论文部分内容阅读
最近，一股独大以及4个家族控股企业的上市公司问题在国内引起热烈的讨论。尤其是监管部门如何加强对家族企业的监管更成为资本市场关注的焦点。
过去，上市公司的一个突出问题是：国有股“一股独大”，经过多年的探讨，从监管部门到专家学者都已达成共识，要完善公司的治理结构。如果说国有股“一只独大”已是中国证券市场的历史问题，那么，上市家族绝对控股将是不容忽视的新问题，应予以关注和讨论。
一、“一股独大”现象是亟待关注的重要命题
2001年以来，已先后有4家私人股份占大比例的家族型公司在资本市场上凸现。他们在为我国资本市场注入新的活力的同时，也创造了引人注目的资本神话，即在由私人独资或家族企业向公众公司转化中，利用原始资产存量的资产评估、溢价发行和挂牌交易的三级放大，把握上市名额资源稀缺，资本市场严重供不应求和股本规模小的先机和便利，顺利实现了高市盈率、高溢价的IPO发行和上市价格高开高走，成为利用上市政策，实现“一夜暴富”的典型。
以2001年6月13日的收盘价计算这4家上市公司的市场情况如表1：
以上数据显示这4家上市公司中家族股东的财富及增值状况，如果这是“一股独大”的家族企业上市后的一种表象，那么这一表象的背后正是值得人们探讨，令人深思的55%－74%之间“一股独大”的私人和家族控股结构。如何看待中国资本市场新旧体制交替时期，由“一股独大”所导致的家族公司通过获得一个不均等的上市机会而实现“一夜暴富”的财富神话，及其对中国资本市场未来发展的影响，这是摆在中国上市监管者和投资人面前关亟待关注的一个重要命题。
二、应增加家族型企业上市的限制性规定
中国资本市场在结束了为国企脱困服务的上市政策后，开始对国有、三资和民营企业实行平等的政策待遇，集中表现为向民营企业的政策倾斜。这一政策是无可厚非的，但在这一时期，由于中国资本市场环境不成熟、上市资源稀缺，新股严重供不应求的局面仍在延续。在强调市场化选择、投资者风险自负的资本市场正确发展方向的同时，大量中小投资人判断风险的能力较弱，对股票的判断缺乏合理性。以用友软件为例，由于其发行规模小，发行市盈率竟高达64倍之多，发行价格高达36.5元，上市后其股价飙升到80元，市盈率高达150多倍，这与成熟资本市场中同类股票形成鲜明对比。在这种情况下，如果我们不能正确看待中国资本市场处于过渡阶段的特征，不考虑中国国情而简单按市场化的投资者风险自负来处理问题，这在市场形成初期所带来的高风险可能比旧体制的慢性病在瞬间的副作用更大。
由于“一股独大”的家族上市公司普遍盘子较小，易于炒作，加上这类公司私秘性强，利益关系明确，和庄家联手操纵市场的可能性和可行性更大。这是需要引起高度重视的。
其次，上述4家家族上市公司上市前后整个家族的资产竟发生几十倍甚至近百倍的增值，如用友软件的私人股东个人财产就从上市前的5000万左右（含资产评估增值）增加到上市后50亿的财富，增值高达百倍。私人发起人股东是在资产评估增值基础上按每股1元钱左右折价入股，然而市场投资人即是在这个不成熟的市场上，按每股36元购买一股，享有与发起人用1元钱折为一股股票的同等权利，其余的35元都作为资本公积金被全体股东共同占有。而从占有的数量上看，由于上述“一股独大”的私人家族公司占有的比例均在50%以上，事实上已合理合法地把溢价发行中每股35元公积金所形成的总和中的60%占为已有。从某种意义上说，只要IPO这一过程完成，就意味着私人发起人手中的原始股增长了35倍，由于得到一个上市名额，即在瞬间实现了 “一夜暴富”。
