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【摘要】本文从自由现金流量的定义、自由现金流量创造力的经济意义、自由现金流量的计算方法、自由现金流量和净利润的关系、自由现金流量何以“统帅”传统财务业绩指标、自由现金流量指标的可比性、自由现金流量创造力的度量、自由现金流量和股东价值创造、自由现金流量和分红等方面讨论与回答了围绕自由现金流量创造力的十个问题。 本文首次较为系统地分析了自由现金流量如何“统帅”传统财务业绩指标， 提出和设计了净资产自由现金流量回报率这一度量自由现金流量创造力、具有原创性的指标。
【关键词】自由现金流量;自由现金流量创造力;净资产自由现金流量回报率;股东价值创造
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）21-0022-6
笔者提出要从自由现金流量创造视角评估企业的股东价值创造能力和从自由现金视角评估企业的分红能力[1] ， 并论证了从自由现金流量创造力入手去识别去杠杆的目标企业， 从培育企业自由现金流量创造力入手去促进企业高质量发展[2，3] 。 笔者和团队也对A股非金融行业上市公司1998 ～ 2018年间的自由现金流量创造情况进行了比较全面的统计分析， 发现我国上市公司自由现金流量创造力总体上还比较孱弱， 就上市公司而言， 应该着力做的是去庞氏化而非去杠杆[4] 。 但是， 这些文章的重点在于探究企业的分红能力和持续盈利能力、揭示A股公司存在的庞氏利息和庞氏分红行为， 并未深入研讨自由现金流量及其创造力概念本身。 一些读者反映， 希望笔者能够写一篇主要是探讨自由现金流量及其创造力概念和计算方法的文章以供学习， 本文旨在于此， 恰好有十个問题， 故名曰“自由现金流量创造力十问”。 本文对自由现金流量及其创造力的相关讨论是基于市场竞争中的盈利性企业， 而不是针对提供公共产品的企业， 且为讨论简便起见， 本文假定企业的净利润都是来自主营业务， 故净利润等于税后营业利润。
本文提出和设计了净资产自由现金流量回报率这一度量自由现金流量创造力、具有原创性的指标， 首次较系统论证了为什么自由现金流量可以“统帅”传统财务业绩指标， 成为企业管理的总抓手， 这都是自由现金流量现有相关文献中所没有触及的。
一、什么是自由现金流量？
自由现金流量（Free Cash Flow， FCF）是指， 基于一个企业基业长青、永续经营的假定， 长期来看， 当企业通过生产、销售产品或提供服务的经营活动创造出来的净现金流量满足了企业自身项目投资（包括研发、旧项目的更新改造、新项目投资和新增营运资本等）所需现金之后的剩余现金流量。 自由现金流量是唯一能够持续地向财务资本提供者（融资性负债债权人和股东）进行付息和分红的现金来源， 因为一个企业不可能长期持续依赖来自筹资活动融入的现金去付息和分红。 况且从价值创造视角来看， 依靠来自筹资活动融入的现金来付息和分红并不能真正创造债权人价值和股东价值， 在性质和特征上属于庞氏利息和庞氏分红， 而庞氏利息和庞氏分红行为是不可持续的[1] 。
学术界其实并未就自由现金流量的计算范围完全达成共识， 如企业并购所支出的现金是计算自由现金流量时需予以减去的一部分现金流出还是自由现金流量的运用， 相关讨论详参笔者之前的文章[1，4] 。 笔者长期的观点是， 并购和参股联营合营企业也是持续经营所需的投资之一部分， 计算自由现金流量时应作为投资活动现金流出予以扣除， 这也便于采用不同的发展和项目投资策略、不同的投资交易架构的企业之间自由现金流量可比。
二、自由现金流量创造力回答了什么？
一个健康的人成年后， 就应该能够通过合法方式自己养活自己， 且有所余， 能够赡养父母和偶尔支持一下兄弟姐妹。 一个企业， 亦应如此！ 一个企业在创业初期和高速成长早中期， 会进行研发投入和固定资产投资以及垫资做业务、铺货等， 这些业务所需的现金都来自筹资活动， 依靠企业自身的业务无法养活自己， 企业犹如一个被股东和债权人作为“父母”所养育的“孩子”。 但是， 当一个企业进入高速成长中后期和成熟期以后， 企业的经营活动就应该创造出充足的净现金流入， 能够满足企业自身的研发投入和新项目投资的需要， 自己养活自己， 同时还能回报作为“父母”的股东和债权人（给债权人付息和给股东分红）。
因此， 自由现金流量创造力（Free Cash Flow Creativity， FCFC）其实反映了一个企业的自生能力和有机增长（organic growth）能力， 反映了一个企业长期的价值创造能力。 一个企业的自由现金流量在高速成长的中后期由负转正且将进入长期大额为正的时期， 这是一个企业的“成人礼”！ 一个长期不能举办“成人礼”的企业， 一定是一个不能创造价值的企业。 一个长期靠“啃老”（筹资活动融入现金）活着的企业， 终将坠入庞氏骗局的深渊。 当筹资活动“退潮”时， 长期不能创造自由现金流量的企业就是“裸泳”者。
当前， 最热点的词汇莫过于双碳（碳达峰和碳中和）和ESG（环境、社会和治理）。 然而， 从财务视角看， 一个企业要实现自身的双碳目标和践行ESG理念， 并继续为包括融资性负债债权人和股东在内的直接利益相关方创造价值， 最终都需要发生现金流出。 可是， 现金从何而来呢？
自然， 长期来看， 现金要靠企业自己生产、销售产品和提供服务赚取， 即经营活动应该有净现金流入。 此外， 经营活动净现金流入还应能满足企业自身持续经营所需投资（包括碳排放的相关投资）、履行社会责任和付息的现金需求， 这才有了可供向股东进行分配的自由现金流量。 一个企业如果自由现金流量创造力孱弱， 意味着其自身未能解决好碳减排和ESG工作的持续资金来源， 甚至维持自身生存都有困难。 三、计算自由现金流量的基本方法是什么？
关于自由现金流量计算方法的介绍更多出现在公司金融教材或者相关金融学教材与投资实践中， 这些计算方法是往前看， 预测一个企业未来比较长时期的自由现金流量， 然后予以折现， 计算企业的价值。 这是金融视角的自由现金流量， 是比较主观的， 需要设立很多基础性假设， 其目标在于直接进行企业估值。 而本文探讨的自由现金流量计算基本方法是会计视角， 主要是往后看， 基于已发生的历史数据， 因而更为客观， 其目标在于评估企业既有的自由现金流量创造力， 当然这不仅服务于公司治理， 而且可以服务于面向未来的企业估值。 但是， 会计视角的自由现金流量计算方法的原理和金融视角是相同的。
