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当“白衣骑士”（善意收购者）和“野蛮人”（PE因敌意收购被称为“门口的野蛮人”）同时出现在你的门口时，请不要以为这是你的幻觉，这是现实中存在的场景。当黑石、KKR这些被华尔街作家笔下的“野蛮人”来到你的办公桌前时，请不要以为这又是一场关于并购电影的某个画面。
过去，也许你觉得这些事离我们遥不可及，然而现在，你应该格外注意这群资本“猎手”的动向。原因很简单，“野蛮人”随时可能出现在你我的身边——新桥入主深发展、华平控股哈药、TPG和麦格理角力电盈收购战等案例，这些并购基金（Buy-out Fund）的高手们已靠近我们了。典型的并购基金投资者常常习惯于将经营不善的公司收归己有，然后通过注入资金、管理以及眼花缭乱的资本运作对其进行改头换面，最后再将公司股权通过上市等方式出售。这是真正私募股权投资的“王者”。
然而就在2008年3月，美国私人股本基金巨头凯雷集团旗下的凯雷资本基金宣布，其与债权人近一个星期的协商已经破裂，预计后者将“很快”清算凯雷资本的所有余下资产，此举可能使得该公司实质性倒闭。在欧洲股市，凯雷资本的股价一度暴跌70%以上，至80美分左右。这似乎在暗示一个“王者”的命运正在发生变化。就在一年前，在一个名为 “超级回报”（Super Return）的全球著名并购基金行业年度大会上，上千名来之全球各地的并购基金经理们还为这个行业在2006年7130亿美元的空前交易总额举杯欢庆。然而，2008年2月最后一周凯雷集团创始人大卫?鲁宾斯坦（David Rubenstein）和TPG公司创始人大卫?邦德曼（David Donderman），与其他约1500名并购基金行业高管齐聚德国参加此次行业年会时，他们将顶着并购资金匮乏，以及收益恶化的巨大压力而来。此次受到次债危机波及发生亏损的私募股权投资基金，不仅仅只有凯雷一家，根据本刊记者调查显示，美国并购基金巨头、同时被众多金融人士称之为并购机器的KKR（科尔贝格-克拉维斯-罗伯茨）公司在去年第三季度也无能幸免地产生了2.9亿美元亏损，2008年3月11日，全球知名并购基金公司黑石集团（Blackstone Group）发布的2007年财报显示，去年最后3个月亏损1.7亿美元，而上年同期黑石集团获利11.8亿美元。受到此次全球金融市场波动的还远远不只这些，花旗、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登……
始于2007年的次债危机不断深化，2008年的美国经济走软之下，中国经济仍然高速发展，私募股权基金很难不在这个全球资本避风港上靠岸。KKR、凯雷、黑石、TPG德州太平洋等这些书写了20世纪90年代美国商业史上最惊心动魄股权交易的私募王者，如今选择了最新的目标——中国。
然而，那些认为美国经济衰退必然导致更大比例的资本，进入中国一样的新型市场来投机的看法，是否过于乐观？现在还难以下结论。
收购基金登堂入室
2007年下半年爆发的美国次债危机引发全球金融市场动荡，使许多私募股权投资基金的集资进程放缓。而许多投资者认为，正是私募股权投资基金在公司并购市场的贪婪行为，造成了如今的恐慌局面。投资者担心，经济衰退会导致杠杆债务融资与公司重组难以为继，私募股权投资基金正在演绎投资破灭。
私募股权投资基金（P r i v a t e E q u i t yF u n d）兴起于20世纪80年代，并在纳斯达克网络泡沫破灭后渐成气候，已在公司并购细分市场中成为了一个重要参与者。目前，私募股权投资基金参与的并购交易占美国市场的三分之一，占欧洲市场的五分之一。在高风险的“杠杆”贷款市场中，私募股权投资基金的参与比例介于35%-65%之间。
现在谈论后果将会如何还为时尚早。历史就像一面镜子，私募股权投资基金是否会重蹈“垃圾债券”及迈克·米尔肯（Michael Milken）的覆辙，还需要华尔街的大佬们自己来思考，他们所倡导的私募股权投资基金的运营模式与商业目标，是否真正具备长远的市场价值。那么，就让我们回头展望，看看历史到底印证了什么。时光倒退30年，让我们回到“米尔肯时代”。
20世纪70年代末，私募资本在美国渐成气候，诸如洛克菲勒家族一样的少数美国富裕家庭或个人将财富聚集一起进行小规模风险投资，并培育出英特尔（Intel）这样的技术型公司。20世纪80年代，以迈克·米尔肯为代表的新力量使逐渐私募资本成为美国商业社会的主要力量。米尔肯通过发行级别很低、风险很高的“垃圾债券”进行杠杆收购（L B O，米尔肯的行为又被称为“恶意收购”）。米尔肯的发明为美国发展中的中小型企业提供了一种融资的新思路，让成千上万个有价值的非投资等级公司获得贷款创造了机会，也为70-80年代的美国社会创造了数千万个就业机会。不过，米尔肯在利用垃圾债券进行恶意收购的过程中同样伤害了不少公众投资者的利益。随着米尔肯在1990年因六项罪名入狱，“垃圾债券大王”开始逐渐退出美国私募资本力量圈。接替他的是私募股权投资基金。
