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一、引言
2008年，美国发生次贷危机，导致全球金融危机，最终变成席卷全球的经济危机。并且美国的次贷危机逐渐蔓延，虽然中国当时的资本账户没有完全开放，但是在经济全球化的当今，中国也受到经济全球化的影响。使得经济体系经济疲软影响我国贸易出口，为应对经济下滑的风险，为应对经济下滑的风险，政府深化改革金融市场体制，运用恰当的货币政策和财政政策来促进充分就业，使得物价稳定，平衡国际收支，以实现经济增长。2008年9月以后，央行实行了适度宽松的货币政策。五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，取消对金融机构信贷规划约束，并实行灵活的公开市场操作。在2009年的四万亿的货币供给出台后，当市场经济因为极度宽松的货币政策而过热时，在2010后又逐渐实行稳健的货币政策。在2011年之后我国一直实行较为稳健的货币政策。本文通过建立VAR模型以及制定相关图表对次贷危机以来我国所采取的的货币政策如信贷渠道和利率渠道以及资产价格渠道进行实证分析，最终得出结论就是信贷渠道在三种渠道中是最为有效的方式。
二、货币政策传导机制理论分析
（一）货币政策概定
1.货币政策
所谓货币政策，是指为实现一定的经济目标如稳定物价，平衡国际收支，使得人民充分就业，刺激经济增长。中央银行运用各种工具调节货币供给支出以及利率，采取方针和措施，包括政策目标、政策工具、政策效果三方面。
2.货币政策工具
（1）一般性货币政策工具
以整个商业银行的系统的资产运用和担任经营行为为对象，影响整个社会的信用和货币状况的货币政策工具。有法定存款准备金、再贴现和公开市场业务。
（2）选择性货币政策工具
是某些商业银行系统的资产运用和担任经营行为为对象，只影响某些特定的信用和货币状况的货币政策工具。
3.货币政策中介指标
货币政策中介目标分为近期指标和远期指标。近期指标包括超额准备金和基础货币，远期指标包括利率和货币供给量。
4.货币政策目标
货币政策目标是指央行制定和实施某项货币政策，以达到某种经济目标，实际上是指最终目标。包括充分就业、物价稳定、国际收支平衡和经济增长。
（二）货币政策传导机制
1.货币政策利率传导机制
（1）凯恩斯学派的利率渠道：M↑→ r ↓→I ↑→Y ↑
货币供给M↑，利率↓。资本边际效益影響利率，使得投资I以乘数方式↑，投资↑，总支出E和总收入Y↑，其中发挥主要环节的是利率。
2.货币政策的信贷传导机制
（1）资产负债表渠道：M↓→ r↑→ PE↓→ NCF↓→ H↑→ L↓→ I↓→ Y↓
货币供给↓，利率↑，借款人减少其净现金流;利率↑，股价PE↓，恶化其资产状况，银行减少贷款投放，则现金流NCF↓，借款人难以融资，导致投资和产出Y↓。
（2）银行信贷可得性渠道：公开市场紧缩操作→ R↓→ D↓→ L↓→ I↓→ Y↓
银行的贷款的增加或者减少进而影响总支出，例如，若央行实行紧缩货币政策，售出债券，则商业银行可用准备金R↓，存款货币D↓，银行贷款L↓，借款人从银行借不到贷款，从而削减投资和消费，总支出Y↓。
3.货币政策的资产价格传导机制
（1）托宾的q理论：M→ R→ PE→ Q→ I→ Y
把资产价格归入传导机制，认为货币、金融机构与实体经济相互联系，联系的是资产价格以及利率结构等因素而并不是货币数量或者利率。把q界定为企业价值与资本重置成本之比。，q是决定投资的主要因素。
（2）财富效应：PE↑→ W↑→ C↑→ Y↑
当股票价格PE↑时，股东的财富W↑，使得消费C↑，最终导致产出Y↑。
4.货币政策的汇率传导机制：
M↑→R↓→RE↓→NX↑→Y↑
影响国际资本流动，货币供给M↑时，利率R↓，使得汇率RE↓，从而净出口NX↑，最后使得产出Y↑。
三、次贷危机以后我国货币政策传导机制有效性实证分析
（一）货币政策利率传导机制的有效性实证分析
本文选取2008至2015年度数据来反映货币政策利率传导机制及其有效性。数据样本空间为2008年至2015年共8年数据。国内生产总值GDP，实际利率RR，居民消费物价指数CPI，货币供应量M0/M1/M2，全社会固定资产投资（亿元）如下表。
本文构建包括M，GDP，CPI，I，RR在内的五变量VAR模型，运用Eviews软件对模型参数进行估计。
1.对数据进行ADF检验
