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一、产业投资基金的内涵
在研究产业投资基金之前，必须要明确它的内涵，因为它将涉及到基金的投资方向、投资主体、基金监管等重要方面。
所谓投资基金，是一种实行集合资金、组合投资、专业管理、利益共享、风险共担的集合投资方式。从投资对象上来看，投资基金可投资于可流通证券和未上市企业股权。对于前者，一般用公募的方式筹集资金，大家都称之为证券投资基金，这是不存在疑义的。但对于后者，一般用私募的方式筹集资金，不少人直接称之为产业投资基金，然后再对其进一步分为创业投资基金、支柱产业投资基金、基础产业投资基金、企业重组基金等。
本文认为，应当将与证券投资基金相对应的基金称为私募股权投资基金。在此基础上，再进一步分为产业投资基金和创业投资基金。也就是说，产业投资基金和创业投资基金是从属于私募股权投资基金的两个相互平行的概念，而不能将创业投资基金作为从属于产业投资基金的一个概念。
产业投资基金与创业投资基金虽然都是私募基金，都投资于未上市企业股权，但二者在诸多方面存在较大差别：
1、从宏观作用来看：产业投资基金主要贯彻国家产业政策和区域发展战略，有利于产业结构的调整和区域经济协调发展。而创业投资基金主要是根据建立创新型国家的需要，促进“两高六新”企业的发展壮大；
2、从设立目的来看：产业投资基金一般是地方政府或行业主管部门基于区域和行业发展需要发起设立，而创业投资基金一般是投资者基于财务收益的需要发起设立；
3、从投资方向来看：产业投资基金是投资于成熟技术、传统产业，如油气资源、矿产资源、装备制造业，以及对国家有重要影响的科技创新和企业并购的项目等，而创业投资基金是投资于高新技术可创新企业；
4、从基金规模来看：产业投资基金一般都是大型基金，动辄几十亿、上百亿人民币，在国外甚至有上千亿的产业投资基金，而创业投资基金规模则一般要小很多；
5、从投资主体来看：产业投资基金的投资者主要是金融资本，如保险基金、社保基金，在国外还包括商业银行的资金，而创业投资基金主要来自于企业法人或者个人。这是因为金融资本特别注重资本的安全，要求的是与中风险相匹配的低收益，而风险资本家则倾向于与高风险相匹配的高收益；
6、从其监管程度上看：对于大型的、特别是有金融机构认购的支持基础设施建设、房地产投资、企业股权并购等产业投资基金，“十一五”期间还处于试点阶段，必须要经过必要的审核，选择试点的行业和地域，并实施一定程度的监管，才能有效避免其演变为“乱集资”和地方政府的“钱袋子”，有利于切实保障投资者的权益和国有金融资产的保值增值。对于创业投资基金，由于它的规模通常较小，而且主要投资中小企业，目前在设立时并没有前置审批（除了中外合资的创业投资企业），根据《创业投资企业管理暂行办法》，只对需要税收优惠等有关政府政策扶持的创业投资企业实行备案管理。如果不要优惠政策，其它政策也都不要，则不再存在其它的特殊限制。
二、产业投资基金发展的资本市场环境
我国现行的法律体系，如《公司法》、《证券法》、《信托法》，已经对非公开上市的私募基金的发展留下了余地，特别是2007年7月1日开始实施的《合伙企业法》，更是为有限合伙制投资基金的设立提供了法律保障。可以这么说，产业投资基金的设立，现在是不存在根本的法律障碍，关键的制约因素在于投资退出机制不畅，或者说，我国现在还没有建立多层次的资本市场体系来为股权流动创造条件。
资本市场的层次分为组织形式、交易规则、交易条件和交易产品等方面。从组织形式上来看，可分为场内集中交易市场和场外报价系统。从交易规则来说，有场内撮合式的交易和场外询价式的交易。交易条件就是对允许交易的证券发行的要求，如企业经营年限、资产规模、盈利条件等。从交易的品种来看，有的可以是股票，有的可以是债券，有的可以是衍生产品，由于交易的品种不同也可以划分为不同的资本市场。
在美国，按照场内、场外市场和同类市场的不同条件形成了纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克全国市场（NASDAQ NM）、纳斯达克小型股市场（NASDAQ SC）、美国证券交易所（AMEX）、全国性管理报价公告栏系统（Over the Counter Bulletin Board）和粉红单市场（Pink Sheet）等不同的市场层次，形成了多层次的市场之间的无缝连接。
