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摘要：统计显示，我国自2002年以来稳步推进QFII制度试点，目前，52家QFII现持有证券资产市值近2000亿元人民币，成为我国资本市场的重要机构投资者。但是，由于中国证券市场是“新兴传统”的市场，证券市场政策法制面临一系列挑战。最近“外资围剿股指期货” “外资阴谋说”等引起对QFII制度完善的反思。因此，在引入的过程中，如何通过建立和完善制度，从源头上切断潜在风险的发生，进而解决存量的不规范问题，是我们当前所面临的重大课题。基于此，本文针对我国现有该制度表现的缺陷与不足提出发展和完善该制度的意见。
关键词:QFII 风险 对策
《纽约时报》的专栏作家托马斯•弗里德曼撰写了一本书----《世界是平的》。这本书说，地球本来是圆的，但全球化把整个世界“铲平”了。近年来，伴随着中国经济国际竞争力的不断加强和“引进来，走出去”战略的逐步实施，QFII制度的推出，是我国融入世界经济全球化的现实选择①。
毋庸置疑，QFII制度的引入对我国资本市场的健康发展产生一定的积极作用,如促进资本市场开放，增强证券市场资金的供给；优化投资者结构，更加注重价值投资；提升国内证券市场效能；完善上市公司治理结构；健全金融监管体系，规范企业行为等，这为国内许多的专家学者所认同
然而，在过去的一年（2007）中，QFII表现出了明显却又隐蔽的“高抛低吸”特征，并且其“高抛低吸”的过程隐藏在不断出现的“唱空”A股和各种负面传闻之中。而从实际效果来看，QFII在2007年二季度明显增仓、三季度大幅减仓、四季度从已披露年报看亦呈增仓态势。而与QFII增减仓一致的是A股同期行情也出奇地配合，这不能不让人怀疑在QFII的背后实际上存在更大的资金力量在相互配合，显然外资频频利用其影响力谋利并得手②。对此，香港中文大学教授郎咸平指出，QFII是比国内庄家还要厉害的庄家，是互相勾结的庄家③。
我国自证券市场从 1991 年证券交易所正式成立已来，至今也只有 16 年的历史，因此还是处于非常幼年期的新兴加转轨的市场，纵观国际上新兴证券市场对外开放的历史，每个国家对此都很谨慎，大多数在本国证券市场发展较成熟后才稳步开放，相对而言，我国在证券市场成立的 11 年后就实行QFII制度，在开放速度方面，不可谓不快，在现行的QFII制度上，也存在许多不足与缺陷。首先，相对海外一些国家和地区QFII 制度的实施过程而言，我国市场开放偏快（开放进程时间对见如下表）。
其次，QFII 投资者的涌入会将国外的金融风险通过各种传导机制带入国内金融市场，加剧金融风险的防范难度，诱发潜在危机。第三，证券市场资金比 FDI 的流动性大很多，证券市场流动性好的特点使得资金可以在很短时间内进出，有可能导致股票价格的暴涨暴跌，形成游资冲击风险。第四，QFIIS控制境内上市公司的股权比他们到所在国直接投资建立一个企业成本更低，形成外资对国内上市公司掌握控制权的风险。第五，币值波动风险。第六，现行QFII制度的税收制度存在问题，如是否QFII要课征红利税，或资本利得税。另外，QFII是否可以参与股指期货运作还未明确，QFII的信息披露制度不够完善，QFII只能选择一家托管银行，QFII未必都是长期稳定的价值投资者等都是该制度所面临的风险和问题。
面对外资在中国的一些操纵行为却在美国遵纪守法，香港中文大学教授郎咸平说:“我们需要QFII同时也需要引导QFII的渠道——公平公正的法治化游戏规则，而且严刑峻法的！”④因此在实施QFII时我们应该注意制度的完善化，本文认为可从以下方面控制风险：
一、坚持渐进式的发展QFII战略
目前我国的外汇储备过多，人民币的升值压力过大，短期内进一步开放QFII制度，包括开放更多的 QFII 执照及扩大QFII的投资额度，都对我国的外汇政策管理的难度都会加大，为了减低外汇过多及降低人民币升值的压力，我国政府目前除了发行特别国债外，还鼓励扩大QDII及开放港股直通车。因此，若开放更多的QFII及QFII的投资额度，反而招引更多的外汇资金，对我们现行的政策产生直接的负面影响。另外，为将QFII制度的实施对我国金融稳定和外汇管理带来的负面风险降到最低管理层，对 QFII 制度缓慢渐进式的开放，是一个比较实际的作法。市场开放程度越大，受国际政经情势的连动性就越大，目前我国股市才刚进入牛市又转熊市的新兴加转轨的市场，是否有足够能力化解国际危机带来的影响，仍存在很大疑问。
