%，北京为2.50%，其他地区一共占比7.60%。从行业分布来看，我国中小企业板上市公司的特征如下：在截至2005年上市的50家中小企业中，制造业企业共41家，占82%；农林牧渔类企业共1家，占2%；电力生产类企业共1家，占2%；交通运输和仓储类企业共2家，占4%；房地产企业共1家，占2%；社会服务类企业共1家，占2%；信息技术类企业共1家，占2%；批发零售贸易类企业共1家，占2%。从股权结构来看，与主板上市公司相比，中小企业板上市公司的股权结构较为单一，总股本也较少，流通股的流动性不够好且比例少。 中小企业板的IPO实践除了可以从地区分布、行业分布和股权结构等方面进行分析，还可以利用相对指标进行分析。市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率，是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，也是衡量股票投资价值的重要指标之一。中小企业板上市公司市盈率的最大值为23.75，最小值为10.18，平均值为17.88，总的来说偏高。中签率是指股票发行股数占有效申购股数的百分比，中小企业板上市公司中签率的最大值为0.09%，最小值为0.03%，平均值为0.044%，总体偏低。首日振幅是指首日最高价与最低价之间的差占首日开盘价的比重，用来衡量投资者对新股价值的预期差异。我国中小企业板上市公司首日振幅的最大值约为52%，最小值约为4.9%，平均值约为13%，总体较大，说明中小企业板投资者对新股价值的预期差异较大。初始报酬率在公式上等于上市首日收盘价与发行价之差占发行价的百分比，用以衡量投资者在上市首日买入卖出新股所获得的报酬率。中小企业板新股初始报酬率的最大值约为3.25%，最小值约为0.09%，平均值约0.61%，总体来看比较正常。换手率是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是反映股票流通性强弱的指标之一。中小企业板股票换手率的最大值约为0.81，最小值约为0.23，平均值约为0.56，由此可见，中小企业板上的市场交易比较活跃。
三、我国中小企业板新股发行抑价效应的成因
与世界其他各国相比，我国中小企业板IPO发行抑价效应具有两大特征：第一，我国中小企业板IPO发行抑价水平远高于世界其他国家和地区。第二，随着我国的新股定价方式由行政干预控制向市场化的过渡，我国中小企业板IPO发行抑价效应逐渐有所好转，新股抑价水平趋于下降。从理论上来讲，目前存在四种有关IPO发行抑价效应的解释，分别是控制权理论、行为金融理论、信息不对称理论和市场制度理论。基于控制权的理论研究包括股权分散假说和代理成本理论等，基于行为金融理论的假说包括投资者行为假说、从众效应假说和过度包装假说等，信息不对称理论包括“胜者之咒”假说、投资银行信息垄断假说、信号显示假说和动态信息收集假说等，基于制度安排的理论研究包括承销商托市假说、法律责任假说、发行定价方式假说和政府管制及政治动机假说等。结合我国具体国情和国内学者的研究可以发现，信息不对称理论对中小企业板IPO抑价现象的解释能力非常有限，“胜者之咒”假说部分得到经验证据的支持，但是信号显示假说和动态信息收集假说并不能得到有效验证。中小企业板IPO抑价效应的主要原因在于供求失衡导致的交易价格过高。
另外，随着我国资本市场的不断发展，影响中小企业板IPO发行抑价的主要成因还包括以下几个：首先，新股发行与股票上市之间的时间间隔会产生中小企业板IPO发行抑价效应。一般而言，新股发行与股票上市之间的时间间隔越长，则投资者在这段时间内面临的不确定性风险就越高，因此发行公司和主承销商就需要在一级市场上提供更高程度的抑价水平来补偿投资者所面临的风险，反之亦然。其次，信息的不对称也会引发中小企业板IPO发行抑价效应，我国中小企业板IPO发行抑价水平与信息不对称呈现出显著的正相关性。再次，证券市场新股发行制度也会引发中小企业板IPO发行抑价效应，这也是造成我国IPO发行抑价水平居高不下的本质原因。最后，二级市场的投机行为、发行规模、市盈率、市场回报率、高管层持股比例、上市首日换手率、创业板、净资产收益率和投资者对新股的狂热投资行为等因素也会影响我国中小企业板IPO发行抑价水平。
四、结论与建议