1. 站在融资性负债债权人和股东共同价值创造视角的企业自由现金流量。
自由现金流量（FCF1）=经营活动净现金流量+投资活动净现金流量 （1）
2. 站在股东价值创造视角的企业自由现金流量。
自由现金流量（FCF2）=经营活动净现金流量+投资活动净现金流量-利息支出 （2）
式（2）中的利息支出是指企业当期按照债务合约应计的利息支出， 而无论其是否实际支付， 这样才能更准确反映企业的自由现金流量创造力， 否则一个陷入财务困境的企业， 利息一分钱都没有付给债权人， 按照实际支付利息数据来测算自由现金流量， 就会高估其自由现金流量创造力。 注意， 在美国GAAP中， 利息支出是在经营活动现金流量中列报的， 所以， 计算美国上市公司的FCF2， 式（2）中就不用再减去利息支出了。
3. 谢德仁[1] 还提出了一个更亲近权责发生制视角的自由现金流量， 即仅从现金流量视角来观察企业经营活动现金流量的质量和利润的“含金量”。
自由现金流量（FCF3）=经营活动净现金流量-利息支出-非付现的股权激励费用-折旧摊销-经营性资产减值损失 （3）
式（3）测算的自由现金流量除以净利润就是净利润的“含金量”指标， 式（3）其实是由后面的式（4）转换而来。
四、有了净利润， 就有自由现金流量吗？
现代会计中的净利润之计算是以权责发生制为基础， 辅以突破权责发生制的资产负债表观（以资产负债表为财务报表体系的中心， 利润表只是其附属报表）， 其中包含了大量没有“含金量”的收益（没有实现真金白银）。 如一些企业金融资产投资占总资产比重较高， 而金融资产又按照所谓公允价值来计量， 公允价值变动损益计入当期利润表， 这样的公允价值变动收益堪称“水中月、镜中花”。 所以， 笔者长期的观点是： 净利润只是企业主要利益相关方经过博弈而后达成共识算出来的、一个“不假”的数字， 净利润是无法用来分配、投资和花费的; 净利润只是匡算了由于企业经营而带来的股东分红权利的变化; 股东分红不是分利润， 而是在未分配利润（可加上部分盈余公积）给定的价值边界内去行使权利分走公司的现金。 长期看， 企业能够用来分配、投资和花费的只有现金。
因此， 企业有了净利润， 未必有自由现金流量。 一是因为企业的经营活动现金流量的质量可能很低， 尚不足以帮助企业收回投资成本（如折旧、摊销和经营性资产减值损失等）和支付利息， 利润存在于应收账款、存货乃至固定资产和无形资产等非现金资产之中， 只是“纸面富贵”; 二是因为经营活动净现金流入不能满足企业自身研发、项目投资乃至支付利息的现金需求， 这样一来， 企业虽有净利润， 但却没有创造出自由现金流量。
五、自由现金流量能够“统帅”传统财务业绩指标吗？
对第五个问题的回答是： 能够！
亚马逊公司的创始人贝索斯在其1998年撰写的第一封致股东函（1997财年致股东函）中就明确， 如果在美化GAAP业绩和最大化未来现金流量的现值之间进行选择， 他宁愿选择后者。 在经过每年致股东函中强调和描述亚马逊的经营活动现金流量创造之后， 贝索斯在2002财年致股东函中明确提出， 自由现金流量是亚马逊公司最重要的财务指标！ 如果分析亚马逊公司自1997年上市以来的自由现金流量创造情况， 也可以发现贝索斯确实是以自由现金流量创造为总抓手来管理公司的。
那么， 自由现金流量何以能？
从自由现金流量的计算方法就可以推理出， 自由现金流量“统帅”了传统财务业绩指标。
经营活动凈现金流量和净利润之间存在如下关系：
经营活动净现金流量=净利润+利息支出+非付现的股权激励费用+折旧摊销+经营性资产减值损失-营运资本变动 （4）
前面计算FCF3的式（3）其实就是根据式（4）转换而来。 其原理在于， 高质量的经营活动净现金流量应该实现企业收回投资成本（非付现的股权激励费用、折旧摊销和经营性资产减值损失）和获取投资回报（利润和利息支出）的目标， 企业在某一个会计年度经营活动净现金流量大于或者小于投资成本回收加上投资回报之和， 那是由于营运资本变动在释放现金或者“吞噬”现金。
当然， 式（4）也就是所谓间接法计算经营活动现金流量的公式。 由于本文假定了净利润等于税后营业利润， 所以式（4）中没有对非经营活动损益的调整， 或者说式（4）中的净利润实际上是税后营业利润。 需指出的是， 间接法的思考路径是在净利润基础上调整非经营活动的损益、非付现的费用和营运资本， 而不是基于前述企业管理（收回投资成本和获取投资回报）的思考路径。
因此， 从股东价值创造视角看， 式（2）中自由现金流量（FCF2）的计算方法可以转换如下：
FCF2=（净利润+利息支出+非付现的股权激励费用+折旧摊销+经营性资产减值损失-营运资本变动）+投资活动净现金流量-利息支出
=净利润+非付现的股权激励费用+折旧摊销+经营性资产减值损失-营运资本变动+投资活动净现金流量 =[营业毛利-期间变动费用（不含股权激励费用）-非付现的股权激励费用-折旧摊销-经营性资产减值损失-所得税]+非付现的股权激励费用+折旧摊销+经营性资产减值损失-营运资本变动+投资活动净现金流量
整理上述计算， 可以得到：
FCF2 =营业毛利-期间变动费用（不含股权激励费用）-所得税-营运资本变动+投资活动净现金流量 （5）
从上述式（5）可以看出， 一个企业要有强劲的自由现金流量创造力， 就必须拥有：
A.强劲的产品与服务盈利能力;
B.很好的费用管控能力;
C.很好的营运资本管理能力;
D.适当节制自身的投资“欲望”， 平衡好量入为出和量出为入之间的关系;
E.税务筹划能力。
因此， 自由现金流量完全能够“统帅”传统财务业绩指标， 能够且应该成为企业价值创造能力提升的总抓手， 因为沿着上述五因素再行解析下去， 必然涵盖企业的发展战略、研发战略、产品与服务的竞争战略、人力资源战略、财务战略和日常经营管控等方方面面。
面对净利润和自由现金流量， 我们应该牢记的是： 净利润是“算”出来的， 现金才是“赚”出来的; 有了净利润， 未必有自由现金流量; 而长期创造高额自由现金流量的公司， 一定会有很高的净利润率和净利润水平， 自由现金流量“统帅”净利润， 而不是相反。