私募股权投资基金主要包括三类潜在的主体：风险投资基金（Venture Capital，VC），收购基金（Bu y o ut，又被称作杠杆收购LBO）和其他私募投资基金。目前，全球私募股权投资基金的资产规模约为1.2万亿美元，其中64%为杠杆收购基金。
2 0世纪9 0年代末，全球金融危机让对冲基金臭名昭著。而世纪之交纳斯达克互联网泡沫破灭，让私募股权投资基金在全球新一轮投资热潮中逐渐成为新的主角。一直以来，私募股权投资行业的主导者大多特立独行、神秘莫测，而如今越来越多世界顶级商界人士的加入，让投资者开始相信，私募股权投资基金的商业目标并非纯粹的金融交易，而是能够通过价值发现与管理提升来实现公司业务重组。最为著名的商界名人有，通用电气的传奇领导人杰克·韦尔奇（J a c kW e l c h），他现在是私募股权投资公司克杜瑞（Clayton Dubilier & Rice）的合伙人；曾经拯救了IBM的郭士纳（Lou Gerstner）则在凯雷集团（Carlyle Group）担任主席。
事实上，杠杆收购能够登上“大雅之堂”，并非完全因为经济年景太差和企业效益不佳，或许是因为市场形式太好了。这一观点，似乎与“经济萧条和股市低迷为私募股权投资基金的发展创造了条件”的观点格格不入。对此，历史给出了正确的答案。诸如20世纪80年代全球经济萧条和股市低迷的状况，其根本原因是金融工具扭曲了资产价格，使得市场真实需求被显性“资产泡沫”所掩盖。然而，技术的进步与全球经济一体化，以及跨国公司所推行的全面全球化战略，使经济增长成为理所当然的结果。而推动全球经济结构变革的真正力量，恰是各类金融资本与创新型金融工具。这种“瓮中捉鳖式”商业资本运作方式，真正意义上奠定了美国经济在20世纪80年代所形成的全球经济核心地位。 20 世纪7 0 年代， 计算机技术的广泛应用让金融交易大大活跃，也加速了华尔街的扩张。越来越多的美国人进入股票市场，以股东身份进入了美国上市公司。为了给股东创造更高的回报率，公司管理者几乎将“股东价值至上” 理念发挥到极致。8 0 年代， 以布恩· 皮肯斯（B o o n e P i c k e n s）、卡尔·爱康（C a r lI c a h n）、欧文·雅各布斯（I r w i n J a c o b s）为代表的敌意收购者，向那些他们认为被低估的公司发起疯狂攻击，投资者从中获得了数十亿美元的财富。敌意收购者索尔·斯坦伯格（S a u lSteinberg）在接受杂志采访时指出：“许多公司价值巨大，但股东们却得不到。敌意收购者促使公司管理者更加关注股东价值，创造财富的过程也提升了公司股价。”
与垃圾债券相比，收购基金的长期投资理念更能促进公司管理效率的提升。而公司管理者也开始倾向于私募股权投资基金的介入，这是因为，愈加严格的市场监管与近乎苛刻的股东回报率目标，使很多公司管理者感到无比压力。私募股权投资基金为公司治理提供了一种混合模式，它所控制的公司可以免于公众的监督和来自股东的盈利压力。由于所有者因私有化后股权交易较为困难，从而维持一个相对稳定的股权群体，这保证了股东在公司治理中拥有直接的话语权，由此将公众公司中存在的股东与管理者之间的潜在利益冲突（或公司代理问题）最小化。
2006年，从纽约证券交易所退市并被私有化的公司数目高于了IPO公司数目，这在很大程度上是由于私募股权投资基金的介入。在伦敦证券交易所，英国国内公司的情况也是如此。
许多公司管理者认为，从公众公司转向私有化可能是一个有益的举措，对于业绩欠佳，或有大量稳定现金流但行业增长缓慢的企业（如工业、零售、电信和消费品）而言更为如此。私募股权投资基金乐此不疲地收购这样的企业，看重的就是公司内在管理提升可能产生的利润空间，这离不开整体经济环境的稳定增长，全球经济一体化则是另外一个重要支撑。
除了对所收购的公司治理状况直接产生影响之外，私募股权投资基金对行业整合也产生了很大影响。在并购市场中，私募股权投资基金的崛起对战略投资者产生了“挤出效应”，因为后者不会像私募股权投资基金那样使用大量的债务完成交易。二者之间的竞争，一方面提高了市场并购价格，同时也增强了行业整合的欲望。
一直以来，养老基金是私募股权投资基金最重要的资本提供者。前者通过直接投资所提供的资金约占后者资产规模的33%。养老基金也通过投资其他基金间接投资私募股权投资基金。石油美元投资者（如中东国家的主权投资基金）、保险公司、捐赠基金及富裕的个人投资者，也一直是私募股权投资基金的重要资本供给者。
私募股权投资基金的主要收入来源为：第一，向有限合伙人收取管理费，金额往往是每年单个基金资产管理规模的1%-3%。第二，私募股权投资基金获得该基金所创造的一部分利润，即所谓的提成（carried interest）。提成的比例往往是利润的20%-25%，具有良好记录的基金的提成比例可能高达30%。第三，投资组合公司往往根基据笔交易价值的百分比计算，向一般合伙人支付不同服务（如投资银行、监督以及咨询等）的交易费用。
私募股权投资基金蓬勃发展之势证明，这个市场充满机会，然而要想给投资者创造可观回报却并不容易。Venture Economics的数据显示，与其他资产类别相比，美国杠杆收购基金的平均回报率并非特别可观，近十年的平均年收益率低于对冲基金、房地产及美国股票的投资收益率。
