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摘 要：债务期限结构怎样影响企业投资行为，这在财务领域是个基本的问题。在资本市场不完善的条件下，债务期限结构影响企业投资行为的机理有三个方面：第一，缩短负债的期限可减少股东-债权人冲突引起的投资不足问题；第二，短期投资与长期负债相比，更能够抑制由股东-管理者冲突引起的过度投资动机；第三，负债又增加了股东-债权人冲突带来的资产替代作用，短期负债相对于长期负债对于增加资产替代的动机的作用更小一些。这三方面使得债务期限和投资之间有可能是负相关，也有可能是正相关。这要视哪种影响机理表现更强烈而定。本文在就债务期限结构对企业投资行为影响进行了理论分析。
关键词：债务期限结构；投资；成长机会
【分类号】：F275
前言
公司债务期限结构选择是构成公司融资决策整体所必要的部分，债务融资是公司重要的财务决策行为。公司首先需要对债务-权益做出选择。当公司选择债务融资时，其需要对债务的内部结构做出决策，如债务期限结构、债务优先性、债务所有权结构等等。公司债务融资最重要的决策之一是选择债务期限结构。公司债务期限结构是债务契约的重要内容，它规定着债权人和债务人的权利和义务，这使得提供公司债务期限结构本质，以及调查公司债务期限结构影响因素成为必要。
一、投资的影响因素分析
投资是企业生存与发展的源泉所在，是企业工作的重心和关键环节。本文的投资主要指实物投资和证券投资。实物投资包括固定资产投资、无形资产投资，这里的实物投资不包括流动资产投资。
在不存在信息不对称和代理成本的资本市场完美等一系列严格假定下，Modigliani和Miller认为企业投资仅与资本成本相关，投融资决策可分离。只要有净现值为正的投资机会，企业都可用合理成本筹措资金进行投资，直至资本成本与投资边际报酬相等，所有净现值为正的项目都被执行，企业达到当前资本成本条件下最佳投资规模。但是在现实经济中，企业价值和融资因素的分离是不存在的，融資与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系。
本文主要从投资机会、融资约束、及财务杠杆负债水平等方面来研究对投资的影响。
（1）投资机会
投资机会是市场对企业收益的估价，是企业成长性及绩效的表现。评价一个企业是否存在投资机会，一个基本原则是投资收益率至少等于投资者要求的最低收益率。也就是说，企业的成长性越强、投资机会越大，则企业的投资需求越强，投资也就越大。
二、债务期限结构对投资的影响机理分析
债务期限结构怎样影响投资决策，这在财务领域是个基本的问题。在完善的资本市场中，企业的财务决策—包括债务期限结构对投资决策没有影响。但是在非完善的资本市场中，考虑到信息不对称和由股东、债权人和管理者之间的冲突而产生的与债务期限有关的代理问题，关于投资独立于融资的观点就受到了质疑。
（1）企业的代理关系
企业为什么会出现代理问题？詹森和麦克林认为现代企业里“所有权”与”控制权”的分离是产生代理问题的根本原因。在代理关系中，无论是委托人还是代理人，他们的目标都是为了达到各自的效用最大化。如果两人的效用函数不一样，那就很难保证代理人的每一行为会完全是从委托人的最优利益出发，代理问题因而产生。尽管委托人可以对代理人进行监督和约束，但监督和约束本身是存在成本的，并且会引起代理人行为偏离委托人财富最大化目标。从代理成本的视角出发，企业内部的许多关系都可以被纳入代理关系的范畴。
股东债权人之间的代理作用在股东与债权人所共同组成的企业中，股东是代理人，而债权人则是委托人。由于效用函数的不一致和契约的不完全性，股东和债权人之间同样存在利益冲突，即债权资金也存在代理成本。
（2）基于股东—债权人利益冲突的分析
股东-债权人之间的冲突导致了负债融资对投资决策产生了两大影响：资产替代与投资不足。
实际上，无论是资产替代效应还是投资不足效应，都来自于股东/经理的道德风险，它们都是股东/经理在获取债权人的资金后，在债权人不知情的情况下做出损害债权人利益的投资决策。要不投资于减少债权人收益的高风险项目，要不放弃对债权人有利的低风险项目的投资。所以，无论是哪种情况，都会降低负债市场价值。而且，对于处于财务困境中的企业来说，上述问题会更加严重。
企业除了可以通过降低资本结构中的负债水平和在契约中添加严格的限制性条款等方式减少股东-权人冲突引起的投资歪曲问题外，还可以采用缩短负债期限的方式。