利用eviews对LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI进行单位根检验，结果显示示，从检验结果可判断时间序列RR与LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI是非平稳的，而d（lnGDP）是平稳的，因此lnGDP是一阶单整的。
2.检验LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI的协整性
由于RR与LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI都是一阶单整的，可能存在协整关系。
在eviews主窗口输入”（genr E）=resid”，生成一个新的序列以保存结果。若RR与LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI存在协整关系，则序列E具有平稳性，对E做单位根检验，如下：
表4 残差序列E单位根检验结果
检验可知，ADF=-3.561703，大于不同检验水平的三个临界值，因此残差序列E为平稳序列。所以RR与LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI存在协整关系。 3.建立VAR模型
RR与LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI存在协整关系，因此上面五个变量之间是相互影响的，可以建立VAR模型分别建立各个变量的VAR模型，从VAR模型来看，实际利率RR与货币供应量呈负相关关系，说明在我国货币政策传导过程中，由货币供应量传导到利率，再由利率传导到实体经济的传导渠道不通顺，货币政策利率传导效应并不显著。总之，从M、GDP、CPI、I与RR之间的关系看来，利率传导机制作用较小且受阻，适应市场经济运行的货币政策利率传导机制尚未真正形成，现行的货币政策利率传导效应并不显著。
（二）货币政策信贷传导机制有效性性的实证分析
在西方发达国家，利率传导机制一直处于货币政策传导机制的核心地位，但是由于我国对利率一直采用较为严格的监管，利率市场化对货币政策传导作用有限。故在我国政策主要通过信贷渠道传导。本文针对我国2008年到2015年的货币政策信贷传导机制进行实证分析。选取2008年到2015年8年我国货币供应量M0、M1、M2及其增长率以及GDP及其增长率和CPI指数。数据如下表：
从表中看出，信贷传导渠道仍然对我国经济产生很大的变化，是我国货币政策的主要传导机制，但是信贷渠道的作用有下降的趋势。2008年以后，我国的汇率体制和利率市场化进程加快，央行不再只用货币供应量和信贷量进行调控，货币政策传导机制变得更加的多元化和复杂化，故信贷渠道的重要性也随之下落。2008年次贷危机影响我国，于是我国在2009年提出四万亿的经济刺激措施，商业银行资金变得更加充裕，而国家有相应的信贷规模的控制，于是商业银行只能通过各种金融创新绕开国家监管如信托贷款、委托贷款、汇兑、信用证等手段间接给相关企业提供信贷服务。因此，信贷量与宏观经济的相关性有所下降，故信贷渠道的重要性也随之下降。但是总的来看，货币政策信贷渠道还可以看成是一个比较重要和通用的渠道。
（三）资产价格传导机制的有效性的实证分析
资产价格传导机制，是指中央银行通过实行货币政策调控影响非货币性资产价格如债券、股票和金融衍生品，进而影响国民经济活动，并实现最终的经济目标。资产价格传导机制分为托宾Q理论和财富效应，而无论托宾Q理论还是财富效应，在从货币政策的实施从而对企业、个人产生影响进而影响国民经济的过程当中，股票市场是一个重要的中介。本文主要利用2008年至2015年的数据研究货币政策与股票市场更动之间的关系。分别选取M0、M1、M2表示货币供应量，GDP表示国民生产总值、CPI表示物价指数变化情况、SI表示上证综合指数、VOL表示上证综合指数成交量。借助多元线性回归模型研究货币政策与股票市场更动之间的关系。
步骤如下：
第一步：利用最小二乘法对M0.M1.M2.SI.GDP和CPI之间的回归关系进行模拟，创建回归模型：
第二步：原假设和备择假设是：H0：δ =0，H1：δ<0
利用eviews 对结果进行回归分析分别得出SI与各变量之间的关系得出结果