与发达国家相比，我国证券市场的发展起步晚、发展速度慢，制度建设不够完善，这使得包括中小企业板在内的整个证券市场产生了比较严重的IPO发行抑价效应。为了降低我国IPO发行抑价水平，促进中小企业板乃至整个证券市场的发展，提高股票市场的资源配置效率，本文提出以下建议：（1）加强政府监管，推动制度建设；（2）增加融资渠道，发展多元化的融资方式；（3）缓解并解决一级市场上股票供求不均衡的问题，减少二级市场上投资者的过度投机行为。具体叙述如下：
首先，加强政府监管，推动制度建设。证券行业的制度建设应坚持市场化的改革方向，但由于我国证券市场的特殊性，再加上我国中小投资者的风险意识不够完善、机构投资者的投资能力不够成熟，我国要想尽快实现证券市场的市场化有着很大的难度。在这种情况下，我国证券监管部门应加强对证券市场上各交易主体的监管，确定证券市场市场化的长期目标，积极推动证券行业的制度建设。
其次，增加融资渠道，发展多元化的融资方式。在公司融资途径有限的情况下，发行公司为了提高融资的成功率，通常会选择抑价发行。因此，要降低我国的IPO发行抑价水平，就得丰富公司融资渠道，发展多元化的融资方式，要在优化传统融资渠道的同时，发展多元化的公司融资途径。
最后，缓解并解决一级市场上股票供求不均衡的问题，减少二级市场上投资者的过度投机行为。我国的股票发行制度应在维持证券市场稳定的基础上，逐渐向注册制发展，证券市场应逐渐趋近市场化，以求实现供求均衡。另外，证券监管部门应加大对机构投资者的监管，对中小投资者进行基本金融知识教育和风险教育，使他们成为理性的投资人。
【参考文献】
[1]梁乐，我国中小企业板上市公司IPO前后业绩变化研究[D].重庆大学，2012.
[2]陈小敏，中小企业板上市公司IPO过程中的盈余管理研究[D].湖南大学，2006.
[3]严慧，中小企业板上市公司IPO募集资金投向变更与股权结构关系的实证研究[D].浙江工商大学，2013.
[4]李金花，深圳中小企业板市场IPO抑价研究及实证分析[D].西南交通大学，2008.
【关键词】中小企业板；新股发行抑价效应；抑价
一、新股发行抑价理论概述
作为发展中国家，我国中小企业板市场上存在着较为明显的新股发行抑价效应，过高的新股发行抑价水平对我国证券市场的健康发展产生了不利的影响。IPO是指首次公开募股，是一家企业或股份有限公司委托金融中介机构，第一次将它的股份在股票市场上向公众出售，以募集资金的过程。新股发行抑价也叫IPO抑价，是指股票在一级市场上的发行价格低于新股上市首日股票在二级市场上的收盘价格，因此，一级市场和二级市场的价差可以使投资者通过认购新股获得超额收益。根据均衡原理，超额收益率会促进一级市场上股票发行价格的提高，从而使超额利润消失，使市场恢复均衡状态。因此从理论上来讲，如果一级市场上股票发行定价是以二级市场上的交易价为基础，那么随着市场自动调节作用的发挥，IPO发行抑价现象最终会消失。但是从实际情况来看，IPO发行抑价现象在世界各国普遍存在，发达国家IPO发行抑价的平均水平位于15%左右，一些发展中国家的这一数据为60%左右，我国的IPO发行抑价水平更高。过高的IPO发行抑价使大量资金囤积在一级市场，二级市场上资金萎缩，使股票市场的资源配置作用难以被有效发挥，导致了大量投机行为的出现。
国内外学者经过长期的分析研究，提出了四种有关IPO发行抑价现象的理论解释，分别是控制权理论、行为金融理论、信息不对称理论和市场制度理论。控制权理论包括股权分散假说和代理成本理论等。股权分散假说认为发行公司的管理层为了降低未来公司被收购的可能并维护自己对公司的控制，会设法分散公司的股权，因此他们会通过抑价发行的方式来吸引更多的投资者。代理成本理论是指当发行公司决策者的目标和发行公司的利益不一致时，代理成本会增加，此时发行公司的决策者基于自身利益最大化的考虑，更愿意接受较高的IPO发行抑价。行为金融理论包括投资者行为假说、从众效应假说和过度包装假说等。投资者行为假说认为IPO发行抑价是由于新股风潮或者投资者过于乐观而抬高了新股的交易价，并非是新股发行价偏低。从众效应假说指出在投资者认购新股的过程中存在着从众效应，因此，发行公司和主承销商会降低新股发行价格来吸引初始投资者，从而利用从众效应吸引更多的潜在投资者。过度包装假说认为大多数公司都会在上市前出现过度包装的现象，导致投资者过于乐观，使新股的市场需求过高，最终导致二级市场上的交易价格偏高。