虽然负债增加可以增加资产替代的动机，但是短期负债相对于长期负债来说对增加资产替代动机的作用更小一些。这是因为短期负债价值相对于长期负债价值对企业资产价值的变化更不敏感，而且短期负债使企业经常面临还本付息的压力，这就迫使股东/经理约束自身偏好风险的欲望。所以，在负债水平一定的情况下，长期负债越多，越能够增加资产替代的动机。
（3）基于股东-经理人利益冲突的分析
企业管理者和外部股东之间是另一种典型的代理关系。管理者往往不会按照股东利益最大化的目标行事，结果引起管理者与股东之间出现利益冲突。
与股东相比，经理更关心企业的规模问题。当企业拥有较多的自由现金流时，企业管理者易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目上的动机，即过度投资的动机。显然，这类项目的投资有损于股东利益，但是这类项目的投资却扩大了企业的规模。
经理的这种过度投资行为虽然可以通过经理持股、薪酬计划或其它机制加以引导，但都不能使股东与经理的目标完全一致，而且会带来各种各样的代理成本。而负债可以防止这种过度投资行为，降低股东-经理之间的代理成本，提高投资效率。因为负债可以从两个方面降低股东-经理冲突引起的代理成本，一方面，负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金；另一方面，负债使经理面临更多的监控和破产风险，一旦企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，经理丧失从企业取得的各种利益。所以，一个无债或债务很少的企业的经理可以在不影响自己的福利和权力的情况下减少股东的收益，而高债务企业的经理却较难办到。
四、结论
债务期限对成长前景不同的企业投资有不同的影响。考虑成长机会的分析结果显示，有高成长机会的企业，债务期限与投资的负相关关系不明显，说明没有表现出预期的投资不足现象。对于拥有低成长机会的企业来说，债务期限结构与投资行为表现出显著的正相关，即企业存在过度投资行为。
参考文献
[1]袁卫秋.我国上市公司的债务期限结构—基于权衡思想的实证研究.会计研究.2005，12：53-58
[2]肖作平.对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析.经济科学.2005，3：80-89
[3]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为-来自中国上市公司的经验证据.经济研究. 2005，5：75-84
[4]童盼.负债期限结构与企业投资规模-来自中国A 股上市公司的经验研究.经济科学.2005，5：93-99
作者简介
赵红（1981-），女，现工作于中国石油辽河油田金马油田开发公司资产管理中心，2004年毕业于东北大学，会计师。
关键词：债务期限结构；投资；成长机会
【分类号】：F275
前言
公司债务期限结构选择是构成公司融资决策整体所必要的部分，债务融资是公司重要的财务决策行为。公司首先需要对债务-权益做出选择。当公司选择债务融资时，其需要对债务的内部结构做出决策，如债务期限结构、债务优先性、债务所有权结构等等。公司债务融资最重要的决策之一是选择债务期限结构。公司债务期限结构是债务契约的重要内容，它规定着债权人和债务人的权利和义务，这使得提供公司债务期限结构本质，以及调查公司债务期限结构影响因素成为必要。
一、投资的影响因素分析
投资是企业生存与发展的源泉所在，是企业工作的重心和关键环节。本文的投资主要指实物投资和证券投资。实物投资包括固定资产投资、无形资产投资，这里的实物投资不包括流动资产投资。
在不存在信息不对称和代理成本的资本市场完美等一系列严格假定下，Modigliani和Miller认为企业投资仅与资本成本相关，投融资决策可分离。只要有净现值为正的投资机会，企业都可用合理成本筹措资金进行投资，直至资本成本与投资边际报酬相等，所有净现值为正的项目都被执行，企业达到当前资本成本条件下最佳投资规模。但是在现实经济中，企业价值和融资因素的分离是不存在的，融資与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系。
本文主要从投资机会、融资约束、及财务杠杆负债水平等方面来研究对投资的影响。
（1）投资机会
投资机会是市场对企业收益的估价，是企业成长性及绩效的表现。评价一个企业是否存在投资机会，一个基本原则是投资收益率至少等于投资者要求的最低收益率。也就是说，企业的成长性越强、投资机会越大，则企业的投资需求越强，投资也就越大。
二、债务期限结构对投资的影响机理分析
