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摘要：在人民币存在升值压力和我国资本项目逐步走向自由化的背景下，运用扩展的蒙代尔—弗莱明模型论证我国资本项目开放与汇率制度变迁的次序选择问题。结果表明，资本账户完全自由化应先于汇率制度的变革，同时需要扩大钉住货币的篮子，稳健的财政政策与货币政策应该同方向操作。
关键词：资本项目开放；人民币升值；汇率制度变革
中图分类号：F820文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２００８）16－０041－03
一、引言
1994年，官方汇率与调剂市场汇率并轨，同时人民币名义汇率大幅度贬值并实行强制的银行结售汇制，这一系列的外汇制度变革促使我国对外经济高速增长，经常账户持续顺差，出口对国民经济的贡献率逐年上升。虽然东亚经济危机对中国有一定的影响，但我国外汇储备直线上升增强了国民经济抗风险能力，加上良好的经济发展前景与稳定的政治环境，中国成为国外资本趋之若骛的场所。反观美、日等发达的工业国家，日本在20世纪90年代由于泡沫经济破灭，经济一直处于衰退之中，美国在20世纪90年代后期受恐怖事件的影响，经济也出现某种程度的衰退，而且美国十几年来保持着经常账户赤字。在这样的经济与政治环境以及发达国家美其名曰为谋求所谓的全球经济发展下，美国和日本等政府呼吁人民币升值。接着，投资者关于人民币升值的预期增强，资本大量流入，外汇储备增加。固定汇率政策使得中央银行陷入困境：不断吸收外汇会增加基础货币的投放，从而会导致通货膨胀。这使得随我国经济规模的扩大，原本就存在诸多弊端的硬钉住美元的固定汇率政策难以适从，敦促货币当局进行汇率制度变迁的决心。
1996年，我国实现了经常账户下的人民币有条件的可兑换，但资本账户依然保持着相当程度的管制。从实践过程中看，资本管制将本国外汇市场与货币市场隔离起来以避免国外资本流动的冲击，但资本管制不利于本国的金融深化，阻碍本国融入全球一体化经济。而资本的自由流动有利于资本的最优配置，提高国内金融服务的效率。此外，我国的经济实力正迅速增长，加入世界贸易组织后在全球经济活动中的作用进一步加大，人民币也应该成为世界货币之一（赵海宽，2003）。而成为世界货币的条件之一是货币的自由兑换。随全球经济一体化的日益加深和我国加入WTO的承诺，资本项目下的人民币自由兑换是必然的，也是必须的。此外，从发达国家货币自由兑换的经验来看，资本账户开放一般滞后于经常账户10年左右，这意味着中国资本账户开放的时间日趋接近。
在以上的两种经济与制度背景下以及人民币预期升值增强的条件下，怎样协调汇率制度变动与资本账户开放的时间先后？这种先后的成本收益是否存在不同？已有的研究框架一致认同先开放资本账户后变动汇率制度（例如，余维彬2003；胡援成2002），但缺乏在这种制度安排下的国内宏观政策研究。本文接下来安排如下：第二部分就固定汇率政策与资本管制的效果进行分析为制度变迁提供依据；第三部分结合蒙代尔—弗莱明模型比较不同汇率制度与资本管制或资本账户开放的次序所采取的相应的宏观经济政策；第四部分是结束语。
二、固定汇率制与资本管制相结合的政策效果
毫无疑问，我国的硬钉住美元的固定汇率政策为国内的金融改革赢得了时间，在相当程度上抵御了国际投机资本的冲击，使得我国能安全的度过20世纪后半期几次金融危机，经济仍然保持着高的增长率。但随我国经济规模的放大，僵硬的固定汇率制度越来越不能适应经济发展需要，国家维持该制度的成本也越来越大。在微观层面上，由于投机者的风险报酬为零，这反而刺激资本的进一步流动；企业长期以来形成一种贸易交易无风险的思维惰性，对汇率波动敏感性不强，这显然无法在竞争日趋激烈的国际市场上生存。