信息不对称理论包括“胜者之咒”假说、投资银行信息垄断假说和动态信息收集假说等。“胜者之咒”假说将股票市场上的投资者根据他们所掌握信息的充分程度，分为“知情投资者”和“不知情投资者”。投资银行信息垄断假说是指由于行业优势，投资银行往往处于股票市场的信息优势方，因此很多发行公司都委托投资银行进行发行定价，投资银行出于自身利益的考虑，为了降低发行风险，往往采取抑价发行的方式。动态信息收集假说是指，在发行公司和主承销商通过“路演”获取市场需求信息时，投资者为了自身利益保留真实需求，导致发行公司和主承销商故意抑价发行促使投资者显露真实的市场需求。制度安排理论包括承销商托市假说、发行定价方式假说和政府管制及政治动机假说等。承销商托市假说是指为了防止新股的交易价格低于发行价格，主承销商会以投资者的身份进入二级市场，抬高新股的交易价格。发行定价方式假说认为新股发行的价格和发行定价方式有直接关系，固定价格定价和市盈率法定价格定价等方式难以反映股票的真实价值，导致资源配置效率低下，也使IPO发行抑价水平居高不下。政府管制及政治动机假说是指有些国家的国有企业发行新股不仅是为了募集资金，还带有一定的政治动机，政府的介入使IPO出现抑价现象。
二、我国中小企业板的IPO实践
我国的中小企业板于2004年开办，最初的上市公司数为38家，总股本为32.23亿元，流通股本为9.58亿元，总市值为413.43亿元，流通市值为119.96亿元，2004年累计股票筹资额为91.08亿元，总成交金额为822.63亿元，加权平均股价为12.83亿元。经过十年左右的发展，中小企业板以其对中小企业强大的吸引力迅速发展壮大，成为中国资本市场的重要组成部分。从中小企业板的实践情况来看，它为中小企业融入资本市场、募集金融资本搭建了平台，缓解了中小企业发展资金不足的问题，为其创造了有利的发展环境。
从地区分布来看，我国中小企业板上市公司表现出“东部多、中西部少”和“南部多、北部少”的特征。中小企业板上市公司数量和筹资额与地区经济发展水平紧密相关，经济越发达的地区和省份，上市的中小企业数量越多，筹集到的资金也就越多。在中小企业板首次开办的2004年里，浙江IPO公司筹资额占总市场规模的比例为33.03%，广东为23.23%，江苏为10.24%，贵州为4.90%，上海为4.62%，安徽为4.09%，河南为3.80%，四川为3，13%，山东为2.86%，北京为2.50%，其他地区一共占比7.60%。从行业分布来看，我国中小企业板上市公司的特征如下：在截至2005年上市的50家中小企业中，制造业企业共41家，占82%；农林牧渔类企业共1家，占2%；电力生产类企业共1家，占2%；交通运输和仓储类企业共2家，占4%；房地产企业共1家，占2%；社会服务类企业共1家，占2%；信息技术类企业共1家，占2%；批发零售贸易类企业共1家，占2%。从股权结构来看，与主板上市公司相比，中小企业板上市公司的股权结构较为单一，总股本也较少，流通股的流动性不够好且比例少。 中小企业板的IPO实践除了可以从地区分布、行业分布和股权结构等方面进行分析，还可以利用相对指标进行分析。市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率，是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，也是衡量股票投资价值的重要指标之一。中小企业板上市公司市盈率的最大值为23.75，最小值为10.18，平均值为17.88，总的来说偏高。中签率是指股票发行股数占有效申购股数的百分比，中小企业板上市公司中签率的最大值为0.09%，最小值为0.03%，平均值为0.044%，总体偏低。首日振幅是指首日最高价与最低价之间的差占首日开盘价的比重，用来衡量投资者对新股价值的预期差异。我国中小企业板上市公司首日振幅的最大值约为52%，最小值约为4.9%，平均值约为13%，总体较大，说明中小企业板投资者对新股价值的预期差异较大。初始报酬率在公式上等于上市首日收盘价与发行价之差占发行价的百分比，用以衡量投资者在上市首日买入卖出新股所获得的报酬率。中小企业板新股初始报酬率的最大值约为3.25%，最小值约为0.09%，平均值约0.61%，总体来看比较正常。换手率是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是反映股票流通性强弱的指标之一。中小企业板股票换手率的最大值约为0.81，最小值约为0.23，平均值约为0.56，由此可见，中小企业板上的市场交易比较活跃。
