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[摘要]本文以电子制造业为例，通过对营运资金各组成部分与企业投入资本回报率进行回归分析，从而找出电子制造业营运资金管理效率的特点与问题，最后本文认为应尽量缩短经营活动营运资金和整体营运资金周转期以达到企业实现价值最大化的目标。
[关键词]营运资金；投入资本回报率；回归分析
近些年，越来越多的企业开始注重提高营运资金管理效率，这不仅可以使企业营运资金高速、合理、有效地运转，同时也能够帮助企业提高盈利能力。通过对营运资金不同构成进行分析，优化其在生产经营各个环节的周转效率，实现少投入多产出的高投入回报率，从而逐步提高企业价值创造能力。
1、营运资金管理效率及其评价指标
目前，评价营运资金管理效率的方法有两类，第一类是按要素分类，即从现金、应收账款、应付账款和存货这四方面着手，考虑营运资金在这四个部分的周转；另一类是按渠道分类，将营运资金分为经营活动营运资金和理财活动营运资金（货币资金+应收利息+应收股利+交易性金融资产等-短期借款-应付利息-应付股利），并且将经营活动营运资金细分为采购渠道营运资金（原材料存货+预付账款-应付账款-应付票据）、生产渠道营运资金（在产品存货+其他应收款-应付职工薪酬-其他应付款）和营销渠道营运资金（产成品存货+应收賬款+应收票据-预收账款-应交税费）[1]，通过分析营运资金在每个渠道的周转期来评价其管理效率。本文在研究营运资金管理效率时将采用第二种分类标准。
2、企业价值创造能力及其评价指标
提高企业价值创造能力，对企业营运资金管理效率进行控制，归根结底就是为提高企业价值创造能力服务。在研究企业价值创造能力时，本文选用投入资本回报率（Return on Invested Capital，ROIC）这一指标（简称，Y），该指标可以更准确地反映企业核心业务的盈利能力，也可以直观的反映企业价值创造能力。
3、研究假设和研究模型
3.1研究假设
中国的电子制造企业普遍采用利用商业信用来延长应付账款的支付。这种营运资金管理方式在一定程度上可以减少原材料占用资金的成本，降低自身资金的使用成本，可以为提高企业绩效带来一定帮助，从而提高企业价值创造能力。因此，本文提出如下假设：
假设1：电子制造业上市公司采购渠道营运资金周转期与企业价值创造能力呈负相关关系。
在企业生产渠道营运资金不会隐藏断裂危险的情况下，充分运用标准化生产模式，适当加快生产渠道营运资金周转速度，提高营运资金管理效率，实现少投入多产出，才能进一步提高企业生产效率和投资回报率，进而提高企业价值创造能力。因此，本文提出如下假设：
假设2：电子制造业上市公司生产渠道营运资金周转期与企业价值创造能力呈负相关关系。
快速的营销渠道营运资金周转速度，可以使得企业产成品存货不会出现积压；同时，企业生产的产品变现能力越强，企业收回资金的速度就越快，收回的资金即可用于新一轮的生产中，也可用于其他投资活动，成为企业创造更多价值的助力，因此：
假设3：电子制造业上市公司营销渠道营运资金周转期与企业价值创造能力呈负相关关系。
经营活动营运资金周转速度越快，表明企业总资产周转率越高，这可以提高企业的运营效率，有利于提升企业绩效，从而调高企业价值创造能力。
假设4：电子制造业上市公司经营活动营运资金周转期与企业价值创造能力呈负相关关系。
在电子制造业理财活动营运资金的构成要素里，货币资金和短期借款是两项金额较大的要素，企业资金过慢的周转速度会使得企业可自由支配的资金变少，进而导致应付款数额的持续增大，这可能会出现过度消费企业信誉的行为，影响企业实现价值创造，甚至带来负价值。同时，为弥补资金的短缺，企业可能会选择加大借款数额，无论是负债过大还是短期借款周转速度过慢，都会导致资金占用成本的变大，从而影响盈利能力，这种行为，即使短期创造了利润，但是就企业价值来说，却没有创造更多的价值。因此，就理财活动而言，本文提出如下假设：
假设5：电子制造业上市公司理财活动营运资金周转期与企业价值创造能力呈负相关关系。
总体来看，产品从原材料的购买开始到最后存货销售并收回货币资金，营运资金通常是在这一过程中进行循环周转的。营运资金整体周转缓慢，会导致资金占用成本的增加，不利于企业价值的实现，因此企业应该保证营运资金的协调、高速、不间断地运转，提高营运资金周转速度，这样才能保持企业价值的持续创造，因此：
假设6：电子制造业上市公司营运资金周转期与企业价值创造能力呈负相关关系。
