编者按：自去年初以来，金融去杠杆的行动就已经发起。更早前，2015年初的配资风潮以及之后的去杠杆，就已经让高层意识到金融杠杆所隐藏的风险。于是，拥有“万能牌照”的基金子公司开始被规范，其主要业务通道业务也走向没落。一些钻分业监管空子，玩监管套利把戏的公司更遭到惩处，同时一行三会的监管协调也正让监管套利成为历史。但这还不够，金融去杠杆依然在路上。而去杠杆对资本市场的影响还在不断持续。
　　基金子公司，“通道路”受限信托无意“取代”
　　自2012年底诞生以来，基金子公司凭借“万能牌照”和较少的监管，实现超常规发展。2013年基金子公司管理的资产规模只有9000多亿，至2016年已高达10.5万亿。其中，基金子公司通道产品管理的资产规模高达7.47万亿，在其总规模中占比71.1%。事实上，基金子公司通道业务已经不是“法外之地”，监管已经趋严。同样拥有通道业务的信托公司们是怎么看“同行”遇到的问题的？本期，记者专访了一位信托研究所所长，尝试解析通道业务的未来。
　　基金子公司起家监管红利
　　《红周刊》：自2012年底诞生以来，基金子公司依靠通道业务实现快速成长。您作为业内人士，对基金子公司和信托公司在通道业务上的竞争方法和手段有怎样的了解？
　　宗仁：首先，通道业务是同业业务中的一种，而且是非常重要的一种业务。通道业务主要是投资于非标市场，有几个比较典型的投资方向：
　　一是信托受益权。银行有大量的投资需求是通过券商的资管计划或者基金子公司的资管计划来投资信托的计划。
　　二是票据收益权。主要讲的是对已经贴现的票据进行买入或者远期回购的模式，这个业务产生的根源是银行承兑汇票贴现后，就要计入银行的贷款规模，有的银行贷款规模不够，就有强烈的需求将票据资产转让出去，是一个扩表的动作。
　　三是委托贷款。例如房地产行业、政府融资平台，他们的融资受到一些政策的影响，会产生银行通过资管计划进而投资的方式方法，包括最近做的比较多的通过资管计划参与产业基金，有限合伙企业的LP，认购契约性基金等等，跟委托贷款的性质相似，主要解决商业银行对限定行业或者融资人信贷投放的需求。
　　四是满足银行自身对于存款的需求。例如同业存款和存单质押，都可以实现银行存款规模的增加，存款规模增加贷款规模也可以增加，从而释放表内的贷款。
　　自2008年以来，银监会先后出台《银行与信托公司业务合作指引》、《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》，并在《商业银行并表管理与监管指引》[2014]54号文中表示，跨業通道业务是指商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。
　　2012年后随着券商、基金资管放开，资管进入“五国混战”时代，由于基金子公司更为激进，信托通道优势渐失，基金子公司依靠通道业务实现快速成长。
　　规模增长的主要原因有：
　　一是跨监管，商行和信托公司同受银监会监管，很多信托公司受当地银监局指导，商业银行不能做的业务，信托公司也是受限制的。例如，对纳入政府融资平台名单里的企业贷款，商业银行不能投放，信托公司实际上也不能自己投放，以规避风险。但在过往证监会监管体系下，通过证券公司资管计划或者基金子公司的资产管理计划则可以形成监管套利。
　　二是受资本充足率的考核，信托公司理论上有规模的上限。券商在初期没有相关的考核，实际现在已经有了。券商在初期可以做的通道业务规模很大，导致证券公司和基金子公司的通道费用比信托公司的通道便宜很多，所以商业银行的通道会放到券商和基金子公司，这也是最近几年券商和基金子公司通道规模大幅快速增长的原因。
　　2016年6月以来，证券基金业多份监管文件进入征求意见并陆续出台，基金子公司通道费用、杠杆优势尽失；紧接着银行理财新规征求意见出炉，其中一条为“银行理财投非标只能对接信托计划”，让信托通道再次拥有比较优势，通道业务回流明显。
　　综上，根据近几年的业务发展看，信托业务和资管业务在通道竞争上主要依赖于各自相应的监管红利，包含但不限于因此带来的收费差距、资产配置的不同、投资限制及范围等。
　　《红周刊》：通道业务因市场需求而生，2014年时曾有信托机构因委托人兑付问题受到牵连，您觉得信托机构的通道业务其收益和风险是否成正比？
