论文部分内容阅读
内容提要：中国证券市场长期存在“牛短熊长”异常现象。本文实证研究表明，根源在于最初“为国有企业摆脱困境，走股份制改造道路服务”的制度安排存在严重的缺失性。由于通过股份制改造并上市的企业普遍治理水平不高，经营业绩不理想，证券市场已基本丧失了金融资源优化配置的功能，变异为“上市公司融资的天堂”。但为了给国有企业“脱贫解困”提供宽松环境，每当股市下滑到低点后，决策层总要出台利好消息，从而刺激股市大涨，但经过一个急涨之后，很快便进入漫漫“熊”途，最终形成“牛短熊长”的格局。
关键词：制度安排 ； 治理绩效；股价指数 ； 牛短熊长
中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1003-4161(2006)04-0099-04
1. 问题的提出：中国股市“牛短熊长”
“股市是经济的晴雨表”这一证券市场的古老格言在中国失灵了。近年来，尽管中国经济一直保持高速增长，但股票价格指数却似乎并不与之“配合”,股价的上涨基本上要通过政府起作用。当2004年9月9日上海综合指数经过几次挣扎，最后终于“失守” 1 300点后，国务院总理温家宝及时发表讲话，要求落实“国九条”①，股市立即出现了连续做多行情，从而在中国证券市场发展史上又上演了“政策救市”的一幕。
纵观全球证券市场发展历史，由政府出面频繁“救市”的案例并不多，而且基本都与经济发生动荡或金融危机的发生有联系。比如1929年经济危机后，美国政府为了经济的恢复，通过“罗斯福新政”挽救股票市场；1997年东南亚发生金融危机，各国为了摆脱经济衰退，也不得不采取由政府出面强行“救市”的策略。一般情况下，特别是在经济运行平稳的情况下，政府不会频繁出入于证券市场［1］。
在中国证券市场发展过程中，由于存在政府频繁的“救市”行为，导致股票价格指数的走势始终与政府的“救市”行为密切相关。表现为每次大“牛市”的形成基本上都是在“利好政策”等消息的刺激下突然爆发，急速上拉，并在较短时间内达到新高，但经过一个急涨之后，紧接着便进入漫漫“熊”途。股价指数一次又一次被政府“救”起来，却一次又一次 “败下阵来”，最终形成一个又一个“牛短熊长”的图形（见图1、2）［2］。
这种走势与理论上描述的证券市场作为资源优化配置的场所，其价格变化应在“择优汰劣”机制的作用下随着上市公司质量改善、效益提高而不断上升相悖；与全球大多数证券交易所的股票交易价格指数基本上符合“道氏理论”所描述的“牛长熊短”特征不符［3］。那么，为什么经过20余年的发展，中国证券市场已经建设了豪华的交易大厦，引进了世界上最先进的电脑交易系统，但股票价格指数的走势却既不“配合”宏观经济形势，也不“符合”常规现象，反而走出了“牛短熊长”的独有态势呢？
2. 制度安排与变迁：证券市场功能变异
针对中国证券市场上长期存在的“牛短熊长”异常现象，经济学家进行了不同角度的分析。Groenewold等（2003）认为原因在于中国证券市场的低效率；Chakravarty等(1998)则认为是中国证券市场存在严重的信息不对称所致。国内研究的主流观点主要围绕“中国证券市场制度建设”而展开。艾洪德、武志（2002）将中国证券市场作为中国渐进式经济转轨的一部分，认为作为政府主导型的强制型制度供给，证券市场价格的频繁变动源于制度供给的不连续性；张宗新（2001）从有效市场理论出发，认为证券市场赶超式制度安排虽然实现了由银行信用主导向资本市场主导的迅速切换，但付出的是“政策租金”的代价［4］。刘光杰、马金良（1998）从中国金融抑制角度出发，得出源于金融抑制下的证券市场发展走到今天的格局是由历史决定的。这些研究虽然分别从不同侧面指出了中国证券市场存在的问题，但不足之处是，没有从中国证券市场制度安排的初衷和变迁的路径进行系统研究，而中国证券市场产生的特殊性正是在于为国有企业“脱贫解困”服务，由此决定了后来的制度变迁具有很强的路径依赖［4］。
事实上，中国的证券市场是国有企业股份制改造的孪生兄弟，它最初的制度安排和后来的变迁始终与国有企业股份制改造的步伐息息相关。由于其初始目标主要是为国有企业转换经营机制，摆脱经营困境服务，使得中国的证券市场先天就存在缺失性，不幸陷入了“后发劣势”的陷阱②，导致证券市场发展一开始就定位不清、方向不明［5］。