我国的证券市场在股权分置改革后，已能开始发挥经济发展晴雨表的角色，经济的增长，实乃我国全体国民努力的成果，证券市场的果实，本就应由我全体国民享有，目前我国证券市场不缺资金，同时我国的证券市场法规也还在处于完善期，其中的灰色地带还很多，因此，若快速的开放QFII制度，对我现阶段还在完善的监管体系制度，反而造成潜在的威胁。另外，QFII制度的引进有一个重要的因素是希望引进更多的机构投资者来稳定市场的波动。而根据最新公布数据，我国的机构投资者的交易量已占总流通市值的60%⑤，同时市场散户也越来越认同机构专业理财，新基金的发行及老基金的再营销，都不断被市场散户所追捧，机构投资者已占了市场的主导地位，因此，要快速引入外国的机构投资者，来稳定市场的波动性，似乎没有必要。
目前外资对我国的证券市场正野心勃勃，往往会利用该国政府，来对我国施压，要求我国证券市场的开放，政府应顶住外国的压力，坚持稳定渐进式开放的政策。
二、强化外资对我国证券市场投资的法律规范及约束
随着我国人均收入水平的上升，外资越来越看重我国内需市场的潜力，同时也对我国的上市公司的控制权的获得是越来越感兴趣，透过对上市公司控制权的获得，长期不但可以相对低价获得公司资产及潜在广大的内需市场，同时可完全控制公司。然而，我国目前法律，还没有一套统一的框架，来规范外资有意有计划的获取上市公司控股权或相对控股权。外资可透过合法受让国有股或法人股，或成为战略投资者增持A股，或透过换股并购，或透过QFII资格在二级市场收购，透过这些合法的管道，外资完全可以经过策划，合法的累积股权获取上市公司控制权，同时有些公司是A+H股或在其他海外市场上市但要回归A股上市的，外资可利用增持海外股权的方式，来获得上市公司控制权。目前这种多管道，跨市场的股权获取方式，在现今的法律架构下，仍处灰色地带，没有统一整合的管理法律架构。因此，强化外资对我国证券市场投资的法律规范及约束，刻不容缓。
三、强化对于QFII 的税收制度及信息披露制度管理
目前我国QFII方面的税收制度方面规定都没有明确，除了有明确规定交易要缴印花税，及财政部、国家税务总局发布称，QFII委托境内公司在我国从事证券买卖业务取得的差价收入，免征营业税，此外，有关QFII的资本利得是否得课税，是否要缴交红利税等，都没有法律的规定。这不但在QFII期末编制报表时无法准确估算税负之外，对以后QFII要汇回本金及利得也造成困扰，同时给我国税务机关对外资的税收计算，也带来困难。另外，对QFII信息披露的要求也不完善。而对一般投资大众而言，QFII的投资行为更难获得，除了只能透过季报，且QFII投资要进入该公司的前十大股东才会揭露外，难以获得他的投资讯息，也因此社会大众要监督QFII的投资行径，也无渠道可监督。我国台湾地区对 QFII 方面的讯息披露就很全面，每天QFII的进出情形，都可以在交易所网站上查到，除了可加强对QFII投资行为的监管之外，也可更明确作出外资对该地区证券市场的影响研究。
除了对QFII的信息披露制度不足外，我国当前的整体信息披露制度也应加以完善。本文认为，具体可以从以下几个方面进行规范：迅速建立完善针对 QFII 投资者的税赋制度；借鉴西方先进国家的信息披露体系，加强 QFII 的信息披露制度；充分发挥中介机构对上市公司财务会计信息的审查作用；建立证券信用评级制度；建立和完善上市公司的独立董事制度。
四、培养精通国际金融证券业务人才
