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摘要：为考察我国企业所得税改革对固定资产投资的影响效应，以税改前后上市公司执行税率的不同作为研究的切入点，借鉴国外衡量政策效应的主流计量研究方法——DID(Difference in Difference)方法，使用上市公司数据对此予以实证分析。研究结果表明，税改前后上市公司执行税率的不同，对不同所有制性质的上市公司的固定资产投资影响明显不同。因此，要有效调整企业的固定资产投资，应对这两类身份不同的企业制定有所区别的政策。
关键词：企业所得税；固定资产；投资
中图分类号：F810.42
文献标识码：A
文章编号：1003-7217(2010)03-0097-06
投资是拉动经济增长的三驾马车之一。针对生产经营所得和其他所得征收的所得税是影响企业投资行为的一个重要因素。本文试图借鉴DID计量方法，在控制影响固定资产投资其他因素的情况下，考察自2008年1月1日起开始实施的新企业所得税法，对原执行33％后执行25％所得税税率的上市公司(后文简称降低税率公司)税改前后的固定资产投资有何影响，与其他继续实施优惠税率的上市公司(即税改前实行低于33％的税率，税改后仍继续执行原优惠税率的上市公司)相比有何不同效应，国有上市公司和民营上市公司对此的反应是否相同，以便我们探询所得税改革的主要部分对企业固定资产投资的即期影响效应。
一、文献回顾
国外研究企业所得税制改革对固定资产投资的影响效应，最早可追溯到Robert E.Hall与DaleW.Jorgenson(1963)，他们对1954年国内收入法典规定的采用加速折旧法、1962年缩短机器设备的折旧年限及投资税收抵免等政策是否有效地改变了企业的投资行为进行了研究。Lawrence H.Summers，Barry P.Bosworth，James Tobin&Philip M.White(1981)基于托宾的q投资理论对美国20世纪70年代企业资本的形成变化进行了分析，探索税收政策对资本形成的影响，从此，有利于企业资本形成的一些税收政策得到认同。Salinger，Michael A.＆Lawrence H.Summers(1984)对税收改革与公司投资之间的关系进行了微观计量模拟研究。为反映加拿大上个世纪80年代的所得税制改革效果，JackJung研究了非金融企业1987年税改前后各省边际有效税率的变化情况。Kazumasa Iwata&AtsushiYoshida(1990)分别在封闭经济体和开放经济体假设下，估计税收改革对日本和美国资本成本及边际有效税率的影响。Jason G.Cummins，Kevin A.Hassett＆R.Glenn Hubbard(1995)注视大的税收改革，如1962、1971、1981和1986年的改革，发现税收政策的改变对企业设备投资有重要影响。DuanjieChen&Jorge Martinez-Vazquez(2003)为分析墨西哥2002年的税收改革是否提高了公司所得税制的经济中性，以及改革带给墨西哥吸引FDI多大程度的竞争力，估计了税改前后的边际有效税率。智利在20世纪80年代与几个结构性改革一起，对所得税进行了大的改革，基本特征是公司所得税率的显著降低。Rodrigo Vergara(2004)为此实证考察了税收改革与智利的投资表现之间的关系。基于宏观和微观证据，都发现公司所得税的减少是该国20世纪80年代和90年代投资繁荣的一个决定因素。
总之，国外研究所得税影响企业投资行为的政策效应起步较早。有的学者研究税收的某项具体条款对投资的影响，有的从整个税负角度研究对投资的影响；有的基于微观视角，有的基于宏观视角。我国的新企业所得税法(简称新税法)实施时间还不长，迄今为止尚未看到研究所得税改革对企业固定资产投资影响效应的文章。因此，以下试图基于微观视角，以税改前后上市公司执行税率的不同作为研究的切入点，考察税率降低对固定资产投资造成的即期影响效应，为后续研究抛砖引玉。
二、研究设计
(一)模型假设与设定
企业所得税通过规定所得税率、成本费用扣除等税务处理方法影响企业的应交所得税，从而影响企业的税后净利和固定资产投资的收益率，企业的投资行为由此受到影响。税改前我国内资企业的法定所得税税率是33％，2008年初开始实施的新税法税率为25％。税率的降低有助于提高企业固定资产投资的收益率，激励企业增加投资。在新税法实施前，不是所有的内资企业都实行33％的税率，有的执行低于法定税率的优惠税率。根据投资收益影响投资行为的理论，相对于实行优惠税率的这部分企业来讲，税改前没有享受优惠税率的企业固定资产投资理应少于执行优惠税率的企业。税改后降低税率企业的固定资产投资支出，与自身过去相比增加投资支出。于是，提出以下两个假设和相应模型。
假设1 税改前实行33％税率的企业固定资产投资少于实行优惠税率的企业固定资产投资。