六、年度自由现金流量可比吗？
阐述了自由现金流量创造力何以重要、自由现金流量如何计算以及自由现金流量指标何以“能”之后， 就不得不面对一个诘问： 同一企业不同年度的自由现金流量可比吗？ 同一年度不同企业的自由现金流量可比吗？
笔者认为， 自由现金流量的比较分析并不适合一个会计年度这样的短时间窗口， 因为同一个会计年度里， 不同企业的经营周期与经营活动、投资周期与投资活动很可能是不相同的， 它们在该会计年度的自由现金流量特征自然不同， 难以进行比较。 同理， 同一个企业在不同会计年度的自由现金流量也很可能是不可比的， 比如首都机场集团在建设大兴国际机场之前期间、之中期间和大兴国际机场投入运营后期间的年度自由现金流量是不可比的（即使不考虑新冠疫情的影响）。 这里的不可比不是说自由现金流量数字本身不可以比较大小， 而是这种比较是否具有经济意义， 比较的结果是否扭曲了企业的商业活动实际状况， 是否能够“以理服人”。
七、长期的自由现金流量累计值可比吗？
既然年度自由现金流量不具有很好的可比性， 那怎么办？
不妨先思考年度净利润是否可比， 基本达成共识的是， 年度净利润及其转换而来的年度净资产收益率等财务业绩指标可以比较， 且是具有实质经济意义的可比。 这是为什么呢？ 因为净利润是基于权责发生制计算出来的， 进行了比较好的收入和费用的配比。 大家知道， 净利润的计算其实有两种基础性方法， 一种是权责发生制， 一种是收付实现制。 其中， 收付实现制是针对企业经营活动和投资活动及利息支出基于现金流入和现金流出的时点来确认收入和费用， 基于此方法所计算出来的利润其实就是企业当期股东价值创造视角的自由现金流量（FCF2）。 从一个项目的完整生命周期来看， 权责发生制基础计算出来的净利润之和等于收付实现制基础计算出来的净利润（FCF2）之和， 但是在生命周期中间的每个会计年度基于这两个基础计算出的净利润数字一般是不相同的。 进而言之， 在项目完整生命周期中的每个具体会计年度， 由于权责发生制基础的净利润比收付实现制基础的净利润更具可比性， 所以更能被企业主要利益相关方在公司治理和估值中共同接受， 也降低了相关交易成本。 为此， 现代财务会计和会计准则是要求基于权责发生制来计算企业年度净利润的。
既然在一个项目的完整生命周期中， 权责发生制和收付实现制“九九归一”， 而基于权责发生制的净利润及其转换指标是经济实质上可比的， 那么 这就意味着， 从长时间窗口来看， 自由现金流量的累计值及其转换指标是可比的。 换言之， 通过累计一个企业自其创办以来所创造的自由现金流量， 然后进行适当转换， 就能够实现同一企业不同会计年度和同一会计年度不同企业之间的可比性。
接下来的问题是， 这个长期到底需要多长时间呢？ 经过对美国上市公司和我国上市公司的综合研究， 笔者认为， 一个企业创办10年以上， 这个为了自由现金流量数据可比的“长期”之条件就算达成了。 笔者和团队在对A股上市公司自由现金流量创造力的相关研究中， 这个“长期”是指自公司IPO或借壳上市年份至某个比较分析年份至少10年。 由于上市公司上市过程也许就经历了好几年， 启动上市进程之前也已经存续多年， 加之注册制之前的上市公司是被要求已连续三年有较高盈利的， 所以我们的自由现金流量创造力比较研究中的那些公司观测， 自其创办以来截至进行自由现金流量累计值比较分析的年份是远远超过10年的， 从而具有很好的可比性。
八、如何度量企业的自由现金流量创造力并实现可比性？
在前面， 笔者初步的观点是， 企业长时间窗口的自由现金流量累计及其转换指标是可比的， 但是要真正进行比较， 还是面临着一系列问题。 比如， 一个企业自创办以来的FCF2逐年累计值本身比较大小是没有意义的， 因为假定一个企业创业后第5年开始FCF2转正， 每年FCF2相加累计， 自然越来越大， 但也說明不了什么， 况且此期间股东可能还会有不同的资本投入规模。 再如， 虽然都存续超过了10年， 但不同企业的存续生命周期长短不一， 其各自的FCF2累计值也无法直接比较。 还有， 不同企业的规模差异很大， 股东资本投入规模也各不相同， FCF2及其累计值自然大小不一， 这也是无法直接比较的。
那么， 到底该如何度量企业的自由现金流量创造力， 实现同一会计年度不同企业之间可比和同一企业不同会计年度之间可比呢？ 笔者提出一个原创性的新指标来解决这个问题， 那就是： 净资产自由现金流量回报率（Free Cash Flow on Equity， FCFOE）。
净资产自由现金流量回报率=自企业创办年度至T年末的年均自由现金流量/年均合并净资产 （6）
其中， 自企业创办年度至T年末的年均自由现金流量=（自企业创办年度至T年末累计的FCF2+T年末理财产品投资净额）/企业自创办年度至T年末的存续年份数
年均合并净资产=自企业创办年度至T年末的年末合并净资产之和/自企业创办年度至T年末的存续年份数
需指出的是， 合并净资产之中不含计入了净资产的永续债和永续中票等金融工具的价值。 之所以采用合并净资产， 是由于现行的合并现金流量表未分别披露归属于企业股东（母公司股东）和归属于其子公司少数股东的各类现金流量， 所以无法计算出归属于母公司股东的自由现金流量。 因此， 现在能够计算出的企业自由现金流量包含了归属于子公司少数股东的自由现金流量， 测算FCFOE时所采用的合并净资产自然应该包含少数股东权益在内。 这样处理还有一个好处， 就是从合并净资产口徑来计算企业的FCFOE， 更加客观和可比， 避免了企业在母公司和子公司之间腾挪或者“操纵”各类现金流量所导致的企业之间FCFOE的弱可比性。
此外， 由于我国企业或长期或短期、规模或大或小都会存在一些理财产品投资行为， 理财产品投资列报为投资活动的现金流出， 不是企业真正的研发和项目投资等资本性支出， 但确实会减少当期的自由现金流量。 虽然长期的FCF2累计会减弱理财产品投资的影响， 因为上一期理财产品投资会引起投资活动现金流出， 但下一期理财产品投资变现收回时会引起投资活动现金流入， 两期相加就不会对投资活动现金流量产生大的影响。 但是， 为了进一步去除理财产品投资对FCFOE测算的影响， 增强企业FCFOE的可比性， 当计算企业截至T年末的FCFOE时， 就把企业T年末的理财产品投资净额予以加回到FCF2累计值的测算中， 即假定企业T年末的理财产品投资已到期变现， 从而增加了截至T年末的FCF2累计值。
