论文部分内容阅读
摘 要:从2005年10月宣布成为大众的最大股东开始,保时捷启动了对大众公司的收购方案,引起了外界的普遍关注。推翻“大众法”、获得欧盟批准、巨额贷款增持大众股份,一切计划都在稳步实施中。本以为这次运作会成为“蛇吞象”的经典案例,但合并谈判却最终搁浅,反而是大众40亿欧元收购保时捷。如此风雨突变是因为经济危机,还是另有原因?该文将进行深入的分析。
关键词:保时捷;大众;收购;公司治理
2005年10月,保时捷公司在收购了大众8.27%股份之后,宣布已成为大众最大的股东,为收购大众的计划拉开了序幕。在随后的几年中,保时捷稳步地推进着该方案——先是在欧洲起诉“大众法”,并于2007年10月取得了胜利,推翻了这项长达47年的法律,为收购铺平了道路;然后在2008年7月获得了欧盟对于收购案的批准,对大众公司拥有了实际支配权;2009年3月,保时捷宣布已经得到了15家银行提供的100亿欧元贷款,以收购大众公司的股份。
事件不断地朝保时捷公司期望的方向演变着,但是经济危机的到来打破了原有的平衡,随着业务量的急剧下滑,保时捷的股价出现了“过山车”行情,公司资金链岌岌可危,“蛇吞象”收购案进入了白热化阶段。之后的发展出乎了许多人的意料,在保时捷谈判搁浅之后,大众迅速宣布40亿欧元收购保时捷,为这场收购案写下了"反收购"的结局。为什么保时捷会在最后时刻失败?是单纯的因为经济危机带来的外部冲击?还是另有原因?下面我们将从内外部进行深入的分析,并提出这次失败的收购带给企业的启示。
一、外部环境的影响与冲击
在保时捷试图收购大众的历程中,外部环境的影响始终存在着,这些都为企业设置了障碍,也在直接和间接上导致了收购的失败。
(一)《大众法》的存在
《大众法》创建于1960年,通过限制股东在大众的表决权,保证这一德国最大的汽车公司免于被国外资本恶意收购的威胁。长期以来,大众所在地的下萨克森州政府,一度以大众“保护者”的形象出现。下萨克森持有大众20%的股份,并在大众监事会拥有两个席位。这个法律为保时捷收购大众设置了严重的障碍。虽然2007年10月23日,欧洲法院作出裁决,认为《大众法》的实施限制了资本在欧洲市场的自由流动,是为非法。貌似裁决为保时捷收购大众铺平了道路,但是从后期事情的发展来看,该决议并没有起到本质上的作用,德国立法机构出台的新《大众法》仍保留了下萨克森州否决权,以保护德国大众汽车不被敌意收购。可以说保时捷收购大众仍然面临着巨大的鸿沟,在法律上没有得到充分的认可。
(二)经济危机的突然到来
持有大众20%股份的保时捷,先前一直着力于收购大众,并先后完成了增股、废除《大众法》以及欧盟批准保时捷收购大众等一系列关键步骤,可以说收购已经到了倒计时阶段。孰料天有不测风云,在最接近成功的时候,受经济危机影响的保时捷不可避免地陷入了财务困境,保时捷公司2008年11月表示,前三季盈利下降15%,主要原因是全球经济危机导致对新车需求的下降,销售方面的不尽人意成为保时捷财务危机爆发的重要导火索。
(三)中国市场为大众提供了坚实的后盾
2009年上半年,大众汽车集团(中国)及两家合资企业——上海大众和一汽-大众在华累计向客户交付的汽车数量达到652,222辆(2008年1至6月为531,612辆),同比增长22.7%。2009年上半年,大众的汽车交付数量增长与中国整体汽车市场增幅保持了一致,市场业绩达到预期。中国政府的振兴政策为汽车行业带来了积极影响。08年全年,大众在华的销量首次突破了100万辆,提前并超额完成了为期三年的“奥林匹克计划”,成为大众在全年增长最快的市场。良好的销售业绩使得大众的资金更加充裕,不仅可以抵御保时捷的收购方案,甚至可以运用商业运作的手段收购保时捷。
外部环境因素的确对收购产生了重要的影响,但是这显然并不是最根本的原因,更深入的因素要从企业内部挖掘。