从发行制度看，在早期仅有极少量企业试点发行股票时，由行政控制的股票严重供不应求导致投机气氛空前高涨，只有极少数“敢吃螃蟹者”获得了意想不到的高收益。而当更多剩余资金持有者看到了证券市场的高收益，纷纷加入“炒股大军”之时，国家也及时抓住这一有利时机加快了国有企业股份制改造的步伐，以帮助更多的国有企业“脱贫解困”。于是，一批批经过股份制改造后的国有企业先后进入证券市场筹资，证券市场发展进入了粗放式快速扩容阶段［6］。但这种制度变迁却直接带来了两个严重的“后遗症”：
第一，当国家向证券市场输入了大批经过股份制改造的国有企业后，却将上市公司中占比重最大的股份——国有股和法人股束之高阁，“沉淀于”市场流通之外，从而在证券市场发展中留下了一大块难以消化的“鸡肋”，验证了著名的诺斯悖论——国家是经济繁荣的关键，也是人为衰退的根源。实践证明，这种试图通过政府的“暴力潜能”推进证券市场发展的渐进式制度安排不但没有实现“帕雷托最优”，还给证券市场长期稳定健康发展埋下了隐患。
第二，国有企业股份制改造的力度越大，证券市场被“输入”的经过股份制改造的国有上市公司越多，证券市场上的“劣币”也就越多。原因是在“劣币驱逐良币”的歧视性进入壁垒限制下，真正优秀的非国有企业无法通过上市筹集资金，而得到政策允许的、不一定优秀的国有企业却可以长驱直入，在证券市场上长期筹资。
在交易市场上，为了达到能够在证券市场上长期筹资的目的，各上市公司必然要使尽各种招数与投资者展开博弈。于是乎，以披露虚假信息为主的各种“陷阱”不断增多。尽管监管部门出台了各种监管措施，但不幸的是，投资者的心理和行为已经被严重扭曲，投机意识十分强烈。他们并不在意从上市公司分配的“所得利得”，而更关注能否在流通市场上通过低价买进、高价卖出获得“资本利得”，从而给上市公司中的“滥竽充数”者留下了“钻空子”的巨大空间，加快了证券市场变异的速度。
在发行市场和交易市场功能被严重扭曲的情况下，以行政手段为主的监管力度和效果就显得高于一切了。在监管过程中，虽然颁布的法律、条例层出不穷，但执行起来却是雷声大、雨点小；监管的框架性内容随处可见，但执行措施却很不具体；至于自律性监管就更是只见形式，不见内容了。
至此，作为帮助国有企业脱贫解困的“万能良药”——股票这一被西方理论人认为代价高昂的筹资方式移植到中国后已经变异为一种成本最小、甚至为零成本的筹资方式了［7］。实证研究表明，由于证券市场发展一直未破“证券市场的功能到底是什么”这一命题，已经导致证券市场基本失去了金融资源优化配置的功能，异化为“上市公司融资的天堂” ［8］。
3.上市公司治理绩效：水平是否提高
如果说证券市场作为融资的场所为国有上市公司及时解决了融资困难后，原来的国有企业已经从本质上转化为真正意义上的股份制企业，治理结构得到了真正改善，经营绩效得到了提高，则我们仍然可以说政府最终实现了其既定目标［9］。但本节通过研究上市公司治理绩效后发现，以上假设并不成立。原因是这些被赋予完成国有企业改革使命的上市公司不但股权结构复杂，而且在上市后的较长时间内仍然带有计划经济的烙印，在公司治理中已经产生一系列问题，如股权结构不合理，流通股比重过低，非流通股“一股独大”；董事会的功能得不到应有的发挥，形成了公司“内部人控制”现象；激励机制不完善，没有很好地解决时限问题、偷懒问题和资产滥用问题；信息披露的质量不高，没有很好地保护投资者的合法权益等［10］。目前的现状是普遍存在治理水平不高，经营业绩不理想。
为了验证以上假设，本文在借鉴国内外研究经验③的基础上对上市公司股权结构、治理水平以及经营业绩进行考察。首先对截止2003年底的上市股权结构进行分析（见表1），然后对上市公司治理水平进行了分析（见表2），最后，动态地分析了上市公司经营业绩。信息主要来源于以下四个方面：1994年～2003年《中国证券期货年鉴》、中国证券报信息资料部、技术部等出版的各年《上市公司速查手册》；深圳天软科技开发有限公司开发的《天软金融分析.NET》以及深圳国泰安信息有限公司出版的《上市公司治理结构数据库》等。
从表1可以看出，在截至2003年上市的1 290家公司中，有国有股的企业954家，占上市公司总量的73.96%；有法人股的上市公司909家，占上市公司总量的70.47%；既有国有股又有法人股的上市公司303家，占上市公司总量的23.49%。而二者都没有的上市公司仅有26家，占上市公司总量的2.01%。由此可见，中国证券市场的发展不但与国有企业股份制改革同步，而且股权结构很不合理。
