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朱力 译
编者按：人民币是否应升值的问题一直是国际经济学界讨论的热点问题。作者托马斯·威勒特（Thomas D. Willett）系克莱尔蒙特研究生大学政治与经济学院院长与克莱蒙特·麦肯纳学院霍顿（Horton）经济学教授，曾于2006年10月来华就全球经济失衡及其调整为我们带来过精彩的演讲，此次他在本刊再次就人民币与国际失衡的问题发表了他的看法，以期对来自大洋两岸的试图弄清楚中美政策面临的问题以及这些问题对全球经济和金融体系带来的影响的那些人有所帮助。文章为本刊特约编辑杰姆斯·巴茨（James Barth）博士推荐。
在经济学领域，没什么争论比最近关于人民币是否应大幅升值以及升值幅度不够是否导致了国际失衡的争论更有争议和自相矛盾的。中国政府最近出台的关于人民币对美元小额逐渐升值的政策并没有减少这方面的争论，相反地，美国国会方面受到的对中国采取报复性行动的压力比以往更大了。
就这些问题进行评论的评论员经常着重于陈述自己的论点而不是客观地评价。各种论点的讨论力度常常歪曲了这些问题的复杂本质，曲解了涉及到的关键实证参数的不确定性。遗憾的是，有时这些论点甚至不符合简单逻辑，其中还存在着大量不合逻辑的推论。
下面，我不会只提一些具体的建议，而是重点分析这场争论的一些关键部分，并着眼于一些可疑的和错误的陈述以阐明这个问题。
这些论点在最近的争辩中并非完全像我下面所总结的那样刻板，有时，不合逻辑的推论是隐含的，而非明确地提出。为了举例说明这些不合逻辑的推论的本质，我首先给出正确（或至少有可能正确）的陈述，再给出从第一条陈述中经常衍生出的错误推论。事实上，第二条推论中有一些是正确的，但就是否在逻辑上遵循前提这一点来说是没有根据的结论。每一条正确和错误的陈述后面都有评论。
正：美国国会对中国政府关于人民币升值问题或对从中国进口货物赋以重税的施压是出于贸易保护的动机或者说是国内不稳定的经济状况所致。
误：因此，人民币不应该升值。
评：这是一个典型的不合逻辑的推论。关于某个命题的争论是错误的并不表示该命题就是正确的。
这点同样适用于近期关于中美经济失衡是哪个国家之过的争论。两国的政策都导致了这个问题的发生，互相谴责于事无补（不包括出于政治目的）。明显地，要解决失衡问题，两国（以及其他国家）都要积极采取应对措施。
正：造成美国巨额贸易赤字并不全是中国的责任。
误：因此，中国不需要调整其汇率。
评：这又是一个不合逻辑的推论。要使国际经济失衡降到安全水平，中国、美国以及其他国家都需要作出调整。
正：最近美国巨额的贸易赤字刺激了全球消费需求和经济增长。
可疑的：因此，美国出现贸易赤字有益于全球经济发展。
误：因此，没有必要减少美国贸易赤字。
评：美国贸易赤字无疑是近几年促进全球经济增长的重要动力。在很多方面，赤字的短期效应对美国和世界来说都是可喜的，但这些短期效益是以牺牲未来的发展为代价的。就如同一个人在挥霍借来的钱，挥霍的过程是很开心的，但终有花光的一天，这一天到来时，将是非常痛苦的。
大部分国际货币专家判断，美国越来越支撑不了大规模的经常账户赤字带来的压力，如何作出必要的调整是解决问题的关键。越往后拖，调整也就更加困难，发生大危机的可能性就越大，甚至具有更强的破坏性。美国必须控制其过度消费，国际收支经常账户顺差巨大的国家必须开始依靠更多的国内的增长动力实施调整。
正：竞争性货币贬值是19世纪30年代的主要问题，也是布雷顿森林体系缔造者主要关注的问题，中国并没有进行这种竞争性货币贬值。
误：因此，中国最近的政策并没有违背其国际责任，不应该成为国际施压和IMF调查的对象。
评：在19世纪30年代的经济大萧条时期，布雷顿森林体系在消除破坏性极强的以邻为壑的贬值行为方面取得了显著的成效。但是，该体系在规避顺差国家因调整失败而造成的失衡方面所起的作用并不是很有效。问题在于，调整力度过小而非过大。
