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作者简介：徐春香，女，金融学，硕士研究生，南京师范大学?
摘 要：管理者权力视角下，将管理层薪酬与公司业绩相关联的最优薪酬合约是无效的，此时引入外部监督，能够有效的降低股权代理成本，理性的管理层会要求增加薪酬业绩敏感性，但是同时需要考虑负债代理成本，所以需要权衡两类代理成本去研究负债对管理层薪酬业绩敏感性的影响?
关键词：负债;代理成本;管理层薪酬业绩敏感性
一、最优薪酬契约
最早对CEO薪酬与公司绩效之间的关系进行实证研究的是Jensen&Murphy（1990）发表的文章《绩效报酬与对高层管理的激励》通过实证分析发现，对总经理的工作绩效和报酬关系的估算表明，总经理的财富变动幅度较小，股票期权产生的激励作用较之于薪金和解雇引起的激励作用大，但是大多数总经理仅持有公司股票的一小部分，说明高管薪酬与股东财富之间并不存在明显的关系?随后Hall&Liebman（1998）实证分析管理者报酬与公司绩效之间的关系，发现这两者之间存在着显著的正相关关系?
既然将管理层薪酬与公司业绩挂钩是一种有效的激励方式，那么董事会应该建立什么样的薪酬业绩敏感性，管理层的薪酬业绩敏感度受什么因素的影响？Lippert and Moore（1994）通过实证研究发现公司的成长性、行业管制以及企业规模以及董事会中独立董事所占比例这些因素对薪酬业绩敏感度产生显著的影响?
二、基于股权代理成本的研究综述
增加管理层薪酬业绩敏感性能够有效的降低股权代理成本，这就是股东与管理层的利益协同效应，但是在内部公司治理失效情况下，管理者会利用手中的权力降低薪酬与公司业绩之间的相关性，这就是管理者防御效应?Bebchuk and Fried（2002）首次提出管理者权力这个概念，说明管理层对薪酬契约的影响?这时候就可以引入外部的债务约束，债务在降低股权代理成本方面具有重要的作用?
Jensen and Meckling（1976）提出代理成本理论将资本结构引入到高管薪酬的研究中，资本结构对高管行为的影响主要体现在债务的激励与约束两个方面?理论上表明企业适度的负债可以增加企业的价值，股东会要求管理者选择较为激进的负债水平，但是从管理者的角度来看，过度的负债意味着破产的可能性增大，为了避免破产，管理者会选择较为保守的债务?Chang（1992）研究同样支持一个观点就是经营者的债务保守策略主要是由于高负债的破产威胁?Berger，Ofek and Yernack（1997）认为管理层的债务保守行为在获得高额额外薪酬的时候更加明显，高管的超额薪酬与债务水平之间存在显著的负相关关系?Grossman and Hart（1982）也从声誉机制角度论证高负债引起的高破产会激励管理层努力工作?而Jensen等（1976）提出的“自由现金流假说”，则从现金流约束角度进行研究?由于负债还本付息具有强约束作用，导致可供管理层支配的现金流减少了，这既抑制了管理者的过度投资行为，又约束了管理者的在职消费、建造公司帝国等行为?Berkovitch，Isreal and Spiegel（2002）结合声誉效应和自由现金流效应，提出企业破产管理者需要承担一定的人力资本破产成本，理性的管理者不会让破产情况发生，只能努力的经营，这两种效应被称之为负债的激励约束机制?
众多的研究表明，企业合理的负债水平能够有效的约束管理者的行为，降低股权代理成本，所以负债可以作为一种对管理层进行有效激励的机制，负债对管理者具有控制效应，为了给予管理层相应的补偿就必须增加薪酬业绩敏感性?