证券市场“走出去”和“请进来”都迫切地需要一大批精通国际证券业务的人才，但是我国证券业人才一直处于短缺状态，特别是缺乏精通国际业务的专门人才，这已成为影响我国证券市场国际化的一个重要因素。因此，加速培养国际证券业务人才已成为当务之急。我们可以在短期内通过外延扩大(人员增加)和内涵提高(在职培训)等各种途径抓紧培养。另外通过引入QFII组建中外合资证券公司，引进国外成熟证券市场的经营理念、良好的运行机制以及外国大券商先进的管理技术，使我国的券商在较短的时间内学习并掌握国际证券市场的运作模式，利用国外券商的业务渠道拓展国际市场，提升境内券商国际市场竞争力。
五、研究丰富金融衍生产品等避险工具
境外资金是否参加 QFII 制度考虑的一个重要因素就是避险工具。没有避险工具对国外投资者的吸引力将大打折扣。随着国际化程度的提高，我国资本市场客观上要求与之相匹配的金融衍生品市场。这样才能为投资者提供一个风险规避套期保值和增加收益的市场。事实上，没有金融衍生工具，就没有释放风险的渠道，风险得不到有效的分散和转移，金融风险就会更大。
六、完善监管体制并加强与境外监管机构合作
为了保障广大中小投资者的利益，改善证券市场上的信息不对称局面，政府有关部门有必要对证券市场进行监管，特别是在国外机构投资者进入国内资本市场并对市场的正常运行带来新的问题后。目前国际上具有代表性的证券监管模式大体分为集中型、自律型、松散型三种类型。一个国家究竟采取哪一种监管体制，这主要取决于以下三个基本因素：一是证券市场的发展阶段、发育状况与自由程度；二是政府对经济运行的调控模式；三是国情状况、历史渊源、法系、地缘政治与经济形态等。一国应根据自身的综合情况选择适宜的监管体制。同时，由于QFII的进入，一国在监管原则、监管形式和手段等方面还应注意与国际接轨。对引入QFII的监管涉及我国的法律及对方国家(地区)的法律，引入QFII和我国资本市场的逐步开放和国际化的发展，监管本身也急需国际化⑥，因此，应不断扩大和深化与境外监管机构的合作。
注释：
①《证监会将有意在期货市场中引入QFII》J，证券导报，2007年3月6日A4版
②《关于大盘股上涨是QFII 阴谋的文章评论》中金在线: http://blog.cnfol.com/chuanyanghe/article/609121.html
③《QFII比国内庄家更厉害的庄家》J, 证券导刊，2007年03期
④《外资“围剿”股指期货》，中国经营报，特别报道A12版，2008.2.25
⑤ 李晓寒，《QFII之争：投资乎？投机乎？》J, 中国外汇，2007年Z1期
⑥ 吴志樊,《证券市场与法律》M, 北京中国政法大学出版社，2000年版
关键词:QFII 风险 对策
《纽约时报》的专栏作家托马斯•弗里德曼撰写了一本书----《世界是平的》。这本书说，地球本来是圆的，但全球化把整个世界“铲平”了。近年来，伴随着中国经济国际竞争力的不断加强和“引进来，走出去”战略的逐步实施，QFII制度的推出，是我国融入世界经济全球化的现实选择①。
毋庸置疑，QFII制度的引入对我国资本市场的健康发展产生一定的积极作用,如促进资本市场开放，增强证券市场资金的供给；优化投资者结构，更加注重价值投资；提升国内证券市场效能；完善上市公司治理结构；健全金融监管体系，规范企业行为等，这为国内许多的专家学者所认同
然而，在过去的一年（2007）中，QFII表现出了明显却又隐蔽的“高抛低吸”特征，并且其“高抛低吸”的过程隐藏在不断出现的“唱空”A股和各种负面传闻之中。而从实际效果来看，QFII在2007年二季度明显增仓、三季度大幅减仓、四季度从已披露年报看亦呈增仓态势。而与QFII增减仓一致的是A股同期行情也出奇地配合，这不能不让人怀疑在QFII的背后实际上存在更大的资金力量在相互配合，显然外资频频利用其影响力谋利并得手②。对此，香港中文大学教授郎咸平指出，QFII是比国内庄家还要厉害的庄家，是互相勾结的庄家③。
我国自证券市场从 1991 年证券交易所正式成立已来，至今也只有 16 年的历史，因此还是处于非常幼年期的新兴加转轨的市场，纵观国际上新兴证券市场对外开放的历史，每个国家对此都很谨慎，大多数在本国证券市场发展较成熟后才稳步开放，相对而言，我国在证券市场成立的 11 年后就实行QFII制度，在开放速度方面，不可谓不快，在现行的QFII制度上，也存在许多不足与缺陷。首先，相对海外一些国家和地区QFII 制度的实施过程而言，我国市场开放偏快（开放进程时间对见如下表）。