在计算上市公司的FCFOE时， 考虑到数据的可获得性， 可以直接测算上市公司自IPO以来（若是借壳上市， 则自借壳以来）至T年末的FCFOE。 计算方法同上， 不赘述。
一个企业长时间窗口计算出来的FCFOE可以反映截至T年末从股东价值创造视角观察的企业自由现金流量创造力。 FCFOE不是一个简单的年度概念， 而是一个企业自创办以来的累积影响， 它既反映了企业T年度的FCF2创造情况， 也反映了企业自创办以来的长期FCF2创造情况。 如果一个企业FCF2创造逐年改善， 那么FCFOE就会每年提升， 反之则下降（假定各年末合并净资产只是自然有机增长）。 换言之， FCFOE虽然会随着企业年度FCF2的创造而有所波动， 但其测算的长期性会使得波动变小。 因此， FCFOE可以更加客观、更加均衡地反映一个企业的自由现金流量创造力， 较好地排除（平滑）经济周期和企业自身投资周期、经营周期的影响， 也使得企业管理层少了为业绩不佳辩解的“借口”。 可以说， FCFOE是一个较好地穿越经济周期的指标。
九、创造了自由现金流量， 一定创造股东价值吗？
如同企业创造了净利润， 未必创造股东价值一样， 企业创造了自由现金流量未必一定创造股东价值。 这是因为， 现有的利润表和现金流量表中都没有考虑企业的股权资本成本， 企业只有创造的净利润或者自由现金流量（FCF2）超出股权资本成本之后才真正创造股东价值。
为此， 谢德仁[1] 提出应该运用类似于经济增加值（EVA）的思维， 测算企业的现金增加值（Cash Value Added， CVA）， 即以自由现金流量减去股权资本成本来计算。 如果一个企业自创办至T年末的FCF2累计值为正值， 创造出了自由现金流量， 但FCF2累计值低于自创办至T年末的股权资本成本累计值， 那么， 这个企业还是在毁灭股东价值， 而非创造股东价值。 从自由现金流量角度看， 企业只有创造了CVA， 才真正创造了股东价值。
十、有了自由现金流量就可以分红吗？
对这个问题的回答是： 有了自由现金流量未必可以分红。 一个企业要分红， 一方面需要股东有分红权利， 另一方面需要企业有分红能力。
谢德仁[1] 指出， 净利润匡算了一个企业股东可自由合法行使的剩余索取权（分红权利）的价值边界的变动， 而未分配利润则匡算了企业股东某个时点的分红权利的价值边界。 所以， 在分红决策日， 企业的未分配利润加上部分合乎《公司法》规定的盈余公积之和决定着股东的分红权利， 如果两者之和小于零， 则股东没有分红权利， 企业不能进行分红。 但是股东有了分红权利不等于企业有分红能力， 那么， 企业的分红能力由什么来决定呢？
企业分红能力取决于企业是否有自由现金（free cash）。 自由现金是指在一个特定时点（如分红决策日）， 企业存量现金中那些非暂时性地无任何可增加股东价值（预期能够创造EVA和CVA）之用途的现金， 这些现金是非暂时性地闲置着， 在破坏股东价值， 因此应当分配给股东（可以是分红或者回购股份的方式）。 当一个企业没有自由现金时， 所有的现金都有着预期能够创造股东价值的用途， 那么， 就不应该被用来分红， 因为分红反而有损股东价值创造， 此情形下企业没有分红能力。
那么， 企业有了自由现金流量， 是否就一定拥有自由现金呢？
答案是否定的， 即使一个企业在分红决策日前的FCF2累计值减去已进行的分红累计值为正， 但其分红决策日的存量现金中未必一定有自由现金， 如果没有自由现金， 那就没有分红能力， 不应该进行分红。
综上， 一个企业虽然创造了自由现金流量， 但在分红决策日， 如果其股东没有分红权利， 或者企业因为缺乏自由现金而没有分红能力， 企业都是不应该进行分红的。 故企业有了自由现金流量， 未必可以进行分红。 还需指出的是， 自由现金可能来自于企业股权融资（如企业IPO时超募）， 当企业股东有分红权利时， 企业将来自股权融资的自由现金以分红的方式返还给股东， 这在性质上属于庞氏分红， 并不是真正创造股东价值的分红。 但相对于把这些自由现金留存于企业而言， 此情形下的庞氏分红还是保护了股东价值的， 或可以理解为相对、间接创造了股东价值。 当然， 企业最好不要在能够创造股东价值的现金需求之外超额募集资金， 这需要证监会改革IPO等制度安排， 如允许企业通过存量发行股票来完成IPO和上市[5] 。 进而言之， 由于企业有自由现金流量也未必创造股东价值， 故即使企业将源自自由现金流量的自由现金分红给股东也未必真正创造了股东价值。 当企业先完成了相当于股权资本成本金额的分红后， 股东能够继续在正值的经济增加值范围内行使分红权利， 分走在正值的现金增加值范围内的源自自由现金流量的自由现金， 企业分红才真正创造了股东价值[1] 。
本文雖然从自由现金流量的定义、自由现金流量创造力的经济意义、自由现金流量的计算方法、自由现金流量和净利润的关系、自由现金流量何以“统帅”传统财务业绩指标、自由现金流量指标的可比性、自由现金流量创造力的度量、自由现金流量和股东价值创造、自由现金流量和分红等方面讨论与回答了围绕自由现金流量创造力的十个问题， 但难免挂一漏万， 还请读者查缺补漏。 本文首次较为系统地分析了自由现金流量如何“统帅”传统财务业绩指标， 提出和设计了净资产自由现金流量回报率这一度量自由现金流量创造力、具有原创性的指标， 这些思想观点和建议还有待实践检验。
总之， 一个好的企业， 应该既能够创造经济增加值， 又能够创造现金增加值， 同时还及时把源自自由现金流量的自由现金通过分红或者回购股份的方式返还给股东。
【 主 要 参 考 文 献 】
[1] 谢德仁.企业分红能力之理论研究[ J].会计研究，2013（2）：22 ～ 32.
[2] 谢德仁.推动结构性去杠杆 防范化解系统性金融风险[N].中国证券报，2018-06-16（A07）.
[3] 谢德仁.培育现金增加值创造力 实现企业高质量发展[N].中国证券报，2018-08-11（A08）.