三、基于负债代理成本的研究综述
但是一些学者提出相反的结论，他们认为负债会引发股东与债权人之间的矛盾冲突，负债代理成本会增加?Brander and Poitevin（1992）提出将管理者薪酬与公司业绩相挂钩的薪酬合约虽然在降低股权代理成本方面具有重要作用，但是却增加了负债代理成本，所以股东会有意识的降低管理者的薪酬绩效敏感性来降低负债代理成本?K.JohnandT.A.John（1993）通过研究发现资本结构与高管薪酬呈正相关关系，但是与高管薪酬业绩敏感性呈负相关关系?Herman（2007）研究资本结构与薪酬激励的关系时，发现债务在缓解股东与管理层之间的代理冲突方面具有重要作用，但是股东会改变管理者的薪酬绩效敏感性去缓解自己与债权人之间的矛盾，当公司不存在可转换债券的时候，负债水平越高，管理者的薪酬业绩敏感性就会降低，但是当公司存在可转換债券的时候，债权人的利益受损风险降低，这时候负债成本降低，负债水平越高，高管薪酬业绩敏感性就会增加?
四、小结
负债对管理层薪酬业绩敏感性的影响，主要是从代理成本角度去考虑的，首先债务引入会控制管理层手中的自由现金流，通过自由现金流效应能够限制管理层在职消费以及建立自己的公司帝国，同时负债也增加了企业破产的风险，一个制约着管理层谋私利的行为，一个可能影响管理层的名誉，这两点都会促进管理层努力工作，增加公司业绩，在公司业绩增加的情况下，理性的管理层是会要求增加薪酬业绩敏感性，说明债务引入有效的降低了股权代理成本，但是光是考虑股权代理成本是片面的，因为债务的引入也增加负债代理成本也就是股东与债权人之间的利益冲突，债权人和股东之间的利益是存在冲突的，债权人防止股东侵害其权利，比如资产替代，投资不足以及过度投资等行为，会在债务合同的设定约束条款，我们知道这些条款是对管理层决策进行约束的，比如一些风险大但收益高的项目就不能执行，影响的是公司的业绩，负债代理成本增加，公司业绩会受损，这时候管理层就会要求降低薪酬业绩敏感性，避免利益受损，所以我们的研究离不开对股权代理成本和负债代理成本的衡量，这是一个此起彼伏的概念，如果说负债引起的股权代理成的本降低程度大于负债代理成本增加的程度，公司业绩是增加的，理性的管理层就会要求增加薪酬业绩敏感性，反之，管理层则会要求降低薪酬业绩敏感性?（作者单位：南京师范大学）
摘 要：管理者权力视角下，将管理层薪酬与公司业绩相关联的最优薪酬合约是无效的，此时引入外部监督，能够有效的降低股权代理成本，理性的管理层会要求增加薪酬业绩敏感性，但是同时需要考虑负债代理成本，所以需要权衡两类代理成本去研究负债对管理层薪酬业绩敏感性的影响?
关键词：负债;代理成本;管理层薪酬业绩敏感性
一、最优薪酬契约
最早对CEO薪酬与公司绩效之间的关系进行实证研究的是Jensen&Murphy（1990）发表的文章《绩效报酬与对高层管理的激励》通过实证分析发现，对总经理的工作绩效和报酬关系的估算表明，总经理的财富变动幅度较小，股票期权产生的激励作用较之于薪金和解雇引起的激励作用大，但是大多数总经理仅持有公司股票的一小部分，说明高管薪酬与股东财富之间并不存在明显的关系?随后Hall&Liebman（1998）实证分析管理者报酬与公司绩效之间的关系，发现这两者之间存在着显著的正相关关系?
既然将管理层薪酬与公司业绩挂钩是一种有效的激励方式，那么董事会应该建立什么样的薪酬业绩敏感性，管理层的薪酬业绩敏感度受什么因素的影响？Lippert and Moore（1994）通过实证研究发现公司的成长性、行业管制以及企业规模以及董事会中独立董事所占比例这些因素对薪酬业绩敏感度产生显著的影响?
二、基于股权代理成本的研究综述
增加管理层薪酬业绩敏感性能够有效的降低股权代理成本，这就是股东与管理层的利益协同效应，但是在内部公司治理失效情况下，管理者会利用手中的权力降低薪酬与公司业绩之间的相关性，这就是管理者防御效应?Bebchuk and Fried（2002）首次提出管理者权力这个概念，说明管理层对薪酬契约的影响?这时候就可以引入外部的债务约束，债务在降低股权代理成本方面具有重要的作用?