尽管一些也研究表明，经过费用和风险调整之后，杠杆收购基金的回报率仍高于股票市场的回报率。然而事实上，这更多的是前四分之一的私募股权投资基金的业绩表现。根据对欧美私募股权投资基金行业的研究报告显示，一家基金的投资回报处于前四分之一强，则其所管理的下一个基金也处于四分之一强的概率为43%；相反，处于后四分之一的基金管理人所管理的下一个基金业绩表现更差的概率为59%。由此说明，一个基金管理人的业绩记录对于其未来业绩表现具有显著影响。而像K K R、凯雷、黑石这样的老牌私募股权投资基金之所以长期都表现出较好的业绩，自然与其“悠久”的历史有关。而那些在行情火热之际匆忙募集的小型私募股权投资基金的表现，却往往落后于市场整体表现。
私募股权投资基金业绩良莠不齐，大型基金表现更为优异，关于这一点我们不足为奇。从私募股权投资基金创造收益的策略中，我们很自然的会相信市场所得出的结论是正确的。第一个策略是发现那些可以作为良好收购目标的公司。例如，这些公司包括那些在公开市场被低估，或者表现不良的、以及没有实现其潜能的公司。第二个策略是帮助公司改善其业绩。作为公司所有者，私募股权投资基金可以为董事会指派非执行董事，这些董事在公司运营、管理和战略制定等方面具有直接的话语权。第三个策略是一些私募股权投资基金会买下行业内的几个公司，然后将这些公司合并成一个更具规模的独立公司，以此实现行业的整合。
尽管以上策略已成为众人皆知的“法则”，但另一个显而易见的“法则”是，并非人人都有能力做到。首先，缺乏独具慧眼的市场甄别能力，私募股权投资基金经理是无法真正挖掘出具有投资价值的公司。其次，那些曾经被看作是行家里手的公司管理者都无法解决的问题，难道私募股权投资基金经理就能轻而易举的搞定吗？最后，收购多家公司实现行业整合，听起来是非常不错的主意。然而，没有足够庞大的资本实力与社会资源网络，整合就是一个望尘莫及的艰巨任务。
在这些方面，那些历史悠久的大型私募股权投资基金似乎有着先决优势。即便是被看作为公司经营的外行，但它们依然可以借助自身丰富的社会商业网络来改善自己的各种短板。这就是为什么，像杰克·韦尔奇、郭士纳这样的美国商界顶尖公司管理人物会陆续加盟私募股权投资公司。这些大人物在那里再次证明了自己的价值挖掘与价值管理能力。而他们对于商业社会及行业竞争发展趋势的判断力，则成为众多私募股权投资基金做出前瞻性判断的重要依据。毫无疑问，只有像凯雷这样的大公司，才请得起郭士纳这样的大人物。
其他证据也显示，企业业绩的改善对顶级私募股权投资基金产生高回报起到了关键的作用。一项关于60个杠杆收购交易的研究发现，三分之二的私募股权投资基金改善了企业业绩，并且这些交易经风险调整后的回报是行业平均业绩的两倍。
关于私募股权投资基金业绩差异及其产生原因的研究向我们展示了一个与众不同的结论。尽管在全球范围内，私募股权投资基金的运营仍被看作是一种金融活动，但事实上它却是一种不折不扣的有关企业价值管理的学问。那些以为依靠一点金融知识，搞几个并购交易再公开上市就可能赚得大笔 金钱的投资人，最好还是严肃的审视一下什么是真正的商业管理。否则，他们的交易行为实际与米尔肯的垃圾债券并无差别。
自2000年以来，全球流动性充裕以及投资者需求旺盛，共同推动了私募股权投资基金的快速发展。流动性过剩无疑是个热门话题。除了大量中东石油美元及亚洲商业银行的外汇资本不断涌入美国资本市场增加了流动性之外，投资者对“另类”资产的投资兴趣不断增加的现实也改变了投资性资产的配置结构。越来越多的投资者期望，能够获得比国债和股票市场收益率更高的回报，并在投资选择上更加多元化。对冲基金与私募股权投资基金则成为资产结构调整的最大受益者。
低成本信贷也是推动私募股权投资基金发展的重要因素。全球流动性过剩降低了利率水平，并挤压了信贷价差（高风险债券的风险溢价降低）。低利率水平加之充裕供给的贷款使杠杆收购基金可以用较低的价格进行借贷，这使私募股权投资基金在购买上市公司时可以支付可观的溢价。
与信贷市场良好状况相呼应的是，全球经济景气向上使企业的盈利能力一直较好，这为私募股权投资基金提供了偿付更多债务的利息所需的现金流。低利率、股价低迷、公司利润持续增长，为私募股权投资创造了最佳操作条件。许多私募股权基金借入大笔现金和发行各种债券，以低价抢购根基扎实的公司。在许多收购案中，私募股权公司借款占其收购价格的比重甚至超过70%。通过如此高比例的杠杆作用，被收购公司利润最细微的提升，都会为私募股权公司及其投资者带来巨大的回报。机构风险分析公司执行董事克里斯·沃伦（C h r i sWhalen）甚至说，“市场如此繁荣，就连死人都能从杠杆收购中挣到钱。”
所有这些贷款让华尔街的投资银行富得流油。高盛、摩根士丹利、美林和其他投行通过承销巨额抵押贷款以及承销为杠杆收购融资的贷款和垃圾债券，赚取了极其可观的佣金。在承销各种债券过程中，投资银行最大的客户或买方是人们称之为“担保债券凭证”（C D O）和“担保贷款凭证”（C L O）的实体。尽管它们的名字听上去是金融产品，但事实上都是投资基金，通常由对冲基金或银行运营。CDO主要购买债券，包括高收益债券和抵押担保证券；C L O主要买入公司贷款，包括那些用于杠杆收购融资的贷款。随后，CDO和CLO会出售自己购买的多种债券于自己的客户。
