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内容提要：中国的宏观经济依然处于总供给和总需求基本均衡的健康轨迹，固定资产投资和外贸增长的性质和方式决定了目前的强劲增长势头可以延续，结构性价格上涨压力演变成全面通胀的可能性不大。在非均衡增长战略之下，经济高速增长和金融深化进程的加速不仅带动了财富的快速积累，也使得财富结构迅速调整。财富的总量扩张和结构调整，使资本市场和不动产市场的价格自我强化机制开始显现，中国宏观经济在金融层面与实体层面的分离加大。
关键词：宏观经济 财富结构调整 金融层面 实体层面 分析预测
中图分类号：F830.49 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2008)02-04-04
在固定资产投资与国际贸易顺差持续扩展的推动下，2007年GDP增长速度继续攀高，达到本轮经济周期的最高点。虽然实际GDP与潜在GDP之间的正向缺口进一步扩大，来自实体层面的过热压力进一步加强，但技术进步与资源配置效率的提升大幅度缓和了成本提升和需求加速的冲击，来自产出缺口的通货膨胀压力依然在可控区间内，中国实体经济依然在总需求与总供给基本均衡的健康轨道上运行。
2007年，GDP在上半年逐季加速的基础上没有出现明显回落；CPI在食品类价格和居住类价格的支撑下持续走高；“双顺差”的进一步扩大；外汇储备的大幅度增加进一步加剧了货币政策与汇率政策的冲突；货币政策组合式的紧缩调控效果并不明显，流动性总量过剩与结构性不足相并存的问题依然严重；在流动性过剩与金融进一步深化的双重作用下，中国的财富结构开始进行快速的调整，并推动了财富总量进一步的加速增长，使资产的财富效应已经显现，宏观经济政策传导机制和资产价格形成机制开始改变，金融资产与不动产的价格自我强化机制初见端倪。
2008年，中国宏观经济管理应该改变“货币政策为主、财政政策为辅”的调控模式，强化不同宏观经济政策的组合管理，采取稳健的财政政策与稳中偏紧的货币政策；在缓和外部不平衡的基础上，积极调整内部经济结构，使2008年实际GDP增长速度向潜在GDP增长速度进行缓慢回归，在消除经济过热压力的同时，延缓本轮经济周期的繁荣形态；在有序推动国民财富结构进一步调整的进程中，隔断金融资产与不动产的价格自我强化机制，以缓和财富效应对中国宏观经济的冲击。
依据中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM模型，分年度预测2007-2008年间中国宏观经济运行的基本形势1，得到以下预测结果：
一、GDP维持高速增长势头的实体基础和必要性
中国宏观经济在2007年虽然延续了2006年增长的持续势头，但其季度波动规律却发生了明显变化，改变以往“二季度扩展、6月紧缩、下半年回落”的季度波动规律，全年各季度增长都超过11%。实际GDP与潜在GDP的正向缺口进一步扩大，从2006年的1.37%增加到2007的2.36%，增加幅度依然处于3%的可控区间，来自实体经济的通货膨胀压力低于1.5 %。这说明，虽然总体经济过热的压力已经出现，但中国宏观经济依然在总供给与总需求基本平衡的区间健康运行，11%左右的经济增长速度具有合理性。
第一、在本经济周期，中国经济增长的投资主导型的特点更为突出。投资驱动型的经济增长模式在本质上是一个资本不断深化的过程。上一时期的投资会在下几个生产时期转变为生产资本。同时，技术水平不断提高，全要素生产率大幅度提升。这些因素使潜在GDP和供给大幅扩张，宏观经济在总需求与总供给同步快速增长的进程中出现“高增长、低通胀”的景气局面。
第二、从中国宏观经济近10年来增长速度与结构之间的关系来看，要解决中国经济长期面临的结构性问题，高速度增长是必须的。2000年以来，在高速增长过程中，中国产业部门间的联动性和均衡性开始显现，经济增长速度与部门离散系数呈现出较高的负相关关系。另外，在高增长-高投资的过程中，投资的区域结构也出现优化的趋势。投资出现了中部崛起的现象，投资比重持续呈现出“东部地区比重下降、中部地区比重上升、西部地区比重基本不变”的特点。
第三、中国就业的压力要求维持较高的经济增长。中国总体经济增长-就业弹性在1999年以来一直处于下滑趋势， 2007年中国总体经济增长-就业弹性仅为0.053。这意味着，在维持目前的城镇失业率不超过4.5%的前提下要解决每年约0.97%的经济人口增长率，每年的经济增长速度应当不低于9.5%。
二、固定资产投资的季度波动性降低，增长速度处于合意区间
2007年固定投资增速出现了“名提实降”的局面。2007年全年固定资产投资名义增长速度达到25.4%，实际增长速度为21.1%。从季度波动状况来看，2007年并没有出现以往“上半年提速，下半年紧缩”的波动模式，名义增长速度基本维持在25-25%区间，实际增长出现逐季轻微波动的格局。从增长速度和总量规模来看，2007年固定投资处于较为合意的区间，维持目前的固定投资增长速度对于中国经济在结构调整中维持高速经济增长是必需的。
第一、固定资产增长速度虽然高于消费增长速度，但是消费与投资的实际增长速度缺口进一步收窄，开始进入比较合意的区间。根据对世界各国在同类发展阶段的相关数据表明，经济在人均2500-6000美元的经济“起飞阶段”，投资-消费增长速度缺口在8-12%发展区间是合理的。否则，无法维持高速增长，达到“起飞”的速度要求。从1978-2007年30年的数据我们也看到，只要投资-消费增长速度差距低于6%，总体经济基本处于萧条状态。因此，在消费开始启动的阶段，较高的投资增长速度依然有保持的必要。
第二、从宏观经济结构调整的角度，调整消费、投资与净出口在GDP形成中的比重，不能依靠简单降低投资的方法来实现。在中国目前的环境下，降低投资增长速度的直接结果不是使内需加强，而是外部不均衡进一步扩大，消费、投资与出口的不协调关系进一步恶化。消费调整的渐进性决定了要从根本上改变内需与外需的比重，必须在维持一定的投资增长速度，保证内需与外需均衡增长的基础上，通过调整收入分配结构以及相对价格的调整才能实现向消费推动型经济增长的转变。