第一层次由纽约证券交易所和纳斯达克全国市场构成，上市标准较高，主要是面向大企业提供股权融资的全国性市场。第二层次由美国证券交易所和纳斯达克小型股市场构成，主要是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。其上市标准较低，可以满足以高风险、高成长为特征的高科技企业和其他符合条件的企业要求。第三层次主要由OTCBB和粉红单市场等场外交易市场组成，是专门为未能在全国性市场上市的公司的股票提供报价和交易的市场。只要企业具备健全的财务制度，财务报告经会计师和律师审核，找到做市商就可以进来，其它基本上没有条件。而粉红单市场其实就是一个电子网络报价系统，对上市既没有财务要求，也不需要发行人进行定期和不定期的信息披露的证券交易机构。由此得出结论：在美国，任何一家公司的股权，只要想进行交易，就没有不能交易的市场。
而在我国，现有的上交所和深交所根本不是不同层次的资本市场，它只是上市企业大小规模的不同，没有上市条件的不同。而且在现行审核制的约束下，企业上市融资需求远远不能得到充分满足，因此投资基金的退出也难以实现。为了给投资基金的退出创造条件，必须要在以下几个方面就中国多层次的资本市场体系的建立做好制度性的准备：
1、必须建立健全股份登记托管制度。无论是上市还是非上市企业的股权，都由第三方托管和登记，防止少数股东恶意操作或者转移资金侵犯小股东的利益。可以对现有的各级政府的产权交易中心进行改造，让他们转化成股份登记托管公司，有利于市场的健康发展。
2、在场内市场中尽快推出创业板。
3、建立场外市场。一是可以对深圳的股份代转让系统加以改造，使之成为一个全国性的、统一监管的合格投资人参与的股权报价转让平台。二是以省为单位，借助省政府的监管力量，建立一个统一规则、自律监管的区域柜台交易平台。
4、加强做市商的制度建设，加强对交易商的监管。
5、完善产权交易市场。通过该市场的完善来增加非上市企业股权的流动性，使投资基金在退出时，多一个选择。
三、产业投资基金组织形式的选择
产业投资基金的组织形式有公司制、信托制和有限合伙制三种形式可供选择。本文认为，三种形式可以并存，不应从制度上加以限制，但相比较，有限合伙制有着诸多的优势。
1、对于公司型的产业投资基金来说，其缺点表现在三个方面：
一是资本金缴付安排僵化。根据《公司法》，首次出资额不得低于注册资本的20%，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。而对有限合伙制企业来说，可以非常灵活地根据投资项目的需要适时增加资金的募集，不会出现资金的闲置。
二是公司制基金的增减资表决时手续繁琐，而且按照《公司法》规定，有限公司股东转让股权时其他股东有优先购买权，这在一定程度上限制了股权转让的灵活度。而有限合伙的有限合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额时，其他合伙人没有优先购买权，只要提前30日通知其他合伙人即可，转让灵活，能够满足基金份额转让的要求。
三是对于公司制基金的投资人，存在双重税赋，公司对经营所得缴纳企业所得税，股东对红利所得缴纳个人所得税，税负较高，两次纳税合计可达46%，限制了公司型基金的发展。而对于合伙制基金，合伙企业不作为经济实体纳税，生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。这种征税制度相比原双重征税，负担大大降低，为基金投资人带来了实惠。
四是对于税后利润的分配，公司制企业必须按照《公司法》的规定留足法定公积金和公益金。而对合伙制企业，根据《合伙企业法》的规定，合伙人利润分配额度无限制，概由合伙协议约定，无需强制提留公积金、准备金。如果私募基金采用有限合伙形式，将可以实现税后利润百分之百的分配，更符合基金高回报、高分配的需要。
2、对于信托型基金，发起人通过出售信托份额来实现基金的募集，再由基金管理人与信托公司签约进行管理。这样，投资者与管理者被信托隔离，徒增了一层法律关系和一道中介费用。而且要一次性募集，会出现资金的暂时闲置。
以上分析的公司型和信托型基金的劣势，也就是有限合伙型私募基金的比较优势。事实上，国际上基本上90%是有限合伙制。对于我们国家产业投资基金的发展，也应该更多地采用有限合伙的形式。
四、产业投资基金的现实障碍
到目前为止，国家发改委一共批了三批共十支产业投资基金。此外还有中比产业投资基金、一些经地方政府批准的产业投资基金，如湖南的湘投产业投资基金等。可以说，各地和各经济主体对设立产业基金有着强烈的兴趣及至冲动，但在我国产业投资基金发展的道路上，除了前面说的我国资本市场不完善之外，还存在着其它的一些现实障碍：