一般来说，对资本流出入的管制是为了防止实际汇率的贬值或升值，从而避免对本国实体经济的冲击，同时追求国内宏观政策目标的自由。但在经常项目自由兑换后，资本管制很难取得动态上的稳定（宋文兵，2000）。有真实商品交易背景与投机、套汇的资本很难区分。资本管制并没有减少资本流入量而只是改变资本流动的结构：外商直接投资增加而债务融资下降（Montiel 、Reinhart,1999），这样，资本管制抑制短期国际投机资本的自由流动，从而维持汇率稳定。发展中国家在经济发展初期由于资金短缺而鼓励资本的大量流入，限制资本流出。我国的资本项目管制主要体现在对资本交易环节和汇兑环节的流出入限制，例如，对非居民购买境内A股的限制。在资本管制与固定汇率相结合的非均衡状态下以及经常账户自由兑换后，资本管制有维持汇率稳定的功能，但作为管制主要目的自由的国内宏观经济政策效果却被削弱，依然受制于钉住的强势货币国家。
三、资本账户开放与汇率制度的选择
有关蒙代尔—弗莱明模型的介绍与修正的文献很多，本文在此借鉴这些研究成果来分析人民币升值压力下资本账户开放与汇率制度选择问题。首先将该模型的适用范围扩展到长期均衡中而且浮动汇率制度下也成立。也就是说，长期中货币的升贬值会影响到价格水平的变化：汇率升值有可能引起价格水平的下降，抵消升值所带来的出口商品竞争力的降低，从而改善国际收支状况；反之，汇率贬值可能引起价格水平的上升，从而抵消国际收支的改善作用（穆怀朋等，2001）。以下将采取这一模型进行分析，其中，比LM曲线陡直的FE曲线就表示对资本项目的管制,而比LM曲线平坦的FE曲线就表示资本项目的开放（殷剑峰，1999），汇率采用直接标价法，E点为原始的商品市场、货币市场以及外汇市场的均衡点。
（1）人民币升值后继续实行固定汇率制同时保持资本项目不完全开放（资本管制）。如图1，如果汇率升值到A1，为了维持这个水平上的汇率不变，可以通过扩张性的财政政策使IS移到IS'，在B点商品市场和货币市场达到均衡,产量增加，但外汇市场出现不平衡（国际收支逆差）。如果实行紧缩性的货币政策使LM移至LM'以维持固定汇率，此时国际收支出现顺差，商品和货币市场虽然达到均衡，但产量下降和通货紧缩加剧。只有当实行紧缩性的货币政策LM移到LM''（幅度比单独实行货币政策要小）和扩张性的财政政策IS移到IS''（幅度要小于单独实行财政政策）相配合时，在Ｄ点货币市场、商品市场和外汇市场才达到均衡，但此时的产量水平小于单独实行扩张性财政政策时的产量。
（2）先变动汇率制度（浮动汇率）而保持资本项目不完全开放（资本管制）。图2，如果汇率升值，由于国家没有维持固定汇率制的约束，则出口将减少，IS移到IS'，在C点商品市场和货币市场达到均衡，但国际收支顺差，产量下降。在浮动汇率制下，顺差使本国货币进一步升值，但在长期中可能带来价格水平的下降，出口竞争力加强，FE移至FE'，IS移到IS''，在D点商品市场、货币市场和外汇市场达到均衡，产量增加。
（3）维持固定汇率制再实行资本项目完全开放（资本自由兑换）。图3，如果汇率升值A1，为维持这个汇率水平不变,中央银行需要实行紧缩性的货币政策使LM移到LM'，在C点，货币市场和商品市场达到均衡。利率上升和资本的自由兑换导致大量资本的流入，从而使资本金融账户出现巨大的顺差，这种顺差超过由于汇率升值带来经常账户的逆差，从而使国际收支出现顺差。在固定的汇率制度下，国际收支出现顺差使汇率有进一步升值压力。如果实行扩张性的财政政策使IS移到IS'，在D点货币市场和商品市场达到均衡，产量上升，但国际收支逆差。只有当扩张性的财政政策和货币政策配合使用时，在G点内外经济才达到均衡并且产量将出现大副增长。