模型1 利用2007年的数据，采用模型y=α0+α1Dtax+Xβ+ε，α0是截距项，α1表示税改前实行33％税改后执行25％税率的企业(处理组)固定资产投资与税改前后执行优惠税率的企业(控制组)固定资产投资的差异。如果α1显著为负，则表明2007年处理组企业的固定资产投资显著低于控制组企业的固定资产投资；X2是控制变量；ε是随机干扰项。
假设2 税改后所得税税率的降低有助于激励税率降低企业增加固定资产投资。
根据会计上期初余额加上本期增加数减去本期减少数等于期末余额的构稽关系可知，采用期末余额减去期初余额得到的投资增加数，掩盖了企业当期固定资产投资支出的真相，而这部分明细项目恰恰反应了当期固定资产投资的方向和水平，因此，使用期末减期初余额的算法不妥。另外，长期投资除了包括固定资产投资，还包括长期股权投资和长期债权投资。本文主要考虑企业的固定资产投资，所以，对此不予考虑。在建工程本期增加数反映当期尚未达到预定可使用状态的固定资产投资支出，最后需要转入固定资产。因此，最后经权衡考虑，本文使用的固定资产投资是固定资产净值本期增加数与期初固定资产净值余额之比。
2，控制变量的界定。根据以往的研究成果，控制变量x2基于微观视角主要有企业本身的个体特征，如企业的现金流、负债状况、资产报酬率、公司规模等。基于中观视角，需要看本企业所处行业的特征、市场竞争的激烈程度等。当然，这些因素都离不开各种因素综合作用形成的整个宏观环境的影响。
(1)企业的内部资金与资产盈利能力。现代公 司制企业的所有权和经营权两权分离，因为委托代理关系和信息的不对称，企业外部融资成本通常要高于内部融资成本，企业的投资需求有可能受到融资约束，在为投资项目融资时通常倾向于优先考虑内部资金。从早期Meyer&Kuh(1957)到Fazzari，Hubbard&Petersen(1988)的文献都强调投资与现金流或者内部资金的其他度量高度相关。而企业内部资金存量与其资产盈利能力的大小密不可分，资产报酬率的增加是现金流增加的前提和基础。
(2)企业的负债。债权人对公司的投资决策没有决定权，所以，由建立在非对称信息博弈论基础上的委托代理理论可知，当经理与股东利益一致时，很可能出现企业投资决策的目标是股东财富最大化，而不是企业价值最大化。当负债比例较大时，股东为追求超额收益，通常会投资风险较高的项目，因即使投资失败，债权人会承担大部分损失。当经理与股东利益不一致时，则负债的存在可在一定程度上约束管理层的投资行为，特别是通过投资扩大企业规模的倾向，因为追求规模很可能导致企业现金流的不足，使企业面临财务危机。此外，由信号传递理论可知，负债的存在一定程度上向企业外部人士传递了企业经营质量的信息，由此会导致再融资成本的变化，从而影响企业的投资。
(3)企业的投资机会。任何企业都要经历初创期、成长期、成熟期与衰退期。在不同时期，企业所面临的风险和收益有很大的不同，而风险和收益则会对企业的投资产生重要的影响。在低成长性企业中，企业很可能拥有较少的可获利的投资项目，因此，企业的策略便是不投资或少投资。对处于开拓市场或快速发展时期的企业，拥有高成长性或良好成长机会的企业，往往有许多高风险高收益的项目予以投资。以往的研究文献发现，在成长初期，企业往往具有大规模投资的倾向，随着企业逐渐走向成熟，增量投资有衰减之势。
(4)公司规模。企业的规模实力是影响其投资的又一因素。不同投资所需的资金量和所要承担的风险是不同的，这对企业规模和实力的要求也就不同。企业规模大、实力强，往往存在着资金充裕、产品成本低、市场占有率高和抗风险能力强的优势，为保证自己在行业中的强势地位，投资范围和规模也就可能扩大；而规模较小、实力不强的企业，由于在资金、成本、市场占有率及抗风险能力方面处于劣势，投资选择上就得谨慎和量力而行，必须选择投资规模相对小、见效相对快一些的项目。
(5)所处行业特征。不同行业具有不同的特征，有的行业相对于其他行业来讲，资本密集度高，而有的行业则劳动密集度高。资本密集型企业如电力、冶金、航天、石化等企业通常需要大额的固定资产投资，而劳动密集型企业的固定资产投资单位产品成本中物化劳动的比重较少，所以，对固定资产的投资需求相对较少。
以上变量定义及其计算方法如表1所示。
三、样本选择及描述性统计
(一)样本的选择
本文有关数据来自CSMAR和WIND数据库。为研究所得税改革对固定资产投资的即期影响效应，对所有2007～2008年的A股非金融企业进行了筛选。首先，剔除数据缺失和逻辑上存在错误的公司以及投资支出增长率大于2的公司；其次，剔除资产负债率大于100％、事实上已资不抵债的公司以及ST／PT类财务状况异常的公司；再次，保留在样本期间所有制性质未发生变化的公司，这是因为国有上市公司的制度特性、目标特性和管理特性等方面有着别具一格之处，所以，按照上市公司实际控制人的性质确定企业的所有制性质，针对不同类型的企业分别分析所得税改革对企业投资的影响。鉴于外商投资企业资金来源的特殊性、对税收政策、货币政策、投资环境等各项因素的敏感性等与国内企业相比具有独特性，因此，本文不予考虑。