三、我国中小企业板新股发行抑价效应的成因
与世界其他各国相比，我国中小企业板IPO发行抑价效应具有两大特征：第一，我国中小企业板IPO发行抑价水平远高于世界其他国家和地区。第二，随着我国的新股定价方式由行政干预控制向市场化的过渡，我国中小企业板IPO发行抑价效应逐渐有所好转，新股抑价水平趋于下降。从理论上来讲，目前存在四种有关IPO发行抑价效应的解释，分别是控制权理论、行为金融理论、信息不对称理论和市场制度理论。基于控制权的理论研究包括股权分散假说和代理成本理论等，基于行为金融理论的假说包括投资者行为假说、从众效应假说和过度包装假说等，信息不对称理论包括“胜者之咒”假说、投资银行信息垄断假说、信号显示假说和动态信息收集假说等，基于制度安排的理论研究包括承销商托市假说、法律责任假说、发行定价方式假说和政府管制及政治动机假说等。结合我国具体国情和国内学者的研究可以发现，信息不对称理论对中小企业板IPO抑价现象的解释能力非常有限，“胜者之咒”假说部分得到经验证据的支持，但是信号显示假说和动态信息收集假说并不能得到有效验证。中小企业板IPO抑价效应的主要原因在于供求失衡导致的交易价格过高。
另外，随着我国资本市场的不断发展，影响中小企业板IPO发行抑价的主要成因还包括以下几个：首先，新股发行与股票上市之间的时间间隔会产生中小企业板IPO发行抑价效应。一般而言，新股发行与股票上市之间的时间间隔越长，则投资者在这段时间内面临的不确定性风险就越高，因此发行公司和主承销商就需要在一级市场上提供更高程度的抑价水平来补偿投资者所面临的风险，反之亦然。其次，信息的不对称也会引发中小企业板IPO发行抑价效应，我国中小企业板IPO发行抑价水平与信息不对称呈现出显著的正相关性。再次，证券市场新股发行制度也会引发中小企业板IPO发行抑价效应，这也是造成我国IPO发行抑价水平居高不下的本质原因。最后，二级市场的投机行为、发行规模、市盈率、市场回报率、高管层持股比例、上市首日换手率、创业板、净资产收益率和投资者对新股的狂热投资行为等因素也会影响我国中小企业板IPO发行抑价水平。
四、结论与建议
与发达国家相比，我国证券市场的发展起步晚、发展速度慢，制度建设不够完善，这使得包括中小企业板在内的整个证券市场产生了比较严重的IPO发行抑价效应。为了降低我国IPO发行抑价水平，促进中小企业板乃至整个证券市场的发展，提高股票市场的资源配置效率，本文提出以下建议：（1）加强政府监管，推动制度建设；（2）增加融资渠道，发展多元化的融资方式；（3）缓解并解决一级市场上股票供求不均衡的问题，减少二级市场上投资者的过度投机行为。具体叙述如下：
首先，加强政府监管，推动制度建设。证券行业的制度建设应坚持市场化的改革方向，但由于我国证券市场的特殊性，再加上我国中小投资者的风险意识不够完善、机构投资者的投资能力不够成熟，我国要想尽快实现证券市场的市场化有着很大的难度。在这种情况下，我国证券监管部门应加强对证券市场上各交易主体的监管，确定证券市场市场化的长期目标，积极推动证券行业的制度建设。
其次，增加融资渠道，发展多元化的融资方式。在公司融资途径有限的情况下，发行公司为了提高融资的成功率，通常会选择抑价发行。因此，要降低我国的IPO发行抑价水平，就得丰富公司融资渠道，发展多元化的融资方式，要在优化传统融资渠道的同时，发展多元化的公司融资途径。
最后，缓解并解决一级市场上股票供求不均衡的问题，减少二级市场上投资者的过度投机行为。我国的股票发行制度应在维持证券市场稳定的基础上，逐渐向注册制发展，证券市场应逐渐趋近市场化，以求实现供求均衡。另外，证券监管部门应加大对机构投资者的监管，对中小投资者进行基本金融知识教育和风险教育，使他们成为理性的投资人。
【参考文献】
[1]梁乐，我国中小企业板上市公司IPO前后业绩变化研究[D].重庆大学，2012.
[2]陈小敏，中小企业板上市公司IPO过程中的盈余管理研究[D].湖南大学，2006.
[3]严慧，中小企业板上市公司IPO募集资金投向变更与股权结构关系的实证研究[D].浙江工商大学，2013.
[4]李金花，深圳中小企业板市场IPO抑价研究及实证分析[D].西南交通大学，2008.