（4）先变动汇率制度（浮动汇率）再实行资本项目完全开放（资本自由兑换）。假设汇率升值到A1，资本流入使利率上升，货币供给将减少并且LM向左上方移到LM'。利率的上升导致商品需求减少,IS将向左移至IS'。在C点国际收支顺差,本币升值，FE移到FE'，在C点商品市场、货币市场和外汇市场达到均衡，但产量水平下降。
（5）先开放资本项目而继续维持固定汇率。见图5，人们产生货币升值的预期是因为在当前的汇率水平被普遍认为是低估了。这样，资本项目的开放使大量的资本进入并且向中央银行购买即将升值的货币，同时国内原有持有外汇的银行也向中央银行出售外汇换取即将升值的货币。如果跨国资本购买量（被购买的货币并为进入国内流通领域，只是存放在国外银行当作资产贮藏）大于国内银行出售外汇换取升值货币存放在国内银行的货币量，这样使得该货币供给迅速收缩，LM移至LM'，在Ｃ点商品市场和货币市场同时达到均衡，此时国际收支出现顺差的原因主要在于中央银行外汇储备的增加，汇率面临着升值的压力。如果中央银行此时把汇率水平固定在Ａ1上，需要实行扩张性的财政政策和扩张性的货币政策，在D点可以实现三个市场的均衡，从而内外经济实现均衡。
（6）先开放资本项目再变动汇率制度（浮动汇率）。见图6，由于长期中汇率升值会导致价格水平的下降，从而增强出口竞争力，开始是在C点商品市场和货币市场达到均衡，国际收支出现顺差。在浮动汇率制下，顺差使该货币升值，FE移至FE'，在C点三个市场同时实现均衡,但货币再次升值抵消了一部分由于出口能力的增强而出现的国际收支顺差。
四、结论
在人民币升值预期的主导下，汇率制度的变革需要同财政政策和货币政策配套进行，使内外经济均衡的前提下，国民收入出现较大的增长。如果汇率制度的变革要先于资本项目的开放或者至少要同步进行，在固定汇率制下财政政策和货币政策必须同方向运作。由于“蒙代尔三角”的存在，在浮动汇率制下，货币政策效果不能有效的发挥，完全浮动的汇率制度不适用于中国。如果先开放资本项目，为保持国民收入的增长，必须实行固定汇率制，即保持汇率的稳定，但这种硬钉住单一美元货币的固定汇率政策使本国货币政策失去自主性，因此，需要扩大盯住货币的篮子以减少风险、扩大货币政策与财政政策的灵活度，还须注意的是，此时的稳健的财政政策与货币政策应该同方向操作。
参考文献：
[1]殷剑峰.汇率制度与跨国资本流动管理的配合[J].经济研究，1999，（12）.
[2]保罗·克鲁格曼，茅瑞斯·奥佰斯法尔德.国际经济学[M].北京：中国人民大学出版社，2002.
[3]G．甘道尔夫.国际经济学[M].北京：中国经济出版社，2001.
[4]关志雄.为什么人民币需要升值[J].比较，2003，（7）.
[5]穆怀朋，等.利率和汇率政策协调与维护国家经济安全[M].北京：经济科学出版社，2001.
[6]胡援成.中国资本账户开放[M].南昌：江西人民出版社，2002.
[7]余维彬.汇率稳定政策研究[M].北京：中国社会科学出版社，2003.
[8]丁一凡.平衡木上的金融游戏[M].北京：华夏出版社，2002.
[9]姜波克.国际金融新编[M].上海：复旦大学出版社，2001.
[10]赵海宽.人民币可能发展成为世界货币之一[J].财经问题研究，2002，（11）.
[11]R.科斯，等.财产权利与制度变迁[M].上海：上海三联书店，上海人民出版社，1994.
[12]宋文兵.国际短期资本的流动机制[M].上海：复旦大学出版社，2000.