1、没有规范的基金管理办法
目前，在私募股权投资基金的操作过程中缺乏像证券投资基金法那样的公募基金法规范和保障。虽然近年来《信托法》的颁布，《公司法》、《证券法》以及去年《合伙企业法》的修改完善，基本消除了产业投资基金设立的障碍，但基金从融资到运作，再到退出各个阶段以及合格的基金管理人等，都需要法律制度加以规范。国家发改委从2001年就开始了《产业投资基金管理办法》的征求意见和制定，但到现在还没有正式出台。到底需要满足什么样的条件、需要履行什么程序才能设立产业基金，这个问题很难有人能够说得清楚。导致的局面是，有些产业基金已经设立很长一段时间，但作为主管部门的发改委根本就不知道它们的存在，产业基金的募集与“非法集资”之间的界限十分模糊。所以，管理办法的出台，已经到了刻不容缓的时候。
2、退出途径选择障碍
目前产业投资基金在资本市场退出通道不充分。由于产权交易市场尚不发达，造成了产业投资基金可以投资的项目主要锁定在拟上市公司，再从二级市场上出让股权实现投资退出。然而现在存在现实的问题是有限合伙型基金的证券账户开立的问题。
根据《证券法》的规定，只有中华人民共和国公民和法人才允许开立证券账户，而按照《合伙企业法》合伙企业没有法人地位。这反映出由于大家对合伙这一组织形式比较陌生，缺少认识，所以在证券法立法时没有为其预留空间，合伙人作为证券交易的主体被遗忘了。导致的相应后果是，对于股东为有限合伙企业的公司，无法实现上市。
为此，本文认为，国家应该针对《证券法》第166条，规定有限合伙企业可以单独开立证券账户。否则，有限合伙型产业投资基金的退出就存在无法逾越的障碍。
3、缺少成熟的运作团队
投资基金成功的最关键因素，是有合格的基金管理人。只有投资人看好项目的投资前景，认同基金管理团队的能力，才会把资金交给基金管理团队进行投资运作。目前我国的基金管理人从专业素养、投资经验与现实的要求存在很大的差距，没有业绩证明其管理上亿资金的能力，不能及时的吸收一些国际上的成功经验并加以本地化改造。已经成立的基金，大多数很长时间都没有全面运作，这也反过来说明培育合格基金管理人的作用。
（作者单位：株州南车时代高新投资担保有限责任公司）
在研究产业投资基金之前，必须要明确它的内涵，因为它将涉及到基金的投资方向、投资主体、基金监管等重要方面。
所谓投资基金，是一种实行集合资金、组合投资、专业管理、利益共享、风险共担的集合投资方式。从投资对象上来看，投资基金可投资于可流通证券和未上市企业股权。对于前者，一般用公募的方式筹集资金，大家都称之为证券投资基金，这是不存在疑义的。但对于后者，一般用私募的方式筹集资金，不少人直接称之为产业投资基金，然后再对其进一步分为创业投资基金、支柱产业投资基金、基础产业投资基金、企业重组基金等。
本文认为，应当将与证券投资基金相对应的基金称为私募股权投资基金。在此基础上，再进一步分为产业投资基金和创业投资基金。也就是说，产业投资基金和创业投资基金是从属于私募股权投资基金的两个相互平行的概念，而不能将创业投资基金作为从属于产业投资基金的一个概念。
产业投资基金与创业投资基金虽然都是私募基金，都投资于未上市企业股权，但二者在诸多方面存在较大差别：
1、从宏观作用来看：产业投资基金主要贯彻国家产业政策和区域发展战略，有利于产业结构的调整和区域经济协调发展。而创业投资基金主要是根据建立创新型国家的需要，促进“两高六新”企业的发展壮大；
2、从设立目的来看：产业投资基金一般是地方政府或行业主管部门基于区域和行业发展需要发起设立，而创业投资基金一般是投资者基于财务收益的需要发起设立；
3、从投资方向来看：产业投资基金是投资于成熟技术、传统产业，如油气资源、矿产资源、装备制造业，以及对国家有重要影响的科技创新和企业并购的项目等，而创业投资基金是投资于高新技术可创新企业；
4、从基金规模来看：产业投资基金一般都是大型基金，动辄几十亿、上百亿人民币，在国外甚至有上千亿的产业投资基金，而创业投资基金规模则一般要小很多；
5、从投资主体来看：产业投资基金的投资者主要是金融资本，如保险基金、社保基金，在国外还包括商业银行的资金，而创业投资基金主要来自于企业法人或者个人。这是因为金融资本特别注重资本的安全，要求的是与中风险相匹配的低收益，而风险资本家则倾向于与高风险相匹配的高收益；