第三、本轮经济周期中的投资效率发生了巨大变化，在宏观效率发生革命性变化的同时，微观效率也出现了大幅度提升。在宏观上，1999-2007年增量资本产出比率（ICOR）出现大幅度下降，从1999年的6.82下降到2007年的3.73。在中国目前工业化进一步深化的过程中，该比值的下降则更说明中国投资效率的宏观革命。在微观，规模以上工业企业的利润增长速度自2001年出现大幅度上升之后，基本维持在30-40%之间高位。
第四、本轮高速的投资增长属性发生了变化。从固定资产投资价格指数、原材料价格指数以及生产品价格指数的走势可以看到，中国固定资产投资不仅没有带来上游产业的短缺，也没有带来全面产能过剩或下游产业供给过多的问题；从投资主体性质和资金来源等方面来看，中国固定资产投资主体主要为市场化的企业，投资来源主要集中自筹资金。
三、消费增长速度虽摆脱了“低水平”困境，但实际增长幅度并不显著
2007年我国社会消费零售名义总额在2006年快速增长的基础上出现了加速增长的态势，但是由于2007年物价水平持续攀升，全年实际消费增长速度仅为11.7%。2007年居民消费支出的增长速度预计为9.5%，与历史最高水平13.5%依然存在着很大差距。
第一、中国的收入分配格局，特别是初次收入分配格局的不合理使中国消费大幅度增速缺乏收入支撑。2000-2006年居民总收入平均增长速度为11.2%，工资平均增长速度达到11.6%，但是同期财政收入的平均增长速度达到19.1%，规模以上工业企业利润的平均增长速度达到25.5%。从2001年-2006年中国劳动者报酬占GDP的比重从51.5%下滑到40.6%，下降了10.9个百分点，营业盈余及固定资产折旧的占比从34.5上升到44.8%，上升幅度达到10.3个百分点，而生产税净额占比从14.1%上升到14.6%。这种“富政府、富企业、穷居民”的格局在很大程度上决定中国的投资-消费格局的恶化。
第二、住房投资支出极大地挤压了消费支出增长的空间。1998年住房制度改革后，中国居民住房投资支出占总收入的比重从1998年的2.96%一直上升到2006年的11.2%，中国居民投资支出与消费支出的比例从1998年的0.051：1上升到2006年的0.215：1。由于房价加速性的上涨，估计2008-2009年房价的进一步提高将使这两项指标进一步提高，这对于2008年实际消费支出的提升有极大的制约。
第三、大量具有公共服务性质的费用支出的提高，对于消费提速也起到十分重要的制约作用。2001年到2006年居民消费中，医疗保健支出、教育支出以及居住支出大幅度提升了，且增长速度超过了居民消费的平均增长速度。1998年之后市场化改革使这些服务的支付由居民进行支付。这些服务支出的比重在2000-2006年期间达到32.1%，且逐年提高。这大大挤压了居民对于其他消费的支付。
四、在总供给和总需求基本均衡的实体经济基础上，中国经济近期爆发全面通货膨胀的可能性不大
从2007年以来，我国CPI处于逐季加速的状态，从1月份的2.2%增长到10月的6.5%，全年预计CPI增幅达到4.5%；零售价格指数（RPI）从1月的1.8%增长到10月的5.1%，而原材料价格指数和生产品出厂价格指数则经历了“先降、后升”的发展模式。
第一、结构性价格上涨在本质上是相对价格的调整，它不仅是要素价格改革的必然产物，也是中国解决结构性问题的核心要点，结构性价格上涨既具有必然性，又具有必要性。农产品、原材料以及能源的价格上涨，核心原因在于国际市场价格的变化、补偿性价格的上涨以及改革导致的价格约束的释放。因此，本轮结构性价格上涨一方面是高速经济增长中经济结构自动调整的产物，也是进一步结构调整的动力，中国经济从根本上需要相当一段时期的相对价格调整。
第二、结构性价格攀升的现象将在未来一段时期内持续。国内农产品供求的紧张关系将在一定时期难以缓解。由于国际粮食库存处于历史最低点，国内与国际市场价格差异依然较大，食品类价格攀升的国际压力将持续存在。能源价格改革、国际能源价格持续攀升以及国内外能源价格差异等因素决定了能源价格攀升将在一段时期内存在。工资形成机制的改革将使劳动力成本加速提升。中国城市化进程的深化以及房地产市场的攀升等因素决定了土地价格的上升以及居住类价格的变化。节能减排等战略任务的持续推进将大幅度提高能源密集产业和污染型产业的生产成本。
第三、本轮价格上涨的结构性和补偿性特征决定了中国短期不会出现全面物价水平的攀升和通货膨胀。如果要素市场化改革的次序、速度以及规模没有很好的控制，流动性持续偏高和货币缺口持续扩大很可能导致结构性价格上升向全面通货膨胀转变。因此，在短期内应当利用行业政策和财政补贴等措施，控制结构性价格调整的力度，并“对冲”结构性价格调整带来的社会冲击。在中期依然应当对货币缺口进行控制，在积极引导总量过剩流动性的基础上，防止过剩的流动性向实体经济过度转移。
五、中国经济的非均衡增长战略决定了未来一段时间内不宜过度收缩贸易顺差增速
2007年上半年，“双顺差”的状况进一步加剧。在经常项目大幅度增长并创造历史新高的同时，资本与金融项目的顺差也出现了巨幅增长，上半年达到902亿美元。估计2007年全年，进出口总值为21749.2亿美元，同比增长23.5%；出口12173.7亿美元，同比增长25.6%；进口9575.5亿美元，增长21.0%；贸易顺差2598.2亿美元，同比增长46.4%；资本和金融项目顺差1500亿美元，同比增长幅度15倍。
第一、进出口异样波动，资本与金融项目下的证券投资逆差大幅度下降，净误差与遗漏项目大规模逆转，这些现象说明我国面临的投机资本流入的压力日益加大，加大投机资本的监控对于宏观经济的稳定越来越显得重要。