不合理的股权结构很难提高公司的治理水平。从表2可以看出，公司治理水平并没有达到预期的目标。表现为控股股东仍然控制或操纵着上市公司,并与上市公司有着千丝万缕的联系；虽然总经理的任免程序合理，但仅有32.24%的经理层持有上市公司股票，34.92%的经理层薪酬中包含现金红利，这不利于激励机制的发挥；最为严重的是，中小股东的权益得不到保护，仅有5.74%的中小股东参加股东代表大会，7.1%的中小股东可以得到与控股股东同一时间的信息。
治理水平的高低最终要通过经营业绩得到反映。为了更进一步分析上市公司的经营业绩，本文将中国上市公司1994年～2003年的主要财务指标汇总为表3：
从表3可以看出，自1994年以来，上市公司的经营业绩总体呈下降趋势，表现为上市公司每股盈利由1994年的0.32元下降为2002年的0.14元，下降了42.45%；净资产收益率由1994年的14.20%下降为2001年的5.30%，下降了10.45个百分点。在上市公司每股收益、净资产收益率不断下降的情况下，上市公司中的亏损家数却在不断上涨，由1994年的2家增加为2003年的154家，占上市公司家数的11.93%。
由此可以得出结论，政府在证券市场上的歧视性制度安排虽然提高了上市公司的融资效率，但并没有使上市公司的治理水平迈上更新台阶。在上市公司经营业绩下滑，证券市场的功能变异，投资者心理扭曲的情况下，反映股票价格变化的股票价格指数变化自然要“非常规”地表现出来。为了完成国有企业股份制改造的特殊任务，由政府出面“救市”就成为一种必然。
4. 经营业绩与股价指数：分析与检验
为了进一步研究上市公司治理绩效对股票价格指数的影响，该部分进一步采用线性回归分析法，分别对上海证券交易所综合指数与上市公司平均每股收益、净资产收益率、亏损上市公司数之间；深圳证券交易所成分指数与上市公司平均每股收益、净资产收益率、亏损上市公司数之间的相关关系进行量化考察。
4.1样本数据的选取
本文所选用的样本数据包括两组：（1）1994年～2003年的上海综合指数，上市公司中亏损公司占上市公司总数的比例，上市公司平均每股收益以及净资产收益率；（2）1994年～2003年深圳成分指数，上市公司中亏损公司占上市公司总数的比例，上市公司平均每股收益以及净资产收益率。
4.2统计分析与结果
在进行回归分析中，我们将样本数据在描述中分别用INDEXSHANG 、INDEXSHEN/、LLC、EPS、ROA等符号表示。并根据各指标之间的关系分别将LLC、EPS、ROA设定为自变量，将INDEXSHANG、INDEXSHEN定为因变量，分别考察上海、深圳两市的LCR、EPS、ROA变化对INDEXSHANG 、INDEXSHEN、的影响。回归模型的函数表达式为：
INDEXt = β0+ β1XLLCt+β2XEPSt +β3XROAt+ Ut
其中：INDEXT表示股票价格指数，其中INDEXSHANGt表示上海综合指数，INDEXSHENt表示深圳成分指数，t表示日期，β0为常数，β1、β2、β3分别为自变量的系数，XLLCt、XEPSt、XROAt分别为上市公司中亏损公司占上市公司总数的比例、上市公司每股收益以及净资产收益率，Ut为随机误差项。
根据模型的设定，加入相应数据后得到的回归分析结果见表4：
从回归结果可以看出以下几点：
（1）上海和深圳两市的LLC参数估计量均为正值，而EPS、ROA的参数估计量均为负值。反映当两地上市公司平均每股收益和净资产收益率下降，亏损公司数量占上市公司总数的比例上升时，沪、深两市的股价指数则处于上升趋势。这说明股票价格指数的变化与上市公司的经营业绩之间负相关，在长期运行中处于异常状态。
（2）系数t的检验结果表明，除LLC通过检验外，其余参数的t检验皆不显著。这说明在这些影响因素中，仅LLC与上证指数之间存在显著的相关关系，而EPS、ROA则与指数的变化关联度不大。但事实上情况应当正好相反，即LLC与INDEX之间的关系应当是，上市公司的总体经营业绩下滑，股价指数应当相应走低；而EPS、ROA越高，反映上市公司经营业绩越好，股价指数也应当相应走高。
（3） R2的检验没有达到0.95以上正在我们的预料之中，正好从反面证明了本文关于“股票价格指数的变化与上市公司经营业绩无关，主要通过政策起作用”假定的观点。