经筛选后，最终获得473X2个观测值。由于国有上市公司除具有现代公司的一般特征，即大生产方式、大规模产销活动、具有现代企业制度的特征外，还具有一般现代公司所不具有的特征，如它的制度特性、目标特性、管理特性都有别具一格之处。所以，在分析所得税改革对企业投资的影响时，针对不同类型的企业分别加以分析。按照上市公司实际控制人的性质确定企业的所有制性质，国有和国有控股的上市公司被划入国有上市公司，其余除了实际控制人是外资企业或外资个人的被划入民营上市公司。由于外商投资企业资金来源的特殊性、对税收政策、货币政策、投资环境等各项因素的敏感性等与国内企业相比，具有独特性，因此，不予考虑。这样，样本中国有上市公司共有332家，民营上市公司有141家。332家国有上市公司中2007年执行33％税率到2008年执行25％法定所得税税率的有151家，其余实行的是国家规定的优惠税率，如2007年实行15％税率的就有140家，12％的有5家。民营上市公司中2007年实行33％到2008年实行25％税率的有70家，其余71家上市公司实行优惠税率。为减轻离群值(outlier)对估计结果的影响，对所有变量在第1分位以下和第99分位以上的观测值进行了调整(winsorize)。数据处理和模型估计工作采用软件EXCEL2003和STATA10完成。
(二)样本的描述性统计
样本的描述性统计如表2～5所示。由表2可见，降低税率的国有上市公司2007年固定资产投资的均值比实行优惠税率的上市公司高出6.75个百分点，中位数高出近3个百分点。资产报酬率的均值前者高于后者近半个百分点，中位数也略高。实行优惠税率国有上市公司的资产负债率均值高出没有享受低税率的公司约5个百分点，中位数高出近7个百分点。其余变量两者相差不大。
从表3可见，2008年降低税率的国有上市公司的固定资产投资均值和中位数均高于实行优惠税率的国有上市公司。负债水平两者差异显著，前者的均值和中位数都低于后者。企业资本的密集度、销售均值、上市年数两者相差不大，但是，资产报酬率两者的差距明显。降低税率的国有上市公司的资产报酬率均值为4.8％，而享受优惠税率的上市公司的ROA均值则为－6.59％，中位数相差约1.4个百分点。
从表4可见，民营上市公司2007年实行33％税率的固定资产投资均值和中位数低于实行优惠税率的公司。前者的资产报酬率均值高于后者，不过中位数还是实行优惠税率的公司高出0.67个百分点。另除资产负债率两者的均值和中位数相差4至6个百分点外，其余变量的值两者相差不大。
由表5可以看出，降低税率的民营上市公司在2008年的固定资产投资均值高于实行优惠税率的公司约0.76个百分点，中位数高出约2.4个百分点。资产报酬率的均值两者相差约1.4个百分点，中位数两者均在0.0440附近。另除资产负债率两者的均值有明显差异外，其余变量的值两者相差不大。
四、检验结果及原因探析
(一)模型的回归结果 2007～2008年的数据经检验存在个体效应，面板间存在异方差，所以，最终确定使用FGLS进行估计，回归结果如表7所示。因模型1的OLS回归结果除了没有年份哑变量和年份与税率的交叉项哑变量外，其余变量的参数系数符号、显著性水平均与表6一致，故只报告模型2估计的结果。
1，国有上市公司的回归结果。由表6可见：(1)2007～2008年固定资产投资的变化为－0.0111，但是不显著，说明整个宏观经济环境的变化对国有上市公司固定资产的投资支出几乎没有影响。(2)2007年降低税率的国有上市公司与享受优惠税率的国有上市公司相比，固定资产净值增加率要高出7.89个百分点，且差异在统计上是显著的。(3)原实行33％税率的上市公司在2008年与原享受优惠税率的上市公司相比，固定资产投资支出增加率要低4.68个百分点，但是，统计上不显著，表明剔除投资在2007～2008年的变化以及这两类公司实行不同税率呈现的投资差异后，2008年降低税率的公司没有显著地降低固定资产投资支出。
2，民营上市公司的回归结果。由表6可见：(1)民营上市公司2007～2008年固定资产投资的变化为－0.0799，且统计上显著，说明整个宏观环境的变化对民营上市公司固定资产的投资支出有影响，与2008年固定资产净值增加比率总体上降低的趋势一致。(2)降低税率的民营上市公司与享受优惠税率的民营上市公司相比，2007年固定资产净值增加率要低3.92个百分点，且在1％的显著性水平上呈现显著，表明两者在固定资产投资支出方面存在显著差异。(3)原实行33％税率的上市公司在2008年与原享受优惠税率的上市公司相比，固定资产投资净值增加率要高出10，18个百分点，统计上显著，表明剔除投资在2007～2008年由于宏观环境引起的投资变化以及这两类公司实行不同税率呈现的投资差异后，2008年降低税率的公司显著提高了固定资产的投资支出。