第二、在贸易顺差大幅度增加的同时，中国出口价格指数、出口增加值率以及出口企业利润的大幅度提升说明了中国出口具有强烈的自主性，而不是国内产能过剩的被动产物，在内部不均衡与外部不均衡的互动进程中，中国经济外部不均衡的外生性主导作用日益凸现，以“调内为主，调外为辅”的政策导向日渐式微。
第三、外部不平衡与经济高速增长在较长时期内的共存，要求我们对非均衡发展模式进行重新认识，世界经济失衡是中国经济快速增长和发生飞跃的契机，具有战略性的价值。简单追求发展的均衡、简单出台政策大幅度的削减贸易顺差可能延误中国经济的腾飞。
第四、美国次级抵押贷款危机在短期内可能会引起中国贸易的小幅回落，而美元的持续走低可能意味着全球经济不平衡的自我均衡调整机制已经开始，中国贸易政策的中期定位应当相机决策。
六、财富的快速增长和财富结构的迅速调整，推动了中国宏观经济在金融层面和实体层面的进一步分离
高速的经济增长意味着快速的财富积累，在外部经济不平衡、流动性过剩以及金融深化等多重力量的作用下，中国的财富结构开始进行快速的调整，财富结构的快速调整进一步推动了资产价格和财富总量的加速增长，资产的财富效应已经显现，并开始改变中国传统的宏观经济政策传导机制和资产价格形成机制，金融资产与不动产的价格自我强化机制初见端倪。中国宏观经济在金融层面与实体层面进一步分离的进程中不仅获得了进一步发展的动力，也出现了全新的动荡因素。
（一）财富总量和结构快速变化的原因
第一、中国非均衡发展模式所导致的中国国民对外债权的快速积累是财富结构变化的引擎。
在固定汇率和结汇制度的作用下，外汇储备资产的大量积累就意味着，国民通过外币资产转化的本国货币资产没有相应的本国实物资产与它匹配。货币资产出现过剩，即目前面临的流动性过剩。这些过剩的流动性在本质上是国民延迟的消费。因此，在国民的跨期决策中不会自动转化为消费而流向消费品市场，进而引起通常意义的通货膨胀。在实物资产和其他金融资产供给存在的前提下，这些由外币资产转化而来的货币资产要么向实物资产转化，要么向其他金融资产的转化，从而出现大规模的资产结构的调整。
第二、中国国民财富积累到一定规模要求中国提供更多的金融工具来分散资产风险，同时提高跨期资源配置的效率，资产结构多元化需求日渐强烈。
过去几年中，我国非银行融资渠道得到全面发展。1）居民在流动性过剩、利率过度低下以及储蓄风险过于集中等因素的推动下，开始大规模重新组合资产。一是将在消费贷款创新的带动下，将银行储蓄资产提前转移到不动产之上；二是在证券市场高收益的驱动下，将银行储蓄转化为股票、基金、保险以及债券等金融资产，出现近期居民储蓄活期化和大搬家的现象。2）企业在融资成本和资源配置效率的驱动下改变传统的融资渠道，开始大量利用直接融资渠道进行融资。3）金融企业为了转移和综合金融风险进一步进行金融创新，使大量衍生金融产品出现。
这些力量直接引起中国金融资产结构和实物资产结构的大变动。1）房地产资产比重提高。2）信贷资产相对规模开始下降，“脱媒”现象开始发生。信贷资产占GDP的比重逐步下降。3）股票市值在波动中大幅度上升，股票市值/GDP的比例也呈现出大幅度波动的态势。4）债券和其他金融产品绝对规模和相对规模都较大幅度上升，国债和政策性金融债券占GDP的比例显著上升。
（二）财富结构快速调整的影响
第一、财富形式的金融化导致大量货币资产在金融体系内部循环，推动金融经济与实体经济的分化，M2和金融机构金融资产的增长速度远远超过GDP的增长速度，呈现加速上涨趋势，货币缺口与CPI之间的关系发生变化。
1991-2006年，中国M2的年均增长速度是GDP年均增长率的2倍多。金融机构金融资产/GDP的比例由1991年的110.0%上升到2006年的172.4%。货币增长快于实体经济增长的现象可以称之为金融部门与实体经济的分离。引起这种现象核心原因是金融资产的相互抵押和相互转化，加速了金融资源的流动和货币乘数的巨大变化。这使得货币供应增长速度与GDP增长速度之间形成的货币缺口并不直接表现为实体领域的通货膨胀，货币流通速度的急剧变化使得传统货币政策的数量目标失去了操作基础。
第二、金融资产结构的变化使宏观经济的资金运用结构发生巨大变化，进而使金融机构的资产价值对利率变化将更加敏感，金融机构资产的市场价值将面临越来越严重的利率风险暴露，实际利率调控在宏观经济中的核心作用日益显示。
金融资产结构的多元化将对金融机构资金运用产生巨大冲击。贷款在资金运用中的比例逐步下降，有价证券和外汇占款的比重不断攀升。金融机构持有的有价证券占资金运用比例的上升主要体现在股票类资产价格的上升以及国债和政策性金融债券价格的变化上，导致金融机构资产的价值变化将更多地取决于有价证券价值和外汇占款价值的变化，而这两种资产的市场价值对利率变化是高度敏感的。这也决定了利率调控在货币政策中的核心地位。
第三、在消费信贷创新的作用下，不动产的加速累计改变了利率与中国固定资产的关系，导致利率调节效果在房地产业和非房地产业发生分化，增加利率调控的难度。
由于房地产投资的快速增长，居民房地产信贷规模日益扩大，近几年固定资产投资对利率的敏感性明显增强，尤其是房地产业的固定资产投资对利率变化相当敏感。2001-2006年期间滞后12个月的固定资产投资变化对真实利率的变化具有敏感性。中长期信贷利率与住房固定资产投资之间的弹性系数为-0.796。这一弹性系数的绝对值大于全社会固定资产投资的利率弹性，这是因为房地产企业存在较高的资产负债率。因此，中长期贷款利率的上升将会明显降低城镇住房投资，而对其他产业投资的影响则不明显。利率调整对于房地产行业与非房地产行业的效果将发生明显的分化。
第四、财富结构的快速调整使资产价格的形成机制发生变化。在宏观流动性过剩的推动下，财富的相互转化和相互融合使资本市场和不动产市场的价格自我强化机制开始显现，并进一步推动资产价值的重估、资产价格的快速上涨与财富的加速膨胀。这些变化使居民的经济生活方式和企业的盈利模式发生了基本变化，宏观经济的微观基础革命已经爆发。