5. 结论
中国证券市场最初为国有企业摆脱困境，走现代股份制改造道路服务的制度安排并未真正实现预期效果，表现为通过股份制改造并上市的企业治理水平普遍不高，经营业绩并不理想。为了给国有企业改制提供宽松环境，政府在证券市场上发挥的作用是每当股市下滑到较低水平后总要出台利好消息，从而刺激股市大涨，之后股市便进入较长时间的下跌过程，最终形成“牛短熊长”的走势。本文通过研究得出以下结论：
①中国证券市场上股价指数“牛短熊长”表面上看来属于一种市场异常现象，但它却真实地反映了中国证券市场运作的现实，是融资者、投资者以及监管部门等市场参与者共同博弈的结果。对于这种结果的出现只能从中国证券市场制度安排和变迁的角度进行解释。
②从证券市场制度安排和变迁路径看，存在严重的歧视性制度安排。表现为证券市场主要是为国有企业改制并上市服务，成为配合国有企业改革的附属品。这种制度安排存在的严重缺失性是在国有企业改制并上市后却将占股份最大的国有股和法人股置于可流通之外，导致上市公司的治理水平不高，经营绩效下降。可见，中国股市出现“牛短熊长”的根本原因是中国资本市场歧视性进入壁垒限制下上市公司治理水平问题。
③既然如此，则接下来的便应当是如何提高上市公司治理水平，消除进入壁垒的限制，矫正证券市场功能缺失。为此我们的建议是：对于市场进入资格的确认，应以资源最优配置为基准；对于交易制度的安排，必须坚持择优汰劣原则；对于监管制度的安排，则必须从理性角度思考中国股票市场发展的长远目标。
［基金项目］ 本文是西安交通大学在职博士基金—“基于行为金融的中国证券市场异象研究”的阶段性研究成果之一。
注释：
①指国务院关于“推进资本市场改革发展的九条意见”。
②这种制度安排将融资功能排在了绝对第一的位置，忽视了金融资源优化配置等功能。
③ 国际上较有影响的是DEMINOR公司的治理评价体系和STANDARD POORS公司的治理评价体系。国内关于公司治理水平的研究尚处于初步的理论探讨阶段，在实践中尚不存在专门的公司治理评价组织和体系。海通证券研究所（2002）、南开大学的公司治理评价研究中心（2004）、施东辉和司徒大年等建立了针对我国上市公司治理结构的全面评价体系，但基本侧重于所有上市公司治理结构的角度进行研究。
参考文献：
［1］ Wang, Steven Shuye; Firth Macheal, Do bears and bulls swim across oceans?Market information transmission between greater China and the rest of the world.Journal of International Financial Markets,2004：235-254.
［2］ 沈悦.中国股市被边缘化的制度分析.经济与管理研究［J］.2006，（5）：26-32.
［3］ Bahng, Joshua Seungwook; Shin, Seung-myo. Do stock price indices respond asymmetrically?: Evidence from China, Japan, and South Korea, Journal of Asian Economics, 2003：541-563.
［4］ 张宗新，姚力，厉格非.中国证券市场制度风险的生成及化解［J］. 经济研究，2001，（10）：7-12.
［5］ 赵宇龙，王志台.我国证券市场“功能锁定”现象的实证研究 ［J］.经济研究 ，1999，（9）：6-11.
［6］ 林义相.证券市场的第三次制度创新与国有企业改革［J］.经济研究，1999，（10）：12-14.
［7］ 沈悦，邓彤.上市公司为何偏好股权融资［J］.生产力研究，2006，（5）：24-27.
［8］ 黄如意，徐创风.中国股市的脆弱性与对策思考［J］.开发研究，2005，（2）：59-62.
［9］ Klapper, L. F.; Love, I. Corporate governance, investor protection performance in emerging market. World Bank working paper, 2002.