在2000年初的时候，被认为是最安全的美国政府债券的收益率已降至历史最低点，投资者开始将注意力转移至市场所能提供的任何高收益债券上。即使是那些被认为是令人恐慌的C级垃圾债券，也能火爆售罄。2001年初，垃圾债券的平均收益率超过十年期国债9.3个百分点。而到了2005年，这一差额已缩小至4%。2007年2月，二者之间的风险溢价已缩小到创纪录的低点。这意味着，投资者对风险已经熟视无睹。
2006年年中，美联储试图刹车，以遏制华尔街的疯狂行为。将短期利率从2003年的历史最低点1%上调至5.24%。于是，世界其他国家中央银行又纷纷效仿美联储上调利率。利率上调对于华尔街造成了威胁，其盈利能力可能遭受严重打击。一方面，更高的抵押贷款成本最终会对房屋销售产生影响，即可供投资银行承销的住房贷款急剧减少。于是，投资银行为了保持生意兴隆，开始放宽信贷标准，购买并承销质量低的贷款债券。另一方面，被丰厚回报迷了眼的投资者向私募股权公司砸下越来越多的资金，被现金“撑得打嗝”的私募股权公司一步步将收购价格推升到无以为继的高位。收购价格已不仅仅是大幅超过目标公司溢价问题，而是私募股权公司之间因投身竞价而将股价和溢价推到了历史最高位。目标公司的管理者很快发现，他们不必急于接受私募股权公司的报价，而是静等价格被炒上去。而另一个不好的信号是，私募股权公司也不再是把收购的公司经营好转之后转让给公司买家，而是在同行之间倒买倒卖。例如，黑石在2007年加价60亿美元将其2004年收购的超时延住酒店集团卖给了Light-Stone集团。
支付更高的价格，意味着需要借入更多的债务。而随着债务规模的扩大，利息支出消耗掉了更多的现金，挤压了债券的安全边际。而早期债券交易之所以诱人，正是因为私募股权公司可运作的获利空间巨大。而现在，光是利息就可能吃掉整个交易的利润。这意味着，一旦公司盈利能力低于债务利息支出，收购就可能变成一个烫手的山芋。这不但有赖于整个经济环境的利好支撑，更需要投资者对风险具有足够的容忍和对交易的足够信心。
显然，美联储对信贷的刹车并没有真正消除投资者的热情。在投资银行不负责人的商业推销行动下，信贷逐渐演变为一场对“垃圾”的投机行动。从2005年开始，美国次级抵押贷款的总量急速扩大。贷款人甚至允许购房者以“驮押贷款”（piggyback loan）方式借取首付款。这种极具扩张性的做法，帮助创造出一个新的、高风险的房屋所有者阶层——他们根本无力负担自己的房屋。而在杠杆融资收购那面，K K R、黑石这样的超级玩家继续加大赌注竞购资产。有些收购案甚至采取再次举债支付收购成本，使交易风险变得越来越大。而华尔街，在本该放慢资金流速的时候，反而继续放宽了游戏规则。那些在过去所设立的，能确保有足够的应对行业或经济衰退的缓冲资金，都在“宽松条款”中被取消了。许多公司，甚至被允许发行债券来支付利息，这一点跟允许住房所有人借钱支付利息的那种抵押贷款形式一样。
放松信贷标准是华尔街投资银行取得了十分明显的业绩提升。在2007年上半年中，投资银行通过承销抵押贷款及其他贷款中的获利甚至超过2003年同期的一倍。而投资者似乎对潜藏的风险毫不在乎，继续大肆购买华尔街大量投放在市场的各种垃圾债券。而在此时，这些债券的风险溢价则进一步降低。到2007年5月，垃圾债券与美国国债之间的利差又从2005年底的3.8%降至20年来最低值2.6%。2007年10月，美国媒体的报道显示，信贷市场急剧紧缩，导致了一些杠杆收购交易的融资变得困难。一些观察家也预测，“收购繁荣”即将结束。然而，历史上的很多相似经济状况也说明，经济衰退也可能成为收购基金卧薪尝胆的最佳时刻。就目前的情况而言，“次贷危机”可能导致私募股权投资基金的集资有较大放缓，债务融资变得非常困难。一些大型私募股权投资基金正在开始筹集新的自己来购买问题资产，而许多小型基金则变得尤为困难，由此可能加剧行业整合。
那些认为美国经济衰退必然导致更大比例的资本进入中国一样的新型市场来投机的看法，则可能过于乐观了。特别是对于私募股权投资基金而言。一方面借贷的困难将使得资本的调配更加谨慎，并趋同于更具价值的投资市场；另一方面，经济衰退的同时意味着发达国家市场存在大量被低估的优势公司，而这足以令陷入资本流动性困境的私募股权投资基金留在发达国家市场，而不必跑到系统管理风险更大的新兴市场投资。事实上，尽管诸如韩国、中国、印度等亚洲国际新兴市场拥有十分诱人的增长前景，投资于上述市场的资金占到2006年私募股权投资基金为新兴市场募集的330亿美元的60%。然而，要想在这些市场取得成功可并不是一件容易的事情。私募股权投资基金所提供的直接治理模式在这些地方的企业中往往难以得到有效实施，因为这里拥有很多国有企业和家族企业。公司治理上的差异阻碍了私募股权投资基金一贯以来的运作空间，而这被看作是其提高被收购公司价值的重要策略。此外，在许多发展中国家，私募股权投资基金可能会陷入冗长的谈判中，并最终不得不接受小股东的地位，这显然不利于其对被收购公司的全面接管及后续的管理输入。