首先，财富结构变化改变了传统的各资产市场之间的“跷跷板关系”，市场与市场在“财富-投资效应”和“相互估值与定价效应”下形成了相互强化的机制。2005年之前，在房地产市场繁荣的情况下，股票市场开始出现熊市；在股票市场出现牛市时，房地产市场就会衰退。中房指数上海综指从1995-1999年从922点下滑到692点，而上证指数1996-2001年则从400多点上升到2200点；而在上证指数2001-2005年下跌到998点的同时，上海房地产2000-2004年平均每年上涨14.8%。但是2005年以后股市与房市的关系发生了质的变化。房市与股市相互推动。
其次，财富结构变化带动市场主体的行为发生巨大变化。居民在分散风险、投资获利与投机心理的驱动下，改变以往保守的投资行为，开始大规模进入证券和房地产等高风险行业。与此同时，大量的企业进入证券市场和房地产市场，使企业投资收益大幅度上升，企业盈利模式全面转向资本运作和资本价值的增值之上。
这两个方面的变化开始引领进一步的流动性向房地产和各种金融资产流入，使资金在金融领域与房地产领域快速自我循环。房价和金融资产价格开始脱离实体经济的支撑，经济泡沫开始出现，宏观经济开始了在虚拟经济与实体经济不断分离中运行，宏观经济风险和调控的难度也日益加大。。
第五、财富的快速累计使财富效应开始显现，使利率与居民消费之间的关联加强。
利率变化对消费的影响存在收入效应和替代效应。从长期来看，中国经济中的消费对利率不敏感，原因在于利率对中国消费影响的传统传递途径主要集中在储蓄存款的利息收入变化所产生的收入效应。但是，我们对近两年以来的城镇居民消费与利率和股票市值变动（财富变化）之间关系得考察发现，股票市场财富变化对城镇居民实际消费的影响有实质性的变化，股票财富的上升开始影响居民的消费。
七、政策建议
（一）随着实际GDP与潜在GDP的正向产出缺口的扩大，来自实体层面的过热压力进一步增加，但由于产出缺口及其带来的通胀压力并没有超过可控范围，宏观经济在总体上应当继续采取中性定位、偏紧操作、组合实施的策略，以推动中国经济在高速增长中进行自我均衡化的结构调整。
1、重视投资增速对中国宏观经济实施“软着陆”的宏观价值。在不对投资规模和投资增速产生全面紧缩效应的前提下，通过利率政策、要素价格改革、环保政策以及节能指标等途径调整投资结构、提高投资效率。
2、改变“以再分配调节为主”的政策导向，将初次分配格局调整与再分配结构调整放在同样重要的地位。通过工资、财产收益分红和其他要素价格机制的改革，加速国民收入初次分配机制的调整；通过社保体系的加速建设、支农政策的进一步推行、财政转移支付力度的提高、公益性服务供给的提高以及新型政府住房补贴等手段，推动居民收入的增长和补偿性消费的提高。
3、对于目前的价格上涨问题，宏观经济政策一方面应当采取财政补贴、农产品价格稳定机制等措施进行分类治理，而不宜采取全面的紧缩货币政策，另一方面应当在恰当安排各种要素价格改革次序的基础上，降低结构性价格上涨向全面物价上涨转化的风险。
4、中国非均衡增长所具有的战略性意义决定了我国不宜过度收缩贸易顺差增速，在保持出口增速的同时，调整进口政策，促进进口增速的提高，以缓和“双顺差”对实体经济结构和货币供应带来的外生冲击。
5、高度重视美国次级抵押贷款危机对世界经济的影响，密切关注全球经济不平衡的自我均衡调整机制的启动，中国贸易政策的中期定位应当相机决策。
（二）改变以往“货币政策为主、财政政策为辅”的调控模式，强化不同宏观经济政策的组合管理，采取稳健的财政政策与稳中偏紧的货币政策，为消除经济过热压力、延缓本轮经济周期的繁荣形态创造条件。
1、在货币流通速度发生异变的环境中，改变传统的货币供应总量目标导向的货币政策调控模式，确定真实利率目标导向的货币政策定位，通过适当加息与升值的组合消除过热压力，走出“资产收益虚高与升值的不良循环”。
2、改变以往“数量为主，价格为辅”的货币政策工具组合模式，重视名义利率调整的滞后带来的各种负面影响，根据实际利率的变化，优化利率调整的时机。
3、在货币政策与汇率政策的冲突中，本币对内过度贬值的福利成本显然高于人民币对外升值的成本，适度加大人民币的升值幅度有利于突破货币政策的两难选择。
4、在财政收入高速增长的环境中，一方面应对进一步减少财政投资的力度，防止财政的顺周期操作；另一方面还必须加大支出结构的调整，利用财政充裕的条件加速社保体系得建设、加大公益性服务的投资、提高廉租房和经济适用房的投入力度。注重财政政策与货币政策的配合，通过特别国债的发行、各种进出口关税和补贴的调整等手段为货币政策和汇率政策的实施扩大空间。
5、加强对国际资本流入的监控，防止投机资本通过假贸易、假投资以及地下结汇系统进入。
（三）充分重视财富结构快速调整的宏观影响，理清由此导致的中国宏观经济微观基础革命所蕴含的发展契机和整体风险，在有序推动国民财富结构进一步调整的进程中，通过各种方法来隔断金融资产与不动产的价格自我强化机制，以缓和财富效应对中国宏观经济的负面冲击。
1、财富结构的快速调整改变了货币循环的方式和货币政策中利率工具的效率及其传递机制。国家必须根据财富结构变化的进程，适当调整货币政策的操作模式。
2、在规范投资行为模式、进一步推进资本市场的制度建设，积极推动股票市场的再融资与扩容，增加收益率适中的新金融资产，提高金融产品的多元化，以减少财富结构调整中供给短缺带来的资产泡沫问题。
3、积极进行房地产市场的调控，在落实前期各项调控政策的基础上，严控土地价格的暴涨与相应的投机行为，严格股权质押、房产抵押以及其他房地产与金融资产相互转化、相互估价、资金自我循环的各种通道，防止资产价格自我强化机制的形成。
（四）有步骤地进行要素价格改革和本币升值是中国中期调控的必然选择。需要对不同要素价格形成机制改革的次序、力度以及规模进行统筹安排，同时，根据货币政策以及世界形势的需要加大汇率调整的力度。
1、由于工资上涨对于未来结构性物价上涨是否转化为全局性通货膨胀起着至关重要的作用，因此劳动工资形成机制不宜再短期全面展开。