[4] 谢德仁，刘劲松，廖珂.A股公司资本回报支付能力总体分析（1998-2018）——基于自由现金流量创造力视角[ J].财会月刊，2020（19）：9 ～ 31.
[5] 谢德仁.放开IPO存量发行：华宝股份式分红争议的解决之道[ J].商业周刊（中文版），2019（6）：9 ～ 10.
【关键词】自由现金流量;自由现金流量创造力;净资产自由现金流量回报率;股东价值创造
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）21-0022-6
笔者提出要从自由现金流量创造视角评估企业的股东价值创造能力和从自由现金视角评估企业的分红能力[1] ， 并论证了从自由现金流量创造力入手去识别去杠杆的目标企业， 从培育企业自由现金流量创造力入手去促进企业高质量发展[2，3] 。 笔者和团队也对A股非金融行业上市公司1998 ～ 2018年间的自由现金流量创造情况进行了比较全面的统计分析， 发现我国上市公司自由现金流量创造力总体上还比较孱弱， 就上市公司而言， 应该着力做的是去庞氏化而非去杠杆[4] 。 但是， 这些文章的重点在于探究企业的分红能力和持续盈利能力、揭示A股公司存在的庞氏利息和庞氏分红行为， 并未深入研讨自由现金流量及其创造力概念本身。 一些读者反映， 希望笔者能够写一篇主要是探讨自由现金流量及其创造力概念和计算方法的文章以供学习， 本文旨在于此， 恰好有十个問题， 故名曰“自由现金流量创造力十问”。 本文对自由现金流量及其创造力的相关讨论是基于市场竞争中的盈利性企业， 而不是针对提供公共产品的企业， 且为讨论简便起见， 本文假定企业的净利润都是来自主营业务， 故净利润等于税后营业利润。
本文提出和设计了净资产自由现金流量回报率这一度量自由现金流量创造力、具有原创性的指标， 首次较系统论证了为什么自由现金流量可以“统帅”传统财务业绩指标， 成为企业管理的总抓手， 这都是自由现金流量现有相关文献中所没有触及的。
一、什么是自由现金流量？
自由现金流量（Free Cash Flow， FCF）是指， 基于一个企业基业长青、永续经营的假定， 长期来看， 当企业通过生产、销售产品或提供服务的经营活动创造出来的净现金流量满足了企业自身项目投资（包括研发、旧项目的更新改造、新项目投资和新增营运资本等）所需现金之后的剩余现金流量。 自由现金流量是唯一能够持续地向财务资本提供者（融资性负债债权人和股东）进行付息和分红的现金来源， 因为一个企业不可能长期持续依赖来自筹资活动融入的现金去付息和分红。 况且从价值创造视角来看， 依靠来自筹资活动融入的现金来付息和分红并不能真正创造债权人价值和股东价值， 在性质和特征上属于庞氏利息和庞氏分红， 而庞氏利息和庞氏分红行为是不可持续的[1] 。
学术界其实并未就自由现金流量的计算范围完全达成共识， 如企业并购所支出的现金是计算自由现金流量时需予以减去的一部分现金流出还是自由现金流量的运用， 相关讨论详参笔者之前的文章[1，4] 。 笔者长期的观点是， 并购和参股联营合营企业也是持续经营所需的投资之一部分， 计算自由现金流量时应作为投资活动现金流出予以扣除， 这也便于采用不同的发展和项目投资策略、不同的投资交易架构的企业之间自由现金流量可比。
二、自由现金流量创造力回答了什么？
一个健康的人成年后， 就应该能够通过合法方式自己养活自己， 且有所余， 能够赡养父母和偶尔支持一下兄弟姐妹。 一个企业， 亦应如此！ 一个企业在创业初期和高速成长早中期， 会进行研发投入和固定资产投资以及垫资做业务、铺货等， 这些业务所需的现金都来自筹资活动， 依靠企业自身的业务无法养活自己， 企业犹如一个被股东和债权人作为“父母”所养育的“孩子”。 但是， 当一个企业进入高速成长中后期和成熟期以后， 企业的经营活动就应该创造出充足的净现金流入， 能够满足企业自身的研发投入和新项目投资的需要， 自己养活自己， 同时还能回报作为“父母”的股东和债权人（给债权人付息和给股东分红）。
因此， 自由现金流量创造力（Free Cash Flow Creativity， FCFC）其实反映了一个企业的自生能力和有机增长（organic growth）能力， 反映了一个企业长期的价值创造能力。 一个企业的自由现金流量在高速成长的中后期由负转正且将进入长期大额为正的时期， 这是一个企业的“成人礼”！ 一个长期不能举办“成人礼”的企业， 一定是一个不能创造价值的企业。 一个长期靠“啃老”（筹资活动融入现金）活着的企业， 终将坠入庞氏骗局的深渊。 当筹资活动“退潮”时， 长期不能创造自由现金流量的企业就是“裸泳”者。
当前， 最热点的词汇莫过于双碳（碳达峰和碳中和）和ESG（环境、社会和治理）。 然而， 从财务视角看， 一个企业要实现自身的双碳目标和践行ESG理念， 并继续为包括融资性负债债权人和股东在内的直接利益相关方创造价值， 最终都需要发生现金流出。 可是， 现金从何而来呢？
自然， 长期来看， 现金要靠企业自己生产、销售产品和提供服务赚取， 即经营活动应该有净现金流入。 此外， 经营活动净现金流入还应能满足企业自身持续经营所需投资（包括碳排放的相关投资）、履行社会责任和付息的现金需求， 这才有了可供向股东进行分配的自由现金流量。 一个企业如果自由现金流量创造力孱弱， 意味着其自身未能解决好碳减排和ESG工作的持续资金来源， 甚至维持自身生存都有困难。 三、计算自由现金流量的基本方法是什么？
关于自由现金流量计算方法的介绍更多出现在公司金融教材或者相关金融学教材与投资实践中， 这些计算方法是往前看， 预测一个企业未来比较长时期的自由现金流量， 然后予以折现， 计算企业的价值。 这是金融视角的自由现金流量， 是比较主观的， 需要设立很多基础性假设， 其目标在于直接进行企业估值。 而本文探讨的自由现金流量计算基本方法是会计视角， 主要是往后看， 基于已发生的历史数据， 因而更为客观， 其目标在于评估企业既有的自由现金流量创造力， 当然这不仅服务于公司治理， 而且可以服务于面向未来的企业估值。 但是， 会计视角的自由现金流量计算方法的原理和金融视角是相同的。
1. 站在融资性负债债权人和股东共同价值创造视角的企业自由现金流量。
