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润达医疗（603108.SH）可能没有料到，两年前的一桩收购案，会一而再、再而三地被各方质疑。
起因是2017年润达医疗对长春金泽瑞的收购。当年7月，润达医疗花9.03亿元买下金泽瑞6成股权，金泽瑞对净利润做出三年业绩承诺。然而此后两年，金泽瑞都没达到目标。
尽管2019年上半年润达医疗的营收和净利润有两成左右增长，但市场依旧质疑这桩交易的合理性：当年的收购估值是否合理？为何收购后金泽瑞业绩连续下滑？为何这没有表现为商誉减值？
金泽瑞过去两年都没有完成业绩对赌承诺。
上交所率先提出质疑，9月12日对润达医疗发出“十连问”。润达医疗在9月21日回应了这份问询函，但市场显然并不满意。10月21日，中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）再度发难，认为润达医疗并没有解释清楚收购金泽瑞的背后逻辑以及过程的合理性。
这些疑问，直接影响对润达医疗的价值判断。直到今天，仍陆续有中小投资人发问，要求公司董秘给予解释。在多方持续质疑之下，10月26日，润达医疗只得再发公告，称“部分问题已多次公开回复”。
《财经国家周刊》记者多渠道联络润达医疗，希望就相关问题进行采访，对方回复“以公告回应为准”。
润达医疗成立于1999年，2015年上市，是一家医学实验室综合服务商。
金泽瑞是东北地区主要的体外诊断渠道供应商之一。在被收购股权的当年，金泽瑞承诺，2017～2019年的扣非后净利润不低于1.40亿元、1.61亿元和1.85亿元。如果其中任何一年的实现金额低于承诺总额的90%，交易对手方承诺会用现金进行补偿。
结果，金泽瑞过去两年都没有完成对赌，2017年和2018年的净利润分别为1.35亿元和1.46亿元。今年形势也不乐观，上半年的净利润为0.78亿元，与目标还有超过1亿元的距离。
对此，润达医疗的回应反而是认为金泽瑞做得还不错：“完成了业绩对赌的97.5%和92.2%。”其后又将原因推给了外部环境的变化——政策变动以及竞争加剧。
根据润达医疗的解释，金泽瑞的主要市场东北三省，近两年推出了区域检验结果互认政策，两票制、阳光采购平台等限价、控价政策，这被认为降低了毛利润率。另一个理由则是由于市场竞争格局的改变，导致新的集成业务模式需要培育。
不过市场对此并不买账。投服中心认为，政策变动是可以预见的风险，为何在收购时没有充分考虑到？
在质疑者看来，更可能的原因是，润达医疗、金泽瑞都过于乐观了。相关政策在东北地区的落地速度，要比他们设想的更快。比如检验结果互认政策，黑龙江在2017年下半年就开始强力推进，这“比预期提早了1年左右”。
政策影响之下，中小医院的检验项目减少、对检验产品的需求也会下降。金泽瑞在当地的运营也受到了影响，年均增速从约20%下降到了约14%左右。而由于过度乐观，公司并没有应对预案，被认为转型不力。
除了外部环境变化，润达医疗也承认当年设定的业绩对赌目标虚高，“高于市场的平均增长水平。”
但这也引出了新的质疑：当年的并购估值是否也虚高？——两年前收购时，润达医疗给到金泽瑞的估值，溢价1941.08%。
当时金泽瑞成立仅两年。2015年5月，金泽瑞的两大股东拿出总共1000万元人民币注册成立了金泽瑞。据润达医疗披露，实际上金泽瑞在成立后的1年内都没有开展业务，直到2016年下半年才正式启动生意。
这样一家初创公司，为何在成立两年多时间，6成股价就能值9.03亿元？
润达医疗对此回应，尽管金泽瑞2015年才成立，但是其主要团队在这个领域有超过10年的从业经历。2016年上半年，他们将原有公司的资产装入了金泽瑞，有不愿具名的第三方人士说，“主要是将代理权切换到新公司。”