二、保时捷内部治理错误是失败的根源
(一)高风险的财务政策引发了财务危机
保时捷采取了收购大众公司股票的政策以扩大其持股比例,其资金的主要来源是公司信贷,到2009年3月该公司宣布已得到银行100亿贷款来收购股票。收购的初期,保时捷得到的利润相当可观,在大众汽车股价每股超过1000欧元最高点的时候,得到了数以十亿计美元的超额收益。但是随着经济危机的到来,演变成席卷全球的经济危机,大众公司的股票也一路下跌,当大众股价跌至每股不到250欧元,尚不及最高点的四分之一时,保时捷前期在股票投资中的盈利已经消耗殆尽,没有资金偿还银行贷款,到2009年6月,保时捷为此背负的贷款超过100亿,对公司财务造成了巨大的负面影响,以致最终反被收购。
(二)短期激励与长期激励没有平衡
激励措施作为促进企业增长的动力,有着极其重要的作用,激励的方法通常分为物质激励和精神激励两种,在时间上分为短期和长期。保时捷公司没有在短期激励与长期激励之间取得平衡,导致了企业代理人的短期行为,在一段时间里的确获得了较好的收益,但是却在长期上导致了之后收购的失败。
作为保时捷公司的CEO,魏德金希望在自己任期结束之前,使保时捷成为世界上汽车行业最大的制造商,从而达到自己功成名就的目的,所以他策划了本次收购大众的计划,不顾企业现金流和财力的情况,大量银行贷款,企图“以蛇吞象”,这种激进的做法为公司的财务带来了巨大的风险。在收购大众51%的股权后,保时捷通过其他金融工具如期权等,推高了大众的股价。虽然在2009年1月13日之前,保时捷通过持有大众的股份获得了68亿欧元的收益,2008年10月28日大众创下历史最高价,为1005.01欧元,这些金融工具的操作为保时捷带来了丰厚的利润,但是当大众股价跌到235.27欧元时,保时捷立刻陷入了危机之中,魏德金用贷款的方式来进行的赌局以满盘皆输的结局收场。这可以说是该企业在激励措施上的失败,正是因为保时捷并没有采取足够的措施让魏德金把个人与公司的利益整合在一起,他才会冒如此大的风险去收购大众,结果被大众反咬一口。
(三)过度信任职业经理人
在保时捷的财务报告中我们可以看到:从2005/2006年度到2007/2008年度长期负债并没有太多增长,但流动负债却大幅增长540%,财务费用增长了275%,现金流量比率从原来的0.49下降到-0.13,并且资产负债率一直维持在60%左右。这些指标都表明保时捷短期内面临着很大的偿债压力,公司的治理层肯定也会注意这些财务数据,但是他们却没有对此提出异议,更没有采取行动阻止魏德金的经营行为。究其原因,是公司治理层过于信任经理人。魏德金在1992年成为保时捷CEO,在其执掌保时捷的最初几年里,他成功地将这家在破产边缘的公司经营成全球盈利能力最强的汽车制造商,保时捷公司的利润几乎每年都能再创新高。正是因为有这样良好的业绩,魏德金在公司内部有极高的威信,保时捷家族成员和公司治理层对他更是言听计从,从本质上无法对他形成有效的监督。
三、收购失败的反思
想要战胜敌人,首先要巩固自己,将主动权操控在自己的手中,然后再从竞争对手的行为中找到漏洞,寻找进攻的策略。运用到本案例中,就是提醒企业应该先完善自身的治理,使其可以面对各种危机和挑战,然后才可以寻求机会、谋求收购。针对保时捷的失败原因,企业应在今后的发展中注意以下一些方面的治理工作。
(一)董事会的管理与监督机制
奠定管理和监督的坚实基础的方法之一就是确认并公布董事会和管理层各自的作用和责任,也就是说,公司框架的设计应使董事会能够为企业提供战略制动,并对管理层进行有效的监督,明确董事会成员和高管各自的作用和责任,以促进董事会和管理层对于公司及其股东承担责任,应该规范和披露董事会和管理层的职能。