此外，新兴市场股票市场深度不足而无法提供便利的退出机制，以及宏观经济的波动性都将影响收购的运作。
过去，也许你觉得这些事离我们遥不可及，然而现在，你应该格外注意这群资本“猎手”的动向。原因很简单，“野蛮人”随时可能出现在你我的身边——新桥入主深发展、华平控股哈药、TPG和麦格理角力电盈收购战等案例，这些并购基金（Buy-out Fund）的高手们已靠近我们了。典型的并购基金投资者常常习惯于将经营不善的公司收归己有，然后通过注入资金、管理以及眼花缭乱的资本运作对其进行改头换面，最后再将公司股权通过上市等方式出售。这是真正私募股权投资的“王者”。
然而就在2008年3月，美国私人股本基金巨头凯雷集团旗下的凯雷资本基金宣布，其与债权人近一个星期的协商已经破裂，预计后者将“很快”清算凯雷资本的所有余下资产，此举可能使得该公司实质性倒闭。在欧洲股市，凯雷资本的股价一度暴跌70%以上，至80美分左右。这似乎在暗示一个“王者”的命运正在发生变化。就在一年前，在一个名为 “超级回报”（Super Return）的全球著名并购基金行业年度大会上，上千名来之全球各地的并购基金经理们还为这个行业在2006年7130亿美元的空前交易总额举杯欢庆。然而，2008年2月最后一周凯雷集团创始人大卫?鲁宾斯坦（David Rubenstein）和TPG公司创始人大卫?邦德曼（David Donderman），与其他约1500名并购基金行业高管齐聚德国参加此次行业年会时，他们将顶着并购资金匮乏，以及收益恶化的巨大压力而来。此次受到次债危机波及发生亏损的私募股权投资基金，不仅仅只有凯雷一家，根据本刊记者调查显示，美国并购基金巨头、同时被众多金融人士称之为并购机器的KKR（科尔贝格-克拉维斯-罗伯茨）公司在去年第三季度也无能幸免地产生了2.9亿美元亏损，2008年3月11日，全球知名并购基金公司黑石集团（Blackstone Group）发布的2007年财报显示，去年最后3个月亏损1.7亿美元，而上年同期黑石集团获利11.8亿美元。受到此次全球金融市场波动的还远远不只这些，花旗、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登……
始于2007年的次债危机不断深化，2008年的美国经济走软之下，中国经济仍然高速发展，私募股权基金很难不在这个全球资本避风港上靠岸。KKR、凯雷、黑石、TPG德州太平洋等这些书写了20世纪90年代美国商业史上最惊心动魄股权交易的私募王者，如今选择了最新的目标——中国。
然而，那些认为美国经济衰退必然导致更大比例的资本，进入中国一样的新型市场来投机的看法，是否过于乐观？现在还难以下结论。
收购基金登堂入室
2007年下半年爆发的美国次债危机引发全球金融市场动荡，使许多私募股权投资基金的集资进程放缓。而许多投资者认为，正是私募股权投资基金在公司并购市场的贪婪行为，造成了如今的恐慌局面。投资者担心，经济衰退会导致杠杆债务融资与公司重组难以为继，私募股权投资基金正在演绎投资破灭。
私募股权投资基金（P r i v a t e E q u i t yF u n d）兴起于20世纪80年代，并在纳斯达克网络泡沫破灭后渐成气候，已在公司并购细分市场中成为了一个重要参与者。目前，私募股权投资基金参与的并购交易占美国市场的三分之一，占欧洲市场的五分之一。在高风险的“杠杆”贷款市场中，私募股权投资基金的参与比例介于35%-65%之间。
现在谈论后果将会如何还为时尚早。历史就像一面镜子，私募股权投资基金是否会重蹈“垃圾债券”及迈克·米尔肯（Michael Milken）的覆辙，还需要华尔街的大佬们自己来思考，他们所倡导的私募股权投资基金的运营模式与商业目标，是否真正具备长远的市场价值。那么，就让我们回头展望，看看历史到底印证了什么。时光倒退30年，让我们回到“米尔肯时代”。
20世纪70年代末，私募资本在美国渐成气候，诸如洛克菲勒家族一样的少数美国富裕家庭或个人将财富聚集一起进行小规模风险投资，并培育出英特尔（Intel）这样的技术型公司。20世纪80年代，以迈克·米尔肯为代表的新力量使逐渐私募资本成为美国商业社会的主要力量。米尔肯通过发行级别很低、风险很高的“垃圾债券”进行杠杆收购（L B O，米尔肯的行为又被称为“恶意收购”）。米尔肯的发明为美国发展中的中小型企业提供了一种融资的新思路，让成千上万个有价值的非投资等级公司获得贷款创造了机会，也为70-80年代的美国社会创造了数千万个就业机会。不过，米尔肯在利用垃圾债券进行恶意收购的过程中同样伤害了不少公众投资者的利益。随着米尔肯在1990年因六项罪名入狱，“垃圾债券大王”开始逐渐退出美国私募资本力量圈。接替他的是私募股权投资基金。
私募股权投资基金主要包括三类潜在的主体：风险投资基金（Venture Capital，VC），收购基金（Bu y o ut，又被称作杠杆收购LBO）和其他私募投资基金。目前，全球私募股权投资基金的资产规模约为1.2万亿美元，其中64%为杠杆收购基金。