这类无形资产的估值是个普遍性难题。润达医疗在最新公告中表示，收购定价只是参考了资产评估结果，“也是与交易对手协商的结果”。这是个买卖双方对未来营业收入、利润预期达成一致的过程。
不过，包括投服中心在内的投资人认为，两年前对金泽瑞业绩增长的预期，是建立对增长的“虚假”假设之上的。证据是收购当年，金泽瑞的净利润暴增108.54%，但收购一年后，增速就断崖式回落到仅有8.89%。
上市公司方面認为这是一个误会，“2016年金泽瑞的报表数据是半年业绩。”润达医疗解释说，模拟的金泽瑞全年营业收入约为5.6亿元、当年净利润为1.16亿元。
但即便如此，金泽瑞2017年的净利润增速也超过了16%，接近2018年的两倍。净利润增速接近腰斩确是事实。
在金泽瑞两年没有完成业绩对赌的情况下，润达医疗的举动让人看不懂。2017年、2018年公司都没有对金泽瑞的商誉进行减值计提。截至目前，金泽瑞的商誉余额仍为7.69亿元。
商誉是公司的重要资产，它的变动会影响实际利润和扣非利润。不少投资者认为，金泽瑞应该被认定“出现了特定减值迹象”，依据是《会计监管风险提示第8条——商誉减值》。对比规定，金泽瑞有多项满足“商誉减值”的规定。
事实上，早在去年6月，上交所就要求润达医疗就此作出做充分披露，“如果标的公司未来经营状况恶化，则存在商誉减值风险，从而对公司当期损益造成不利影响。”
不过，润达医疗虽然承认金泽瑞有商誉减值迹象，但还是坚持实际上“不存在商誉减值”，给出的一个理由是金泽瑞的经营情况正常、稳定，且经营利润并没有恶化。
这并未彻底消除市场的担心，解决办法唯有提升金泽瑞的利润状况。润达医疗方面表示，未来将发挥协同效应来推动这一点。医药行业分析师指出，体外诊断流通企业市场集合度低，“并购确实能有规模效应。”
问题是收购后的协同，对谁都是大难题。润达医疗有没有这个能力？从金泽瑞的状况来看，得打上一个大大的问号。
起因是2017年润达医疗对长春金泽瑞的收购。当年7月，润达医疗花9.03亿元买下金泽瑞6成股权，金泽瑞对净利润做出三年业绩承诺。然而此后两年，金泽瑞都没达到目标。
尽管2019年上半年润达医疗的营收和净利润有两成左右增长，但市场依旧质疑这桩交易的合理性：当年的收购估值是否合理？为何收购后金泽瑞业绩连续下滑？为何这没有表现为商誉减值？
上交所率先提出质疑，9月12日对润达医疗发出“十连问”。润达医疗在9月21日回应了这份问询函，但市场显然并不满意。10月21日，中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）再度发难，认为润达医疗并没有解释清楚收购金泽瑞的背后逻辑以及过程的合理性。
这些疑问，直接影响对润达医疗的价值判断。直到今天，仍陆续有中小投资人发问，要求公司董秘给予解释。在多方持续质疑之下，10月26日，润达医疗只得再发公告，称“部分问题已多次公开回复”。
《财经国家周刊》记者多渠道联络润达医疗，希望就相关问题进行采访，对方回复“以公告回应为准”。
业绩下滑怪政策？
润达医疗成立于1999年，2015年上市，是一家医学实验室综合服务商。
金泽瑞是东北地区主要的体外诊断渠道供应商之一。在被收购股权的当年，金泽瑞承诺，2017～2019年的扣非后净利润不低于1.40亿元、1.61亿元和1.85亿元。如果其中任何一年的实现金额低于承诺总额的90%，交易对手方承诺会用现金进行补偿。
结果，金泽瑞过去两年都没有完成对赌，2017年和2018年的净利润分别为1.35亿元和1.46亿元。今年形势也不乐观，上半年的净利润为0.78亿元，与目标还有超过1亿元的距离。
对此，润达医疗的回应反而是认为金泽瑞做得还不错：“完成了业绩对赌的97.5%和92.2%。”其后又将原因推给了外部环境的变化——政策变动以及竞争加剧。