在大众反收购保时捷的案例中,我们可以看到,保时捷的董事会并未对CEO魏德金的激进经营策略予以及时的修正和阻止,这就直接导致了公司在错误的道路上愈行愈远,财务、经营风险不断升高,最终被大众反收购。董事会应当负责监督公司,包括公司控制和问责机制,任免首席执行官,批准任免财务总监,最终批准管理层关于企业的发展战略和业绩目标,审查和批准风险管理系统以及内部遵循和控制,行为守则和法律的遵守情况,监测高管的业绩和战略执行情况,并确保他们得到适当的资源,审批和监督主要资本支出、资本管理、并购等过程。
(二)短期激励与长期激励的结合,显性激励与隐性激励的结合
目前,股权激励机制是广泛应用的显性长期激励机制。首先,从剩余索取权和剩余控制权的匹配来看,股权激励机制促进了股东和高管利益一致。如果让经营者成为企业剩余收益的拥有者,可减少代理成本。其次,从信息不对称的角度来看,股权激励降低了信息不对称性。在金融市场高效的情况下,股价是一个较好的管理层努力的信号和评价指标,基于股权的激励机制,可以减少代理成本,有效地激励管理层努力实现最大化股东价值。这种激励方式使得经营者与所有者的目标趋于一致,易于发挥经营者的能力,取得长期利益。
另外,在不完全契约条件下,经营者并不总是按照显性契约约定的条款来确定自己的努力程度,契约中的隐性条款也会成为重要的激励因素,在公司经营者拥有的权力和地位等的激励作用远远大于规定的显性激励。
要建立隐性激励机制,首先要培养经营者的“企业家精神”,外因通过内因起作用,各种激励机制归根结底需要“内激励”才能发挥作用,具有良好品德和创新动力,对事业强烈追求是经营者激励机制发挥作用的保证条件,其次是完善隐性激励机制所需的制度环境,建立和完善公司控制权、声誉、经理人市场等机制。
(三)财务部门在风险管理中发挥作用
在本案例中,保时捷为了完成收购目标大举借债,短期负债急剧增加,使得企业财务杠杆失衡,增加了财务费用,企业的偿债风险已经到了不可控的地步,一旦外界环境出现了变化,导致公司的整个资金链出现问题,为大众反收购保时捷提供了机会。
作为企业的重要风险控制部门,财务部有责任对未来不测进行准备。首先,必须确定可能发生的不测,并且企业必须做最坏的打算。同时应尽量不妨碍企业的正常业务活动,将企业的财务风险控制在一定的范围之内,即使遇到特殊情况也可以即使应对。在高层管理者没有看到、低估财务风险,甚至一意孤行的时候,财务部应该及时与管理者进行沟通,提出合理建议,防止出现明知风险极大,仍不作充分准备的情况,将企业置于被动的局面之中。
(四)积极应对外部环境变化的挑战
企业在不断变化的环境中经营,就一定会受到环境的影响,比如突然爆发的经济危机,直接影响企业的营业状况,造成货物积压、现金流短缺,影响正常运转,严重者甚至会使企业倒闭。应对这种环境变化的一种方法就是及时重新调整自身的经营策略,重新评估公司的资产负债结构,包括资产负债率,长期债和短期债的比例是否存在短债长用的问题,如果总资产利润率大于银行利率,那么负债率越高,资本利润率就越高,但是这里也有过度负债经营的现象。在这次金融危机面前,那些顿时倒下的庞然大物大多和失衡的财务结构相关。重新审视公司战略就是理性评估变化的企业外部环境,分析企业的比较优势和比较劣势,发现新的机遇,必要时调整公司的整体规划和部署,以保证企业在内外环境变化的情况下,能趁势而上,提高核心竞争力,增强自己的市场地位。
四、结束语
大多数企业都只是被动的接受着外部环境变化带来的影响,而不是环境的决定者,所以如何迅速适应环境的变化,减少环境冲击带来的影响,是企业关注的一个主要的课题,本次经济危机使得这个问题显得尤为重要。正如《孙子兵法》中所说的,"不可胜在己,可胜在敌",只有不断的巩固自己,完善企业内部的治理环节,尤其具有强烈的风险意识,才能在任何环境中都处于不败之地,避免保时捷的失败再次出现。
参考文献:
[1]中国注册会计师协会.公司战略与风险管理[M].北京:经济科学出版社,2010.