2、本币升值不仅与通货膨胀之间存在替代的关系，也与关税以及各种补贴存在着替代的关系。人民币应当在实际汇率缓慢升值的前提下，以关税以及各种补贴的调整为辅助，进行名义汇率的调控。短期内贸易政策调控与货币政策调控都不宜过猛。
注：
1 预测的参数设定为：1）2008年中央财政预算赤字为1950亿元；2）2008人民币与美元的平均兑换率为7.00:1。
关键词：宏观经济 财富结构调整 金融层面 实体层面 分析预测
中图分类号：F830.49 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2008)02-04-04
在固定资产投资与国际贸易顺差持续扩展的推动下，2007年GDP增长速度继续攀高，达到本轮经济周期的最高点。虽然实际GDP与潜在GDP之间的正向缺口进一步扩大，来自实体层面的过热压力进一步加强，但技术进步与资源配置效率的提升大幅度缓和了成本提升和需求加速的冲击，来自产出缺口的通货膨胀压力依然在可控区间内，中国实体经济依然在总需求与总供给基本均衡的健康轨道上运行。
2007年，GDP在上半年逐季加速的基础上没有出现明显回落；CPI在食品类价格和居住类价格的支撑下持续走高；“双顺差”的进一步扩大；外汇储备的大幅度增加进一步加剧了货币政策与汇率政策的冲突；货币政策组合式的紧缩调控效果并不明显，流动性总量过剩与结构性不足相并存的问题依然严重；在流动性过剩与金融进一步深化的双重作用下，中国的财富结构开始进行快速的调整，并推动了财富总量进一步的加速增长，使资产的财富效应已经显现，宏观经济政策传导机制和资产价格形成机制开始改变，金融资产与不动产的价格自我强化机制初见端倪。
2008年，中国宏观经济管理应该改变“货币政策为主、财政政策为辅”的调控模式，强化不同宏观经济政策的组合管理，采取稳健的财政政策与稳中偏紧的货币政策；在缓和外部不平衡的基础上，积极调整内部经济结构，使2008年实际GDP增长速度向潜在GDP增长速度进行缓慢回归，在消除经济过热压力的同时，延缓本轮经济周期的繁荣形态；在有序推动国民财富结构进一步调整的进程中，隔断金融资产与不动产的价格自我强化机制，以缓和财富效应对中国宏观经济的冲击。
依据中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM模型，分年度预测2007-2008年间中国宏观经济运行的基本形势1，得到以下预测结果：
一、GDP维持高速增长势头的实体基础和必要性
中国宏观经济在2007年虽然延续了2006年增长的持续势头，但其季度波动规律却发生了明显变化，改变以往“二季度扩展、6月紧缩、下半年回落”的季度波动规律，全年各季度增长都超过11%。实际GDP与潜在GDP的正向缺口进一步扩大，从2006年的1.37%增加到2007的2.36%，增加幅度依然处于3%的可控区间，来自实体经济的通货膨胀压力低于1.5 %。这说明，虽然总体经济过热的压力已经出现，但中国宏观经济依然在总供给与总需求基本平衡的区间健康运行，11%左右的经济增长速度具有合理性。
第一、在本经济周期，中国经济增长的投资主导型的特点更为突出。投资驱动型的经济增长模式在本质上是一个资本不断深化的过程。上一时期的投资会在下几个生产时期转变为生产资本。同时，技术水平不断提高，全要素生产率大幅度提升。这些因素使潜在GDP和供给大幅扩张，宏观经济在总需求与总供给同步快速增长的进程中出现“高增长、低通胀”的景气局面。
第二、从中国宏观经济近10年来增长速度与结构之间的关系来看，要解决中国经济长期面临的结构性问题，高速度增长是必须的。2000年以来，在高速增长过程中，中国产业部门间的联动性和均衡性开始显现，经济增长速度与部门离散系数呈现出较高的负相关关系。另外，在高增长-高投资的过程中，投资的区域结构也出现优化的趋势。投资出现了中部崛起的现象，投资比重持续呈现出“东部地区比重下降、中部地区比重上升、西部地区比重基本不变”的特点。
第三、中国就业的压力要求维持较高的经济增长。中国总体经济增长-就业弹性在1999年以来一直处于下滑趋势， 2007年中国总体经济增长-就业弹性仅为0.053。这意味着，在维持目前的城镇失业率不超过4.5%的前提下要解决每年约0.97%的经济人口增长率，每年的经济增长速度应当不低于9.5%。
二、固定资产投资的季度波动性降低，增长速度处于合意区间
2007年固定投资增速出现了“名提实降”的局面。2007年全年固定资产投资名义增长速度达到25.4%，实际增长速度为21.1%。从季度波动状况来看，2007年并没有出现以往“上半年提速，下半年紧缩”的波动模式，名义增长速度基本维持在25-25%区间，实际增长出现逐季轻微波动的格局。从增长速度和总量规模来看，2007年固定投资处于较为合意的区间，维持目前的固定投资增长速度对于中国经济在结构调整中维持高速经济增长是必需的。
第一、固定资产增长速度虽然高于消费增长速度，但是消费与投资的实际增长速度缺口进一步收窄，开始进入比较合意的区间。根据对世界各国在同类发展阶段的相关数据表明，经济在人均2500-6000美元的经济“起飞阶段”，投资-消费增长速度缺口在8-12%发展区间是合理的。否则，无法维持高速增长，达到“起飞”的速度要求。从1978-2007年30年的数据我们也看到，只要投资-消费增长速度差距低于6%，总体经济基本处于萧条状态。因此，在消费开始启动的阶段，较高的投资增长速度依然有保持的必要。
第二、从宏观经济结构调整的角度，调整消费、投资与净出口在GDP形成中的比重，不能依靠简单降低投资的方法来实现。在中国目前的环境下，降低投资增长速度的直接结果不是使内需加强，而是外部不均衡进一步扩大，消费、投资与出口的不协调关系进一步恶化。消费调整的渐进性决定了要从根本上改变内需与外需的比重，必须在维持一定的投资增长速度，保证内需与外需均衡增长的基础上，通过调整收入分配结构以及相对价格的调整才能实现向消费推动型经济增长的转变。