　　宗仁：通道业务就信托机构因委托人兑付问题受牵连或其他原因受牵连主要有以下情况：
　　（1）各方未明确约定风险承担主体及通道功能主体，对于通道业务模糊化。
　　（2）信托公司未对相关放款标的进行合规审查，出现合规性风险导致被问责。
　　（3）类通道业务，没有明确落实相应的延期分配或者原状分配的条款。
　　为避免上述情况的发生，信托公司根据银监会2014年4月发布的99号文相关规定，明确事务管理类信托业务的参与主体责任。金融机构之间的交叉产品和合作业务，必须以合同形式明确项目的风险责任承担主体，提供通道的一方为项目事务风险的管理主体，厘清权利义务，并由风险承担主体的行业归口监管部门负责监督管理，切实落实风险防控责任。进一步加强业务现场检查，防止以抽屉协议等形式规避监管。
　　实际业务操作中，相关条款的拟制有强弱之分，因此产生的相关风险也将有所区别。基于此，信托通道业务应根据可落实的通道条款情况进行收费，以其实现收益和风险是否成正比作为标准。
　　《信托法》第三十条第二款落后时代
　　《红周刊》：有研究认为，在通道类信托业务中，《信托法》和一些行政法规有矛盾的地方，比如《信托法》第三十条第二款规定受托人承担责任，《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》、《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》均要求明确通道类责任的主体承担。在实务当中，你们是怎么做的？ 　　宗仁：现行的关于通道类信托业务纠纷不多，在不多的通道类信托业务纠纷中，司法机关及仲裁机构均认为受托人承担无过错责任过于严格。
　　在司法实践中，就通道类信托业务，特别是在受托人按照信托合同及委托人的指令行使受托人管理职责时，或者有充分证据证明委托人或委托人指定的第三人行使实际受托人职权时，即使委托人或委托人指定的第三人未直接与受托人约定明确的权利义务关系，法院、仲裁庭一般均会排除或者故意不引用《信托法》第三十条第二款规定，因为受托人若按照信托合同或委托人的指令行使职权，依然要承担严格无过错责任，受托人责任过于巨大，有失公平。《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》是国务院办公厅2013年颁发的文件，《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》是中国银监会办公厅2014年颁发的文件，其均要求明确通道类责任的主体承担，而《信托法》制订于2002年，《信托法》第三十条第二款的规定已经落后于信托业的发展。
　　通道业务“红利”消失
　　《红周刊》：基金子公司通道业务被收紧，对你们来说算不算一个利好？
　　宗仁：2016年6月以来，证监会多个文件的出台，基金子公司通道业务被叫停，让信托通道再次拥有比较优势，通道业务回流明显；不过目前看信托通道利好可能难以持续，一方面是房地产信托通道业务已经面临监管挤压，另一方面则是未来资管统一监管预期。
　　（1）在58号文中，明确提出三个重点风控领域，即房地产、地方政府融资平台、产能过剩行业。2016年10月，监管部门对16个热点城市进行了一次大体检，其中包括“信托公司是否充当筹资渠道或放款通道”等。2017年2月，基金业协会发布4号文称，以嵌套投资信托计划等方式投资于16个热点城市的普通住宅地产项目，将暂不予备案。上述新规已经导致部分信托公司房地产信托通道类业务减少，有的公司同比下滑约20%。
　　（2）統一监管导向下，剔除监管套利部分信托业务，监管红利预计难以持续。
　　整体来看，未来监管政策趋向统一、严格，去杠杆、去“影子”预计成为监管主要方向，基金子公司被叫停通道业务，对于信托一定程度上带来了利好，长期来看通道业务应不会作为信托的主要业务发展方向。
　　《红周刊》：基于您的了解，基金子公司开展类信托业务存在哪些优势和不足？
　　宗仁：（1）优势
　　一是投资限制不同：信托无法在银信合作中投资票据资产；基金子公司在各种投资标的上均不受限制；
　　二是投资人数更多：信托计划300万以下的自然人投资者不超过50人，基金子公司300万以下的自然人不超过200人；
　　三是可直接参与投资类业务，对于投资类业务参与程度更深。
　　（2）不足