［10］ 施东晖，司徒大年.中国上市公司治理水平及对绩效影响的经验研究［J］.世界经济，2004，(5)：9-14.
［作者简介］沈悦(1961-)，女，汉族，陕西大荔县人。现为西安交通大学经济与金融学院教授、博士生导师、MBA中心主任。主要研究方向为金融市场与投资、公司金融、行为金融等。
关键词：制度安排 ； 治理绩效；股价指数 ； 牛短熊长
中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1003-4161(2006)04-0099-04
1. 问题的提出：中国股市“牛短熊长”
“股市是经济的晴雨表”这一证券市场的古老格言在中国失灵了。近年来，尽管中国经济一直保持高速增长，但股票价格指数却似乎并不与之“配合”,股价的上涨基本上要通过政府起作用。当2004年9月9日上海综合指数经过几次挣扎，最后终于“失守” 1 300点后，国务院总理温家宝及时发表讲话，要求落实“国九条”①，股市立即出现了连续做多行情，从而在中国证券市场发展史上又上演了“政策救市”的一幕。
纵观全球证券市场发展历史，由政府出面频繁“救市”的案例并不多，而且基本都与经济发生动荡或金融危机的发生有联系。比如1929年经济危机后，美国政府为了经济的恢复，通过“罗斯福新政”挽救股票市场；1997年东南亚发生金融危机，各国为了摆脱经济衰退，也不得不采取由政府出面强行“救市”的策略。一般情况下，特别是在经济运行平稳的情况下，政府不会频繁出入于证券市场［1］。
在中国证券市场发展过程中，由于存在政府频繁的“救市”行为，导致股票价格指数的走势始终与政府的“救市”行为密切相关。表现为每次大“牛市”的形成基本上都是在“利好政策”等消息的刺激下突然爆发，急速上拉，并在较短时间内达到新高，但经过一个急涨之后，紧接着便进入漫漫“熊”途。股价指数一次又一次被政府“救”起来，却一次又一次 “败下阵来”，最终形成一个又一个“牛短熊长”的图形（见图1、2）［2］。
这种走势与理论上描述的证券市场作为资源优化配置的场所，其价格变化应在“择优汰劣”机制的作用下随着上市公司质量改善、效益提高而不断上升相悖；与全球大多数证券交易所的股票交易价格指数基本上符合“道氏理论”所描述的“牛长熊短”特征不符［3］。那么，为什么经过20余年的发展，中国证券市场已经建设了豪华的交易大厦，引进了世界上最先进的电脑交易系统，但股票价格指数的走势却既不“配合”宏观经济形势，也不“符合”常规现象，反而走出了“牛短熊长”的独有态势呢？
2. 制度安排与变迁：证券市场功能变异
针对中国证券市场上长期存在的“牛短熊长”异常现象，经济学家进行了不同角度的分析。Groenewold等（2003）认为原因在于中国证券市场的低效率；Chakravarty等(1998)则认为是中国证券市场存在严重的信息不对称所致。国内研究的主流观点主要围绕“中国证券市场制度建设”而展开。艾洪德、武志（2002）将中国证券市场作为中国渐进式经济转轨的一部分，认为作为政府主导型的强制型制度供给，证券市场价格的频繁变动源于制度供给的不连续性；张宗新（2001）从有效市场理论出发，认为证券市场赶超式制度安排虽然实现了由银行信用主导向资本市场主导的迅速切换，但付出的是“政策租金”的代价［4］。刘光杰、马金良（1998）从中国金融抑制角度出发，得出源于金融抑制下的证券市场发展走到今天的格局是由历史决定的。这些研究虽然分别从不同侧面指出了中国证券市场存在的问题，但不足之处是，没有从中国证券市场制度安排的初衷和变迁的路径进行系统研究，而中国证券市场产生的特殊性正是在于为国有企业“脱贫解困”服务，由此决定了后来的制度变迁具有很强的路径依赖［4］。
事实上，中国的证券市场是国有企业股份制改造的孪生兄弟，它最初的制度安排和后来的变迁始终与国有企业股份制改造的步伐息息相关。由于其初始目标主要是为国有企业转换经营机制，摆脱经营困境服务，使得中国的证券市场先天就存在缺失性，不幸陷入了“后发劣势”的陷阱②，导致证券市场发展一开始就定位不清、方向不明［5］。
从发行制度看，在早期仅有极少量企业试点发行股票时，由行政控制的股票严重供不应求导致投机气氛空前高涨，只有极少数“敢吃螃蟹者”获得了意想不到的高收益。而当更多剩余资金持有者看到了证券市场的高收益，纷纷加入“炒股大军”之时，国家也及时抓住这一有利时机加快了国有企业股份制改造的步伐，以帮助更多的国有企业“脱贫解困”。于是，一批批经过股份制改造后的国有企业先后进入证券市场筹资，证券市场发展进入了粗放式快速扩容阶段［6］。但这种制度变迁却直接带来了两个严重的“后遗症”：