在布雷顿森林体系时代人们已经形成了这样的共识：当一国面临着持续的收支顺差而没有使其货币升值将影响到其他国家以及整个体系的稳定，因此必须避免这种情况的发生。这一点在19世纪70年代布雷顿森林体系钉住汇率制崩溃后的国际改革中被明确提出，这是IMF对人民币升值施压的根据。
在币值调整的缓慢程度上，中国与布雷顿森林体系钉住汇率制后期的德国、日本很相似，那时德日两国币值的问题给国际货币体系带来了严重的影响。（与当时相似，作为赤字国的美国现在也因不恰当的政策受到指责）。
正：自由的浮动汇率和国际资本流动需要成熟的金融市场和一个强大的银行体系。
误：根据市场导向的原则，中国应该立即终止对资本的管制，让人民币汇率自由浮动。
评：当管制取消后，运行良好的外汇体系和金融市场也不会立即形成。高度灵活的外汇体系对于中国来说是中长期目标，而不是短期目标。上个世纪90年代新兴的市场国家爆发的货币和金融危机为谨慎进行自由化的必要性提供了充足的证明。然而，危险的是，这种正确的担心可能被利用来作为避免调整的烟幕。
正：中国的资本管制远没有达到完全有效。
误：因此，中国的资本管制没什么用。
评：这也是一个典型的不合逻辑的推理。中国的资本管制显然是有作用的，但至于作用有多大是有争议的。最近有专家估计指出资本管制成功地限制了金融资本的流动性，但最近几年的作用已远远小于以前。对中国资本流动性的偏移系数的估计从2003年的0.1～0.2上升到了2005年的0.6。
正：由于投机性的资本流入，中国最近的贸易收支顺差的规模夸大了基础性的失衡量。
误：因此，不存在基础性失衡。
评：大量的投机性资本流入显然存在。关于中国的累计对外贸易顺差有多少是来自投机性资本流入，我们没有确切地估计，但即使我们较高地估计了此类资本流入，差额仍然很大而且处于上升态势。中国的经常账户顺差在2000年和2001年低于当时GDP的2%，但在2002年开始上升，现在已达到GDP的7%。在这段时间里，有相当于GDP的3%的稳定的国外直接投资资本流入，产生了从GDP的5%到10%几乎翻倍的基本收支顺差。
正：如果以人均计，中国的外汇储备并不是很高。
误：因此，中国有必要积累大量的外汇储备。
评：积累国际储备的目的是为了增强外部稳定性，保护经济免受外汇短缺的影响。就如何计算最优的储备水平经济学家并没有达成共识，但基本共识是外汇充足度应该与潜在的收支赤字包括由国际资本流动所产生的规模相符。这又与一国的经济和金融国际化的程度相关，与其人数没有直接的关系。以任何一种合理的估计来算，中国的国际储备量都远超过了其需要的量。
可能正确：如果中国放弃全部的资本控制，让汇率自由浮动，人民币更有可能贬值而不是升值。
误：因此，人民币现在并没有被低估。
评：对外贸易收支失衡以及相关的货币高估或低估的概念是指一系列变量处于不均衡的关系。因此，纠正失衡有很多种方式。对货币低估或高估的评论是指当其他政策和变量不变时，汇率应该如何调整以恢复均衡。最好的方式往往是同时改变汇率和其他政策。在现在的情况下，对人民币进一步的重估必须伴随着国内需求的扩张，才能抵销重估带来的紧缩效应。同样地，对美国来说，仅仅贬值美元不是最佳的选择，需要降低预算赤字，并且如已论证的，必须提高国内储蓄。
正：经济学家们没有就人民币低估的程度达成共识。
误：因此，重估人民币没有意义。
评：在现有政策条件下，对人民币低估量的差异非常大——从0～60%。这使得官方采取管理行动更加困难，但这并不能说明重估就没有必要。如我们在上文中解释的，低估和高估只在特定的其他政策存在的背景下有意义。改变其他政策会影响汇率水平的均衡。
正：大幅度的重估将会严重影响中国经济的正常运行。
误：因此，没有必要重估。
评：正是因为突然地大幅调整有很大的破坏性，大多数国家才应该采取灵活汇率以避免失衡扩大。
