中资商业银行和证券公司在境外布局并购早已不稀奇，但保险业2015年成为海外并购的主角还是让人眼前一亮。对于以险资为代表的长期机构投资者和部分实业资本来说，即便是境内大手笔整合金融资源也已经满足不了胃口。于是2015年以来资本大鳄一改“闷声发大财”的传统，高调出海收购。但在金融家的野心与现实之间，毕竟隔着复杂的全球环境，举债的风险，以及并购之后整合的不确定性。
　　9月29日和30日，评级机构穆迪（MOODY’S）全球保险与资管部董事总经理Simon Harris以及亚洲保险业高级评级主任严溢敏（Sally Yim）接受《证券市场周刊》专访，对全球保险行业的并购动态以及中资险企的海内外并购行动进行了详解。
　　在穆迪看来，恰逢欧美国家的监管变革和低利率的环境，保险业正在迎来千载难逢的全球并购机遇。受益于人民币的强势长期展望以及金融家们的扩张战略，中国资本布局全球保险行业才迈开了第一步，后续预计会有更多并购交易发生，能否完成整合是评价并购案最终成败的关键。当然，扩张中的金融家们也在主动承担着更高的利率和信用风险。
　　债务融资助推全球保险业并购
　　《证券市场周刊》：中资企业为何要进行海外保险业收购？
　　Simon：实际上，保险业海外收购其实不仅仅是中国企业在参与，而是全球的趋势。在2015年截至9月，美国和欧洲之间的跨境保险交易达到290亿美元，中国与日本对欧美的保险并购达到280亿美元，而美国国内的保险并购交易规模大约在1350亿美元。
　　某些市场如日本的增长空间有限，并购可以提高公司的增长潜力。对于希望扩张的企业来说，借助于债务融资的并购还有助于快速获得保险资产池，从而提高净资产收益率。安邦从荷兰国有银行与保险集团SNS Reaal收购的保险公司Vivat，就占到了安邦集团预估资产的34%。另外，并购会降低保险公司对国内的政策和市场风险集中度。
　　从运营的角度看，并购在长期有利于公司的品牌與渠道建设，也可以让并购者学习到新的产品知识。如果我们去看目前全球最大的一些保险集团，例如德国安联、法国安盛、美国AIG，它们的诞生本身就是并购交易的成果。因此，我们预计亚洲公司将继续寻找海外的并购机会。
　　《证券市场周刊》：全球金融市场的哪些变化导致2015年成为保险业并购的“大年”？
　　Simon：保险公司的并购交易一般依赖于债务融资。目前全球资金成本较低，也是多年来保险公司进入债务市场的容易程度最高的一年，以及险企的股东权益回报降低了整体债务杆杠水平，为新的债务收购提供了有利条件。
　　再者是价格因素。由于市场对利率风险敞口以及股市波动影响投资收益的担忧，美国保险公司的股价表现整体弱于大市，也使以较低价格进行收购成为可能。中国复星集团就借机收购了美国Ironshore 公司。
　　监管环境的变化也是全球保险并购的推动因素。美国联邦医疗保险（Medicare）与平价医疗法案（Affordable Care Act）的重大改革强调效率、规模与多元化，因此健康险的市场集中度有望通过并购继续提高。而在欧洲，Solvency II将会要求更高的资本金，这也推动部分并购交易，安邦得以收购Vivat也是基于这一原因。
　　对于亚洲企业来说，汇率是一个特殊的有利因素。人民币和日元对欧元比较强势，人民币尽管短期出现一些波动，但是长期看对美元也还是比较强势的。因此，亚洲的企业收购欧美的保险公司是受益于汇率因素的。
　　《证券市场周刊》：既然并购十分依赖于债务融资，那么穆迪对未来利率的变化以及对并购的影响如何展望？
　　Simon：虽然目前市场普遍预期美联储将会在未来六个月内加息，但是美国长期利率水平仍然远低于五年前的水平，而长期利率上升对短期利率的反应较慢，那么即便未来联储加息100BP也不太可能阻碍到债务融资。另外鉴于目前欧洲经济复苏缓慢，欧洲央行还在年初扩大了量化宽松的“火力”，欧元区的低利率水平应当可以维持更长的时间。因此险企为并购进行的债务融资总体上仍然安全。