Jensen and Meckling（1976）提出代理成本理论将资本结构引入到高管薪酬的研究中，资本结构对高管行为的影响主要体现在债务的激励与约束两个方面?理论上表明企业适度的负债可以增加企业的价值，股东会要求管理者选择较为激进的负债水平，但是从管理者的角度来看，过度的负债意味着破产的可能性增大，为了避免破产，管理者会选择较为保守的债务?Chang（1992）研究同样支持一个观点就是经营者的债务保守策略主要是由于高负债的破产威胁?Berger，Ofek and Yernack（1997）认为管理层的债务保守行为在获得高额额外薪酬的时候更加明显，高管的超额薪酬与债务水平之间存在显著的负相关关系?Grossman and Hart（1982）也从声誉机制角度论证高负债引起的高破产会激励管理层努力工作?而Jensen等（1976）提出的“自由现金流假说”，则从现金流约束角度进行研究?由于负债还本付息具有强约束作用，导致可供管理层支配的现金流减少了，这既抑制了管理者的过度投资行为，又约束了管理者的在职消费、建造公司帝国等行为?Berkovitch，Isreal and Spiegel（2002）结合声誉效应和自由现金流效应，提出企业破产管理者需要承担一定的人力资本破产成本，理性的管理者不会让破产情况发生，只能努力的经营，这两种效应被称之为负债的激励约束机制?
众多的研究表明，企业合理的负债水平能够有效的约束管理者的行为，降低股权代理成本，所以负债可以作为一种对管理层进行有效激励的机制，负债对管理者具有控制效应，为了给予管理层相应的补偿就必须增加薪酬业绩敏感性?
三、基于负债代理成本的研究综述
但是一些学者提出相反的结论，他们认为负债会引发股东与债权人之间的矛盾冲突，负债代理成本会增加?Brander and Poitevin（1992）提出将管理者薪酬与公司业绩相挂钩的薪酬合约虽然在降低股权代理成本方面具有重要作用，但是却增加了负债代理成本，所以股东会有意识的降低管理者的薪酬绩效敏感性来降低负债代理成本?K.JohnandT.A.John（1993）通过研究发现资本结构与高管薪酬呈正相关关系，但是与高管薪酬业绩敏感性呈负相关关系?Herman（2007）研究资本结构与薪酬激励的关系时，发现债务在缓解股东与管理层之间的代理冲突方面具有重要作用，但是股东会改变管理者的薪酬绩效敏感性去缓解自己与债权人之间的矛盾，当公司不存在可转换债券的时候，负债水平越高，管理者的薪酬业绩敏感性就会降低，但是当公司存在可转換债券的时候，债权人的利益受损风险降低，这时候负债成本降低，负债水平越高，高管薪酬业绩敏感性就会增加?
四、小结
负债对管理层薪酬业绩敏感性的影响，主要是从代理成本角度去考虑的，首先债务引入会控制管理层手中的自由现金流，通过自由现金流效应能够限制管理层在职消费以及建立自己的公司帝国，同时负债也增加了企业破产的风险，一个制约着管理层谋私利的行为，一个可能影响管理层的名誉，这两点都会促进管理层努力工作，增加公司业绩，在公司业绩增加的情况下，理性的管理层是会要求增加薪酬业绩敏感性，说明债务引入有效的降低了股权代理成本，但是光是考虑股权代理成本是片面的，因为债务的引入也增加负债代理成本也就是股东与债权人之间的利益冲突，债权人和股东之间的利益是存在冲突的，债权人防止股东侵害其权利，比如资产替代，投资不足以及过度投资等行为，会在债务合同的设定约束条款，我们知道这些条款是对管理层决策进行约束的，比如一些风险大但收益高的项目就不能执行，影响的是公司的业绩，负债代理成本增加，公司业绩会受损，这时候管理层就会要求降低薪酬业绩敏感性，避免利益受损，所以我们的研究离不开对股权代理成本和负债代理成本的衡量，这是一个此起彼伏的概念，如果说负债引起的股权代理成的本降低程度大于负债代理成本增加的程度，公司业绩是增加的，理性的管理层就会要求增加薪酬业绩敏感性，反之，管理层则会要求降低薪酬业绩敏感性?（作者单位：南京师范大学）