其次，QFII 投资者的涌入会将国外的金融风险通过各种传导机制带入国内金融市场，加剧金融风险的防范难度，诱发潜在危机。第三，证券市场资金比 FDI 的流动性大很多，证券市场流动性好的特点使得资金可以在很短时间内进出，有可能导致股票价格的暴涨暴跌，形成游资冲击风险。第四，QFIIS控制境内上市公司的股权比他们到所在国直接投资建立一个企业成本更低，形成外资对国内上市公司掌握控制权的风险。第五，币值波动风险。第六，现行QFII制度的税收制度存在问题，如是否QFII要课征红利税，或资本利得税。另外，QFII是否可以参与股指期货运作还未明确，QFII的信息披露制度不够完善，QFII只能选择一家托管银行，QFII未必都是长期稳定的价值投资者等都是该制度所面临的风险和问题。
面对外资在中国的一些操纵行为却在美国遵纪守法，香港中文大学教授郎咸平说:“我们需要QFII同时也需要引导QFII的渠道——公平公正的法治化游戏规则，而且严刑峻法的！”④因此在实施QFII时我们应该注意制度的完善化，本文认为可从以下方面控制风险：
一、坚持渐进式的发展QFII战略
目前我国的外汇储备过多，人民币的升值压力过大，短期内进一步开放QFII制度，包括开放更多的 QFII 执照及扩大QFII的投资额度，都对我国的外汇政策管理的难度都会加大，为了减低外汇过多及降低人民币升值的压力，我国政府目前除了发行特别国债外，还鼓励扩大QDII及开放港股直通车。因此，若开放更多的QFII及QFII的投资额度，反而招引更多的外汇资金，对我们现行的政策产生直接的负面影响。另外，为将QFII制度的实施对我国金融稳定和外汇管理带来的负面风险降到最低管理层，对 QFII 制度缓慢渐进式的开放，是一个比较实际的作法。市场开放程度越大，受国际政经情势的连动性就越大，目前我国股市才刚进入牛市又转熊市的新兴加转轨的市场，是否有足够能力化解国际危机带来的影响，仍存在很大疑问。
我国的证券市场在股权分置改革后，已能开始发挥经济发展晴雨表的角色，经济的增长，实乃我国全体国民努力的成果，证券市场的果实，本就应由我全体国民享有，目前我国证券市场不缺资金，同时我国的证券市场法规也还在处于完善期，其中的灰色地带还很多，因此，若快速的开放QFII制度，对我现阶段还在完善的监管体系制度，反而造成潜在的威胁。另外，QFII制度的引进有一个重要的因素是希望引进更多的机构投资者来稳定市场的波动。而根据最新公布数据，我国的机构投资者的交易量已占总流通市值的60%⑤，同时市场散户也越来越认同机构专业理财，新基金的发行及老基金的再营销，都不断被市场散户所追捧，机构投资者已占了市场的主导地位，因此，要快速引入外国的机构投资者，来稳定市场的波动性，似乎没有必要。
目前外资对我国的证券市场正野心勃勃，往往会利用该国政府，来对我国施压，要求我国证券市场的开放，政府应顶住外国的压力，坚持稳定渐进式开放的政策。
二、强化外资对我国证券市场投资的法律规范及约束
随着我国人均收入水平的上升，外资越来越看重我国内需市场的潜力，同时也对我国的上市公司的控制权的获得是越来越感兴趣，透过对上市公司控制权的获得，长期不但可以相对低价获得公司资产及潜在广大的内需市场，同时可完全控制公司。然而，我国目前法律，还没有一套统一的框架，来规范外资有意有计划的获取上市公司控股权或相对控股权。外资可透过合法受让国有股或法人股，或成为战略投资者增持A股，或透过换股并购，或透过QFII资格在二级市场收购，透过这些合法的管道，外资完全可以经过策划，合法的累积股权获取上市公司控制权，同时有些公司是A+H股或在其他海外市场上市但要回归A股上市的，外资可利用增持海外股权的方式，来获得上市公司控制权。目前这种多管道，跨市场的股权获取方式，在现今的法律架构下，仍处灰色地带，没有统一整合的管理法律架构。因此，强化外资对我国证券市场投资的法律规范及约束，刻不容缓。
三、强化对于QFII 的税收制度及信息披露制度管理