考虑到遗漏变量可能对回归结果产生影响，我们在控制变量中加入实际所得税税负、经营活动产生的现金流等变量进行估计，结果都没有实质性地改变或优于表7中的估计结果。另考虑到不同控制变量的代理变量可能对回归结果有影响，本文在模型中还用总资产替代营业收入变量衡量企业规模大小对投资的影响，公司的负债状况考虑递延税款借项和贷项，用存货占总资产的比重(存货密集度)反映企业所在行业的特征，得到的基本结论与前面的研究结果完全一致。
(二)原因探析
1，国有上市公司对外界因素的影响不敏感的原因探析。(1)从国有上市公司所从事的行业分析，332家上市公司中57家从事制造业中的机械、设备、仪表，37家从事石油、化学、塑胶和塑料行业，22家从事电力、煤气及水的生产和供应业，而141家民营上市公司样本中从事上述行业的分别有16、12和1家。可见，国有上市公司在大型设备的制造、资源类开采、能源、公用事业等垄断程度高的行业占有绝对优势，与其他从事非垄断行业的上市公司相比，企业的生产经营活动受外界的影响较小。所以，在很大程度上可以理解整个宏观经济环境的变化对国有上市公司固定资产的投资支出几乎没有影响。(2)大型投资项目具有连续性投资的特点，也可能导致国有上市公司投资对宏观环境变化的敏感度不高。它们的大型设备投资一般周期较长，投资具有连续的惯性特点，所以，国有上市公司的固定资产对总因素的影响总体上没有反应是不足为奇的。
2，2007年降低税率的国有上市公司与享受优惠税率的国有上市公司相比，固定资产净值增加率要高出7.89个百分点的原因探析。这可从影响国有企业固定资产投资的变量予以分析。由表7可见，影响国有上市公司固定资产投资的首要因素是企业资本的密集度，固定资产投资对此的敏感系数为20.28％。由表3可知，处理组的固定资本占总资产的比重均值和中位数均高出控制组的相关数值，且均值高出1个百分点左右。另就影响国有上市公司投资的第二个主要因素资产负债率来讲，前者的均值和中位数要低5～7个百分点，而企业投资对ALR总体上的敏感系数为12.86％。此外，代表企业规模的收入水平也影响着上市公司的固定资产投资支出，前者的均值和中位数都低于后者。总之，2007年实行33％税率的上市公司之所以比实行优惠税率的上市公司的固定资产投资支出总体上高出7.89个百分点，主要是因为尽管前者的AIR、收入规模均比后者低，但是，决定国有上市公司固定资产投资的主要因素是资本的密集度，前者在这方面占优。
3，民营上市公司受外界影响显著的原因探析。民营上市企业的经营目标是实现资本增值、追求资本收益最大化的。在这一目标驱动下，民营企业最大的特点就是其经营活动完全以市场为导向。宏观环境的运行状况直接影响着国内民营企业的生产经营活动。2008年的世界经济遭遇了百年不遇的金融危机的严重冲击，我国民营企业的出口业务由此也受到严重影响，利润的减少会制约企业的进一步扩大再生产，减少固定资产投资支出。外加民营上市公司所从事的主要行业如纺织、服装、皮毛及食品、饮料等，公司的总体规模不如国有上市公司大，平均总资产相当于国有上市公司的2／3。这些行业的企业收益易受经济景气与否的影响，投资总体上具有“掉头快”的特点。所以，可以理解民营上市公司受外界的影响显著。
4，对2007年降低税率的民营上市公司与享受优惠税率的民营上市公司相比，固定资产净值增加率要低3.92个百分点，2008年高出10.18个百分点，且差异在统计上显著的原因探析。这也可从影响民营上市公司固定资产投资的主要变量予以分析。由表7可见，影响民营上市公司固定资产投资的首要因素是资产报酬率。回归结果表明，ROA每上升1个百分点，固定资产投资对此的反应是0.2174个百分点。而表5可知，处理组的ROA均值尽管高于控制组的ROA，但前者的中位数小于后者约0.7个百分点左右。此外，就影响投资的第二个主要因素资产负债率来讲，前者的均值和中位数要低4～6个百分点左右，而企业投资对ALR总体上的敏感系数为－13.26％。因此，综合影响民营上市公司固定资产投资的主要因素进行分析，可以理解2007年实行33％税率的上市公司比实行优惠税率的上市公司的固定资产投资支出总体上要低3.92个百分点。在2008年前者资产报酬率的中位数大于后者近1个百分点，资产负债率的中位数两者相差也不到1个百分点，所以，也就不难理解前者的固定资产投资总体上要高出后者10.18个百分点。
五、研究结论、局限性和未来研究方向
综上可见，税改前后的所得税税率对国有和民营两种不同所有制性质的上市公司固定资产投资的影响效应存在显著差异。2007年实行33％税率的国有上市公司比实行优惠税率的国有上市公司固定资产投资总体上高出7.89个百分点，而民营上市公司则要低3.92个百分点。在不考虑其他影响因素的前提下，2008年新企业所得税法的实施就降低税率来讲，激励了民营上市公司增加固定资产投资，而国有上市公司对此无显著反应。所得税税率作为税制改革的一个重要组成部分，结合表7中投资的主要影响因素可知，所得税改革对民营上市公司和国有上市公司的固定资产投资有着明显不同的影响力度。