尽管这是资本市场中上市公司神话的一个铁律，但在资本市场发展中，我们必须看到：我国目前的资本市场上市机会仍处于一种十分稀缺的资源的条件下，我国的基本国策与国情也决定了政府监管部门应在发展资本经济与资本市场的同时，尽量减少一夜暴富的机率和幅度。从未来看，当上市公司的供求达到基本平衡时，我们可以由投资者作出判断，也许到那时，上市公司的上市价格和市盈率将与处在成熟状态下的资本市场相贴近，但在今天我们的资本市场还十分不成熟、供求严重失衡时，我们的政策就决定了市场的风险，所以应增加对家族型企业的限制性规定。
第三，由于我国的特殊国情，目前对家族企业市值的测算还仅限于理论意义上，上市公司的股本还不能全部流通，但从中国资本市场未来的发展前景看，上市公司股本的全额流通是一个必然的发展方向。而一旦在全额流通条件下，家族企业仅仅依靠获取一个上市政策、一个上市机会就可以摇身一变，所创造的财富神话就可在资本市场上完全套现，由于家族上市公司的股权结构存在种种弊端，一旦上市后经营决策失败，所带来的投资风险将完全由每位投资者独立承担，而这一切又都是在一个合理合法、有效的资本市场政策前提下公开完成的。我们必须对其给予高度重视，如果不能正确看待中国资本市场处于过渡阶段的特征，简单按西方“市场化”、“投资者风险自负”原则去监管，由此产生的高风险将比旧体制的慢性病产生的副作用更大，我们必须把握资本市场发展方向，借鉴西方规范，给民营企业同等待遇的同时，还要考虑到中国特殊国情。
第四，中国资本市场的发展应借鉴中国渐进式改革的经验，一方面我们要坚持市场化的改革方向；另一方面，我们又不能对西方资本市场的发展历程照搬照抄，我们需要的是借鉴西方规范并符合中国国情，找到一条能用更短时间、更高质量赶超西方发达国家，规范资本市场的发展之路。这要求我们必须考虑到：1.中国国情的承受力。从爱护中国资本市场的角度看，我们应尽量减少家族公司利用资本市场转轨时期，投资人尚不成熟的特点，通过谋取上市机会实现“一夜暴富”的神话的巨大反差，使这种一夜之间几十亿财富从天而降的现象适当在我国上市审批、监管、税收等一系列政策中加以限制；2.尽管西方国家的家族企业的发展也经历过类似的进程，但随着现代企业制度的建立与企业规模的扩大，它们的股权都逐步被稀释，再加上股份全额流通，因此在公众公司中很难找到家族持股比例高达50%以上的家族企业，这一结果是经过西方反复的市场演变进程才得到的，花费了很长的时间。而这一漫长的演变过程又使西方的家族企业完成了向现代企业制度的过渡。
我国要找到一条资本市场健康发展、上市公司质量迅速提高的捷径，就应注重在政策选择与引导上做到：既要充分借鉴西方国家资本市场上私人家族企业向现代企业制度演变的经验教训，又要充分体现我国的民营企业同样需要在资本市场上挂牌尽快实现脱胎换骨的实情，在通过资本市场选择并扶植民营上市企业时，注意选择那些已顺利完成民营企业发展初级阶段，其私人和家族控股的原始比率较低的民营公司。
第五，从法律上看，目前的私人和家族上市公司都是在有效的法律范围中出现的，他们的公开发行和上市的全部过程都符合我国现有的公司和证券法规，有些公司还充分运用了在不同地点注册不同的但却是由同一个私人股东主要控股的私人有限公司的形式来做上市公司的直接发起人，而不是其本人。这使得投资人在投资时仅从招股说明书上并不能了解该上市公司股权结构的真实情况，但真实的股权结构直接决定着上市公司的治理结构和管理规范，它对投资人的判断起着至关重要的作用。如何解决这种现象，在我国新的上市规则中应引入终极所有人的概念，这是目前西方资本市场上为应对资本经济中出现的利用多重控股公司，实现资本运作的投机作法的有效监管措施。