[13]Montiel,P.and C.M.Renhart(1999),‘Do Capital Controls and Macroeconomics Policies Influence the Volume and Composition of Capital Flows ? Evidence from the 1990s’, Journal of International Money and Finance, 18, 619-35.
关键词：资本项目开放；人民币升值；汇率制度变革
中图分类号：F820文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２００８）16－０041－03
一、引言
1994年，官方汇率与调剂市场汇率并轨，同时人民币名义汇率大幅度贬值并实行强制的银行结售汇制，这一系列的外汇制度变革促使我国对外经济高速增长，经常账户持续顺差，出口对国民经济的贡献率逐年上升。虽然东亚经济危机对中国有一定的影响，但我国外汇储备直线上升增强了国民经济抗风险能力，加上良好的经济发展前景与稳定的政治环境，中国成为国外资本趋之若骛的场所。反观美、日等发达的工业国家，日本在20世纪90年代由于泡沫经济破灭，经济一直处于衰退之中，美国在20世纪90年代后期受恐怖事件的影响，经济也出现某种程度的衰退，而且美国十几年来保持着经常账户赤字。在这样的经济与政治环境以及发达国家美其名曰为谋求所谓的全球经济发展下，美国和日本等政府呼吁人民币升值。接着，投资者关于人民币升值的预期增强，资本大量流入，外汇储备增加。固定汇率政策使得中央银行陷入困境：不断吸收外汇会增加基础货币的投放，从而会导致通货膨胀。这使得随我国经济规模的扩大，原本就存在诸多弊端的硬钉住美元的固定汇率政策难以适从，敦促货币当局进行汇率制度变迁的决心。
1996年，我国实现了经常账户下的人民币有条件的可兑换，但资本账户依然保持着相当程度的管制。从实践过程中看，资本管制将本国外汇市场与货币市场隔离起来以避免国外资本流动的冲击，但资本管制不利于本国的金融深化，阻碍本国融入全球一体化经济。而资本的自由流动有利于资本的最优配置，提高国内金融服务的效率。此外，我国的经济实力正迅速增长，加入世界贸易组织后在全球经济活动中的作用进一步加大，人民币也应该成为世界货币之一（赵海宽，2003）。而成为世界货币的条件之一是货币的自由兑换。随全球经济一体化的日益加深和我国加入WTO的承诺，资本项目下的人民币自由兑换是必然的，也是必须的。此外，从发达国家货币自由兑换的经验来看，资本账户开放一般滞后于经常账户10年左右，这意味着中国资本账户开放的时间日趋接近。
在以上的两种经济与制度背景下以及人民币预期升值增强的条件下，怎样协调汇率制度变动与资本账户开放的时间先后？这种先后的成本收益是否存在不同？已有的研究框架一致认同先开放资本账户后变动汇率制度（例如，余维彬2003；胡援成2002），但缺乏在这种制度安排下的国内宏观政策研究。本文接下来安排如下：第二部分就固定汇率政策与资本管制的效果进行分析为制度变迁提供依据；第三部分结合蒙代尔—弗莱明模型比较不同汇率制度与资本管制或资本账户开放的次序所采取的相应的宏观经济政策；第四部分是结束语。
二、固定汇率制与资本管制相结合的政策效果
毫无疑问，我国的硬钉住美元的固定汇率政策为国内的金融改革赢得了时间，在相当程度上抵御了国际投机资本的冲击，使得我国能安全的度过20世纪后半期几次金融危机，经济仍然保持着高的增长率。但随我国经济规模的放大，僵硬的固定汇率制度越来越不能适应经济发展需要，国家维持该制度的成本也越来越大。在微观层面上，由于投机者的风险报酬为零，这反而刺激资本的进一步流动；企业长期以来形成一种贸易交易无风险的思维惰性，对汇率波动敏感性不强，这显然无法在竞争日趋激烈的国际市场上生存。