债务期限结构怎样影响投资决策，这在财务领域是个基本的问题。在完善的资本市场中，企业的财务决策—包括债务期限结构对投资决策没有影响。但是在非完善的资本市场中，考虑到信息不对称和由股东、债权人和管理者之间的冲突而产生的与债务期限有关的代理问题，关于投资独立于融资的观点就受到了质疑。
（1）企业的代理关系
企业为什么会出现代理问题？詹森和麦克林认为现代企业里“所有权”与”控制权”的分离是产生代理问题的根本原因。在代理关系中，无论是委托人还是代理人，他们的目标都是为了达到各自的效用最大化。如果两人的效用函数不一样，那就很难保证代理人的每一行为会完全是从委托人的最优利益出发，代理问题因而产生。尽管委托人可以对代理人进行监督和约束，但监督和约束本身是存在成本的，并且会引起代理人行为偏离委托人财富最大化目标。从代理成本的视角出发，企业内部的许多关系都可以被纳入代理关系的范畴。
股东债权人之间的代理作用在股东与债权人所共同组成的企业中，股东是代理人，而债权人则是委托人。由于效用函数的不一致和契约的不完全性，股东和债权人之间同样存在利益冲突，即债权资金也存在代理成本。
（2）基于股东—债权人利益冲突的分析
股东-债权人之间的冲突导致了负债融资对投资决策产生了两大影响：资产替代与投资不足。
实际上，无论是资产替代效应还是投资不足效应，都来自于股东/经理的道德风险，它们都是股东/经理在获取债权人的资金后，在债权人不知情的情况下做出损害债权人利益的投资决策。要不投资于减少债权人收益的高风险项目，要不放弃对债权人有利的低风险项目的投资。所以，无论是哪种情况，都会降低负债市场价值。而且，对于处于财务困境中的企业来说，上述问题会更加严重。
企业除了可以通过降低资本结构中的负债水平和在契约中添加严格的限制性条款等方式减少股东-权人冲突引起的投资歪曲问题外，还可以采用缩短负债期限的方式。
虽然负债增加可以增加资产替代的动机，但是短期负债相对于长期负债来说对增加资产替代动机的作用更小一些。这是因为短期负债价值相对于长期负债价值对企业资产价值的变化更不敏感，而且短期负债使企业经常面临还本付息的压力，这就迫使股东/经理约束自身偏好风险的欲望。所以，在负债水平一定的情况下，长期负债越多，越能够增加资产替代的动机。
（3）基于股东-经理人利益冲突的分析
企业管理者和外部股东之间是另一种典型的代理关系。管理者往往不会按照股东利益最大化的目标行事，结果引起管理者与股东之间出现利益冲突。
与股东相比，经理更关心企业的规模问题。当企业拥有较多的自由现金流时，企业管理者易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目上的动机，即过度投资的动机。显然，这类项目的投资有损于股东利益，但是这类项目的投资却扩大了企业的规模。
经理的这种过度投资行为虽然可以通过经理持股、薪酬计划或其它机制加以引导，但都不能使股东与经理的目标完全一致，而且会带来各种各样的代理成本。而负债可以防止这种过度投资行为，降低股东-经理之间的代理成本，提高投资效率。因为负债可以从两个方面降低股东-经理冲突引起的代理成本，一方面，负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金；另一方面，负债使经理面临更多的监控和破产风险，一旦企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，经理丧失从企业取得的各种利益。所以，一个无债或债务很少的企业的经理可以在不影响自己的福利和权力的情况下减少股东的收益，而高债务企业的经理却较难办到。
四、结论
债务期限对成长前景不同的企业投资有不同的影响。考虑成长机会的分析结果显示，有高成长机会的企业，债务期限与投资的负相关关系不明显，说明没有表现出预期的投资不足现象。对于拥有低成长机会的企业来说，债务期限结构与投资行为表现出显著的正相关，即企业存在过度投资行为。
参考文献
[1]袁卫秋.我国上市公司的债务期限结构—基于权衡思想的实证研究.会计研究.2005，12：53-58
[2]肖作平.对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析.经济科学.2005，3：80-89
[3]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为-来自中国上市公司的经验证据.经济研究. 2005，5：75-84
[4]童盼.负债期限结构与企业投资规模-来自中国A 股上市公司的经验研究.经济科学.2005，5：93-99
作者简介
赵红（1981-），女，现工作于中国石油辽河油田金马油田开发公司资产管理中心，2004年毕业于东北大学，会计师。