[2]周世东.上市公司高层管理人员激励机制研究[D].四川大学硕士学位论文,2002.
[3]李维安,武立冬.公司治理教程[M].上海:上海人民出版社,2002.
[4]邹勇.大众收购保时捷终结反收购恩怨[N].青年报,2009-7-23.
关键词:保时捷;大众;收购;公司治理
2005年10月,保时捷公司在收购了大众8.27%股份之后,宣布已成为大众最大的股东,为收购大众的计划拉开了序幕。在随后的几年中,保时捷稳步地推进着该方案——先是在欧洲起诉“大众法”,并于2007年10月取得了胜利,推翻了这项长达47年的法律,为收购铺平了道路;然后在2008年7月获得了欧盟对于收购案的批准,对大众公司拥有了实际支配权;2009年3月,保时捷宣布已经得到了15家银行提供的100亿欧元贷款,以收购大众公司的股份。
事件不断地朝保时捷公司期望的方向演变着,但是经济危机的到来打破了原有的平衡,随着业务量的急剧下滑,保时捷的股价出现了“过山车”行情,公司资金链岌岌可危,“蛇吞象”收购案进入了白热化阶段。之后的发展出乎了许多人的意料,在保时捷谈判搁浅之后,大众迅速宣布40亿欧元收购保时捷,为这场收购案写下了"反收购"的结局。为什么保时捷会在最后时刻失败?是单纯的因为经济危机带来的外部冲击?还是另有原因?下面我们将从内外部进行深入的分析,并提出这次失败的收购带给企业的启示。
一、外部环境的影响与冲击
在保时捷试图收购大众的历程中,外部环境的影响始终存在着,这些都为企业设置了障碍,也在直接和间接上导致了收购的失败。
(一)《大众法》的存在
《大众法》创建于1960年,通过限制股东在大众的表决权,保证这一德国最大的汽车公司免于被国外资本恶意收购的威胁。长期以来,大众所在地的下萨克森州政府,一度以大众“保护者”的形象出现。下萨克森持有大众20%的股份,并在大众监事会拥有两个席位。这个法律为保时捷收购大众设置了严重的障碍。虽然2007年10月23日,欧洲法院作出裁决,认为《大众法》的实施限制了资本在欧洲市场的自由流动,是为非法。貌似裁决为保时捷收购大众铺平了道路,但是从后期事情的发展来看,该决议并没有起到本质上的作用,德国立法机构出台的新《大众法》仍保留了下萨克森州否决权,以保护德国大众汽车不被敌意收购。可以说保时捷收购大众仍然面临着巨大的鸿沟,在法律上没有得到充分的认可。
(二)经济危机的突然到来
持有大众20%股份的保时捷,先前一直着力于收购大众,并先后完成了增股、废除《大众法》以及欧盟批准保时捷收购大众等一系列关键步骤,可以说收购已经到了倒计时阶段。孰料天有不测风云,在最接近成功的时候,受经济危机影响的保时捷不可避免地陷入了财务困境,保时捷公司2008年11月表示,前三季盈利下降15%,主要原因是全球经济危机导致对新车需求的下降,销售方面的不尽人意成为保时捷财务危机爆发的重要导火索。
(三)中国市场为大众提供了坚实的后盾
2009年上半年,大众汽车集团(中国)及两家合资企业——上海大众和一汽-大众在华累计向客户交付的汽车数量达到652,222辆(2008年1至6月为531,612辆),同比增长22.7%。2009年上半年,大众的汽车交付数量增长与中国整体汽车市场增幅保持了一致,市场业绩达到预期。中国政府的振兴政策为汽车行业带来了积极影响。08年全年,大众在华的销量首次突破了100万辆,提前并超额完成了为期三年的“奥林匹克计划”,成为大众在全年增长最快的市场。良好的销售业绩使得大众的资金更加充裕,不仅可以抵御保时捷的收购方案,甚至可以运用商业运作的手段收购保时捷。
外部环境因素的确对收购产生了重要的影响,但是这显然并不是最根本的原因,更深入的因素要从企业内部挖掘。
二、保时捷内部治理错误是失败的根源
(一)高风险的财务政策引发了财务危机