一般来说，对资本流出入的管制是为了防止实际汇率的贬值或升值，从而避免对本国实体经济的冲击，同时追求国内宏观政策目标的自由。但在经常项目自由兑换后，资本管制很难取得动态上的稳定（宋文兵，2000）。有真实商品交易背景与投机、套汇的资本很难区分。资本管制并没有减少资本流入量而只是改变资本流动的结构：外商直接投资增加而债务融资下降（Montiel 、Reinhart,1999），这样，资本管制抑制短期国际投机资本的自由流动，从而维持汇率稳定。发展中国家在经济发展初期由于资金短缺而鼓励资本的大量流入，限制资本流出。我国的资本项目管制主要体现在对资本交易环节和汇兑环节的流出入限制，例如，对非居民购买境内A股的限制。在资本管制与固定汇率相结合的非均衡状态下以及经常账户自由兑换后，资本管制有维持汇率稳定的功能，但作为管制主要目的自由的国内宏观经济政策效果却被削弱，依然受制于钉住的强势货币国家。
三、资本账户开放与汇率制度的选择
有关蒙代尔—弗莱明模型的介绍与修正的文献很多，本文在此借鉴这些研究成果来分析人民币升值压力下资本账户开放与汇率制度选择问题。首先将该模型的适用范围扩展到长期均衡中而且浮动汇率制度下也成立。也就是说，长期中货币的升贬值会影响到价格水平的变化：汇率升值有可能引起价格水平的下降，抵消升值所带来的出口商品竞争力的降低，从而改善国际收支状况；反之，汇率贬值可能引起价格水平的上升，从而抵消国际收支的改善作用（穆怀朋等，2001）。以下将采取这一模型进行分析，其中，比LM曲线陡直的FE曲线就表示对资本项目的管制,而比LM曲线平坦的FE曲线就表示资本项目的开放（殷剑峰，1999），汇率采用直接标价法，E点为原始的商品市场、货币市场以及外汇市场的均衡点。
（1）人民币升值后继续实行固定汇率制同时保持资本项目不完全开放（资本管制）。如图1，如果汇率升值到A1，为了维持这个水平上的汇率不变，可以通过扩张性的财政政策使IS移到IS'，在B点商品市场和货币市场达到均衡,产量增加，但外汇市场出现不平衡（国际收支逆差）。如果实行紧缩性的货币政策使LM移至LM'以维持固定汇率，此时国际收支出现顺差，商品和货币市场虽然达到均衡，但产量下降和通货紧缩加剧。只有当实行紧缩性的货币政策LM移到LM''（幅度比单独实行货币政策要小）和扩张性的财政政策IS移到IS''（幅度要小于单独实行财政政策）相配合时，在Ｄ点货币市场、商品市场和外汇市场才达到均衡，但此时的产量水平小于单独实行扩张性财政政策时的产量。
（2）先变动汇率制度（浮动汇率）而保持资本项目不完全开放（资本管制）。图2，如果汇率升值，由于国家没有维持固定汇率制的约束，则出口将减少，IS移到IS'，在C点商品市场和货币市场达到均衡，但国际收支顺差，产量下降。在浮动汇率制下，顺差使本国货币进一步升值，但在长期中可能带来价格水平的下降，出口竞争力加强，FE移至FE'，IS移到IS''，在D点商品市场、货币市场和外汇市场达到均衡，产量增加。
（3）维持固定汇率制再实行资本项目完全开放（资本自由兑换）。图3，如果汇率升值A1，为维持这个汇率水平不变,中央银行需要实行紧缩性的货币政策使LM移到LM'，在C点，货币市场和商品市场达到均衡。利率上升和资本的自由兑换导致大量资本的流入，从而使资本金融账户出现巨大的顺差，这种顺差超过由于汇率升值带来经常账户的逆差，从而使国际收支出现顺差。在固定的汇率制度下，国际收支出现顺差使汇率有进一步升值压力。如果实行扩张性的财政政策使IS移到IS'，在D点货币市场和商品市场达到均衡，产量上升，但国际收支逆差。只有当扩张性的财政政策和货币政策配合使用时，在G点内外经济才达到均衡并且产量将出现大副增长。