我国目前尚未正式引入终极所有人概念，为使我国家族企业和私人上市公司更加透明，以及考虑到今后“壳”公司大量产生，控股公司大量出现的必然趋势，我们应在政策上与上市公司相关信息批露中引入终极所有人概念，这将有利于投资人的投资，并能“撩开家族公司的面纱”看到其本质。
第六，在中国发展民营经济的同时，我们必须对民营概念有一个清晰认识，我们必须走出民营即私有，民营企业就是私人独资和家族企业的认识误区。
从概念上说，传统民营是指旧体制下的私有企业。但今天我们所谈的民营企业应仅以国有独资企业相对，而任何非国有独资形态的（包含国有控股公司）都是《民法》意义上的民营公司。如果说，私人独资和家族企业是民营企业的初级形态，那么建立在股权相对分散、内部平衡制约机制已经形成、能够引进职业经理人的法人治理结构已经建立的民营公司则是民营企业的较高级形态。而上市的公众公司则是民营企业的最高级形态。
从这一意义出发，可以看出那种简单把民营企业与私人独资、私人家族企业划等号的观点是不利于我国民营企业的健康发展的，特别是就目前资本市场政策的演变和对民营企业的扶植来说，若认为扶植民营企业就是支持和鼓励家族和私人独资企业，那么我们就会走入误区。
民营企业的高级组织形态和现代公司制度是高度统一的，这种高级形态本身是对国有独资和私人独资（家族企业）的一种扬弃，是一种必然的进步，在摆脱国有和私人独资状态下的民营公司制度才能产生真正的现代公司制度。从这一意义上说，股权相对分散的民营公司应成为我国资本市场上公开募集和上市公司的主要选择对象。因此，在扶植民营企业政策中我们不仅要看到那些私人独资和家族企业，更重要的还要看到那些已完成创业和摆脱私人独资和家族控制、股权相对分散的民营企业。他们已基本上完成了对私人独资和家族公司的改造，这种公司相对已克服了家族企业“一股独大”的弊端，他们更应是今天资本市场向民营企业实现政策倾斜的对象。
三、制定阶段性的限制政策
必须强调的是，我国资本市场健康发展的基石在于上市公司的质量，上市公司质量的基础是建立合理、良好的公司治理结构，公司治理结构的基础则是建立科学合理的上市公司股权结构。正是合理、科学设置的股权结构才能建立上市公司对大股东的约束、平衡制约机制。因此，我国资本市场健康发展的一个重要内容就是克服目前来自于国有独资和家族企业“一股独大”现象，尽量在其股权机构设置上合理化。在这一时期，我们应在遵照国际规范推进的同时考虑到中国国情，使我们尽量以较小代价获得较大成功，这不仅应是我们上市监管者和政策制定者所应警觉的，而且也是中国20年改革进程中，按照市场经济发展方向，将西方国际规范与中国国情有机结合起来的成功政策的延续。
我们在对家族企业和私人独资企业的引导中，要注意以下两种现象：1.不排斥家族企业和私人独资企业的上市申请。但从历史发展规律看，我们必须在政策上引导它们向现代企业制度方向迈进，这一过程应在公司上市之前就要打下良好基础；2.在政策向民营企业倾斜的同时，我们应尽量选择那些已顺利从私人独资和家族企业阶段过渡到建立起现代公司所有权结构和公司治理结构的现代民营企业。同时我们也应有意识地引导现有私人独资和家族企业，使其通过调整股权结构尽快完成这一阶段的过渡。
就未来政策说，股本全额流通是家族企业和私人独资企业“一股独大”上市公司最终完成资本神话套现的关键一步。在这一政策下，我们不可能因为家族企业和私人独资公司的持股比例很高就对其股本全额流通有任何限制性规定。但在今天，我国上市挂牌企业的指标资源稀缺、供求关系不平衡、中小投资人还不成熟，急待保护之时，我们应对申请上市的私人独资和家族企业的股权结构适当加以限制，即以终极所有人为判断标准，在选择申请上市公司时，尽量把那些私人控股或家族控股的比例限制在20%以下为宜，尽管这一点与国际对接有差距，但考虑中国的国情，在过渡期应制定阶段性政策，这一点可以作为一个根据中国国情制定出的阶段性政策。