保时捷采取了收购大众公司股票的政策以扩大其持股比例,其资金的主要来源是公司信贷,到2009年3月该公司宣布已得到银行100亿贷款来收购股票。收购的初期,保时捷得到的利润相当可观,在大众汽车股价每股超过1000欧元最高点的时候,得到了数以十亿计美元的超额收益。但是随着经济危机的到来,演变成席卷全球的经济危机,大众公司的股票也一路下跌,当大众股价跌至每股不到250欧元,尚不及最高点的四分之一时,保时捷前期在股票投资中的盈利已经消耗殆尽,没有资金偿还银行贷款,到2009年6月,保时捷为此背负的贷款超过100亿,对公司财务造成了巨大的负面影响,以致最终反被收购。
(二)短期激励与长期激励没有平衡
激励措施作为促进企业增长的动力,有着极其重要的作用,激励的方法通常分为物质激励和精神激励两种,在时间上分为短期和长期。保时捷公司没有在短期激励与长期激励之间取得平衡,导致了企业代理人的短期行为,在一段时间里的确获得了较好的收益,但是却在长期上导致了之后收购的失败。
作为保时捷公司的CEO,魏德金希望在自己任期结束之前,使保时捷成为世界上汽车行业最大的制造商,从而达到自己功成名就的目的,所以他策划了本次收购大众的计划,不顾企业现金流和财力的情况,大量银行贷款,企图“以蛇吞象”,这种激进的做法为公司的财务带来了巨大的风险。在收购大众51%的股权后,保时捷通过其他金融工具如期权等,推高了大众的股价。虽然在2009年1月13日之前,保时捷通过持有大众的股份获得了68亿欧元的收益,2008年10月28日大众创下历史最高价,为1005.01欧元,这些金融工具的操作为保时捷带来了丰厚的利润,但是当大众股价跌到235.27欧元时,保时捷立刻陷入了危机之中,魏德金用贷款的方式来进行的赌局以满盘皆输的结局收场。这可以说是该企业在激励措施上的失败,正是因为保时捷并没有采取足够的措施让魏德金把个人与公司的利益整合在一起,他才会冒如此大的风险去收购大众,结果被大众反咬一口。
(三)过度信任职业经理人
在保时捷的财务报告中我们可以看到:从2005/2006年度到2007/2008年度长期负债并没有太多增长,但流动负债却大幅增长540%,财务费用增长了275%,现金流量比率从原来的0.49下降到-0.13,并且资产负债率一直维持在60%左右。这些指标都表明保时捷短期内面临着很大的偿债压力,公司的治理层肯定也会注意这些财务数据,但是他们却没有对此提出异议,更没有采取行动阻止魏德金的经营行为。究其原因,是公司治理层过于信任经理人。魏德金在1992年成为保时捷CEO,在其执掌保时捷的最初几年里,他成功地将这家在破产边缘的公司经营成全球盈利能力最强的汽车制造商,保时捷公司的利润几乎每年都能再创新高。正是因为有这样良好的业绩,魏德金在公司内部有极高的威信,保时捷家族成员和公司治理层对他更是言听计从,从本质上无法对他形成有效的监督。
三、收购失败的反思
想要战胜敌人,首先要巩固自己,将主动权操控在自己的手中,然后再从竞争对手的行为中找到漏洞,寻找进攻的策略。运用到本案例中,就是提醒企业应该先完善自身的治理,使其可以面对各种危机和挑战,然后才可以寻求机会、谋求收购。针对保时捷的失败原因,企业应在今后的发展中注意以下一些方面的治理工作。
(一)董事会的管理与监督机制
奠定管理和监督的坚实基础的方法之一就是确认并公布董事会和管理层各自的作用和责任,也就是说,公司框架的设计应使董事会能够为企业提供战略制动,并对管理层进行有效的监督,明确董事会成员和高管各自的作用和责任,以促进董事会和管理层对于公司及其股东承担责任,应该规范和披露董事会和管理层的职能。
在大众反收购保时捷的案例中,我们可以看到,保时捷的董事会并未对CEO魏德金的激进经营策略予以及时的修正和阻止,这就直接导致了公司在错误的道路上愈行愈远,财务、经营风险不断升高,最终被大众反收购。董事会应当负责监督公司,包括公司控制和问责机制,任免首席执行官,批准任免财务总监,最终批准管理层关于企业的发展战略和业绩目标,审查和批准风险管理系统以及内部遵循和控制,行为守则和法律的遵守情况,监测高管的业绩和战略执行情况,并确保他们得到适当的资源,审批和监督主要资本支出、资本管理、并购等过程。