第三步：由结果中可知无论M0、M1和M2与GDP、CPI、VOL与SI之间所组成的P值分别为0.233348、0.676143、0.418453。
在5%显著水平下，t统计量所对应的P值0.233348>0.05， 0.676143>0.05， 0.418453>0.05，故不拒绝原假设。故SI上证综合指数与M0、M1、M2货币供应量，GDP国民生产总值、CPI表示物价指数变化情况、VOL上证综合指数成交量之间的关系不显著。
根据结果，说明M0.lnM1.M2.SI.GDP和CPI之间存在长期、稳定的均衡关系。结果表明：首先，由SI和GDP之间的关系得出，股票市场与GDP增长存在弱相关的关系。其次，由SI和VOL之间的关系得出，股票价格指数和股票交易量之间成显著的正向关系。再次，由SI和M0.M1.M2之间的关系得出，股票价格指数和货币供应量变动呈反向更动的关系。最后，由SI和CPI之间的关系得出，股票价格指数与物价指数呈正相关关系。但是，对于回归结果可以发现，股票价格指数对GDP增长、股票交易量、货币供应量、物价指数之间的相关关系比较弱，效果不明显。资产价格渠道發挥了有限的作用。故综上分析，中国货币政策股票市场传导效果不佳。除了股票市场外，资产价格传导机制还会通过债券市场、基金市场传导渠道传导。但是债券市场、基金市场规模更小，对货币政策传导机制效果影响更为微弱，因此资产价格传导机制对货币政策传导机制效果不显著。
四、结语
综上所述，从货币政策利率传导机制的有效性来说，利率市场化对货币政策传导作用有限，利率传导机制作用较小且碰壁，适应市场经济运行的货币政策利率传导机制尚未真正形成，现行的货币政策利率传导效应并不显著。现行的利率传导机制不显著。从货币政策信贷传导机制来说，信贷传导渠道仍然对我国经济产生很大的变化，是我国货币政策的主要传导机制，但是信贷渠道的作用有下降的趋势。总的而言货币政策信贷渠道还可以看成是一个比较重要和通用的渠道。从资产价格传导机制来说，股票价格指数对GDP增长、股票交易量、货币供应量、物价指数之间的相关关系比较弱，效果不明显。总的而言资产价格传导机制对货币政策传导机制效果不显著。故在货币政策所使用的信贷渠道和利率渠道以及资产价格渠道中，信贷渠道在三种渠道中是最为有效的方式。（作者单位：华泰证券）
2008年，美国发生次贷危机，导致全球金融危机，最终变成席卷全球的经济危机。并且美国的次贷危机逐渐蔓延，虽然中国当时的资本账户没有完全开放，但是在经济全球化的当今，中国也受到经济全球化的影响。使得经济体系经济疲软影响我国贸易出口，为应对经济下滑的风险，为应对经济下滑的风险，政府深化改革金融市场体制，运用恰当的货币政策和财政政策来促进充分就业，使得物价稳定，平衡国际收支，以实现经济增长。2008年9月以后，央行实行了适度宽松的货币政策。五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，取消对金融机构信贷规划约束，并实行灵活的公开市场操作。在2009年的四万亿的货币供给出台后，当市场经济因为极度宽松的货币政策而过热时，在2010后又逐渐实行稳健的货币政策。在2011年之后我国一直实行较为稳健的货币政策。本文通过建立VAR模型以及制定相关图表对次贷危机以来我国所采取的的货币政策如信贷渠道和利率渠道以及资产价格渠道进行实证分析，最终得出结论就是信贷渠道在三种渠道中是最为有效的方式。
二、货币政策传导机制理论分析
（一）货币政策概定
1.货币政策
所谓货币政策，是指为实现一定的经济目标如稳定物价，平衡国际收支，使得人民充分就业，刺激经济增长。中央银行运用各种工具调节货币供给支出以及利率，采取方针和措施，包括政策目标、政策工具、政策效果三方面。
2.货币政策工具
（1）一般性货币政策工具
以整个商业银行的系统的资产运用和担任经营行为为对象，影响整个社会的信用和货币状况的货币政策工具。有法定存款准备金、再贴现和公开市场业务。
（2）选择性货币政策工具
是某些商业银行系统的资产运用和担任经营行为为对象，只影响某些特定的信用和货币状况的货币政策工具。
3.货币政策中介指标
货币政策中介目标分为近期指标和远期指标。近期指标包括超额准备金和基础货币，远期指标包括利率和货币供给量。
4.货币政策目标
货币政策目标是指央行制定和实施某项货币政策，以达到某种经济目标，实际上是指最终目标。包括充分就业、物价稳定、国际收支平衡和经济增长。