（4）先变动汇率制度（浮动汇率）再实行资本项目完全开放（资本自由兑换）。假设汇率升值到A1，资本流入使利率上升，货币供给将减少并且LM向左上方移到LM'。利率的上升导致商品需求减少,IS将向左移至IS'。在C点国际收支顺差,本币升值，FE移到FE'，在C点商品市场、货币市场和外汇市场达到均衡，但产量水平下降。
（5）先开放资本项目而继续维持固定汇率。见图5，人们产生货币升值的预期是因为在当前的汇率水平被普遍认为是低估了。这样，资本项目的开放使大量的资本进入并且向中央银行购买即将升值的货币，同时国内原有持有外汇的银行也向中央银行出售外汇换取即将升值的货币。如果跨国资本购买量（被购买的货币并为进入国内流通领域，只是存放在国外银行当作资产贮藏）大于国内银行出售外汇换取升值货币存放在国内银行的货币量，这样使得该货币供给迅速收缩，LM移至LM'，在Ｃ点商品市场和货币市场同时达到均衡，此时国际收支出现顺差的原因主要在于中央银行外汇储备的增加，汇率面临着升值的压力。如果中央银行此时把汇率水平固定在Ａ1上，需要实行扩张性的财政政策和扩张性的货币政策，在D点可以实现三个市场的均衡，从而内外经济实现均衡。
（6）先开放资本项目再变动汇率制度（浮动汇率）。见图6，由于长期中汇率升值会导致价格水平的下降，从而增强出口竞争力，开始是在C点商品市场和货币市场达到均衡，国际收支出现顺差。在浮动汇率制下，顺差使该货币升值，FE移至FE'，在C点三个市场同时实现均衡,但货币再次升值抵消了一部分由于出口能力的增强而出现的国际收支顺差。
四、结论
在人民币升值预期的主导下，汇率制度的变革需要同财政政策和货币政策配套进行，使内外经济均衡的前提下，国民收入出现较大的增长。如果汇率制度的变革要先于资本项目的开放或者至少要同步进行，在固定汇率制下财政政策和货币政策必须同方向运作。由于“蒙代尔三角”的存在，在浮动汇率制下，货币政策效果不能有效的发挥，完全浮动的汇率制度不适用于中国。如果先开放资本项目，为保持国民收入的增长，必须实行固定汇率制，即保持汇率的稳定，但这种硬钉住单一美元货币的固定汇率政策使本国货币政策失去自主性，因此，需要扩大盯住货币的篮子以减少风险、扩大货币政策与财政政策的灵活度，还须注意的是，此时的稳健的财政政策与货币政策应该同方向操作。
参考文献：
[1]殷剑峰.汇率制度与跨国资本流动管理的配合[J].经济研究，1999，（12）.
[2]保罗·克鲁格曼，茅瑞斯·奥佰斯法尔德.国际经济学[M].北京：中国人民大学出版社，2002.
[3]G．甘道尔夫.国际经济学[M].北京：中国经济出版社，2001.
[4]关志雄.为什么人民币需要升值[J].比较，2003，（7）.
[5]穆怀朋，等.利率和汇率政策协调与维护国家经济安全[M].北京：经济科学出版社，2001.
[6]胡援成.中国资本账户开放[M].南昌：江西人民出版社，2002.
[7]余维彬.汇率稳定政策研究[M].北京：中国社会科学出版社，2003.
[8]丁一凡.平衡木上的金融游戏[M].北京：华夏出版社，2002.
[9]姜波克.国际金融新编[M].上海：复旦大学出版社，2001.
[10]赵海宽.人民币可能发展成为世界货币之一[J].财经问题研究，2002，（11）.
[11]R.科斯，等.财产权利与制度变迁[M].上海：上海三联书店，上海人民出版社，1994.
[12]宋文兵.国际短期资本的流动机制[M].上海：复旦大学出版社，2000.
[13]Montiel,P.and C.M.Renhart(1999),‘Do Capital Controls and Macroeconomics Policies Influence the Volume and Composition of Capital Flows ? Evidence from the 1990s’, Journal of International Money and Finance, 18, 619-35.