过去，上市公司的一个突出问题是：国有股“一股独大”，经过多年的探讨，从监管部门到专家学者都已达成共识，要完善公司的治理结构。如果说国有股“一只独大”已是中国证券市场的历史问题，那么，上市家族绝对控股将是不容忽视的新问题，应予以关注和讨论。
一、“一股独大”现象是亟待关注的重要命题
2001年以来，已先后有4家私人股份占大比例的家族型公司在资本市场上凸现。他们在为我国资本市场注入新的活力的同时，也创造了引人注目的资本神话，即在由私人独资或家族企业向公众公司转化中，利用原始资产存量的资产评估、溢价发行和挂牌交易的三级放大，把握上市名额资源稀缺，资本市场严重供不应求和股本规模小的先机和便利，顺利实现了高市盈率、高溢价的IPO发行和上市价格高开高走，成为利用上市政策，实现“一夜暴富”的典型。
以2001年6月13日的收盘价计算这4家上市公司的市场情况如表1：
以上数据显示这4家上市公司中家族股东的财富及增值状况，如果这是“一股独大”的家族企业上市后的一种表象，那么这一表象的背后正是值得人们探讨，令人深思的55%－74%之间“一股独大”的私人和家族控股结构。如何看待中国资本市场新旧体制交替时期，由“一股独大”所导致的家族公司通过获得一个不均等的上市机会而实现“一夜暴富”的财富神话，及其对中国资本市场未来发展的影响，这是摆在中国上市监管者和投资人面前关亟待关注的一个重要命题。
二、应增加家族型企业上市的限制性规定
中国资本市场在结束了为国企脱困服务的上市政策后，开始对国有、三资和民营企业实行平等的政策待遇，集中表现为向民营企业的政策倾斜。这一政策是无可厚非的，但在这一时期，由于中国资本市场环境不成熟、上市资源稀缺，新股严重供不应求的局面仍在延续。在强调市场化选择、投资者风险自负的资本市场正确发展方向的同时，大量中小投资人判断风险的能力较弱，对股票的判断缺乏合理性。以用友软件为例，由于其发行规模小，发行市盈率竟高达64倍之多，发行价格高达36.5元，上市后其股价飙升到80元，市盈率高达150多倍，这与成熟资本市场中同类股票形成鲜明对比。在这种情况下，如果我们不能正确看待中国资本市场处于过渡阶段的特征，不考虑中国国情而简单按市场化的投资者风险自负来处理问题，这在市场形成初期所带来的高风险可能比旧体制的慢性病在瞬间的副作用更大。
由于“一股独大”的家族上市公司普遍盘子较小，易于炒作，加上这类公司私秘性强，利益关系明确，和庄家联手操纵市场的可能性和可行性更大。这是需要引起高度重视的。
其次，上述4家家族上市公司上市前后整个家族的资产竟发生几十倍甚至近百倍的增值，如用友软件的私人股东个人财产就从上市前的5000万左右（含资产评估增值）增加到上市后50亿的财富，增值高达百倍。私人发起人股东是在资产评估增值基础上按每股1元钱左右折价入股，然而市场投资人即是在这个不成熟的市场上，按每股36元购买一股，享有与发起人用1元钱折为一股股票的同等权利，其余的35元都作为资本公积金被全体股东共同占有。而从占有的数量上看，由于上述“一股独大”的私人家族公司占有的比例均在50%以上，事实上已合理合法地把溢价发行中每股35元公积金所形成的总和中的60%占为已有。从某种意义上说，只要IPO这一过程完成，就意味着私人发起人手中的原始股增长了35倍，由于得到一个上市名额，即在瞬间实现了 “一夜暴富”。