第三、本轮经济周期中的投资效率发生了巨大变化，在宏观效率发生革命性变化的同时，微观效率也出现了大幅度提升。在宏观上，1999-2007年增量资本产出比率（ICOR）出现大幅度下降，从1999年的6.82下降到2007年的3.73。在中国目前工业化进一步深化的过程中，该比值的下降则更说明中国投资效率的宏观革命。在微观，规模以上工业企业的利润增长速度自2001年出现大幅度上升之后，基本维持在30-40%之间高位。
第四、本轮高速的投资增长属性发生了变化。从固定资产投资价格指数、原材料价格指数以及生产品价格指数的走势可以看到，中国固定资产投资不仅没有带来上游产业的短缺，也没有带来全面产能过剩或下游产业供给过多的问题；从投资主体性质和资金来源等方面来看，中国固定资产投资主体主要为市场化的企业，投资来源主要集中自筹资金。
三、消费增长速度虽摆脱了“低水平”困境，但实际增长幅度并不显著
2007年我国社会消费零售名义总额在2006年快速增长的基础上出现了加速增长的态势，但是由于2007年物价水平持续攀升，全年实际消费增长速度仅为11.7%。2007年居民消费支出的增长速度预计为9.5%，与历史最高水平13.5%依然存在着很大差距。
第一、中国的收入分配格局，特别是初次收入分配格局的不合理使中国消费大幅度增速缺乏收入支撑。2000-2006年居民总收入平均增长速度为11.2%，工资平均增长速度达到11.6%，但是同期财政收入的平均增长速度达到19.1%，规模以上工业企业利润的平均增长速度达到25.5%。从2001年-2006年中国劳动者报酬占GDP的比重从51.5%下滑到40.6%，下降了10.9个百分点，营业盈余及固定资产折旧的占比从34.5上升到44.8%，上升幅度达到10.3个百分点，而生产税净额占比从14.1%上升到14.6%。这种“富政府、富企业、穷居民”的格局在很大程度上决定中国的投资-消费格局的恶化。
第二、住房投资支出极大地挤压了消费支出增长的空间。1998年住房制度改革后，中国居民住房投资支出占总收入的比重从1998年的2.96%一直上升到2006年的11.2%，中国居民投资支出与消费支出的比例从1998年的0.051：1上升到2006年的0.215：1。由于房价加速性的上涨，估计2008-2009年房价的进一步提高将使这两项指标进一步提高，这对于2008年实际消费支出的提升有极大的制约。
第三、大量具有公共服务性质的费用支出的提高，对于消费提速也起到十分重要的制约作用。2001年到2006年居民消费中，医疗保健支出、教育支出以及居住支出大幅度提升了，且增长速度超过了居民消费的平均增长速度。1998年之后市场化改革使这些服务的支付由居民进行支付。这些服务支出的比重在2000-2006年期间达到32.1%，且逐年提高。这大大挤压了居民对于其他消费的支付。
四、在总供给和总需求基本均衡的实体经济基础上，中国经济近期爆发全面通货膨胀的可能性不大
从2007年以来，我国CPI处于逐季加速的状态，从1月份的2.2%增长到10月的6.5%，全年预计CPI增幅达到4.5%；零售价格指数（RPI）从1月的1.8%增长到10月的5.1%，而原材料价格指数和生产品出厂价格指数则经历了“先降、后升”的发展模式。
第一、结构性价格上涨在本质上是相对价格的调整，它不仅是要素价格改革的必然产物，也是中国解决结构性问题的核心要点，结构性价格上涨既具有必然性，又具有必要性。农产品、原材料以及能源的价格上涨，核心原因在于国际市场价格的变化、补偿性价格的上涨以及改革导致的价格约束的释放。因此，本轮结构性价格上涨一方面是高速经济增长中经济结构自动调整的产物，也是进一步结构调整的动力，中国经济从根本上需要相当一段时期的相对价格调整。
第二、结构性价格攀升的现象将在未来一段时期内持续。国内农产品供求的紧张关系将在一定时期难以缓解。由于国际粮食库存处于历史最低点，国内与国际市场价格差异依然较大，食品类价格攀升的国际压力将持续存在。能源价格改革、国际能源价格持续攀升以及国内外能源价格差异等因素决定了能源价格攀升将在一段时期内存在。工资形成机制的改革将使劳动力成本加速提升。中国城市化进程的深化以及房地产市场的攀升等因素决定了土地价格的上升以及居住类价格的变化。节能减排等战略任务的持续推进将大幅度提高能源密集产业和污染型产业的生产成本。
第三、本轮价格上涨的结构性和补偿性特征决定了中国短期不会出现全面物价水平的攀升和通货膨胀。如果要素市场化改革的次序、速度以及规模没有很好的控制，流动性持续偏高和货币缺口持续扩大很可能导致结构性价格上升向全面通货膨胀转变。因此，在短期内应当利用行业政策和财政补贴等措施，控制结构性价格调整的力度，并“对冲”结构性价格调整带来的社会冲击。在中期依然应当对货币缺口进行控制，在积极引导总量过剩流动性的基础上，防止过剩的流动性向实体经济过度转移。
五、中国经济的非均衡增长战略决定了未来一段时间内不宜过度收缩贸易顺差增速
2007年上半年，“双顺差”的状况进一步加剧。在经常项目大幅度增长并创造历史新高的同时，资本与金融项目的顺差也出现了巨幅增长，上半年达到902亿美元。估计2007年全年，进出口总值为21749.2亿美元，同比增长23.5%；出口12173.7亿美元，同比增长25.6%；进口9575.5亿美元，增长21.0%；贸易顺差2598.2亿美元，同比增长46.4%；资本和金融项目顺差1500亿美元，同比增长幅度15倍。
第一、进出口异样波动，资本与金融项目下的证券投资逆差大幅度下降，净误差与遗漏项目大规模逆转，这些现象说明我国面临的投机资本流入的压力日益加大，加大投机资本的监控对于宏观经济的稳定越来越显得重要。
第二、在贸易顺差大幅度增加的同时，中国出口价格指数、出口增加值率以及出口企业利润的大幅度提升说明了中国出口具有强烈的自主性，而不是国内产能过剩的被动产物，在内部不均衡与外部不均衡的互动进程中，中国经济外部不均衡的外生性主导作用日益凸现，以“调内为主，调外为辅”的政策导向日渐式微。