6、从其监管程度上看：对于大型的、特别是有金融机构认购的支持基础设施建设、房地产投资、企业股权并购等产业投资基金，“十一五”期间还处于试点阶段，必须要经过必要的审核，选择试点的行业和地域，并实施一定程度的监管，才能有效避免其演变为“乱集资”和地方政府的“钱袋子”，有利于切实保障投资者的权益和国有金融资产的保值增值。对于创业投资基金，由于它的规模通常较小，而且主要投资中小企业，目前在设立时并没有前置审批（除了中外合资的创业投资企业），根据《创业投资企业管理暂行办法》，只对需要税收优惠等有关政府政策扶持的创业投资企业实行备案管理。如果不要优惠政策，其它政策也都不要，则不再存在其它的特殊限制。
二、产业投资基金发展的资本市场环境
我国现行的法律体系，如《公司法》、《证券法》、《信托法》，已经对非公开上市的私募基金的发展留下了余地，特别是2007年7月1日开始实施的《合伙企业法》，更是为有限合伙制投资基金的设立提供了法律保障。可以这么说，产业投资基金的设立，现在是不存在根本的法律障碍，关键的制约因素在于投资退出机制不畅，或者说，我国现在还没有建立多层次的资本市场体系来为股权流动创造条件。
资本市场的层次分为组织形式、交易规则、交易条件和交易产品等方面。从组织形式上来看，可分为场内集中交易市场和场外报价系统。从交易规则来说，有场内撮合式的交易和场外询价式的交易。交易条件就是对允许交易的证券发行的要求，如企业经营年限、资产规模、盈利条件等。从交易的品种来看，有的可以是股票，有的可以是债券，有的可以是衍生产品，由于交易的品种不同也可以划分为不同的资本市场。
在美国，按照场内、场外市场和同类市场的不同条件形成了纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克全国市场（NASDAQ NM）、纳斯达克小型股市场（NASDAQ SC）、美国证券交易所（AMEX）、全国性管理报价公告栏系统（Over the Counter Bulletin Board）和粉红单市场（Pink Sheet）等不同的市场层次，形成了多层次的市场之间的无缝连接。
第一层次由纽约证券交易所和纳斯达克全国市场构成，上市标准较高，主要是面向大企业提供股权融资的全国性市场。第二层次由美国证券交易所和纳斯达克小型股市场构成，主要是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。其上市标准较低，可以满足以高风险、高成长为特征的高科技企业和其他符合条件的企业要求。第三层次主要由OTCBB和粉红单市场等场外交易市场组成，是专门为未能在全国性市场上市的公司的股票提供报价和交易的市场。只要企业具备健全的财务制度，财务报告经会计师和律师审核，找到做市商就可以进来，其它基本上没有条件。而粉红单市场其实就是一个电子网络报价系统，对上市既没有财务要求，也不需要发行人进行定期和不定期的信息披露的证券交易机构。由此得出结论：在美国，任何一家公司的股权，只要想进行交易，就没有不能交易的市场。
而在我国，现有的上交所和深交所根本不是不同层次的资本市场，它只是上市企业大小规模的不同，没有上市条件的不同。而且在现行审核制的约束下，企业上市融资需求远远不能得到充分满足，因此投资基金的退出也难以实现。为了给投资基金的退出创造条件，必须要在以下几个方面就中国多层次的资本市场体系的建立做好制度性的准备：
1、必须建立健全股份登记托管制度。无论是上市还是非上市企业的股权，都由第三方托管和登记，防止少数股东恶意操作或者转移资金侵犯小股东的利益。可以对现有的各级政府的产权交易中心进行改造，让他们转化成股份登记托管公司，有利于市场的健康发展。
2、在场内市场中尽快推出创业板。
3、建立场外市场。一是可以对深圳的股份代转让系统加以改造，使之成为一个全国性的、统一监管的合格投资人参与的股权报价转让平台。二是以省为单位，借助省政府的监管力量，建立一个统一规则、自律监管的区域柜台交易平台。
4、加强做市商的制度建设，加强对交易商的监管。
5、完善产权交易市场。通过该市场的完善来增加非上市企业股权的流动性，使投资基金在退出时，多一个选择。
三、产业投资基金组织形式的选择
产业投资基金的组织形式有公司制、信托制和有限合伙制三种形式可供选择。本文认为，三种形式可以并存，不应从制度上加以限制，但相比较，有限合伙制有着诸多的优势。
1、对于公司型的产业投资基金来说，其缺点表现在三个方面：