由于新税法实施至今才两年的时间，限于数据的制约，目前只能利用税改前后各一年的数据研究所得税改革对投资的即期影响效应；此外，以实行不同税率作为研究的切入点，是假定税改前后所得税法的其他规定对控制组和处理组的一视同仁为前提。这些局限之处也正是在以后研究中将加以克服和完善的方面。多视角、全方位研究企业所得税改革对企业固定资产投资的中长期影响效应是我们今后努力研究的方向。
关键词：企业所得税；固定资产；投资
中图分类号：F810.42
文献标识码：A
文章编号：1003-7217(2010)03-0097-06
投资是拉动经济增长的三驾马车之一。针对生产经营所得和其他所得征收的所得税是影响企业投资行为的一个重要因素。本文试图借鉴DID计量方法，在控制影响固定资产投资其他因素的情况下，考察自2008年1月1日起开始实施的新企业所得税法，对原执行33％后执行25％所得税税率的上市公司(后文简称降低税率公司)税改前后的固定资产投资有何影响，与其他继续实施优惠税率的上市公司(即税改前实行低于33％的税率，税改后仍继续执行原优惠税率的上市公司)相比有何不同效应，国有上市公司和民营上市公司对此的反应是否相同，以便我们探询所得税改革的主要部分对企业固定资产投资的即期影响效应。
一、文献回顾
国外研究企业所得税制改革对固定资产投资的影响效应，最早可追溯到Robert E.Hall与DaleW.Jorgenson(1963)，他们对1954年国内收入法典规定的采用加速折旧法、1962年缩短机器设备的折旧年限及投资税收抵免等政策是否有效地改变了企业的投资行为进行了研究。Lawrence H.Summers，Barry P.Bosworth，James Tobin&Philip M.White(1981)基于托宾的q投资理论对美国20世纪70年代企业资本的形成变化进行了分析，探索税收政策对资本形成的影响，从此，有利于企业资本形成的一些税收政策得到认同。Salinger，Michael A.＆Lawrence H.Summers(1984)对税收改革与公司投资之间的关系进行了微观计量模拟研究。为反映加拿大上个世纪80年代的所得税制改革效果，JackJung研究了非金融企业1987年税改前后各省边际有效税率的变化情况。Kazumasa Iwata&AtsushiYoshida(1990)分别在封闭经济体和开放经济体假设下，估计税收改革对日本和美国资本成本及边际有效税率的影响。Jason G.Cummins，Kevin A.Hassett＆R.Glenn Hubbard(1995)注视大的税收改革，如1962、1971、1981和1986年的改革，发现税收政策的改变对企业设备投资有重要影响。DuanjieChen&Jorge Martinez-Vazquez(2003)为分析墨西哥2002年的税收改革是否提高了公司所得税制的经济中性，以及改革带给墨西哥吸引FDI多大程度的竞争力，估计了税改前后的边际有效税率。智利在20世纪80年代与几个结构性改革一起，对所得税进行了大的改革，基本特征是公司所得税率的显著降低。Rodrigo Vergara(2004)为此实证考察了税收改革与智利的投资表现之间的关系。基于宏观和微观证据，都发现公司所得税的减少是该国20世纪80年代和90年代投资繁荣的一个决定因素。
总之，国外研究所得税影响企业投资行为的政策效应起步较早。有的学者研究税收的某项具体条款对投资的影响，有的从整个税负角度研究对投资的影响；有的基于微观视角，有的基于宏观视角。我国的新企业所得税法(简称新税法)实施时间还不长，迄今为止尚未看到研究所得税改革对企业固定资产投资影响效应的文章。因此，以下试图基于微观视角，以税改前后上市公司执行税率的不同作为研究的切入点，考察税率降低对固定资产投资造成的即期影响效应，为后续研究抛砖引玉。
二、研究设计
(一)模型假设与设定
企业所得税通过规定所得税率、成本费用扣除等税务处理方法影响企业的应交所得税，从而影响企业的税后净利和固定资产投资的收益率，企业的投资行为由此受到影响。税改前我国内资企业的法定所得税税率是33％，2008年初开始实施的新税法税率为25％。税率的降低有助于提高企业固定资产投资的收益率，激励企业增加投资。在新税法实施前，不是所有的内资企业都实行33％的税率，有的执行低于法定税率的优惠税率。根据投资收益影响投资行为的理论，相对于实行优惠税率的这部分企业来讲，税改前没有享受优惠税率的企业固定资产投资理应少于执行优惠税率的企业。税改后降低税率企业的固定资产投资支出，与自身过去相比增加投资支出。于是，提出以下两个假设和相应模型。
假设1 税改前实行33％税率的企业固定资产投资少于实行优惠税率的企业固定资产投资。
模型1 利用2007年的数据，采用模型y=α0+α1Dtax+Xβ+ε，α0是截距项，α1表示税改前实行33％税改后执行25％税率的企业(处理组)固定资产投资与税改前后执行优惠税率的企业(控制组)固定资产投资的差异。如果α1显著为负，则表明2007年处理组企业的固定资产投资显著低于控制组企业的固定资产投资；X2是控制变量；ε是随机干扰项。