2 0世纪9 0年代末，全球金融危机让对冲基金臭名昭著。而世纪之交纳斯达克互联网泡沫破灭，让私募股权投资基金在全球新一轮投资热潮中逐渐成为新的主角。一直以来，私募股权投资行业的主导者大多特立独行、神秘莫测，而如今越来越多世界顶级商界人士的加入，让投资者开始相信，私募股权投资基金的商业目标并非纯粹的金融交易，而是能够通过价值发现与管理提升来实现公司业务重组。最为著名的商界名人有，通用电气的传奇领导人杰克·韦尔奇（J a c kW e l c h），他现在是私募股权投资公司克杜瑞（Clayton Dubilier & Rice）的合伙人；曾经拯救了IBM的郭士纳（Lou Gerstner）则在凯雷集团（Carlyle Group）担任主席。
事实上，杠杆收购能够登上“大雅之堂”，并非完全因为经济年景太差和企业效益不佳，或许是因为市场形式太好了。这一观点，似乎与“经济萧条和股市低迷为私募股权投资基金的发展创造了条件”的观点格格不入。对此，历史给出了正确的答案。诸如20世纪80年代全球经济萧条和股市低迷的状况，其根本原因是金融工具扭曲了资产价格，使得市场真实需求被显性“资产泡沫”所掩盖。然而，技术的进步与全球经济一体化，以及跨国公司所推行的全面全球化战略，使经济增长成为理所当然的结果。而推动全球经济结构变革的真正力量，恰是各类金融资本与创新型金融工具。这种“瓮中捉鳖式”商业资本运作方式，真正意义上奠定了美国经济在20世纪80年代所形成的全球经济核心地位。 20 世纪7 0 年代， 计算机技术的广泛应用让金融交易大大活跃，也加速了华尔街的扩张。越来越多的美国人进入股票市场，以股东身份进入了美国上市公司。为了给股东创造更高的回报率，公司管理者几乎将“股东价值至上” 理念发挥到极致。8 0 年代， 以布恩· 皮肯斯（B o o n e P i c k e n s）、卡尔·爱康（C a r lI c a h n）、欧文·雅各布斯（I r w i n J a c o b s）为代表的敌意收购者，向那些他们认为被低估的公司发起疯狂攻击，投资者从中获得了数十亿美元的财富。敌意收购者索尔·斯坦伯格（S a u lSteinberg）在接受杂志采访时指出：“许多公司价值巨大，但股东们却得不到。敌意收购者促使公司管理者更加关注股东价值，创造财富的过程也提升了公司股价。”
与垃圾债券相比，收购基金的长期投资理念更能促进公司管理效率的提升。而公司管理者也开始倾向于私募股权投资基金的介入，这是因为，愈加严格的市场监管与近乎苛刻的股东回报率目标，使很多公司管理者感到无比压力。私募股权投资基金为公司治理提供了一种混合模式，它所控制的公司可以免于公众的监督和来自股东的盈利压力。由于所有者因私有化后股权交易较为困难，从而维持一个相对稳定的股权群体，这保证了股东在公司治理中拥有直接的话语权，由此将公众公司中存在的股东与管理者之间的潜在利益冲突（或公司代理问题）最小化。
2006年，从纽约证券交易所退市并被私有化的公司数目高于了IPO公司数目，这在很大程度上是由于私募股权投资基金的介入。在伦敦证券交易所，英国国内公司的情况也是如此。
许多公司管理者认为，从公众公司转向私有化可能是一个有益的举措，对于业绩欠佳，或有大量稳定现金流但行业增长缓慢的企业（如工业、零售、电信和消费品）而言更为如此。私募股权投资基金乐此不疲地收购这样的企业，看重的就是公司内在管理提升可能产生的利润空间，这离不开整体经济环境的稳定增长，全球经济一体化则是另外一个重要支撑。
除了对所收购的公司治理状况直接产生影响之外，私募股权投资基金对行业整合也产生了很大影响。在并购市场中，私募股权投资基金的崛起对战略投资者产生了“挤出效应”，因为后者不会像私募股权投资基金那样使用大量的债务完成交易。二者之间的竞争，一方面提高了市场并购价格，同时也增强了行业整合的欲望。
一直以来，养老基金是私募股权投资基金最重要的资本提供者。前者通过直接投资所提供的资金约占后者资产规模的33%。养老基金也通过投资其他基金间接投资私募股权投资基金。石油美元投资者（如中东国家的主权投资基金）、保险公司、捐赠基金及富裕的个人投资者，也一直是私募股权投资基金的重要资本供给者。
私募股权投资基金的主要收入来源为：第一，向有限合伙人收取管理费，金额往往是每年单个基金资产管理规模的1%-3%。第二，私募股权投资基金获得该基金所创造的一部分利润，即所谓的提成（carried interest）。提成的比例往往是利润的20%-25%，具有良好记录的基金的提成比例可能高达30%。第三，投资组合公司往往根基据笔交易价值的百分比计算，向一般合伙人支付不同服务（如投资银行、监督以及咨询等）的交易费用。
私募股权投资基金蓬勃发展之势证明，这个市场充满机会，然而要想给投资者创造可观回报却并不容易。Venture Economics的数据显示，与其他资产类别相比，美国杠杆收购基金的平均回报率并非特别可观，近十年的平均年收益率低于对冲基金、房地产及美国股票的投资收益率。