　　一是基金子公司注册资本较小，风险承担能力较弱，业务类型仍主要集中于通道类业务；
　　二是新规要求风险资本计提，基金子公司占用注册资本较弱，抗风险能力较低。
　　委外、资管嵌套绕过监管
　　《红周刊》：当前推行金融去杠杆，您对银行、保险、证券领域里的杠杆利用乱象有怎样的了解？请提供一两个案例。
　　宗仁：目前市场上较多的杠杆利用乱象包含委外、资管嵌套等业务类型，相关模式介绍如下：
　　（1）所谓“委外”，是“委托外部投资业务”的简称，指委托人将资金委托给外部机构管理人，由外部机构管理人按照委托协议约定进行投资管理的业务模式。
　　该业务的起因是近年来城商行和农商行的理财、自营资金规模快速增长，而团队自身投资水平无法匹配，委托外部投资就成为一个重要的资产配置渠道。其主要表现形式包括信托计划、基金公司、券商、保险资产管理计划、信托计划、保险计划。
　　在整个委外业务交易结构中，委托方即为资金提供方，主要是商业银行理财资金和自营资金，外部管理人则是资金实际投资运作方，一般为信托、券商、基金公司和保险公司等。委托人按照协议约定获得投资管理的收益，管理人一般以“固定管理业绩+超额业绩分成”的方式收取管理费。
　　（2）资管嵌套，就是两个资管产品相互组合，一个产品套另一个产品，实现资管业务的跨金融机构、跨市场交叉，对当前金融分业监管体制造成一定冲击。
　　在“委外资管+名股实债”交易结构中，实际包括了两个层次的嵌套，一是银行理财与券商资管的嵌套，二是券商资管与信托计划的嵌套。嵌套的目的主要是通过“银行理财+券商资管+信托计划”绕道规避银监和证监的分业监管。
　　《红周刊》：去杠杆会否对经济增长造成显著影响？您对金融去杠杆的力度和持续时间有怎样的判断？
　　宗仁：2017年4月以来，监管部门接连发布多个重要文件，旨在加强银行业风险防控，对各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展治理。
　　短期来看，去杠杆将导致资金面收紧、债市价格提高、金融融资成本同步提升，对于房市、债市、股市均有一定的冲击；从而一定程度上影响资产并购、大鱼吃小鱼的现象，形成行业聚集度。
　　从长远及国家的政策面来看，去杠杆应该是全面的、长久的。金融的发展离不开实体经济为基础，不坚持以服务实体经济为导向，金融就成为了无源之水、无本之木，而近年来资金空转和监管套利之严峻也加重了实体部门的融资难和融资贵的问题；去杠杆将科学地引导金融资金流向实体经济，促进实体经济的发展。
　　渴望政策调整同步
　　《红周刊》：有观点认为，一行三会正加强协调。这传递的声音有两点，一是堵住制度的漏洞，二是部际之间或有改革。您对此有怎样的分析和期待？
　　宗仁：因分业管理所导致的监管套利正处于收紧过程，目前基金子公司、券商通道业务也基本全面叫停。为加强对各行各业的同步规范管理，未来一行三会将加强协调甚至统一监管。以通道业务为例，通道业务本身延长了金融服务的链条，可能会提高融资成本、影响政策传导的有效性、降低信息的透明度等等，并有可能由于个别机构的风险事件引发行业风险外溢，影响金融稳定。因此有效监管十分必要。但由于通道业务的产生有其特定的历史背景和客户需求，仍有下述几个方面的期待或建议：
　　（一）在央行和商业银行监管框架下实现“一行三会”监管规则的同步调整，同时做好政策衔接。
　　（二）区分标准化和非标准化业务进行差异化监管。通道业务的本质并不完全是监管套利，需要具体问题具体分析。针对上述提到的第一类业务，属于监管套利，应该尽快调整；第二类标准化业务则并不违背监管规则，实际上是市场化机构根据各自的比较优势，进行合理的业务分工。从国际来看，提供综合性解决方案服务也是大型资管机构的一个发展趋势。这无论对于银行还是资管机构而言，都具备长期价值，可以规范发展。在这个过程中，逐步弱化通道和主动管理业务的边界，引导资管机构回归本源。
　　（三）从信贷文化走向资产管理文化，建立买者自负、卖者有责，权责清晰的行业认同。
　　当前，资产管理行业对通道业务发展的核心担忧是风险承担和传导的问题。作为资产管理产品，未来真正打破刚性兑付、实现行业的良性发展，必须建立起委托人、管理人权责清晰、责任自负的行业文化，在风险事件面前，委托人既不能当甩手掌柜，也不能盲目追究管理人责任。这需要监管、行业和投资者的共同努力。