目前我国QFII方面的税收制度方面规定都没有明确，除了有明确规定交易要缴印花税，及财政部、国家税务总局发布称，QFII委托境内公司在我国从事证券买卖业务取得的差价收入，免征营业税，此外，有关QFII的资本利得是否得课税，是否要缴交红利税等，都没有法律的规定。这不但在QFII期末编制报表时无法准确估算税负之外，对以后QFII要汇回本金及利得也造成困扰，同时给我国税务机关对外资的税收计算，也带来困难。另外，对QFII信息披露的要求也不完善。而对一般投资大众而言，QFII的投资行为更难获得，除了只能透过季报，且QFII投资要进入该公司的前十大股东才会揭露外，难以获得他的投资讯息，也因此社会大众要监督QFII的投资行径，也无渠道可监督。我国台湾地区对 QFII 方面的讯息披露就很全面，每天QFII的进出情形，都可以在交易所网站上查到，除了可加强对QFII投资行为的监管之外，也可更明确作出外资对该地区证券市场的影响研究。
除了对QFII的信息披露制度不足外，我国当前的整体信息披露制度也应加以完善。本文认为，具体可以从以下几个方面进行规范：迅速建立完善针对 QFII 投资者的税赋制度；借鉴西方先进国家的信息披露体系，加强 QFII 的信息披露制度；充分发挥中介机构对上市公司财务会计信息的审查作用；建立证券信用评级制度；建立和完善上市公司的独立董事制度。
四、培养精通国际金融证券业务人才
证券市场“走出去”和“请进来”都迫切地需要一大批精通国际证券业务的人才，但是我国证券业人才一直处于短缺状态，特别是缺乏精通国际业务的专门人才，这已成为影响我国证券市场国际化的一个重要因素。因此，加速培养国际证券业务人才已成为当务之急。我们可以在短期内通过外延扩大(人员增加)和内涵提高(在职培训)等各种途径抓紧培养。另外通过引入QFII组建中外合资证券公司，引进国外成熟证券市场的经营理念、良好的运行机制以及外国大券商先进的管理技术，使我国的券商在较短的时间内学习并掌握国际证券市场的运作模式，利用国外券商的业务渠道拓展国际市场，提升境内券商国际市场竞争力。
五、研究丰富金融衍生产品等避险工具
境外资金是否参加 QFII 制度考虑的一个重要因素就是避险工具。没有避险工具对国外投资者的吸引力将大打折扣。随着国际化程度的提高，我国资本市场客观上要求与之相匹配的金融衍生品市场。这样才能为投资者提供一个风险规避套期保值和增加收益的市场。事实上，没有金融衍生工具，就没有释放风险的渠道，风险得不到有效的分散和转移，金融风险就会更大。
六、完善监管体制并加强与境外监管机构合作
为了保障广大中小投资者的利益，改善证券市场上的信息不对称局面，政府有关部门有必要对证券市场进行监管，特别是在国外机构投资者进入国内资本市场并对市场的正常运行带来新的问题后。目前国际上具有代表性的证券监管模式大体分为集中型、自律型、松散型三种类型。一个国家究竟采取哪一种监管体制，这主要取决于以下三个基本因素：一是证券市场的发展阶段、发育状况与自由程度；二是政府对经济运行的调控模式；三是国情状况、历史渊源、法系、地缘政治与经济形态等。一国应根据自身的综合情况选择适宜的监管体制。同时，由于QFII的进入，一国在监管原则、监管形式和手段等方面还应注意与国际接轨。对引入QFII的监管涉及我国的法律及对方国家(地区)的法律，引入QFII和我国资本市场的逐步开放和国际化的发展，监管本身也急需国际化⑥，因此，应不断扩大和深化与境外监管机构的合作。
注释：
①《证监会将有意在期货市场中引入QFII》J，证券导报，2007年3月6日A4版
②《关于大盘股上涨是QFII 阴谋的文章评论》中金在线: http://blog.cnfol.com/chuanyanghe/article/609121.html
③《QFII比国内庄家更厉害的庄家》J, 证券导刊，2007年03期
④《外资“围剿”股指期货》，中国经营报，特别报道A12版，2008.2.25
⑤ 李晓寒，《QFII之争：投资乎？投机乎？》J, 中国外汇，2007年Z1期
⑥ 吴志樊,《证券市场与法律》M, 北京中国政法大学出版社，2000年版