由于现在的失衡程度很高，没有一种简单的方法可以解决这个问题。然而几乎可以肯定的是，必须采取一系列政策组合，而不是仅仅依靠一种政策。大部分经济学家认为重估必须伴随着刺激国内消费需求以及帮助由于重估失业的工人重新就业等一系列措施。
正：在货币模型里，汇率变化最多只是暂时的影响。
误：因此，中国不应改变其汇率。
评：货币模型使我们有更深的认识，但它忽略了一些重要因素没有考虑。关于改变汇率无法造成永久性失衡的货币模型是正确的，但汇率调整的作用是消除失衡或避免失衡发生，而非创造永久性失衡。
以罗纳德·麦金农为代表的强调货币模型但同时认为人民币不应大幅重估的经济学家有时忽视了一点：依据货币模型，国家的顺差越大，币值的重估期越长，通货膨胀就越严重。不同于标准的货币模型的假定，目前中国仍然能够在贸易顺差不变的情况下成功地控制了通货膨胀。很多经济学家认为这曾是明智的选择，但不可能永久持续。因此，对于很多经济学家来说，支持币值重估的主要论点即如何避免高通货膨胀的发生。
正：如果人民币对美元升值，那么中国国际储备的人民币价值将缩水。
误：中国为人民币升值而付出的主要代价将是因此造成的国际储备的缩水。
评：国际储备的实际价值取决于储备货币的价值，而不是本位币的价值。人民币的升值将导致中央银行的国际储备出现账面损失，但这对于中国的经济而言并不是真正意义上的损失。中国所面临的真实的机会成本是美元相对于所持有的其他储备货币贬值，这将导致美元储备的相对缩水。即便如此，中国仍需谨慎行事，因为其持有的美元资产非常庞大，如果市场预见到中国将抛售美元储备，可能会跟进打压美元，到时候中国的损失将更大。
同样，人民币升值对中国的银行和企业的资产负债表也产生了影响，以美元计的资产和负债的人民币价值都有所减少。但我没有获得有关私人部门净头寸的消息。
正：钉住汇率制度有时可以维护经济的稳定。
误：中国将钉住汇率作为名义锚的做法是造成最近其国内通货膨胀的主因。
评：钉住汇率制有利有弊。它有时也可能会引起不稳定。中国的情况是，最近几年国际储备的大部分流入都被冲销了。所以，它对目前国内通货膨胀的影响非常有限。如果不是这些巨额外汇流入被冲销的话，中国最近几年的通货膨胀想必会严重得多。
钉住汇率制也会导致危机，对于在较高的国际金融一体化的情况下币值高估的货币，产生这种危机的可能性更大。因此，虽然中国现在面临的问题不如1997～1998年间东南亚国家货币面临的危机严重，但预期人民币升值的投机资本流入已经不容忽视，在金融自由化的进程中，这种问题将会愈发地凸显出来。因此，中国政府明智地将扩大汇率弹性与金融自由化进程相结合。目前最大的问题是，这一进程应该以怎样的速度推进。
我们应当认识到，人民币对美元的币值并不是惟一重要的。过去的十年中，人民币固定美元汇率，中国的实际有效汇率波动却超过20%，而且几经起伏。而现在，自从中国开始加大汇率弹性，人民币对美元的升值并没有带来人民币的实际币值上升，因为同期美元相对世界其他货币是在贬值的。
正：当今的国际货币体系与当年的布雷顿森林体系有很多相似之处。
误：因此，人们无需担心当今世界的经济失衡。
评：现今的国际货币体系同布雷顿森林体系相比，既有相似点，又有差别。如果说它们是相似的，那问题的关键是现在的形势是更接近布雷顿森林体系的早期还是晚期（也就是崩溃前夕）。令人忧虑的是，当今美国宏观经济的失衡类似布雷顿森林钉住汇率制后期的美国的状况，亚洲、中东地区如同那时的德日拥有大量的贸易顺差时的情况。因此，看到如今的货币体系和布雷顿森林体系的相似点，形势将是不乐观的。
正：尽管美国的经常性账户的赤字绝对量很大，但相对于整个世界的储蓄总量而言，比例并不高。
误：所以，我们无须担忧美国扩大赤字增长的国际融资行为。