3.2研究模型
为了研究营运资金管理效率与企业价值创造能力的关系，本文拟用线性回归模型进行实证分析，模型如下：
（模型a）
其中，Y代表企业价值创造能力；β0i代表第i个解释变量与Y线性关系中的常数项；Xi表示代表第i个解释变量，βi是它的回归系数；Kni表示第i个解释变量下第n个控制变量，共有m个，rni是每个控制变量的回归系数的回归系数。
4、实证结果
4.1数据的选择
本文自国泰安CSMAR系列研究数据库以证监会行业分类为标准，选取了2009—2013年制造业分类下的电子业上市公司为研究样本，通过对数据进行预剔除，最终得到共520家数据样本。
4.2变量的选择
本文的解释变量分别为采购渠道营运资金周转期（X1）、生产渠道营运资金周转期（X2）、营销渠道营运资金周转期（X3）、经营活动营运资金周转期（X4）、理财活动营运资金周转期（X5）和总营运资金周转期（X6）。被解释变量为投入资本回报率（Y）。
在对营运资金的众多研究中，绝大部分研究都认为以下3个指标会对企业价值创造能力产生影响。因此，本文引入企业规模（K1）、营业收入增长率（K2）和资产负债率（K3）作为控制变量。 4.3回归分析
将数据带入Eviews进行相关性和回归分析（见表4-2）并综合分析结果，我们可以看到，部分变量相关系数较小，部分出现超过0.5的相关系数，因此会出现多重共线性的问题，所以在模型的选择上，将每个变量单独进行回归是比较必要的。就解释变量与被解释变量关系来看，采购渠道营运资金周转期（X1）、生产渠道营运资金周转期（X2）、营销渠道营运资金周转期（X3）、经营活动营运资金周转期（X4）、理财活动营运资金周转期（X5）和营运资金总周转期（X6）分别与企业价值创造能力（Y）负相关，与假设1-6相符。但是就显著性来说，只有关于X5与X6与Y的相关性关系是显著的。就控制变量来看，企业规模（K1）与企业价值创造能力（Y）负相关；销售增長率（K2）与企业价值创造能力（Y）正相关；资产负债率（K3）与企业价值创造能力（Y）正相关，且显著。
5、结论
在对数据进行初步处理时发现首先，电子制造业企业营运资金周转期呈现出了特殊性，这种特殊性表现为周转期数值普遍呈现负值，原因在于电子制造业普遍应付款项较高，由于所处行业的特殊性，所以大部分电子制造业企业选择占用他人资金，保障企业现金流的充足。其次，营运资金周转期总体波动较大，其中，电子制造业各企业投放在销售渠道的营运资金普遍稳定并且统一，该行业销售环节的营运资金管理效率已逐渐形成相对稳定状态；而各个企业在生产渠道上投入的营运资金差异较大，周转期不稳定。在对比了价值创造与否的两类企业的各个数值后，我们发现：首先，在采购渠道过多的以应付账款和应付票据来保障现金流量会影响企业价值创造能力；其次，真正创造了价值的企业，并不是要一味的追求最小值，而是能够合理的控制应付款的数量以达到最大的营运资金周转效率；最后，电子制造业企业中没有创造价值的企业产生了大量的应收款和应付款，而现金流都积压在了理财活动上。
电子制造业行业的特点之一是，产品更新速度快，电子产品随时就会面临被淘汰的风险，因此可能会出现大量产品存货的积压。不同企业营运资金在经营和理财活动方面的管理效率及在采购、生产、营销渠道方面的管理效率都有较大差别，因此企业的管理层应该及时的从按渠道分类的营运资金管理视角来对不同渠道和经营、理财活动方面对营运资金进行分析，及时发现问题，提高营运资金管理效率，从而真正创造企业价值。
现有的以渠道为基础对营运资金进行的研究中，部分研究实证检验出各渠道营运资金管理效率与盈利能力之间显著的相关性，但是本文的研究并没有就采购、生产、营销渠道和理财活动营运资金管理效率对企业价值创造能力产生显著影响这一假设提供实证说明。这在一定程度上印证了营运资金管理因行业的不同而表现出不同特点这一观点。但是总体上，本文的实证结果仍然解释了营运资金与价值创造能力的关系，即就电子制造业来说，应该尽量缩短经营活动营运资金和整体营运资金周转期以达到企业实现价值最大化的目标。
最后，国内对营运资金的研究基本仍停留在线性研究的基础上，而国外的学者已经开始就其非线性的表现进行研究，因此接下来可以寻求更深入的研究思路和方法。
参考文献
[1]王竹泉，逄咏梅，孙建强.国内外营运资金管理研究的回顾与展望.会计研究，2007，（2）：85-90
[2]毛付根.1995.论营运资金管理的基本原理.会计研究，1：38-40.