　　并购者背负利率和信用风险
　　《证券市场周刊》：欧洲险企成为并购交易主要卖方的原因是什么？
　　Simon：欧洲监管当局的Solvency II要求险企按照当前市场利率来进行估值，目前极低利率意味着前期险企固定利率负债的价值增加。欧洲寿险企业在这方面的问题尤其突出，因为他们手握大量过去为客户提供有担保高收益的保单，而量化宽松导致投资回报率下降，这些保险公司很难找到新的收益足够高的资产来达到他们前期承诺的收益率，因此目前要满足偿付能力存在一些困难。除了选择出售寿险业务的保险公司外，另一些公司则会基于监管的要求放弃为保单收益率提供担保。
　　《证券市场周刊》：在监管趋于严格之后低利率令经营环境恶化应当是普遍情况，那么买下欧洲保险业务的中资企业就能够克服上述问题吗？
　　Simon：这个问题很有意思。在同样面临着负债成本偏高的情况下，可能一部分保险公司不得不跳出主权债的范围，去主动多承担一些信用风险，比如投资公司债、基础设施、房地产和权益类资产。我认为，中资企业在投资能力和经验上有一些优势，他们更擅长寻找高收益的资产，尽管这确实意味着更高的风险。 　　另一个原因在于价格，欧洲金融集团因为自身资本问题在出售部分保险业务时价格也比较低，这种低兑价在一定程度上抵消了并购者面临的利率风险。
　　《证券市场周刊》：可以进一步详述中国和欧洲以及其他国家保险公司在投资策略上的区别吗？
　　Simon：金融危机后美国保险公司持有的资产组合风险在下降，其中主要是结构性资产与银行业资产减少。相反，中国和日本的保险公司资产组合的风险在上升，主要是他们提高了权益类资产占比。举例来说，在2013年，欧洲寿险公司的股票持仓占到总资产的6%，美国是3%，日本是9%，而中国寿险企业这一比例达到12%。这也令2015年上半年中资险企的权益类投资获益颇丰。
　　Sally：可能对一些公司而言，通过并购来谋求业务转型，短期的财务目标不会放在最首要的位置考量，因此投资策略会更加进取。这也是欧洲险企风险偏好下降而中资并购者风险偏好上升的一个反应。就基础设施投资而言，比如我们看到基础设施在中资险企的投资组合中占比正在上升，这也是险资越来越喜欢的投向，平均5%-6%甚至更高的收益率较国债更有优势。大型险企会把投资范围放在一二线城市政府保障度高的项目。但是即便如此，随着最近经济下滑，我们还是看到一部分险资参与的基础设施项目收益率下滑，甚至让公司承受一些账面的减值损失。这一现象值得在未来密切关注。
　　另外，这种区别一定程度上也缘于亚洲和欧美保险市场的成熟度不同，以及在中国有一些监管政策有待在“偿二代”正式实施之后予以细化，因此中资的保险公司风险偏好会高于欧美。这也会导致投资风格的差异。
　　《证券市场周刊》：并购虽然有助于中国险企快速获得保险资产池从而提高收益，但是在一个通缩和经济增长放缓的宏观环境下，加杠杆在战略上似乎并不明智。对此怎么看？
　　Simon：這里需要注意的是，保险公司通过并购获取资产池来提高ROE意味着承担更大的风险，它们需要做好资产负债的风险收益与期限匹配。如果出现错配，则会出现问题。实际上，这也是欧洲险企面临的主要问题。
　　但从更高的维度看，同业并购通常还不算是保险公司资产战略的驱动因素，更主要的是买方在完成对保险公司的收购之后，借助保险公司来实现对其他企业的长期投资。这种以保险资产投资而非以承保作为集团主要收入的战略叫做“Flow策略”，这当然会提高集团的风险。不过也有成功者，巴菲特和他的伯克希尔哈撒韦公司所采取的就是这种“Flow策略”。