假设2 税改后所得税税率的降低有助于激励税率降低企业增加固定资产投资。
根据会计上期初余额加上本期增加数减去本期减少数等于期末余额的构稽关系可知，采用期末余额减去期初余额得到的投资增加数，掩盖了企业当期固定资产投资支出的真相，而这部分明细项目恰恰反应了当期固定资产投资的方向和水平，因此，使用期末减期初余额的算法不妥。另外，长期投资除了包括固定资产投资，还包括长期股权投资和长期债权投资。本文主要考虑企业的固定资产投资，所以，对此不予考虑。在建工程本期增加数反映当期尚未达到预定可使用状态的固定资产投资支出，最后需要转入固定资产。因此，最后经权衡考虑，本文使用的固定资产投资是固定资产净值本期增加数与期初固定资产净值余额之比。
2，控制变量的界定。根据以往的研究成果，控制变量x2基于微观视角主要有企业本身的个体特征，如企业的现金流、负债状况、资产报酬率、公司规模等。基于中观视角，需要看本企业所处行业的特征、市场竞争的激烈程度等。当然，这些因素都离不开各种因素综合作用形成的整个宏观环境的影响。
(1)企业的内部资金与资产盈利能力。现代公 司制企业的所有权和经营权两权分离，因为委托代理关系和信息的不对称，企业外部融资成本通常要高于内部融资成本，企业的投资需求有可能受到融资约束，在为投资项目融资时通常倾向于优先考虑内部资金。从早期Meyer&Kuh(1957)到Fazzari，Hubbard&Petersen(1988)的文献都强调投资与现金流或者内部资金的其他度量高度相关。而企业内部资金存量与其资产盈利能力的大小密不可分，资产报酬率的增加是现金流增加的前提和基础。
(2)企业的负债。债权人对公司的投资决策没有决定权，所以，由建立在非对称信息博弈论基础上的委托代理理论可知，当经理与股东利益一致时，很可能出现企业投资决策的目标是股东财富最大化，而不是企业价值最大化。当负债比例较大时，股东为追求超额收益，通常会投资风险较高的项目，因即使投资失败，债权人会承担大部分损失。当经理与股东利益不一致时，则负债的存在可在一定程度上约束管理层的投资行为，特别是通过投资扩大企业规模的倾向，因为追求规模很可能导致企业现金流的不足，使企业面临财务危机。此外，由信号传递理论可知，负债的存在一定程度上向企业外部人士传递了企业经营质量的信息，由此会导致再融资成本的变化，从而影响企业的投资。
(3)企业的投资机会。任何企业都要经历初创期、成长期、成熟期与衰退期。在不同时期，企业所面临的风险和收益有很大的不同，而风险和收益则会对企业的投资产生重要的影响。在低成长性企业中，企业很可能拥有较少的可获利的投资项目，因此，企业的策略便是不投资或少投资。对处于开拓市场或快速发展时期的企业，拥有高成长性或良好成长机会的企业，往往有许多高风险高收益的项目予以投资。以往的研究文献发现，在成长初期，企业往往具有大规模投资的倾向，随着企业逐渐走向成熟，增量投资有衰减之势。
(4)公司规模。企业的规模实力是影响其投资的又一因素。不同投资所需的资金量和所要承担的风险是不同的，这对企业规模和实力的要求也就不同。企业规模大、实力强，往往存在着资金充裕、产品成本低、市场占有率高和抗风险能力强的优势，为保证自己在行业中的强势地位，投资范围和规模也就可能扩大；而规模较小、实力不强的企业，由于在资金、成本、市场占有率及抗风险能力方面处于劣势，投资选择上就得谨慎和量力而行，必须选择投资规模相对小、见效相对快一些的项目。
(5)所处行业特征。不同行业具有不同的特征，有的行业相对于其他行业来讲，资本密集度高，而有的行业则劳动密集度高。资本密集型企业如电力、冶金、航天、石化等企业通常需要大额的固定资产投资，而劳动密集型企业的固定资产投资单位产品成本中物化劳动的比重较少，所以，对固定资产的投资需求相对较少。
以上变量定义及其计算方法如表1所示。
三、样本选择及描述性统计
(一)样本的选择
本文有关数据来自CSMAR和WIND数据库。为研究所得税改革对固定资产投资的即期影响效应，对所有2007～2008年的A股非金融企业进行了筛选。首先，剔除数据缺失和逻辑上存在错误的公司以及投资支出增长率大于2的公司；其次，剔除资产负债率大于100％、事实上已资不抵债的公司以及ST／PT类财务状况异常的公司；再次，保留在样本期间所有制性质未发生变化的公司，这是因为国有上市公司的制度特性、目标特性和管理特性等方面有着别具一格之处，所以，按照上市公司实际控制人的性质确定企业的所有制性质，针对不同类型的企业分别分析所得税改革对企业投资的影响。鉴于外商投资企业资金来源的特殊性、对税收政策、货币政策、投资环境等各项因素的敏感性等与国内企业相比具有独特性，因此，本文不予考虑。