[关键词]营运资金；投入资本回报率；回归分析
近些年，越来越多的企业开始注重提高营运资金管理效率，这不仅可以使企业营运资金高速、合理、有效地运转，同时也能够帮助企业提高盈利能力。通过对营运资金不同构成进行分析，优化其在生产经营各个环节的周转效率，实现少投入多产出的高投入回报率，从而逐步提高企业价值创造能力。
1、营运资金管理效率及其评价指标
目前，评价营运资金管理效率的方法有两类，第一类是按要素分类，即从现金、应收账款、应付账款和存货这四方面着手，考虑营运资金在这四个部分的周转；另一类是按渠道分类，将营运资金分为经营活动营运资金和理财活动营运资金（货币资金+应收利息+应收股利+交易性金融资产等-短期借款-应付利息-应付股利），并且将经营活动营运资金细分为采购渠道营运资金（原材料存货+预付账款-应付账款-应付票据）、生产渠道营运资金（在产品存货+其他应收款-应付职工薪酬-其他应付款）和营销渠道营运资金（产成品存货+应收賬款+应收票据-预收账款-应交税费）[1]，通过分析营运资金在每个渠道的周转期来评价其管理效率。本文在研究营运资金管理效率时将采用第二种分类标准。
2、企业价值创造能力及其评价指标
提高企业价值创造能力，对企业营运资金管理效率进行控制，归根结底就是为提高企业价值创造能力服务。在研究企业价值创造能力时，本文选用投入资本回报率（Return on Invested Capital，ROIC）这一指标（简称，Y），该指标可以更准确地反映企业核心业务的盈利能力，也可以直观的反映企业价值创造能力。
3、研究假设和研究模型
3.1研究假设
中国的电子制造企业普遍采用利用商业信用来延长应付账款的支付。这种营运资金管理方式在一定程度上可以减少原材料占用资金的成本，降低自身资金的使用成本，可以为提高企业绩效带来一定帮助，从而提高企业价值创造能力。因此，本文提出如下假设：
假设1：电子制造业上市公司采购渠道营运资金周转期与企业价值创造能力呈负相关关系。
在企业生产渠道营运资金不会隐藏断裂危险的情况下，充分运用标准化生产模式，适当加快生产渠道营运资金周转速度，提高营运资金管理效率，实现少投入多产出，才能进一步提高企业生产效率和投资回报率，进而提高企业价值创造能力。因此，本文提出如下假设：
假设2：电子制造业上市公司生产渠道营运资金周转期与企业价值创造能力呈负相关关系。
快速的营销渠道营运资金周转速度，可以使得企业产成品存货不会出现积压；同时，企业生产的产品变现能力越强，企业收回资金的速度就越快，收回的资金即可用于新一轮的生产中，也可用于其他投资活动，成为企业创造更多价值的助力，因此：
假设3：电子制造业上市公司营销渠道营运资金周转期与企业价值创造能力呈负相关关系。
经营活动营运资金周转速度越快，表明企业总资产周转率越高，这可以提高企业的运营效率，有利于提升企业绩效，从而调高企业价值创造能力。
假设4：电子制造业上市公司经营活动营运资金周转期与企业价值创造能力呈负相关关系。
在电子制造业理财活动营运资金的构成要素里，货币资金和短期借款是两项金额较大的要素，企业资金过慢的周转速度会使得企业可自由支配的资金变少，进而导致应付款数额的持续增大，这可能会出现过度消费企业信誉的行为，影响企业实现价值创造，甚至带来负价值。同时，为弥补资金的短缺，企业可能会选择加大借款数额，无论是负债过大还是短期借款周转速度过慢，都会导致资金占用成本的变大，从而影响盈利能力，这种行为，即使短期创造了利润，但是就企业价值来说，却没有创造更多的价值。因此，就理财活动而言，本文提出如下假设：
假设5：电子制造业上市公司理财活动营运资金周转期与企业价值创造能力呈负相关关系。
总体来看，产品从原材料的购买开始到最后存货销售并收回货币资金，营运资金通常是在这一过程中进行循环周转的。营运资金整体周转缓慢，会导致资金占用成本的增加，不利于企业价值的实现，因此企业应该保证营运资金的协调、高速、不间断地运转，提高营运资金周转速度，这样才能保持企业价值的持续创造，因此：
假设6：电子制造业上市公司营运资金周转期与企业价值创造能力呈负相关关系。
3.2研究模型
为了研究营运资金管理效率与企业价值创造能力的关系，本文拟用线性回归模型进行实证分析，模型如下：
（模型a）