第三、外部不平衡与经济高速增长在较长时期内的共存，要求我们对非均衡发展模式进行重新认识，世界经济失衡是中国经济快速增长和发生飞跃的契机，具有战略性的价值。简单追求发展的均衡、简单出台政策大幅度的削减贸易顺差可能延误中国经济的腾飞。
第四、美国次级抵押贷款危机在短期内可能会引起中国贸易的小幅回落，而美元的持续走低可能意味着全球经济不平衡的自我均衡调整机制已经开始，中国贸易政策的中期定位应当相机决策。
六、财富的快速增长和财富结构的迅速调整，推动了中国宏观经济在金融层面和实体层面的进一步分离
高速的经济增长意味着快速的财富积累，在外部经济不平衡、流动性过剩以及金融深化等多重力量的作用下，中国的财富结构开始进行快速的调整，财富结构的快速调整进一步推动了资产价格和财富总量的加速增长，资产的财富效应已经显现，并开始改变中国传统的宏观经济政策传导机制和资产价格形成机制，金融资产与不动产的价格自我强化机制初见端倪。中国宏观经济在金融层面与实体层面进一步分离的进程中不仅获得了进一步发展的动力，也出现了全新的动荡因素。
（一）财富总量和结构快速变化的原因
第一、中国非均衡发展模式所导致的中国国民对外债权的快速积累是财富结构变化的引擎。
在固定汇率和结汇制度的作用下，外汇储备资产的大量积累就意味着，国民通过外币资产转化的本国货币资产没有相应的本国实物资产与它匹配。货币资产出现过剩，即目前面临的流动性过剩。这些过剩的流动性在本质上是国民延迟的消费。因此，在国民的跨期决策中不会自动转化为消费而流向消费品市场，进而引起通常意义的通货膨胀。在实物资产和其他金融资产供给存在的前提下，这些由外币资产转化而来的货币资产要么向实物资产转化，要么向其他金融资产的转化，从而出现大规模的资产结构的调整。
第二、中国国民财富积累到一定规模要求中国提供更多的金融工具来分散资产风险，同时提高跨期资源配置的效率，资产结构多元化需求日渐强烈。
过去几年中，我国非银行融资渠道得到全面发展。1）居民在流动性过剩、利率过度低下以及储蓄风险过于集中等因素的推动下，开始大规模重新组合资产。一是将在消费贷款创新的带动下，将银行储蓄资产提前转移到不动产之上；二是在证券市场高收益的驱动下，将银行储蓄转化为股票、基金、保险以及债券等金融资产，出现近期居民储蓄活期化和大搬家的现象。2）企业在融资成本和资源配置效率的驱动下改变传统的融资渠道，开始大量利用直接融资渠道进行融资。3）金融企业为了转移和综合金融风险进一步进行金融创新，使大量衍生金融产品出现。
这些力量直接引起中国金融资产结构和实物资产结构的大变动。1）房地产资产比重提高。2）信贷资产相对规模开始下降，“脱媒”现象开始发生。信贷资产占GDP的比重逐步下降。3）股票市值在波动中大幅度上升，股票市值/GDP的比例也呈现出大幅度波动的态势。4）债券和其他金融产品绝对规模和相对规模都较大幅度上升，国债和政策性金融债券占GDP的比例显著上升。
（二）财富结构快速调整的影响
第一、财富形式的金融化导致大量货币资产在金融体系内部循环，推动金融经济与实体经济的分化，M2和金融机构金融资产的增长速度远远超过GDP的增长速度，呈现加速上涨趋势，货币缺口与CPI之间的关系发生变化。
1991-2006年，中国M2的年均增长速度是GDP年均增长率的2倍多。金融机构金融资产/GDP的比例由1991年的110.0%上升到2006年的172.4%。货币增长快于实体经济增长的现象可以称之为金融部门与实体经济的分离。引起这种现象核心原因是金融资产的相互抵押和相互转化，加速了金融资源的流动和货币乘数的巨大变化。这使得货币供应增长速度与GDP增长速度之间形成的货币缺口并不直接表现为实体领域的通货膨胀，货币流通速度的急剧变化使得传统货币政策的数量目标失去了操作基础。
第二、金融资产结构的变化使宏观经济的资金运用结构发生巨大变化，进而使金融机构的资产价值对利率变化将更加敏感，金融机构资产的市场价值将面临越来越严重的利率风险暴露，实际利率调控在宏观经济中的核心作用日益显示。
金融资产结构的多元化将对金融机构资金运用产生巨大冲击。贷款在资金运用中的比例逐步下降，有价证券和外汇占款的比重不断攀升。金融机构持有的有价证券占资金运用比例的上升主要体现在股票类资产价格的上升以及国债和政策性金融债券价格的变化上，导致金融机构资产的价值变化将更多地取决于有价证券价值和外汇占款价值的变化，而这两种资产的市场价值对利率变化是高度敏感的。这也决定了利率调控在货币政策中的核心地位。
第三、在消费信贷创新的作用下，不动产的加速累计改变了利率与中国固定资产的关系，导致利率调节效果在房地产业和非房地产业发生分化，增加利率调控的难度。
由于房地产投资的快速增长，居民房地产信贷规模日益扩大，近几年固定资产投资对利率的敏感性明显增强，尤其是房地产业的固定资产投资对利率变化相当敏感。2001-2006年期间滞后12个月的固定资产投资变化对真实利率的变化具有敏感性。中长期信贷利率与住房固定资产投资之间的弹性系数为-0.796。这一弹性系数的绝对值大于全社会固定资产投资的利率弹性，这是因为房地产企业存在较高的资产负债率。因此，中长期贷款利率的上升将会明显降低城镇住房投资，而对其他产业投资的影响则不明显。利率调整对于房地产行业与非房地产行业的效果将发生明显的分化。
第四、财富结构的快速调整使资产价格的形成机制发生变化。在宏观流动性过剩的推动下，财富的相互转化和相互融合使资本市场和不动产市场的价格自我强化机制开始显现，并进一步推动资产价值的重估、资产价格的快速上涨与财富的加速膨胀。这些变化使居民的经济生活方式和企业的盈利模式发生了基本变化，宏观经济的微观基础革命已经爆发。
首先，财富结构变化改变了传统的各资产市场之间的“跷跷板关系”，市场与市场在“财富-投资效应”和“相互估值与定价效应”下形成了相互强化的机制。2005年之前，在房地产市场繁荣的情况下，股票市场开始出现熊市；在股票市场出现牛市时，房地产市场就会衰退。中房指数上海综指从1995-1999年从922点下滑到692点，而上证指数1996-2001年则从400多点上升到2200点；而在上证指数2001-2005年下跌到998点的同时，上海房地产2000-2004年平均每年上涨14.8%。但是2005年以后股市与房市的关系发生了质的变化。房市与股市相互推动。