自由现金流量（FCF1）=经营活动净现金流量+投资活动净现金流量 （1）
2. 站在股东价值创造视角的企业自由现金流量。
自由现金流量（FCF2）=经营活动净现金流量+投资活动净现金流量-利息支出 （2）
式（2）中的利息支出是指企业当期按照债务合约应计的利息支出， 而无论其是否实际支付， 这样才能更准确反映企业的自由现金流量创造力， 否则一个陷入财务困境的企业， 利息一分钱都没有付给债权人， 按照实际支付利息数据来测算自由现金流量， 就会高估其自由现金流量创造力。 注意， 在美国GAAP中， 利息支出是在经营活动现金流量中列报的， 所以， 计算美国上市公司的FCF2， 式（2）中就不用再减去利息支出了。
3. 谢德仁[1] 还提出了一个更亲近权责发生制视角的自由现金流量， 即仅从现金流量视角来观察企业经营活动现金流量的质量和利润的“含金量”。
自由现金流量（FCF3）=经营活动净现金流量-利息支出-非付现的股权激励费用-折旧摊销-经营性资产减值损失 （3）
式（3）测算的自由现金流量除以净利润就是净利润的“含金量”指标， 式（3）其实是由后面的式（4）转换而来。
四、有了净利润， 就有自由现金流量吗？
现代会计中的净利润之计算是以权责发生制为基础， 辅以突破权责发生制的资产负债表观（以资产负债表为财务报表体系的中心， 利润表只是其附属报表）， 其中包含了大量没有“含金量”的收益（没有实现真金白银）。 如一些企业金融资产投资占总资产比重较高， 而金融资产又按照所谓公允价值来计量， 公允价值变动损益计入当期利润表， 这样的公允价值变动收益堪称“水中月、镜中花”。 所以， 笔者长期的观点是： 净利润只是企业主要利益相关方经过博弈而后达成共识算出来的、一个“不假”的数字， 净利润是无法用来分配、投资和花费的; 净利润只是匡算了由于企业经营而带来的股东分红权利的变化; 股东分红不是分利润， 而是在未分配利润（可加上部分盈余公积）给定的价值边界内去行使权利分走公司的现金。 长期看， 企业能够用来分配、投资和花费的只有现金。
因此， 企业有了净利润， 未必有自由现金流量。 一是因为企业的经营活动现金流量的质量可能很低， 尚不足以帮助企业收回投资成本（如折旧、摊销和经营性资产减值损失等）和支付利息， 利润存在于应收账款、存货乃至固定资产和无形资产等非现金资产之中， 只是“纸面富贵”; 二是因为经营活动净现金流入不能满足企业自身研发、项目投资乃至支付利息的现金需求， 这样一来， 企业虽有净利润， 但却没有创造出自由现金流量。
五、自由现金流量能够“统帅”传统财务业绩指标吗？
对第五个问题的回答是： 能够！
亚马逊公司的创始人贝索斯在其1998年撰写的第一封致股东函（1997财年致股东函）中就明确， 如果在美化GAAP业绩和最大化未来现金流量的现值之间进行选择， 他宁愿选择后者。 在经过每年致股东函中强调和描述亚马逊的经营活动现金流量创造之后， 贝索斯在2002财年致股东函中明确提出， 自由现金流量是亚马逊公司最重要的财务指标！ 如果分析亚马逊公司自1997年上市以来的自由现金流量创造情况， 也可以发现贝索斯确实是以自由现金流量创造为总抓手来管理公司的。
那么， 自由现金流量何以能？
从自由现金流量的计算方法就可以推理出， 自由现金流量“统帅”了传统财务业绩指标。
经营活动凈现金流量和净利润之间存在如下关系：
经营活动净现金流量=净利润+利息支出+非付现的股权激励费用+折旧摊销+经营性资产减值损失-营运资本变动 （4）
前面计算FCF3的式（3）其实就是根据式（4）转换而来。 其原理在于， 高质量的经营活动净现金流量应该实现企业收回投资成本（非付现的股权激励费用、折旧摊销和经营性资产减值损失）和获取投资回报（利润和利息支出）的目标， 企业在某一个会计年度经营活动净现金流量大于或者小于投资成本回收加上投资回报之和， 那是由于营运资本变动在释放现金或者“吞噬”现金。
当然， 式（4）也就是所谓间接法计算经营活动现金流量的公式。 由于本文假定了净利润等于税后营业利润， 所以式（4）中没有对非经营活动损益的调整， 或者说式（4）中的净利润实际上是税后营业利润。 需指出的是， 间接法的思考路径是在净利润基础上调整非经营活动的损益、非付现的费用和营运资本， 而不是基于前述企业管理（收回投资成本和获取投资回报）的思考路径。
因此， 从股东价值创造视角看， 式（2）中自由现金流量（FCF2）的计算方法可以转换如下：
FCF2=（净利润+利息支出+非付现的股权激励费用+折旧摊销+经营性资产减值损失-营运资本变动）+投资活动净现金流量-利息支出
=净利润+非付现的股权激励费用+折旧摊销+经营性资产减值损失-营运资本变动+投资活动净现金流量 =[营业毛利-期间变动费用（不含股权激励费用）-非付现的股权激励费用-折旧摊销-经营性资产减值损失-所得税]+非付现的股权激励费用+折旧摊销+经营性资产减值损失-营运资本变动+投资活动净现金流量
整理上述计算， 可以得到：
FCF2 =营业毛利-期间变动费用（不含股权激励费用）-所得税-营运资本变动+投资活动净现金流量 （5）
从上述式（5）可以看出， 一个企业要有强劲的自由现金流量创造力， 就必须拥有：
A.强劲的产品与服务盈利能力;
B.很好的费用管控能力;
C.很好的营运资本管理能力;
D.适当节制自身的投资“欲望”， 平衡好量入为出和量出为入之间的关系;
E.税务筹划能力。
因此， 自由现金流量完全能够“统帅”传统财务业绩指标， 能够且应该成为企业价值创造能力提升的总抓手， 因为沿着上述五因素再行解析下去， 必然涵盖企业的发展战略、研发战略、产品与服务的竞争战略、人力资源战略、财务战略和日常经营管控等方方面面。
面对净利润和自由现金流量， 我们应该牢记的是： 净利润是“算”出来的， 现金才是“赚”出来的; 有了净利润， 未必有自由现金流量; 而长期创造高额自由现金流量的公司， 一定会有很高的净利润率和净利润水平， 自由现金流量“统帅”净利润， 而不是相反。
六、年度自由现金流量可比吗？
阐述了自由现金流量创造力何以重要、自由现金流量如何计算以及自由现金流量指标何以“能”之后， 就不得不面对一个诘问： 同一企业不同年度的自由现金流量可比吗？ 同一年度不同企业的自由现金流量可比吗？