尽管这是资本市场中上市公司神话的一个铁律，但在资本市场发展中，我们必须看到：我国目前的资本市场上市机会仍处于一种十分稀缺的资源的条件下，我国的基本国策与国情也决定了政府监管部门应在发展资本经济与资本市场的同时，尽量减少一夜暴富的机率和幅度。从未来看，当上市公司的供求达到基本平衡时，我们可以由投资者作出判断，也许到那时，上市公司的上市价格和市盈率将与处在成熟状态下的资本市场相贴近，但在今天我们的资本市场还十分不成熟、供求严重失衡时，我们的政策就决定了市场的风险，所以应增加对家族型企业的限制性规定。
第三，由于我国的特殊国情，目前对家族企业市值的测算还仅限于理论意义上，上市公司的股本还不能全部流通，但从中国资本市场未来的发展前景看，上市公司股本的全额流通是一个必然的发展方向。而一旦在全额流通条件下，家族企业仅仅依靠获取一个上市政策、一个上市机会就可以摇身一变，所创造的财富神话就可在资本市场上完全套现，由于家族上市公司的股权结构存在种种弊端，一旦上市后经营决策失败，所带来的投资风险将完全由每位投资者独立承担，而这一切又都是在一个合理合法、有效的资本市场政策前提下公开完成的。我们必须对其给予高度重视，如果不能正确看待中国资本市场处于过渡阶段的特征，简单按西方“市场化”、“投资者风险自负”原则去监管，由此产生的高风险将比旧体制的慢性病产生的副作用更大，我们必须把握资本市场发展方向，借鉴西方规范，给民营企业同等待遇的同时，还要考虑到中国特殊国情。
第四，中国资本市场的发展应借鉴中国渐进式改革的经验，一方面我们要坚持市场化的改革方向；另一方面，我们又不能对西方资本市场的发展历程照搬照抄，我们需要的是借鉴西方规范并符合中国国情，找到一条能用更短时间、更高质量赶超西方发达国家，规范资本市场的发展之路。这要求我们必须考虑到：1.中国国情的承受力。从爱护中国资本市场的角度看，我们应尽量减少家族公司利用资本市场转轨时期，投资人尚不成熟的特点，通过谋取上市机会实现“一夜暴富”的神话的巨大反差，使这种一夜之间几十亿财富从天而降的现象适当在我国上市审批、监管、税收等一系列政策中加以限制；2.尽管西方国家的家族企业的发展也经历过类似的进程，但随着现代企业制度的建立与企业规模的扩大，它们的股权都逐步被稀释，再加上股份全额流通，因此在公众公司中很难找到家族持股比例高达50%以上的家族企业，这一结果是经过西方反复的市场演变进程才得到的，花费了很长的时间。而这一漫长的演变过程又使西方的家族企业完成了向现代企业制度的过渡。
我国要找到一条资本市场健康发展、上市公司质量迅速提高的捷径，就应注重在政策选择与引导上做到：既要充分借鉴西方国家资本市场上私人家族企业向现代企业制度演变的经验教训，又要充分体现我国的民营企业同样需要在资本市场上挂牌尽快实现脱胎换骨的实情，在通过资本市场选择并扶植民营上市企业时，注意选择那些已顺利完成民营企业发展初级阶段，其私人和家族控股的原始比率较低的民营公司。
第五，从法律上看，目前的私人和家族上市公司都是在有效的法律范围中出现的，他们的公开发行和上市的全部过程都符合我国现有的公司和证券法规，有些公司还充分运用了在不同地点注册不同的但却是由同一个私人股东主要控股的私人有限公司的形式来做上市公司的直接发起人，而不是其本人。这使得投资人在投资时仅从招股说明书上并不能了解该上市公司股权结构的真实情况，但真实的股权结构直接决定着上市公司的治理结构和管理规范，它对投资人的判断起着至关重要的作用。如何解决这种现象，在我国新的上市规则中应引入终极所有人的概念，这是目前西方资本市场上为应对资本经济中出现的利用多重控股公司，实现资本运作的投机作法的有效监管措施。
我国目前尚未正式引入终极所有人概念，为使我国家族企业和私人上市公司更加透明，以及考虑到今后“壳”公司大量产生，控股公司大量出现的必然趋势，我们应在政策上与上市公司相关信息批露中引入终极所有人概念，这将有利于投资人的投资，并能“撩开家族公司的面纱”看到其本质。