其次，财富结构变化带动市场主体的行为发生巨大变化。居民在分散风险、投资获利与投机心理的驱动下，改变以往保守的投资行为，开始大规模进入证券和房地产等高风险行业。与此同时，大量的企业进入证券市场和房地产市场，使企业投资收益大幅度上升，企业盈利模式全面转向资本运作和资本价值的增值之上。
这两个方面的变化开始引领进一步的流动性向房地产和各种金融资产流入，使资金在金融领域与房地产领域快速自我循环。房价和金融资产价格开始脱离实体经济的支撑，经济泡沫开始出现，宏观经济开始了在虚拟经济与实体经济不断分离中运行，宏观经济风险和调控的难度也日益加大。。
第五、财富的快速累计使财富效应开始显现，使利率与居民消费之间的关联加强。
利率变化对消费的影响存在收入效应和替代效应。从长期来看，中国经济中的消费对利率不敏感，原因在于利率对中国消费影响的传统传递途径主要集中在储蓄存款的利息收入变化所产生的收入效应。但是，我们对近两年以来的城镇居民消费与利率和股票市值变动（财富变化）之间关系得考察发现，股票市场财富变化对城镇居民实际消费的影响有实质性的变化，股票财富的上升开始影响居民的消费。
七、政策建议
（一）随着实际GDP与潜在GDP的正向产出缺口的扩大，来自实体层面的过热压力进一步增加，但由于产出缺口及其带来的通胀压力并没有超过可控范围，宏观经济在总体上应当继续采取中性定位、偏紧操作、组合实施的策略，以推动中国经济在高速增长中进行自我均衡化的结构调整。
1、重视投资增速对中国宏观经济实施“软着陆”的宏观价值。在不对投资规模和投资增速产生全面紧缩效应的前提下，通过利率政策、要素价格改革、环保政策以及节能指标等途径调整投资结构、提高投资效率。
2、改变“以再分配调节为主”的政策导向，将初次分配格局调整与再分配结构调整放在同样重要的地位。通过工资、财产收益分红和其他要素价格机制的改革，加速国民收入初次分配机制的调整；通过社保体系的加速建设、支农政策的进一步推行、财政转移支付力度的提高、公益性服务供给的提高以及新型政府住房补贴等手段，推动居民收入的增长和补偿性消费的提高。
3、对于目前的价格上涨问题，宏观经济政策一方面应当采取财政补贴、农产品价格稳定机制等措施进行分类治理，而不宜采取全面的紧缩货币政策，另一方面应当在恰当安排各种要素价格改革次序的基础上，降低结构性价格上涨向全面物价上涨转化的风险。
4、中国非均衡增长所具有的战略性意义决定了我国不宜过度收缩贸易顺差增速，在保持出口增速的同时，调整进口政策，促进进口增速的提高，以缓和“双顺差”对实体经济结构和货币供应带来的外生冲击。
5、高度重视美国次级抵押贷款危机对世界经济的影响，密切关注全球经济不平衡的自我均衡调整机制的启动，中国贸易政策的中期定位应当相机决策。
（二）改变以往“货币政策为主、财政政策为辅”的调控模式，强化不同宏观经济政策的组合管理，采取稳健的财政政策与稳中偏紧的货币政策，为消除经济过热压力、延缓本轮经济周期的繁荣形态创造条件。
1、在货币流通速度发生异变的环境中，改变传统的货币供应总量目标导向的货币政策调控模式，确定真实利率目标导向的货币政策定位，通过适当加息与升值的组合消除过热压力，走出“资产收益虚高与升值的不良循环”。
2、改变以往“数量为主，价格为辅”的货币政策工具组合模式，重视名义利率调整的滞后带来的各种负面影响，根据实际利率的变化，优化利率调整的时机。
3、在货币政策与汇率政策的冲突中，本币对内过度贬值的福利成本显然高于人民币对外升值的成本，适度加大人民币的升值幅度有利于突破货币政策的两难选择。
4、在财政收入高速增长的环境中，一方面应对进一步减少财政投资的力度，防止财政的顺周期操作；另一方面还必须加大支出结构的调整，利用财政充裕的条件加速社保体系得建设、加大公益性服务的投资、提高廉租房和经济适用房的投入力度。注重财政政策与货币政策的配合，通过特别国债的发行、各种进出口关税和补贴的调整等手段为货币政策和汇率政策的实施扩大空间。
5、加强对国际资本流入的监控，防止投机资本通过假贸易、假投资以及地下结汇系统进入。
（三）充分重视财富结构快速调整的宏观影响，理清由此导致的中国宏观经济微观基础革命所蕴含的发展契机和整体风险，在有序推动国民财富结构进一步调整的进程中，通过各种方法来隔断金融资产与不动产的价格自我强化机制，以缓和财富效应对中国宏观经济的负面冲击。
1、财富结构的快速调整改变了货币循环的方式和货币政策中利率工具的效率及其传递机制。国家必须根据财富结构变化的进程，适当调整货币政策的操作模式。
2、在规范投资行为模式、进一步推进资本市场的制度建设，积极推动股票市场的再融资与扩容，增加收益率适中的新金融资产，提高金融产品的多元化，以减少财富结构调整中供给短缺带来的资产泡沫问题。
3、积极进行房地产市场的调控，在落实前期各项调控政策的基础上，严控土地价格的暴涨与相应的投机行为，严格股权质押、房产抵押以及其他房地产与金融资产相互转化、相互估价、资金自我循环的各种通道，防止资产价格自我强化机制的形成。
（四）有步骤地进行要素价格改革和本币升值是中国中期调控的必然选择。需要对不同要素价格形成机制改革的次序、力度以及规模进行统筹安排，同时，根据货币政策以及世界形势的需要加大汇率调整的力度。
1、由于工资上涨对于未来结构性物价上涨是否转化为全局性通货膨胀起着至关重要的作用，因此劳动工资形成机制不宜再短期全面展开。
2、本币升值不仅与通货膨胀之间存在替代的关系，也与关税以及各种补贴存在着替代的关系。人民币应当在实际汇率缓慢升值的前提下，以关税以及各种补贴的调整为辅助，进行名义汇率的调控。短期内贸易政策调控与货币政策调控都不宜过猛。
注：
1 预测的参数设定为：1）2008年中央财政预算赤字为1950亿元；2）2008人民币与美元的平均兑换率为7.00:1。