（二）货币政策传导机制
1.货币政策利率传导机制
（1）凯恩斯学派的利率渠道：M↑→ r ↓→I ↑→Y ↑
货币供给M↑，利率↓。资本边际效益影響利率，使得投资I以乘数方式↑，投资↑，总支出E和总收入Y↑，其中发挥主要环节的是利率。
2.货币政策的信贷传导机制
（1）资产负债表渠道：M↓→ r↑→ PE↓→ NCF↓→ H↑→ L↓→ I↓→ Y↓
货币供给↓，利率↑，借款人减少其净现金流;利率↑，股价PE↓，恶化其资产状况，银行减少贷款投放，则现金流NCF↓，借款人难以融资，导致投资和产出Y↓。
（2）银行信贷可得性渠道：公开市场紧缩操作→ R↓→ D↓→ L↓→ I↓→ Y↓
银行的贷款的增加或者减少进而影响总支出，例如，若央行实行紧缩货币政策，售出债券，则商业银行可用准备金R↓，存款货币D↓，银行贷款L↓，借款人从银行借不到贷款，从而削减投资和消费，总支出Y↓。
3.货币政策的资产价格传导机制
（1）托宾的q理论：M→ R→ PE→ Q→ I→ Y
把资产价格归入传导机制，认为货币、金融机构与实体经济相互联系，联系的是资产价格以及利率结构等因素而并不是货币数量或者利率。把q界定为企业价值与资本重置成本之比。，q是决定投资的主要因素。
（2）财富效应：PE↑→ W↑→ C↑→ Y↑
当股票价格PE↑时，股东的财富W↑，使得消费C↑，最终导致产出Y↑。
4.货币政策的汇率传导机制：
M↑→R↓→RE↓→NX↑→Y↑
影响国际资本流动，货币供给M↑时，利率R↓，使得汇率RE↓，从而净出口NX↑，最后使得产出Y↑。
三、次贷危机以后我国货币政策传导机制有效性实证分析
（一）货币政策利率传导机制的有效性实证分析
本文选取2008至2015年度数据来反映货币政策利率传导机制及其有效性。数据样本空间为2008年至2015年共8年数据。国内生产总值GDP，实际利率RR，居民消费物价指数CPI，货币供应量M0/M1/M2，全社会固定资产投资（亿元）如下表。
本文构建包括M，GDP，CPI，I，RR在内的五变量VAR模型，运用Eviews软件对模型参数进行估计。
1.对数据进行ADF检验
利用eviews对LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI进行单位根检验，结果显示示，从检验结果可判断时间序列RR与LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI是非平稳的，而d（lnGDP）是平稳的，因此lnGDP是一阶单整的。
2.检验LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI的协整性
由于RR与LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI都是一阶单整的，可能存在协整关系。
在eviews主窗口输入”（genr E）=resid”，生成一个新的序列以保存结果。若RR与LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI存在协整关系，则序列E具有平稳性，对E做单位根检验，如下：
表4 残差序列E单位根检验结果
检验可知，ADF=-3.561703，大于不同检验水平的三个临界值，因此残差序列E为平稳序列。所以RR与LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI存在协整关系。 3.建立VAR模型
RR与LNM0、LNM1、LNM2、LNGDP、LNI、LNCPI存在协整关系，因此上面五个变量之间是相互影响的，可以建立VAR模型分别建立各个变量的VAR模型，从VAR模型来看，实际利率RR与货币供应量呈负相关关系，说明在我国货币政策传导过程中，由货币供应量传导到利率，再由利率传导到实体经济的传导渠道不通顺，货币政策利率传导效应并不显著。总之，从M、GDP、CPI、I与RR之间的关系看来，利率传导机制作用较小且受阻，适应市场经济运行的货币政策利率传导机制尚未真正形成，现行的货币政策利率传导效应并不显著。
（二）货币政策信贷传导机制有效性性的实证分析