第一，当国家向证券市场输入了大批经过股份制改造的国有企业后，却将上市公司中占比重最大的股份——国有股和法人股束之高阁，“沉淀于”市场流通之外，从而在证券市场发展中留下了一大块难以消化的“鸡肋”，验证了著名的诺斯悖论——国家是经济繁荣的关键，也是人为衰退的根源。实践证明，这种试图通过政府的“暴力潜能”推进证券市场发展的渐进式制度安排不但没有实现“帕雷托最优”，还给证券市场长期稳定健康发展埋下了隐患。
第二，国有企业股份制改造的力度越大，证券市场被“输入”的经过股份制改造的国有上市公司越多，证券市场上的“劣币”也就越多。原因是在“劣币驱逐良币”的歧视性进入壁垒限制下，真正优秀的非国有企业无法通过上市筹集资金，而得到政策允许的、不一定优秀的国有企业却可以长驱直入，在证券市场上长期筹资。
在交易市场上，为了达到能够在证券市场上长期筹资的目的，各上市公司必然要使尽各种招数与投资者展开博弈。于是乎，以披露虚假信息为主的各种“陷阱”不断增多。尽管监管部门出台了各种监管措施，但不幸的是，投资者的心理和行为已经被严重扭曲，投机意识十分强烈。他们并不在意从上市公司分配的“所得利得”，而更关注能否在流通市场上通过低价买进、高价卖出获得“资本利得”，从而给上市公司中的“滥竽充数”者留下了“钻空子”的巨大空间，加快了证券市场变异的速度。
在发行市场和交易市场功能被严重扭曲的情况下，以行政手段为主的监管力度和效果就显得高于一切了。在监管过程中，虽然颁布的法律、条例层出不穷，但执行起来却是雷声大、雨点小；监管的框架性内容随处可见，但执行措施却很不具体；至于自律性监管就更是只见形式，不见内容了。
至此，作为帮助国有企业脱贫解困的“万能良药”——股票这一被西方理论人认为代价高昂的筹资方式移植到中国后已经变异为一种成本最小、甚至为零成本的筹资方式了［7］。实证研究表明，由于证券市场发展一直未破“证券市场的功能到底是什么”这一命题，已经导致证券市场基本失去了金融资源优化配置的功能，异化为“上市公司融资的天堂” ［8］。
3.上市公司治理绩效：水平是否提高
如果说证券市场作为融资的场所为国有上市公司及时解决了融资困难后，原来的国有企业已经从本质上转化为真正意义上的股份制企业，治理结构得到了真正改善，经营绩效得到了提高，则我们仍然可以说政府最终实现了其既定目标［9］。但本节通过研究上市公司治理绩效后发现，以上假设并不成立。原因是这些被赋予完成国有企业改革使命的上市公司不但股权结构复杂，而且在上市后的较长时间内仍然带有计划经济的烙印，在公司治理中已经产生一系列问题，如股权结构不合理，流通股比重过低，非流通股“一股独大”；董事会的功能得不到应有的发挥，形成了公司“内部人控制”现象；激励机制不完善，没有很好地解决时限问题、偷懒问题和资产滥用问题；信息披露的质量不高，没有很好地保护投资者的合法权益等［10］。目前的现状是普遍存在治理水平不高，经营业绩不理想。
为了验证以上假设，本文在借鉴国内外研究经验③的基础上对上市公司股权结构、治理水平以及经营业绩进行考察。首先对截止2003年底的上市股权结构进行分析（见表1），然后对上市公司治理水平进行了分析（见表2），最后，动态地分析了上市公司经营业绩。信息主要来源于以下四个方面：1994年～2003年《中国证券期货年鉴》、中国证券报信息资料部、技术部等出版的各年《上市公司速查手册》；深圳天软科技开发有限公司开发的《天软金融分析.NET》以及深圳国泰安信息有限公司出版的《上市公司治理结构数据库》等。
从表1可以看出，在截至2003年上市的1 290家公司中，有国有股的企业954家，占上市公司总量的73.96%；有法人股的上市公司909家，占上市公司总量的70.47%；既有国有股又有法人股的上市公司303家，占上市公司总量的23.49%。而二者都没有的上市公司仅有26家，占上市公司总量的2.01%。由此可见，中国证券市场的发展不但与国有企业股份制改革同步，而且股权结构很不合理。