经筛选后，最终获得473X2个观测值。由于国有上市公司除具有现代公司的一般特征，即大生产方式、大规模产销活动、具有现代企业制度的特征外，还具有一般现代公司所不具有的特征，如它的制度特性、目标特性、管理特性都有别具一格之处。所以，在分析所得税改革对企业投资的影响时，针对不同类型的企业分别加以分析。按照上市公司实际控制人的性质确定企业的所有制性质，国有和国有控股的上市公司被划入国有上市公司，其余除了实际控制人是外资企业或外资个人的被划入民营上市公司。由于外商投资企业资金来源的特殊性、对税收政策、货币政策、投资环境等各项因素的敏感性等与国内企业相比，具有独特性，因此，不予考虑。这样，样本中国有上市公司共有332家，民营上市公司有141家。332家国有上市公司中2007年执行33％税率到2008年执行25％法定所得税税率的有151家，其余实行的是国家规定的优惠税率，如2007年实行15％税率的就有140家，12％的有5家。民营上市公司中2007年实行33％到2008年实行25％税率的有70家，其余71家上市公司实行优惠税率。为减轻离群值(outlier)对估计结果的影响，对所有变量在第1分位以下和第99分位以上的观测值进行了调整(winsorize)。数据处理和模型估计工作采用软件EXCEL2003和STATA10完成。
(二)样本的描述性统计
样本的描述性统计如表2～5所示。由表2可见，降低税率的国有上市公司2007年固定资产投资的均值比实行优惠税率的上市公司高出6.75个百分点，中位数高出近3个百分点。资产报酬率的均值前者高于后者近半个百分点，中位数也略高。实行优惠税率国有上市公司的资产负债率均值高出没有享受低税率的公司约5个百分点，中位数高出近7个百分点。其余变量两者相差不大。
从表3可见，2008年降低税率的国有上市公司的固定资产投资均值和中位数均高于实行优惠税率的国有上市公司。负债水平两者差异显著，前者的均值和中位数都低于后者。企业资本的密集度、销售均值、上市年数两者相差不大，但是，资产报酬率两者的差距明显。降低税率的国有上市公司的资产报酬率均值为4.8％，而享受优惠税率的上市公司的ROA均值则为－6.59％，中位数相差约1.4个百分点。
从表4可见，民营上市公司2007年实行33％税率的固定资产投资均值和中位数低于实行优惠税率的公司。前者的资产报酬率均值高于后者，不过中位数还是实行优惠税率的公司高出0.67个百分点。另除资产负债率两者的均值和中位数相差4至6个百分点外，其余变量的值两者相差不大。
由表5可以看出，降低税率的民营上市公司在2008年的固定资产投资均值高于实行优惠税率的公司约0.76个百分点，中位数高出约2.4个百分点。资产报酬率的均值两者相差约1.4个百分点，中位数两者均在0.0440附近。另除资产负债率两者的均值有明显差异外，其余变量的值两者相差不大。
四、检验结果及原因探析
(一)模型的回归结果 2007～2008年的数据经检验存在个体效应，面板间存在异方差，所以，最终确定使用FGLS进行估计，回归结果如表7所示。因模型1的OLS回归结果除了没有年份哑变量和年份与税率的交叉项哑变量外，其余变量的参数系数符号、显著性水平均与表6一致，故只报告模型2估计的结果。
1，国有上市公司的回归结果。由表6可见：(1)2007～2008年固定资产投资的变化为－0.0111，但是不显著，说明整个宏观经济环境的变化对国有上市公司固定资产的投资支出几乎没有影响。(2)2007年降低税率的国有上市公司与享受优惠税率的国有上市公司相比，固定资产净值增加率要高出7.89个百分点，且差异在统计上是显著的。(3)原实行33％税率的上市公司在2008年与原享受优惠税率的上市公司相比，固定资产投资支出增加率要低4.68个百分点，但是，统计上不显著，表明剔除投资在2007～2008年的变化以及这两类公司实行不同税率呈现的投资差异后，2008年降低税率的公司没有显著地降低固定资产投资支出。
2，民营上市公司的回归结果。由表6可见：(1)民营上市公司2007～2008年固定资产投资的变化为－0.0799，且统计上显著，说明整个宏观环境的变化对民营上市公司固定资产的投资支出有影响，与2008年固定资产净值增加比率总体上降低的趋势一致。(2)降低税率的民营上市公司与享受优惠税率的民营上市公司相比，2007年固定资产净值增加率要低3.92个百分点，且在1％的显著性水平上呈现显著，表明两者在固定资产投资支出方面存在显著差异。(3)原实行33％税率的上市公司在2008年与原享受优惠税率的上市公司相比，固定资产投资净值增加率要高出10，18个百分点，统计上显著，表明剔除投资在2007～2008年由于宏观环境引起的投资变化以及这两类公司实行不同税率呈现的投资差异后，2008年降低税率的公司显著提高了固定资产的投资支出。
考虑到遗漏变量可能对回归结果产生影响，我们在控制变量中加入实际所得税税负、经营活动产生的现金流等变量进行估计，结果都没有实质性地改变或优于表7中的估计结果。另考虑到不同控制变量的代理变量可能对回归结果有影响，本文在模型中还用总资产替代营业收入变量衡量企业规模大小对投资的影响，公司的负债状况考虑递延税款借项和贷项，用存货占总资产的比重(存货密集度)反映企业所在行业的特征，得到的基本结论与前面的研究结果完全一致。