根据润达医疗的解释，金泽瑞的主要市场东北三省，近两年推出了区域检验结果互认政策，两票制、阳光采购平台等限价、控价政策，这被认为降低了毛利润率。另一个理由则是由于市场竞争格局的改变，导致新的集成业务模式需要培育。
溢价 润达医疗给到金泽瑞的估值，溢价1941.08%。
不过市场对此并不买账。投服中心认为，政策变动是可以预见的风险，为何在收购时没有充分考虑到？
在质疑者看来，更可能的原因是，润达医疗、金泽瑞都过于乐观了。相关政策在东北地区的落地速度，要比他们设想的更快。比如检验结果互认政策，黑龙江在2017年下半年就开始强力推进，这“比预期提早了1年左右”。
政策影响之下，中小医院的检验项目减少、对检验产品的需求也会下降。金泽瑞在当地的运营也受到了影响，年均增速从约20%下降到了约14%左右。而由于过度乐观，公司并没有应对预案，被认为转型不力。
凭什么溢价1941.08%？
除了外部环境变化，润达医疗也承认当年设定的业绩对赌目标虚高，“高于市场的平均增长水平。”
但这也引出了新的质疑：当年的并购估值是否也虚高？——两年前收购时，润达医疗给到金泽瑞的估值，溢价1941.08%。
当时金泽瑞成立仅两年。2015年5月，金泽瑞的两大股东拿出总共1000万元人民币注册成立了金泽瑞。据润达医疗披露，实际上金泽瑞在成立后的1年内都没有开展业务，直到2016年下半年才正式启动生意。
这样一家初创公司，为何在成立两年多时间，6成股价就能值9.03亿元？
润达医疗对此回应，尽管金泽瑞2015年才成立，但是其主要团队在这个领域有超过10年的从业经历。2016年上半年，他们将原有公司的资产装入了金泽瑞，有不愿具名的第三方人士说，“主要是将代理权切换到新公司。”
这类无形资产的估值是个普遍性难题。润达医疗在最新公告中表示，收购定价只是参考了资产评估结果，“也是与交易对手协商的结果”。这是个买卖双方对未来营业收入、利润预期达成一致的过程。
不过，包括投服中心在内的投资人认为，两年前对金泽瑞业绩增长的预期，是建立对增长的“虚假”假设之上的。证据是收购当年，金泽瑞的净利润暴增108.54%，但收购一年后，增速就断崖式回落到仅有8.89%。
上市公司方面認为这是一个误会，“2016年金泽瑞的报表数据是半年业绩。”润达医疗解释说，模拟的金泽瑞全年营业收入约为5.6亿元、当年净利润为1.16亿元。
但即便如此，金泽瑞2017年的净利润增速也超过了16%，接近2018年的两倍。净利润增速接近腰斩确是事实。
商誉为何不减值？
在金泽瑞两年没有完成业绩对赌的情况下，润达医疗的举动让人看不懂。2017年、2018年公司都没有对金泽瑞的商誉进行减值计提。截至目前，金泽瑞的商誉余额仍为7.69亿元。
商誉是公司的重要资产，它的变动会影响实际利润和扣非利润。不少投资者认为，金泽瑞应该被认定“出现了特定减值迹象”，依据是《会计监管风险提示第8条——商誉减值》。对比规定，金泽瑞有多项满足“商誉减值”的规定。
事实上，早在去年6月，上交所就要求润达医疗就此作出做充分披露，“如果标的公司未来经营状况恶化，则存在商誉减值风险，从而对公司当期损益造成不利影响。”
不过，润达医疗虽然承认金泽瑞有商誉减值迹象，但还是坚持实际上“不存在商誉减值”，给出的一个理由是金泽瑞的经营情况正常、稳定，且经营利润并没有恶化。
这并未彻底消除市场的担心，解决办法唯有提升金泽瑞的利润状况。润达医疗方面表示，未来将发挥协同效应来推动这一点。医药行业分析师指出，体外诊断流通企业市场集合度低，“并购确实能有规模效应。”
问题是收购后的协同，对谁都是大难题。润达医疗有没有这个能力？从金泽瑞的状况来看，得打上一个大大的问号。