尽管一些也研究表明，经过费用和风险调整之后，杠杆收购基金的回报率仍高于股票市场的回报率。然而事实上，这更多的是前四分之一的私募股权投资基金的业绩表现。根据对欧美私募股权投资基金行业的研究报告显示，一家基金的投资回报处于前四分之一强，则其所管理的下一个基金也处于四分之一强的概率为43%；相反，处于后四分之一的基金管理人所管理的下一个基金业绩表现更差的概率为59%。由此说明，一个基金管理人的业绩记录对于其未来业绩表现具有显著影响。而像K K R、凯雷、黑石这样的老牌私募股权投资基金之所以长期都表现出较好的业绩，自然与其“悠久”的历史有关。而那些在行情火热之际匆忙募集的小型私募股权投资基金的表现，却往往落后于市场整体表现。
私募股权投资基金业绩良莠不齐，大型基金表现更为优异，关于这一点我们不足为奇。从私募股权投资基金创造收益的策略中，我们很自然的会相信市场所得出的结论是正确的。第一个策略是发现那些可以作为良好收购目标的公司。例如，这些公司包括那些在公开市场被低估，或者表现不良的、以及没有实现其潜能的公司。第二个策略是帮助公司改善其业绩。作为公司所有者，私募股权投资基金可以为董事会指派非执行董事，这些董事在公司运营、管理和战略制定等方面具有直接的话语权。第三个策略是一些私募股权投资基金会买下行业内的几个公司，然后将这些公司合并成一个更具规模的独立公司，以此实现行业的整合。
尽管以上策略已成为众人皆知的“法则”，但另一个显而易见的“法则”是，并非人人都有能力做到。首先，缺乏独具慧眼的市场甄别能力，私募股权投资基金经理是无法真正挖掘出具有投资价值的公司。其次，那些曾经被看作是行家里手的公司管理者都无法解决的问题，难道私募股权投资基金经理就能轻而易举的搞定吗？最后，收购多家公司实现行业整合，听起来是非常不错的主意。然而，没有足够庞大的资本实力与社会资源网络，整合就是一个望尘莫及的艰巨任务。
在这些方面，那些历史悠久的大型私募股权投资基金似乎有着先决优势。即便是被看作为公司经营的外行，但它们依然可以借助自身丰富的社会商业网络来改善自己的各种短板。这就是为什么，像杰克·韦尔奇、郭士纳这样的美国商界顶尖公司管理人物会陆续加盟私募股权投资公司。这些大人物在那里再次证明了自己的价值挖掘与价值管理能力。而他们对于商业社会及行业竞争发展趋势的判断力，则成为众多私募股权投资基金做出前瞻性判断的重要依据。毫无疑问，只有像凯雷这样的大公司，才请得起郭士纳这样的大人物。
其他证据也显示，企业业绩的改善对顶级私募股权投资基金产生高回报起到了关键的作用。一项关于60个杠杆收购交易的研究发现，三分之二的私募股权投资基金改善了企业业绩，并且这些交易经风险调整后的回报是行业平均业绩的两倍。
关于私募股权投资基金业绩差异及其产生原因的研究向我们展示了一个与众不同的结论。尽管在全球范围内，私募股权投资基金的运营仍被看作是一种金融活动，但事实上它却是一种不折不扣的有关企业价值管理的学问。那些以为依靠一点金融知识，搞几个并购交易再公开上市就可能赚得大笔 金钱的投资人，最好还是严肃的审视一下什么是真正的商业管理。否则，他们的交易行为实际与米尔肯的垃圾债券并无差别。
自2000年以来，全球流动性充裕以及投资者需求旺盛，共同推动了私募股权投资基金的快速发展。流动性过剩无疑是个热门话题。除了大量中东石油美元及亚洲商业银行的外汇资本不断涌入美国资本市场增加了流动性之外，投资者对“另类”资产的投资兴趣不断增加的现实也改变了投资性资产的配置结构。越来越多的投资者期望，能够获得比国债和股票市场收益率更高的回报，并在投资选择上更加多元化。对冲基金与私募股权投资基金则成为资产结构调整的最大受益者。
低成本信贷也是推动私募股权投资基金发展的重要因素。全球流动性过剩降低了利率水平，并挤压了信贷价差（高风险债券的风险溢价降低）。低利率水平加之充裕供给的贷款使杠杆收购基金可以用较低的价格进行借贷，这使私募股权投资基金在购买上市公司时可以支付可观的溢价。
与信贷市场良好状况相呼应的是，全球经济景气向上使企业的盈利能力一直较好，这为私募股权投资基金提供了偿付更多债务的利息所需的现金流。低利率、股价低迷、公司利润持续增长，为私募股权投资创造了最佳操作条件。许多私募股权基金借入大笔现金和发行各种债券，以低价抢购根基扎实的公司。在许多收购案中，私募股权公司借款占其收购价格的比重甚至超过70%。通过如此高比例的杠杆作用，被收购公司利润最细微的提升，都会为私募股权公司及其投资者带来巨大的回报。机构风险分析公司执行董事克里斯·沃伦（C h r i sWhalen）甚至说，“市场如此繁荣，就连死人都能从杠杆收购中挣到钱。”
所有这些贷款让华尔街的投资银行富得流油。高盛、摩根士丹利、美林和其他投行通过承销巨额抵押贷款以及承销为杠杆收购融资的贷款和垃圾债券，赚取了极其可观的佣金。在承销各种债券过程中，投资银行最大的客户或买方是人们称之为“担保债券凭证”（C D O）和“担保贷款凭证”（C L O）的实体。尽管它们的名字听上去是金融产品，但事实上都是投资基金，通常由对冲基金或银行运营。CDO主要购买债券，包括高收益债券和抵押担保证券；C L O主要买入公司贷款，包括那些用于杠杆收购融资的贷款。随后，CDO和CLO会出售自己购买的多种债券于自己的客户。