(二)原因探析
1，国有上市公司对外界因素的影响不敏感的原因探析。(1)从国有上市公司所从事的行业分析，332家上市公司中57家从事制造业中的机械、设备、仪表，37家从事石油、化学、塑胶和塑料行业，22家从事电力、煤气及水的生产和供应业，而141家民营上市公司样本中从事上述行业的分别有16、12和1家。可见，国有上市公司在大型设备的制造、资源类开采、能源、公用事业等垄断程度高的行业占有绝对优势，与其他从事非垄断行业的上市公司相比，企业的生产经营活动受外界的影响较小。所以，在很大程度上可以理解整个宏观经济环境的变化对国有上市公司固定资产的投资支出几乎没有影响。(2)大型投资项目具有连续性投资的特点，也可能导致国有上市公司投资对宏观环境变化的敏感度不高。它们的大型设备投资一般周期较长，投资具有连续的惯性特点，所以，国有上市公司的固定资产对总因素的影响总体上没有反应是不足为奇的。
2，2007年降低税率的国有上市公司与享受优惠税率的国有上市公司相比，固定资产净值增加率要高出7.89个百分点的原因探析。这可从影响国有企业固定资产投资的变量予以分析。由表7可见，影响国有上市公司固定资产投资的首要因素是企业资本的密集度，固定资产投资对此的敏感系数为20.28％。由表3可知，处理组的固定资本占总资产的比重均值和中位数均高出控制组的相关数值，且均值高出1个百分点左右。另就影响国有上市公司投资的第二个主要因素资产负债率来讲，前者的均值和中位数要低5～7个百分点，而企业投资对ALR总体上的敏感系数为12.86％。此外，代表企业规模的收入水平也影响着上市公司的固定资产投资支出，前者的均值和中位数都低于后者。总之，2007年实行33％税率的上市公司之所以比实行优惠税率的上市公司的固定资产投资支出总体上高出7.89个百分点，主要是因为尽管前者的AIR、收入规模均比后者低，但是，决定国有上市公司固定资产投资的主要因素是资本的密集度，前者在这方面占优。
3，民营上市公司受外界影响显著的原因探析。民营上市企业的经营目标是实现资本增值、追求资本收益最大化的。在这一目标驱动下，民营企业最大的特点就是其经营活动完全以市场为导向。宏观环境的运行状况直接影响着国内民营企业的生产经营活动。2008年的世界经济遭遇了百年不遇的金融危机的严重冲击，我国民营企业的出口业务由此也受到严重影响，利润的减少会制约企业的进一步扩大再生产，减少固定资产投资支出。外加民营上市公司所从事的主要行业如纺织、服装、皮毛及食品、饮料等，公司的总体规模不如国有上市公司大，平均总资产相当于国有上市公司的2／3。这些行业的企业收益易受经济景气与否的影响，投资总体上具有“掉头快”的特点。所以，可以理解民营上市公司受外界的影响显著。
4，对2007年降低税率的民营上市公司与享受优惠税率的民营上市公司相比，固定资产净值增加率要低3.92个百分点，2008年高出10.18个百分点，且差异在统计上显著的原因探析。这也可从影响民营上市公司固定资产投资的主要变量予以分析。由表7可见，影响民营上市公司固定资产投资的首要因素是资产报酬率。回归结果表明，ROA每上升1个百分点，固定资产投资对此的反应是0.2174个百分点。而表5可知，处理组的ROA均值尽管高于控制组的ROA，但前者的中位数小于后者约0.7个百分点左右。此外，就影响投资的第二个主要因素资产负债率来讲，前者的均值和中位数要低4～6个百分点左右，而企业投资对ALR总体上的敏感系数为－13.26％。因此，综合影响民营上市公司固定资产投资的主要因素进行分析，可以理解2007年实行33％税率的上市公司比实行优惠税率的上市公司的固定资产投资支出总体上要低3.92个百分点。在2008年前者资产报酬率的中位数大于后者近1个百分点，资产负债率的中位数两者相差也不到1个百分点，所以，也就不难理解前者的固定资产投资总体上要高出后者10.18个百分点。
五、研究结论、局限性和未来研究方向
综上可见，税改前后的所得税税率对国有和民营两种不同所有制性质的上市公司固定资产投资的影响效应存在显著差异。2007年实行33％税率的国有上市公司比实行优惠税率的国有上市公司固定资产投资总体上高出7.89个百分点，而民营上市公司则要低3.92个百分点。在不考虑其他影响因素的前提下，2008年新企业所得税法的实施就降低税率来讲，激励了民营上市公司增加固定资产投资，而国有上市公司对此无显著反应。所得税税率作为税制改革的一个重要组成部分，结合表7中投资的主要影响因素可知，所得税改革对民营上市公司和国有上市公司的固定资产投资有着明显不同的影响力度。
由于新税法实施至今才两年的时间，限于数据的制约，目前只能利用税改前后各一年的数据研究所得税改革对投资的即期影响效应；此外，以实行不同税率作为研究的切入点，是假定税改前后所得税法的其他规定对控制组和处理组的一视同仁为前提。这些局限之处也正是在以后研究中将加以克服和完善的方面。多视角、全方位研究企业所得税改革对企业固定资产投资的中长期影响效应是我们今后努力研究的方向。