笔者认为， 自由现金流量的比较分析并不适合一个会计年度这样的短时间窗口， 因为同一个会计年度里， 不同企业的经营周期与经营活动、投资周期与投资活动很可能是不相同的， 它们在该会计年度的自由现金流量特征自然不同， 难以进行比较。 同理， 同一个企业在不同会计年度的自由现金流量也很可能是不可比的， 比如首都机场集团在建设大兴国际机场之前期间、之中期间和大兴国际机场投入运营后期间的年度自由现金流量是不可比的（即使不考虑新冠疫情的影响）。 这里的不可比不是说自由现金流量数字本身不可以比较大小， 而是这种比较是否具有经济意义， 比较的结果是否扭曲了企业的商业活动实际状况， 是否能够“以理服人”。
七、长期的自由现金流量累计值可比吗？
既然年度自由现金流量不具有很好的可比性， 那怎么办？
不妨先思考年度净利润是否可比， 基本达成共识的是， 年度净利润及其转换而来的年度净资产收益率等财务业绩指标可以比较， 且是具有实质经济意义的可比。 这是为什么呢？ 因为净利润是基于权责发生制计算出来的， 进行了比较好的收入和费用的配比。 大家知道， 净利润的计算其实有两种基础性方法， 一种是权责发生制， 一种是收付实现制。 其中， 收付实现制是针对企业经营活动和投资活动及利息支出基于现金流入和现金流出的时点来确认收入和费用， 基于此方法所计算出来的利润其实就是企业当期股东价值创造视角的自由现金流量（FCF2）。 从一个项目的完整生命周期来看， 权责发生制基础计算出来的净利润之和等于收付实现制基础计算出来的净利润（FCF2）之和， 但是在生命周期中间的每个会计年度基于这两个基础计算出的净利润数字一般是不相同的。 进而言之， 在项目完整生命周期中的每个具体会计年度， 由于权责发生制基础的净利润比收付实现制基础的净利润更具可比性， 所以更能被企业主要利益相关方在公司治理和估值中共同接受， 也降低了相关交易成本。 为此， 现代财务会计和会计准则是要求基于权责发生制来计算企业年度净利润的。
既然在一个项目的完整生命周期中， 权责发生制和收付实现制“九九归一”， 而基于权责发生制的净利润及其转换指标是经济实质上可比的， 那么 这就意味着， 从长时间窗口来看， 自由现金流量的累计值及其转换指标是可比的。 换言之， 通过累计一个企业自其创办以来所创造的自由现金流量， 然后进行适当转换， 就能够实现同一企业不同会计年度和同一会计年度不同企业之间的可比性。
接下来的问题是， 这个长期到底需要多长时间呢？ 经过对美国上市公司和我国上市公司的综合研究， 笔者认为， 一个企业创办10年以上， 这个为了自由现金流量数据可比的“长期”之条件就算达成了。 笔者和团队在对A股上市公司自由现金流量创造力的相关研究中， 这个“长期”是指自公司IPO或借壳上市年份至某个比较分析年份至少10年。 由于上市公司上市过程也许就经历了好几年， 启动上市进程之前也已经存续多年， 加之注册制之前的上市公司是被要求已连续三年有较高盈利的， 所以我们的自由现金流量创造力比较研究中的那些公司观测， 自其创办以来截至进行自由现金流量累计值比较分析的年份是远远超过10年的， 从而具有很好的可比性。
八、如何度量企业的自由现金流量创造力并实现可比性？
在前面， 笔者初步的观点是， 企业长时间窗口的自由现金流量累计及其转换指标是可比的， 但是要真正进行比较， 还是面临着一系列问题。 比如， 一个企业自创办以来的FCF2逐年累计值本身比较大小是没有意义的， 因为假定一个企业创业后第5年开始FCF2转正， 每年FCF2相加累计， 自然越来越大， 但也說明不了什么， 况且此期间股东可能还会有不同的资本投入规模。 再如， 虽然都存续超过了10年， 但不同企业的存续生命周期长短不一， 其各自的FCF2累计值也无法直接比较。 还有， 不同企业的规模差异很大， 股东资本投入规模也各不相同， FCF2及其累计值自然大小不一， 这也是无法直接比较的。
那么， 到底该如何度量企业的自由现金流量创造力， 实现同一会计年度不同企业之间可比和同一企业不同会计年度之间可比呢？ 笔者提出一个原创性的新指标来解决这个问题， 那就是： 净资产自由现金流量回报率（Free Cash Flow on Equity， FCFOE）。
净资产自由现金流量回报率=自企业创办年度至T年末的年均自由现金流量/年均合并净资产 （6）
其中， 自企业创办年度至T年末的年均自由现金流量=（自企业创办年度至T年末累计的FCF2+T年末理财产品投资净额）/企业自创办年度至T年末的存续年份数
年均合并净资产=自企业创办年度至T年末的年末合并净资产之和/自企业创办年度至T年末的存续年份数
需指出的是， 合并净资产之中不含计入了净资产的永续债和永续中票等金融工具的价值。 之所以采用合并净资产， 是由于现行的合并现金流量表未分别披露归属于企业股东（母公司股东）和归属于其子公司少数股东的各类现金流量， 所以无法计算出归属于母公司股东的自由现金流量。 因此， 现在能够计算出的企业自由现金流量包含了归属于子公司少数股东的自由现金流量， 测算FCFOE时所采用的合并净资产自然应该包含少数股东权益在内。 这样处理还有一个好处， 就是从合并净资产口徑来计算企业的FCFOE， 更加客观和可比， 避免了企业在母公司和子公司之间腾挪或者“操纵”各类现金流量所导致的企业之间FCFOE的弱可比性。
此外， 由于我国企业或长期或短期、规模或大或小都会存在一些理财产品投资行为， 理财产品投资列报为投资活动的现金流出， 不是企业真正的研发和项目投资等资本性支出， 但确实会减少当期的自由现金流量。 虽然长期的FCF2累计会减弱理财产品投资的影响， 因为上一期理财产品投资会引起投资活动现金流出， 但下一期理财产品投资变现收回时会引起投资活动现金流入， 两期相加就不会对投资活动现金流量产生大的影响。 但是， 为了进一步去除理财产品投资对FCFOE测算的影响， 增强企业FCFOE的可比性， 当计算企业截至T年末的FCFOE时， 就把企业T年末的理财产品投资净额予以加回到FCF2累计值的测算中， 即假定企业T年末的理财产品投资已到期变现， 从而增加了截至T年末的FCF2累计值。