在2000年初的时候，被认为是最安全的美国政府债券的收益率已降至历史最低点，投资者开始将注意力转移至市场所能提供的任何高收益债券上。即使是那些被认为是令人恐慌的C级垃圾债券，也能火爆售罄。2001年初，垃圾债券的平均收益率超过十年期国债9.3个百分点。而到了2005年，这一差额已缩小至4%。2007年2月，二者之间的风险溢价已缩小到创纪录的低点。这意味着，投资者对风险已经熟视无睹。
2006年年中，美联储试图刹车，以遏制华尔街的疯狂行为。将短期利率从2003年的历史最低点1%上调至5.24%。于是，世界其他国家中央银行又纷纷效仿美联储上调利率。利率上调对于华尔街造成了威胁，其盈利能力可能遭受严重打击。一方面，更高的抵押贷款成本最终会对房屋销售产生影响，即可供投资银行承销的住房贷款急剧减少。于是，投资银行为了保持生意兴隆，开始放宽信贷标准，购买并承销质量低的贷款债券。另一方面，被丰厚回报迷了眼的投资者向私募股权公司砸下越来越多的资金，被现金“撑得打嗝”的私募股权公司一步步将收购价格推升到无以为继的高位。收购价格已不仅仅是大幅超过目标公司溢价问题，而是私募股权公司之间因投身竞价而将股价和溢价推到了历史最高位。目标公司的管理者很快发现，他们不必急于接受私募股权公司的报价，而是静等价格被炒上去。而另一个不好的信号是，私募股权公司也不再是把收购的公司经营好转之后转让给公司买家，而是在同行之间倒买倒卖。例如，黑石在2007年加价60亿美元将其2004年收购的超时延住酒店集团卖给了Light-Stone集团。
支付更高的价格，意味着需要借入更多的债务。而随着债务规模的扩大，利息支出消耗掉了更多的现金，挤压了债券的安全边际。而早期债券交易之所以诱人，正是因为私募股权公司可运作的获利空间巨大。而现在，光是利息就可能吃掉整个交易的利润。这意味着，一旦公司盈利能力低于债务利息支出，收购就可能变成一个烫手的山芋。这不但有赖于整个经济环境的利好支撑，更需要投资者对风险具有足够的容忍和对交易的足够信心。
显然，美联储对信贷的刹车并没有真正消除投资者的热情。在投资银行不负责人的商业推销行动下，信贷逐渐演变为一场对“垃圾”的投机行动。从2005年开始，美国次级抵押贷款的总量急速扩大。贷款人甚至允许购房者以“驮押贷款”（piggyback loan）方式借取首付款。这种极具扩张性的做法，帮助创造出一个新的、高风险的房屋所有者阶层——他们根本无力负担自己的房屋。而在杠杆融资收购那面，K K R、黑石这样的超级玩家继续加大赌注竞购资产。有些收购案甚至采取再次举债支付收购成本，使交易风险变得越来越大。而华尔街，在本该放慢资金流速的时候，反而继续放宽了游戏规则。那些在过去所设立的，能确保有足够的应对行业或经济衰退的缓冲资金，都在“宽松条款”中被取消了。许多公司，甚至被允许发行债券来支付利息，这一点跟允许住房所有人借钱支付利息的那种抵押贷款形式一样。
放松信贷标准是华尔街投资银行取得了十分明显的业绩提升。在2007年上半年中，投资银行通过承销抵押贷款及其他贷款中的获利甚至超过2003年同期的一倍。而投资者似乎对潜藏的风险毫不在乎，继续大肆购买华尔街大量投放在市场的各种垃圾债券。而在此时，这些债券的风险溢价则进一步降低。到2007年5月，垃圾债券与美国国债之间的利差又从2005年底的3.8%降至20年来最低值2.6%。2007年10月，美国媒体的报道显示，信贷市场急剧紧缩，导致了一些杠杆收购交易的融资变得困难。一些观察家也预测，“收购繁荣”即将结束。然而，历史上的很多相似经济状况也说明，经济衰退也可能成为收购基金卧薪尝胆的最佳时刻。就目前的情况而言，“次贷危机”可能导致私募股权投资基金的集资有较大放缓，债务融资变得非常困难。一些大型私募股权投资基金正在开始筹集新的自己来购买问题资产，而许多小型基金则变得尤为困难，由此可能加剧行业整合。
那些认为美国经济衰退必然导致更大比例的资本进入中国一样的新型市场来投机的看法，则可能过于乐观了。特别是对于私募股权投资基金而言。一方面借贷的困难将使得资本的调配更加谨慎，并趋同于更具价值的投资市场；另一方面，经济衰退的同时意味着发达国家市场存在大量被低估的优势公司，而这足以令陷入资本流动性困境的私募股权投资基金留在发达国家市场，而不必跑到系统管理风险更大的新兴市场投资。事实上，尽管诸如韩国、中国、印度等亚洲国际新兴市场拥有十分诱人的增长前景，投资于上述市场的资金占到2006年私募股权投资基金为新兴市场募集的330亿美元的60%。然而，要想在这些市场取得成功可并不是一件容易的事情。私募股权投资基金所提供的直接治理模式在这些地方的企业中往往难以得到有效实施，因为这里拥有很多国有企业和家族企业。公司治理上的差异阻碍了私募股权投资基金一贯以来的运作空间，而这被看作是其提高被收购公司价值的重要策略。此外，在许多发展中国家，私募股权投资基金可能会陷入冗长的谈判中，并最终不得不接受小股东的地位，这显然不利于其对被收购公司的全面接管及后续的管理输入。
此外，新兴市场股票市场深度不足而无法提供便利的退出机制，以及宏观经济的波动性都将影响收购的运作。