不合理的股权结构很难提高公司的治理水平。从表2可以看出，公司治理水平并没有达到预期的目标。表现为控股股东仍然控制或操纵着上市公司,并与上市公司有着千丝万缕的联系；虽然总经理的任免程序合理，但仅有32.24%的经理层持有上市公司股票，34.92%的经理层薪酬中包含现金红利，这不利于激励机制的发挥；最为严重的是，中小股东的权益得不到保护，仅有5.74%的中小股东参加股东代表大会，7.1%的中小股东可以得到与控股股东同一时间的信息。
治理水平的高低最终要通过经营业绩得到反映。为了更进一步分析上市公司的经营业绩，本文将中国上市公司1994年～2003年的主要财务指标汇总为表3：
从表3可以看出，自1994年以来，上市公司的经营业绩总体呈下降趋势，表现为上市公司每股盈利由1994年的0.32元下降为2002年的0.14元，下降了42.45%；净资产收益率由1994年的14.20%下降为2001年的5.30%，下降了10.45个百分点。在上市公司每股收益、净资产收益率不断下降的情况下，上市公司中的亏损家数却在不断上涨，由1994年的2家增加为2003年的154家，占上市公司家数的11.93%。
由此可以得出结论，政府在证券市场上的歧视性制度安排虽然提高了上市公司的融资效率，但并没有使上市公司的治理水平迈上更新台阶。在上市公司经营业绩下滑，证券市场的功能变异，投资者心理扭曲的情况下，反映股票价格变化的股票价格指数变化自然要“非常规”地表现出来。为了完成国有企业股份制改造的特殊任务，由政府出面“救市”就成为一种必然。
4. 经营业绩与股价指数：分析与检验
为了进一步研究上市公司治理绩效对股票价格指数的影响，该部分进一步采用线性回归分析法，分别对上海证券交易所综合指数与上市公司平均每股收益、净资产收益率、亏损上市公司数之间；深圳证券交易所成分指数与上市公司平均每股收益、净资产收益率、亏损上市公司数之间的相关关系进行量化考察。
4.1样本数据的选取
本文所选用的样本数据包括两组：（1）1994年～2003年的上海综合指数，上市公司中亏损公司占上市公司总数的比例，上市公司平均每股收益以及净资产收益率；（2）1994年～2003年深圳成分指数，上市公司中亏损公司占上市公司总数的比例，上市公司平均每股收益以及净资产收益率。
4.2统计分析与结果
在进行回归分析中，我们将样本数据在描述中分别用INDEXSHANG 、INDEXSHEN/、LLC、EPS、ROA等符号表示。并根据各指标之间的关系分别将LLC、EPS、ROA设定为自变量，将INDEXSHANG、INDEXSHEN定为因变量，分别考察上海、深圳两市的LCR、EPS、ROA变化对INDEXSHANG 、INDEXSHEN、的影响。回归模型的函数表达式为：
INDEXt = β0+ β1XLLCt+β2XEPSt +β3XROAt+ Ut
其中：INDEXT表示股票价格指数，其中INDEXSHANGt表示上海综合指数，INDEXSHENt表示深圳成分指数，t表示日期，β0为常数，β1、β2、β3分别为自变量的系数，XLLCt、XEPSt、XROAt分别为上市公司中亏损公司占上市公司总数的比例、上市公司每股收益以及净资产收益率，Ut为随机误差项。
根据模型的设定，加入相应数据后得到的回归分析结果见表4：
从回归结果可以看出以下几点：
（1）上海和深圳两市的LLC参数估计量均为正值，而EPS、ROA的参数估计量均为负值。反映当两地上市公司平均每股收益和净资产收益率下降，亏损公司数量占上市公司总数的比例上升时，沪、深两市的股价指数则处于上升趋势。这说明股票价格指数的变化与上市公司的经营业绩之间负相关，在长期运行中处于异常状态。
（2）系数t的检验结果表明，除LLC通过检验外，其余参数的t检验皆不显著。这说明在这些影响因素中，仅LLC与上证指数之间存在显著的相关关系，而EPS、ROA则与指数的变化关联度不大。但事实上情况应当正好相反，即LLC与INDEX之间的关系应当是，上市公司的总体经营业绩下滑，股价指数应当相应走低；而EPS、ROA越高，反映上市公司经营业绩越好，股价指数也应当相应走高。
（3） R2的检验没有达到0.95以上正在我们的预料之中，正好从反面证明了本文关于“股票价格指数的变化与上市公司经营业绩无关，主要通过政策起作用”假定的观点。
5. 结论
中国证券市场最初为国有企业摆脱困境，走现代股份制改造道路服务的制度安排并未真正实现预期效果，表现为通过股份制改造并上市的企业治理水平普遍不高，经营业绩并不理想。为了给国有企业改制提供宽松环境，政府在证券市场上发挥的作用是每当股市下滑到较低水平后总要出台利好消息，从而刺激股市大涨，之后股市便进入较长时间的下跌过程，最终形成“牛短熊长”的走势。本文通过研究得出以下结论：