在计算上市公司的FCFOE时， 考虑到数据的可获得性， 可以直接测算上市公司自IPO以来（若是借壳上市， 则自借壳以来）至T年末的FCFOE。 计算方法同上， 不赘述。
一个企业长时间窗口计算出来的FCFOE可以反映截至T年末从股东价值创造视角观察的企业自由现金流量创造力。 FCFOE不是一个简单的年度概念， 而是一个企业自创办以来的累积影响， 它既反映了企业T年度的FCF2创造情况， 也反映了企业自创办以来的长期FCF2创造情况。 如果一个企业FCF2创造逐年改善， 那么FCFOE就会每年提升， 反之则下降（假定各年末合并净资产只是自然有机增长）。 换言之， FCFOE虽然会随着企业年度FCF2的创造而有所波动， 但其测算的长期性会使得波动变小。 因此， FCFOE可以更加客观、更加均衡地反映一个企业的自由现金流量创造力， 较好地排除（平滑）经济周期和企业自身投资周期、经营周期的影响， 也使得企业管理层少了为业绩不佳辩解的“借口”。 可以说， FCFOE是一个较好地穿越经济周期的指标。
九、创造了自由现金流量， 一定创造股东价值吗？
如同企业创造了净利润， 未必创造股东价值一样， 企业创造了自由现金流量未必一定创造股东价值。 这是因为， 现有的利润表和现金流量表中都没有考虑企业的股权资本成本， 企业只有创造的净利润或者自由现金流量（FCF2）超出股权资本成本之后才真正创造股东价值。
为此， 谢德仁[1] 提出应该运用类似于经济增加值（EVA）的思维， 测算企业的现金增加值（Cash Value Added， CVA）， 即以自由现金流量减去股权资本成本来计算。 如果一个企业自创办至T年末的FCF2累计值为正值， 创造出了自由现金流量， 但FCF2累计值低于自创办至T年末的股权资本成本累计值， 那么， 这个企业还是在毁灭股东价值， 而非创造股东价值。 从自由现金流量角度看， 企业只有创造了CVA， 才真正创造了股东价值。
十、有了自由现金流量就可以分红吗？
对这个问题的回答是： 有了自由现金流量未必可以分红。 一个企业要分红， 一方面需要股东有分红权利， 另一方面需要企业有分红能力。
谢德仁[1] 指出， 净利润匡算了一个企业股东可自由合法行使的剩余索取权（分红权利）的价值边界的变动， 而未分配利润则匡算了企业股东某个时点的分红权利的价值边界。 所以， 在分红决策日， 企业的未分配利润加上部分合乎《公司法》规定的盈余公积之和决定着股东的分红权利， 如果两者之和小于零， 则股东没有分红权利， 企业不能进行分红。 但是股东有了分红权利不等于企业有分红能力， 那么， 企业的分红能力由什么来决定呢？
企业分红能力取决于企业是否有自由现金（free cash）。 自由现金是指在一个特定时点（如分红决策日）， 企业存量现金中那些非暂时性地无任何可增加股东价值（预期能够创造EVA和CVA）之用途的现金， 这些现金是非暂时性地闲置着， 在破坏股东价值， 因此应当分配给股东（可以是分红或者回购股份的方式）。 当一个企业没有自由现金时， 所有的现金都有着预期能够创造股东价值的用途， 那么， 就不应该被用来分红， 因为分红反而有损股东价值创造， 此情形下企业没有分红能力。
那么， 企业有了自由现金流量， 是否就一定拥有自由现金呢？
答案是否定的， 即使一个企业在分红决策日前的FCF2累计值减去已进行的分红累计值为正， 但其分红决策日的存量现金中未必一定有自由现金， 如果没有自由现金， 那就没有分红能力， 不应该进行分红。
综上， 一个企业虽然创造了自由现金流量， 但在分红决策日， 如果其股东没有分红权利， 或者企业因为缺乏自由现金而没有分红能力， 企业都是不应该进行分红的。 故企业有了自由现金流量， 未必可以进行分红。 还需指出的是， 自由现金可能来自于企业股权融资（如企业IPO时超募）， 当企业股东有分红权利时， 企业将来自股权融资的自由现金以分红的方式返还给股东， 这在性质上属于庞氏分红， 并不是真正创造股东价值的分红。 但相对于把这些自由现金留存于企业而言， 此情形下的庞氏分红还是保护了股东价值的， 或可以理解为相对、间接创造了股东价值。 当然， 企业最好不要在能够创造股东价值的现金需求之外超额募集资金， 这需要证监会改革IPO等制度安排， 如允许企业通过存量发行股票来完成IPO和上市[5] 。 进而言之， 由于企业有自由现金流量也未必创造股东价值， 故即使企业将源自自由现金流量的自由现金分红给股东也未必真正创造了股东价值。 当企业先完成了相当于股权资本成本金额的分红后， 股东能够继续在正值的经济增加值范围内行使分红权利， 分走在正值的现金增加值范围内的源自自由现金流量的自由现金， 企业分红才真正创造了股东价值[1] 。
本文雖然从自由现金流量的定义、自由现金流量创造力的经济意义、自由现金流量的计算方法、自由现金流量和净利润的关系、自由现金流量何以“统帅”传统财务业绩指标、自由现金流量指标的可比性、自由现金流量创造力的度量、自由现金流量和股东价值创造、自由现金流量和分红等方面讨论与回答了围绕自由现金流量创造力的十个问题， 但难免挂一漏万， 还请读者查缺补漏。 本文首次较为系统地分析了自由现金流量如何“统帅”传统财务业绩指标， 提出和设计了净资产自由现金流量回报率这一度量自由现金流量创造力、具有原创性的指标， 这些思想观点和建议还有待实践检验。
总之， 一个好的企业， 应该既能够创造经济增加值， 又能够创造现金增加值， 同时还及时把源自自由现金流量的自由现金通过分红或者回购股份的方式返还给股东。
【 主 要 参 考 文 献 】
[1] 谢德仁.企业分红能力之理论研究[ J].会计研究，2013（2）：22 ～ 32.
[2] 谢德仁.推动结构性去杠杆 防范化解系统性金融风险[N].中国证券报，2018-06-16（A07）.
[3] 谢德仁.培育现金增加值创造力 实现企业高质量发展[N].中国证券报，2018-08-11（A08）.
[4] 谢德仁，刘劲松，廖珂.A股公司资本回报支付能力总体分析（1998-2018）——基于自由现金流量创造力视角[ J].财会月刊，2020（19）：9 ～ 31.
[5] 谢德仁.放开IPO存量发行：华宝股份式分红争议的解决之道[ J].商业周刊（中文版），2019（6）：9 ～ 10.