一是资本金缴付安排僵化。根据《公司法》，首次出资额不得低于注册资本的20%，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。而对有限合伙制企业来说，可以非常灵活地根据投资项目的需要适时增加资金的募集，不会出现资金的闲置。
二是公司制基金的增减资表决时手续繁琐，而且按照《公司法》规定，有限公司股东转让股权时其他股东有优先购买权，这在一定程度上限制了股权转让的灵活度。而有限合伙的有限合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额时，其他合伙人没有优先购买权，只要提前30日通知其他合伙人即可，转让灵活，能够满足基金份额转让的要求。
三是对于公司制基金的投资人，存在双重税赋，公司对经营所得缴纳企业所得税，股东对红利所得缴纳个人所得税，税负较高，两次纳税合计可达46%，限制了公司型基金的发展。而对于合伙制基金，合伙企业不作为经济实体纳税，生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。这种征税制度相比原双重征税，负担大大降低，为基金投资人带来了实惠。
四是对于税后利润的分配，公司制企业必须按照《公司法》的规定留足法定公积金和公益金。而对合伙制企业，根据《合伙企业法》的规定，合伙人利润分配额度无限制，概由合伙协议约定，无需强制提留公积金、准备金。如果私募基金采用有限合伙形式，将可以实现税后利润百分之百的分配，更符合基金高回报、高分配的需要。
2、对于信托型基金，发起人通过出售信托份额来实现基金的募集，再由基金管理人与信托公司签约进行管理。这样，投资者与管理者被信托隔离，徒增了一层法律关系和一道中介费用。而且要一次性募集，会出现资金的暂时闲置。
以上分析的公司型和信托型基金的劣势，也就是有限合伙型私募基金的比较优势。事实上，国际上基本上90%是有限合伙制。对于我们国家产业投资基金的发展，也应该更多地采用有限合伙的形式。
四、产业投资基金的现实障碍
到目前为止，国家发改委一共批了三批共十支产业投资基金。此外还有中比产业投资基金、一些经地方政府批准的产业投资基金，如湖南的湘投产业投资基金等。可以说，各地和各经济主体对设立产业基金有着强烈的兴趣及至冲动，但在我国产业投资基金发展的道路上，除了前面说的我国资本市场不完善之外，还存在着其它的一些现实障碍：
1、没有规范的基金管理办法
目前，在私募股权投资基金的操作过程中缺乏像证券投资基金法那样的公募基金法规范和保障。虽然近年来《信托法》的颁布，《公司法》、《证券法》以及去年《合伙企业法》的修改完善，基本消除了产业投资基金设立的障碍，但基金从融资到运作，再到退出各个阶段以及合格的基金管理人等，都需要法律制度加以规范。国家发改委从2001年就开始了《产业投资基金管理办法》的征求意见和制定，但到现在还没有正式出台。到底需要满足什么样的条件、需要履行什么程序才能设立产业基金，这个问题很难有人能够说得清楚。导致的局面是，有些产业基金已经设立很长一段时间，但作为主管部门的发改委根本就不知道它们的存在，产业基金的募集与“非法集资”之间的界限十分模糊。所以，管理办法的出台，已经到了刻不容缓的时候。
2、退出途径选择障碍
目前产业投资基金在资本市场退出通道不充分。由于产权交易市场尚不发达，造成了产业投资基金可以投资的项目主要锁定在拟上市公司，再从二级市场上出让股权实现投资退出。然而现在存在现实的问题是有限合伙型基金的证券账户开立的问题。
根据《证券法》的规定，只有中华人民共和国公民和法人才允许开立证券账户，而按照《合伙企业法》合伙企业没有法人地位。这反映出由于大家对合伙这一组织形式比较陌生，缺少认识，所以在证券法立法时没有为其预留空间，合伙人作为证券交易的主体被遗忘了。导致的相应后果是，对于股东为有限合伙企业的公司，无法实现上市。
为此，本文认为，国家应该针对《证券法》第166条，规定有限合伙企业可以单独开立证券账户。否则，有限合伙型产业投资基金的退出就存在无法逾越的障碍。
3、缺少成熟的运作团队
投资基金成功的最关键因素，是有合格的基金管理人。只有投资人看好项目的投资前景，认同基金管理团队的能力，才会把资金交给基金管理团队进行投资运作。目前我国的基金管理人从专业素养、投资经验与现实的要求存在很大的差距，没有业绩证明其管理上亿资金的能力，不能及时的吸收一些国际上的成功经验并加以本地化改造。已经成立的基金，大多数很长时间都没有全面运作，这也反过来说明培育合格基金管理人的作用。
（作者单位：株州南车时代高新投资担保有限责任公司）