第六，在中国发展民营经济的同时，我们必须对民营概念有一个清晰认识，我们必须走出民营即私有，民营企业就是私人独资和家族企业的认识误区。
从概念上说，传统民营是指旧体制下的私有企业。但今天我们所谈的民营企业应仅以国有独资企业相对，而任何非国有独资形态的（包含国有控股公司）都是《民法》意义上的民营公司。如果说，私人独资和家族企业是民营企业的初级形态，那么建立在股权相对分散、内部平衡制约机制已经形成、能够引进职业经理人的法人治理结构已经建立的民营公司则是民营企业的较高级形态。而上市的公众公司则是民营企业的最高级形态。
从这一意义出发，可以看出那种简单把民营企业与私人独资、私人家族企业划等号的观点是不利于我国民营企业的健康发展的，特别是就目前资本市场政策的演变和对民营企业的扶植来说，若认为扶植民营企业就是支持和鼓励家族和私人独资企业，那么我们就会走入误区。
民营企业的高级组织形态和现代公司制度是高度统一的，这种高级形态本身是对国有独资和私人独资（家族企业）的一种扬弃，是一种必然的进步，在摆脱国有和私人独资状态下的民营公司制度才能产生真正的现代公司制度。从这一意义上说，股权相对分散的民营公司应成为我国资本市场上公开募集和上市公司的主要选择对象。因此，在扶植民营企业政策中我们不仅要看到那些私人独资和家族企业，更重要的还要看到那些已完成创业和摆脱私人独资和家族控制、股权相对分散的民营企业。他们已基本上完成了对私人独资和家族公司的改造，这种公司相对已克服了家族企业“一股独大”的弊端，他们更应是今天资本市场向民营企业实现政策倾斜的对象。
三、制定阶段性的限制政策
必须强调的是，我国资本市场健康发展的基石在于上市公司的质量，上市公司质量的基础是建立合理、良好的公司治理结构，公司治理结构的基础则是建立科学合理的上市公司股权结构。正是合理、科学设置的股权结构才能建立上市公司对大股东的约束、平衡制约机制。因此，我国资本市场健康发展的一个重要内容就是克服目前来自于国有独资和家族企业“一股独大”现象，尽量在其股权机构设置上合理化。在这一时期，我们应在遵照国际规范推进的同时考虑到中国国情，使我们尽量以较小代价获得较大成功，这不仅应是我们上市监管者和政策制定者所应警觉的，而且也是中国20年改革进程中，按照市场经济发展方向，将西方国际规范与中国国情有机结合起来的成功政策的延续。
我们在对家族企业和私人独资企业的引导中，要注意以下两种现象：1.不排斥家族企业和私人独资企业的上市申请。但从历史发展规律看，我们必须在政策上引导它们向现代企业制度方向迈进，这一过程应在公司上市之前就要打下良好基础；2.在政策向民营企业倾斜的同时，我们应尽量选择那些已顺利从私人独资和家族企业阶段过渡到建立起现代公司所有权结构和公司治理结构的现代民营企业。同时我们也应有意识地引导现有私人独资和家族企业，使其通过调整股权结构尽快完成这一阶段的过渡。
就未来政策说，股本全额流通是家族企业和私人独资企业“一股独大”上市公司最终完成资本神话套现的关键一步。在这一政策下，我们不可能因为家族企业和私人独资公司的持股比例很高就对其股本全额流通有任何限制性规定。但在今天，我国上市挂牌企业的指标资源稀缺、供求关系不平衡、中小投资人还不成熟，急待保护之时，我们应对申请上市的私人独资和家族企业的股权结构适当加以限制，即以终极所有人为判断标准，在选择申请上市公司时，尽量把那些私人控股或家族控股的比例限制在20%以下为宜，尽管这一点与国际对接有差距，但考虑中国的国情，在过渡期应制定阶段性政策，这一点可以作为一个根据中国国情制定出的阶段性政策。