　　《证券市场周刊》：伯克希尔哈撒韦的这种模式能被广泛使用吗？实际上我们正在看到一些中资保险集团同样将并购标的扩展至其他金融机构甚至实业，而且谋求进入其他公司的董事会甚至获取控制权，而不仅仅是以财务投资者的身份出现。
　　Simon：成功运用这种策略需要两个条件。首先，保险业务依然是集团的根基，那么保费收入应当能够录得长期可持续增长，具备良好的独立盈利能力，这样才能保障运用保险资产对实业投资同样是长期稳定的。再者就是投资团队的能力极强，能有效地甄别资产与执行投资。
　　《证券市场周刊》：如果要维持资产负债匹配，中资险企应当采取什么样的策略？
　　Sally：最近一两年以来，我们可以看到中资保险公司正开始进行一些尝试。现在的保险产品结构开始向长期和期交保费的储蓄型额保障型产品倾斜，相比于一些高现金价值的短期产品，这些新产品的负债期限较长，利润率更高。实际上保监会也在通过一些政策引导保险公司开展这种转型，比如要求在银保渠道的长期储蓄和保障型产品保费收入不得低于该渠道总收入的20%。
　　值得一提的是，中国保险业为消费者提供保障和赔付比率长期看是在提高，向国际水平靠拢。但是由于产品结构与保费快速增长的变化，短期内可能会看到保险赔付率下降，赔偿责任被分布在更长的周期里了，因此保险公司对实体经济的支持保障作用可能需要更长的时间才能显现出来。
　　对于并购欧美保险公司的众多亚洲财团或者保险公司，我们会关注其举债之后的信用状况。我们对中资企业还没有进行调整，但是两家日本企业三井住友保险集团和东京海上日动火灾保险，我们下调了它们的评级展望。
　　整合关注营销与风控
　　《证券市场周刊》：国内大型保险集团目前正在向金控集团的方向发展，小的保险公司则被其他金控集团整合，这是否也是一种趋势呢？
　　Sally：金融危机之后欧洲一些大型保险集团开始分拆，例如荷兰的ING集团。而台湾地区如国泰和富邦这样的金控集团整合是成功的。关键是整合之后要做好保险和银行业务的交叉销售。某一强势企业品牌的外溢效应会对整合后的交叉销售有好处。
　　《证券市场周刊》：中外保险业监管的差异是否会对中国险企海外并购和整合产生影响？
　　Simon：就资本监管框架而言，中国的“偿二代”和欧洲的Solvency II监管比较相似，不会对并购产生明显的阻碍。中欧两地的监管区别主要是保险公司如何处理资产负债表和对风险的衡量方法。
　　《证券市场周刊》：保险公司并购之后整合的主要难点在哪里？
　　Simon：首先是IT技术系统。安联和安盛集团的并购发生在上世纪五六十年代，当时并没有这样复杂的IT系统。其次是客户分销渠道，保险尤其是寿险是十分依赖于人员面对面营销的。再者是公司内部的防火墙。
　　Sally：整合之后要注意风险分割，金融集团交叉持股从风险管理的角度看并不是一件很好的事。还有一个问题是集团的资本如何进行内部分配。
　　《证券市场周刊》：国际大型保险集团都诞生在欧美而中国的保险企业实力相对偏弱，除了并购因素之外，还有别的原因吗？
　　Sally：保险业和银行业发展的周期还不太一样，即便是经济发展落后，居民和企业哪怕拥有再小的储蓄额也会需要银行提供服务，而对保险业的需求是和一国的人均GDP水平存在明显正相关关系的。在人均GDP和收入达到较高水平后，居民才会去寻求额外的保险保障。另外，长期和期交保费的一些产品，作为一种资产配置形式，也是在居民富裕了以后才会去购买，包括随着中国推进收入分配和财税改革，如果遗产税出台也会带来额外的保险产品需求。中国的保险渗透率（保费收入/GDP）目前是3.2%，而国际平均水平在6%，这意味着整体上来看，中国保险业增长潜力还有很大。随着大型金融集团打造为消费者提供一站式产品服务的平台，保险业务在其中的地位会更加重要。