(二)短期激励与长期激励的结合,显性激励与隐性激励的结合
目前,股权激励机制是广泛应用的显性长期激励机制。首先,从剩余索取权和剩余控制权的匹配来看,股权激励机制促进了股东和高管利益一致。如果让经营者成为企业剩余收益的拥有者,可减少代理成本。其次,从信息不对称的角度来看,股权激励降低了信息不对称性。在金融市场高效的情况下,股价是一个较好的管理层努力的信号和评价指标,基于股权的激励机制,可以减少代理成本,有效地激励管理层努力实现最大化股东价值。这种激励方式使得经营者与所有者的目标趋于一致,易于发挥经营者的能力,取得长期利益。
另外,在不完全契约条件下,经营者并不总是按照显性契约约定的条款来确定自己的努力程度,契约中的隐性条款也会成为重要的激励因素,在公司经营者拥有的权力和地位等的激励作用远远大于规定的显性激励。
要建立隐性激励机制,首先要培养经营者的“企业家精神”,外因通过内因起作用,各种激励机制归根结底需要“内激励”才能发挥作用,具有良好品德和创新动力,对事业强烈追求是经营者激励机制发挥作用的保证条件,其次是完善隐性激励机制所需的制度环境,建立和完善公司控制权、声誉、经理人市场等机制。
(三)财务部门在风险管理中发挥作用
在本案例中,保时捷为了完成收购目标大举借债,短期负债急剧增加,使得企业财务杠杆失衡,增加了财务费用,企业的偿债风险已经到了不可控的地步,一旦外界环境出现了变化,导致公司的整个资金链出现问题,为大众反收购保时捷提供了机会。
作为企业的重要风险控制部门,财务部有责任对未来不测进行准备。首先,必须确定可能发生的不测,并且企业必须做最坏的打算。同时应尽量不妨碍企业的正常业务活动,将企业的财务风险控制在一定的范围之内,即使遇到特殊情况也可以即使应对。在高层管理者没有看到、低估财务风险,甚至一意孤行的时候,财务部应该及时与管理者进行沟通,提出合理建议,防止出现明知风险极大,仍不作充分准备的情况,将企业置于被动的局面之中。
(四)积极应对外部环境变化的挑战
企业在不断变化的环境中经营,就一定会受到环境的影响,比如突然爆发的经济危机,直接影响企业的营业状况,造成货物积压、现金流短缺,影响正常运转,严重者甚至会使企业倒闭。应对这种环境变化的一种方法就是及时重新调整自身的经营策略,重新评估公司的资产负债结构,包括资产负债率,长期债和短期债的比例是否存在短债长用的问题,如果总资产利润率大于银行利率,那么负债率越高,资本利润率就越高,但是这里也有过度负债经营的现象。在这次金融危机面前,那些顿时倒下的庞然大物大多和失衡的财务结构相关。重新审视公司战略就是理性评估变化的企业外部环境,分析企业的比较优势和比较劣势,发现新的机遇,必要时调整公司的整体规划和部署,以保证企业在内外环境变化的情况下,能趁势而上,提高核心竞争力,增强自己的市场地位。
四、结束语
大多数企业都只是被动的接受着外部环境变化带来的影响,而不是环境的决定者,所以如何迅速适应环境的变化,减少环境冲击带来的影响,是企业关注的一个主要的课题,本次经济危机使得这个问题显得尤为重要。正如《孙子兵法》中所说的,"不可胜在己,可胜在敌",只有不断的巩固自己,完善企业内部的治理环节,尤其具有强烈的风险意识,才能在任何环境中都处于不败之地,避免保时捷的失败再次出现。
参考文献:
[1]中国注册会计师协会.公司战略与风险管理[M].北京:经济科学出版社,2010.
[2]周世东.上市公司高层管理人员激励机制研究[D].四川大学硕士学位论文,2002.
[3]李维安,武立冬.公司治理教程[M].上海:上海人民出版社,2002.
[4]邹勇.大众收购保时捷终结反收购恩怨[N].青年报,2009-7-23.