其中，Y代表企业价值创造能力；β0i代表第i个解释变量与Y线性关系中的常数项；Xi表示代表第i个解释变量，βi是它的回归系数；Kni表示第i个解释变量下第n个控制变量，共有m个，rni是每个控制变量的回归系数的回归系数。
4、实证结果
4.1数据的选择
本文自国泰安CSMAR系列研究数据库以证监会行业分类为标准，选取了2009—2013年制造业分类下的电子业上市公司为研究样本，通过对数据进行预剔除，最终得到共520家数据样本。
4.2变量的选择
本文的解释变量分别为采购渠道营运资金周转期（X1）、生产渠道营运资金周转期（X2）、营销渠道营运资金周转期（X3）、经营活动营运资金周转期（X4）、理财活动营运资金周转期（X5）和总营运资金周转期（X6）。被解释变量为投入资本回报率（Y）。
在对营运资金的众多研究中，绝大部分研究都认为以下3个指标会对企业价值创造能力产生影响。因此，本文引入企业规模（K1）、营业收入增长率（K2）和资产负债率（K3）作为控制变量。 4.3回归分析
将数据带入Eviews进行相关性和回归分析（见表4-2）并综合分析结果，我们可以看到，部分变量相关系数较小，部分出现超过0.5的相关系数，因此会出现多重共线性的问题，所以在模型的选择上，将每个变量单独进行回归是比较必要的。就解释变量与被解释变量关系来看，采购渠道营运资金周转期（X1）、生产渠道营运资金周转期（X2）、营销渠道营运资金周转期（X3）、经营活动营运资金周转期（X4）、理财活动营运资金周转期（X5）和营运资金总周转期（X6）分别与企业价值创造能力（Y）负相关，与假设1-6相符。但是就显著性来说，只有关于X5与X6与Y的相关性关系是显著的。就控制变量来看，企业规模（K1）与企业价值创造能力（Y）负相关；销售增長率（K2）与企业价值创造能力（Y）正相关；资产负债率（K3）与企业价值创造能力（Y）正相关，且显著。
5、结论
在对数据进行初步处理时发现首先，电子制造业企业营运资金周转期呈现出了特殊性，这种特殊性表现为周转期数值普遍呈现负值，原因在于电子制造业普遍应付款项较高，由于所处行业的特殊性，所以大部分电子制造业企业选择占用他人资金，保障企业现金流的充足。其次，营运资金周转期总体波动较大，其中，电子制造业各企业投放在销售渠道的营运资金普遍稳定并且统一，该行业销售环节的营运资金管理效率已逐渐形成相对稳定状态；而各个企业在生产渠道上投入的营运资金差异较大，周转期不稳定。在对比了价值创造与否的两类企业的各个数值后，我们发现：首先，在采购渠道过多的以应付账款和应付票据来保障现金流量会影响企业价值创造能力；其次，真正创造了价值的企业，并不是要一味的追求最小值，而是能够合理的控制应付款的数量以达到最大的营运资金周转效率；最后，电子制造业企业中没有创造价值的企业产生了大量的应收款和应付款，而现金流都积压在了理财活动上。
电子制造业行业的特点之一是，产品更新速度快，电子产品随时就会面临被淘汰的风险，因此可能会出现大量产品存货的积压。不同企业营运资金在经营和理财活动方面的管理效率及在采购、生产、营销渠道方面的管理效率都有较大差别，因此企业的管理层应该及时的从按渠道分类的营运资金管理视角来对不同渠道和经营、理财活动方面对营运资金进行分析，及时发现问题，提高营运资金管理效率，从而真正创造企业价值。
现有的以渠道为基础对营运资金进行的研究中，部分研究实证检验出各渠道营运资金管理效率与盈利能力之间显著的相关性，但是本文的研究并没有就采购、生产、营销渠道和理财活动营运资金管理效率对企业价值创造能力产生显著影响这一假设提供实证说明。这在一定程度上印证了营运资金管理因行业的不同而表现出不同特点这一观点。但是总体上，本文的实证结果仍然解释了营运资金与价值创造能力的关系，即就电子制造业来说，应该尽量缩短经营活动营运资金和整体营运资金周转期以达到企业实现价值最大化的目标。
最后，国内对营运资金的研究基本仍停留在线性研究的基础上，而国外的学者已经开始就其非线性的表现进行研究，因此接下来可以寻求更深入的研究思路和方法。
参考文献
[1]王竹泉，逄咏梅，孙建强.国内外营运资金管理研究的回顾与展望.会计研究，2007，（2）：85-90
[2]毛付根.1995.论营运资金管理的基本原理.会计研究，1：38-40.