①中国证券市场上股价指数“牛短熊长”表面上看来属于一种市场异常现象，但它却真实地反映了中国证券市场运作的现实，是融资者、投资者以及监管部门等市场参与者共同博弈的结果。对于这种结果的出现只能从中国证券市场制度安排和变迁的角度进行解释。
②从证券市场制度安排和变迁路径看，存在严重的歧视性制度安排。表现为证券市场主要是为国有企业改制并上市服务，成为配合国有企业改革的附属品。这种制度安排存在的严重缺失性是在国有企业改制并上市后却将占股份最大的国有股和法人股置于可流通之外，导致上市公司的治理水平不高，经营绩效下降。可见，中国股市出现“牛短熊长”的根本原因是中国资本市场歧视性进入壁垒限制下上市公司治理水平问题。
③既然如此，则接下来的便应当是如何提高上市公司治理水平，消除进入壁垒的限制，矫正证券市场功能缺失。为此我们的建议是：对于市场进入资格的确认，应以资源最优配置为基准；对于交易制度的安排，必须坚持择优汰劣原则；对于监管制度的安排，则必须从理性角度思考中国股票市场发展的长远目标。
［基金项目］ 本文是西安交通大学在职博士基金—“基于行为金融的中国证券市场异象研究”的阶段性研究成果之一。
注释：
①指国务院关于“推进资本市场改革发展的九条意见”。
②这种制度安排将融资功能排在了绝对第一的位置，忽视了金融资源优化配置等功能。
③ 国际上较有影响的是DEMINOR公司的治理评价体系和STANDARD POORS公司的治理评价体系。国内关于公司治理水平的研究尚处于初步的理论探讨阶段，在实践中尚不存在专门的公司治理评价组织和体系。海通证券研究所（2002）、南开大学的公司治理评价研究中心（2004）、施东辉和司徒大年等建立了针对我国上市公司治理结构的全面评价体系，但基本侧重于所有上市公司治理结构的角度进行研究。
参考文献：
［1］ Wang, Steven Shuye; Firth Macheal, Do bears and bulls swim across oceans?Market information transmission between greater China and the rest of the world.Journal of International Financial Markets,2004：235-254.
［2］ 沈悦.中国股市被边缘化的制度分析.经济与管理研究［J］.2006，（5）：26-32.
［3］ Bahng, Joshua Seungwook; Shin, Seung-myo. Do stock price indices respond asymmetrically?: Evidence from China, Japan, and South Korea, Journal of Asian Economics, 2003：541-563.
［4］ 张宗新，姚力，厉格非.中国证券市场制度风险的生成及化解［J］. 经济研究，2001，（10）：7-12.
［5］ 赵宇龙，王志台.我国证券市场“功能锁定”现象的实证研究 ［J］.经济研究 ，1999，（9）：6-11.
［6］ 林义相.证券市场的第三次制度创新与国有企业改革［J］.经济研究，1999，（10）：12-14.
［7］ 沈悦，邓彤.上市公司为何偏好股权融资［J］.生产力研究，2006，（5）：24-27.
［8］ 黄如意，徐创风.中国股市的脆弱性与对策思考［J］.开发研究，2005，（2）：59-62.
［9］ Klapper, L. F.; Love, I. Corporate governance, investor protection performance in emerging market. World Bank working paper, 2002.
［10］ 施东晖，司徒大年.中国上市公司治理水平及对绩效影响的经验研究［J］.世界经济，2004，(5)：9-14.
［作者简介］沈悦(1961-)，女，汉族，陕西大荔县人。现为西安交通大学经济与金融学院教授、博士生导师、MBA中心主任。主要研究方向为金融市场与投资、公司金融、行为金融等。