在西方发达国家，利率传导机制一直处于货币政策传导机制的核心地位，但是由于我国对利率一直采用较为严格的监管，利率市场化对货币政策传导作用有限。故在我国政策主要通过信贷渠道传导。本文针对我国2008年到2015年的货币政策信贷传导机制进行实证分析。选取2008年到2015年8年我国货币供应量M0、M1、M2及其增长率以及GDP及其增长率和CPI指数。数据如下表：
从表中看出，信贷传导渠道仍然对我国经济产生很大的变化，是我国货币政策的主要传导机制，但是信贷渠道的作用有下降的趋势。2008年以后，我国的汇率体制和利率市场化进程加快，央行不再只用货币供应量和信贷量进行调控，货币政策传导机制变得更加的多元化和复杂化，故信贷渠道的重要性也随之下落。2008年次贷危机影响我国，于是我国在2009年提出四万亿的经济刺激措施，商业银行资金变得更加充裕，而国家有相应的信贷规模的控制，于是商业银行只能通过各种金融创新绕开国家监管如信托贷款、委托贷款、汇兑、信用证等手段间接给相关企业提供信贷服务。因此，信贷量与宏观经济的相关性有所下降，故信贷渠道的重要性也随之下降。但是总的来看，货币政策信贷渠道还可以看成是一个比较重要和通用的渠道。
（三）资产价格传导机制的有效性的实证分析
资产价格传导机制，是指中央银行通过实行货币政策调控影响非货币性资产价格如债券、股票和金融衍生品，进而影响国民经济活动，并实现最终的经济目标。资产价格传导机制分为托宾Q理论和财富效应，而无论托宾Q理论还是财富效应，在从货币政策的实施从而对企业、个人产生影响进而影响国民经济的过程当中，股票市场是一个重要的中介。本文主要利用2008年至2015年的数据研究货币政策与股票市场更动之间的关系。分别选取M0、M1、M2表示货币供应量，GDP表示国民生产总值、CPI表示物价指数变化情况、SI表示上证综合指数、VOL表示上证综合指数成交量。借助多元线性回归模型研究货币政策与股票市场更动之间的关系。
步骤如下：
第一步：利用最小二乘法对M0.M1.M2.SI.GDP和CPI之间的回归关系进行模拟，创建回归模型：
第二步：原假设和备择假设是：H0：δ =0，H1：δ<0
利用eviews 对结果进行回归分析分别得出SI与各变量之间的关系得出结果
第三步：由结果中可知无论M0、M1和M2与GDP、CPI、VOL与SI之间所组成的P值分别为0.233348、0.676143、0.418453。
在5%显著水平下，t统计量所对应的P值0.233348>0.05， 0.676143>0.05， 0.418453>0.05，故不拒绝原假设。故SI上证综合指数与M0、M1、M2货币供应量，GDP国民生产总值、CPI表示物价指数变化情况、VOL上证综合指数成交量之间的关系不显著。
根据结果，说明M0.lnM1.M2.SI.GDP和CPI之间存在长期、稳定的均衡关系。结果表明：首先，由SI和GDP之间的关系得出，股票市场与GDP增长存在弱相关的关系。其次，由SI和VOL之间的关系得出，股票价格指数和股票交易量之间成显著的正向关系。再次，由SI和M0.M1.M2之间的关系得出，股票价格指数和货币供应量变动呈反向更动的关系。最后，由SI和CPI之间的关系得出，股票价格指数与物价指数呈正相关关系。但是，对于回归结果可以发现，股票价格指数对GDP增长、股票交易量、货币供应量、物价指数之间的相关关系比较弱，效果不明显。资产价格渠道發挥了有限的作用。故综上分析，中国货币政策股票市场传导效果不佳。除了股票市场外，资产价格传导机制还会通过债券市场、基金市场传导渠道传导。但是债券市场、基金市场规模更小，对货币政策传导机制效果影响更为微弱，因此资产价格传导机制对货币政策传导机制效果不显著。
四、结语
综上所述，从货币政策利率传导机制的有效性来说，利率市场化对货币政策传导作用有限，利率传导机制作用较小且碰壁，适应市场经济运行的货币政策利率传导机制尚未真正形成，现行的货币政策利率传导效应并不显著。现行的利率传导机制不显著。从货币政策信贷传导机制来说，信贷传导渠道仍然对我国经济产生很大的变化，是我国货币政策的主要传导机制，但是信贷渠道的作用有下降的趋势。总的而言货币政策信贷渠道还可以看成是一个比较重要和通用的渠道。从资产价格传导机制来说，股票价格指数对GDP增长、股票交易量、货币供应量、物价指数之间的相关关系比较弱，效果不明显。总的而言资产价格传导机制对货币政策传导机制效果不显著。故在货币政策所使用的信贷渠道和利率渠道以及资产价格渠道中，信贷渠道在三种渠道中是最为有效的方式。（作者单位：华泰证券）