评：只有一部分国际储蓄可以在国际范围内有效地流动，但我们不能准确地估计出这部分储蓄有多少。因此，我们不知道美国保持怎样的经常账户赤字水平在中期内是可持续的。通常的估计是，赤字水平保持在美国GDP的2%～3%是可持续的，但目前的赤字已经达到了6%。
关于资本流入在中期的可持续性有很多不同的观点。有明显的证据表明国际资金的流动并不是由经济学理论中流行的那种有远见的完全竞争市场抑或是市场评论家所经常断言的那种狂热的非理性所主导的。经验表明，市场的态度是难以捉摸的，比如在新兴市场经常出现资本流入的停滞现象。因此，不应该理所当然地认为，美国现在可以很容易地为经常账户赤字融资，在未知的将来同样可以非常容易地进行融资。
正：金融市场还没有赋予美国的利率充分的风险溢价（至少在最近的次级抵押贷款危机之前是这样的）。
误：很明显，这表明经济学家们对美国预算赤字和国际失衡的担忧言过其实了。
评：在大量的案例中，金融市场都表现得非常短视，在危机来临之前不能给出强烈的预警。如欧洲1992～1993年的危机，墨西哥1994～1995年的危机，1997～1998年的亚洲金融危机和阿根廷2001～2002年的危机。其他国家对美国的贸易收支顺差的投资是美国保持低利率的一个主要因素，有预计表明这些投资的影响已经高达100～150个基点。
结论
大部分的国际货币专家认为现存的国际失衡在中长期给世界经济带来了严重的危害。现有的状况是不可能持续的，如果没有进行及时的调整，最终的调整将会带来更多的痛苦，甚至可能引起大的国际金融危机，给国际合作带来极大的挑战。
在大的危机爆发前减轻国际失衡的前景如何？一些征兆是很鼓舞人心的。中美两国政府间对话的质量有了很大提高。美国放弃了最初让中国立即取消所有资本管制、让汇率自由浮动的不合理的建议。同样，中国政府承认采取更加灵活的汇率制度，促进内需而不是仅仅依靠出口实现经济增长更符合自身的利益。更进一步地，中国政府明确声明并未将寻求巨额的贸易顺差作为目标。
然而，实际行动上的进展还是远远不够的。虽然美国政府一再表明降低预算赤字是首要任务，但其为此所采取的行动还远远不够。已有的赤字的降低主要是因为其国内经济较强劲。中国已取消了人民币钉住美元制度，并允许人民币小幅度升值，但远远不能有效地抵消美元相对其他货币的升值。
最大的问题在于，大部分实现世界经济在长期平衡的措施会带来一些短期代价，政府不愿自身以及其公民承担这种代价。短期政治压力的主要来源是不合理的——这种压力迫使美国国会考虑如果人民币没有大幅升值，就将给中国以严厉的贸易制裁。这样的措施不符合美国的总体利益，更不用说世界经济利益，但它有益于美国的有势力的进口竞争经济集团的利益，就像推迟大的调整在短期符合中国出口者的利益。让我们期待中美两国寻找到一致的行动措施，能够基于两国的长期利益，而不是基于个别集团的与长期利益相冲突的短期利益采取行动。
编者按：人民币是否应升值的问题一直是国际经济学界讨论的热点问题。作者托马斯·威勒特（Thomas D. Willett）系克莱尔蒙特研究生大学政治与经济学院院长与克莱蒙特·麦肯纳学院霍顿（Horton）经济学教授，曾于2006年10月来华就全球经济失衡及其调整为我们带来过精彩的演讲，此次他在本刊再次就人民币与国际失衡的问题发表了他的看法，以期对来自大洋两岸的试图弄清楚中美政策面临的问题以及这些问题对全球经济和金融体系带来的影响的那些人有所帮助。文章为本刊特约编辑杰姆斯·巴茨（James Barth）博士推荐。
在经济学领域，没什么争论比最近关于人民币是否应大幅升值以及升值幅度不够是否导致了国际失衡的争论更有争议和自相矛盾的。中国政府最近出台的关于人民币对美元小额逐渐升值的政策并没有减少这方面的争论，相反地，美国国会方面受到的对中国采取报复性行动的压力比以往更大了。
就这些问题进行评论的评论员经常着重于陈述自己的论点而不是客观地评价。各种论点的讨论力度常常歪曲了这些问题的复杂本质，曲解了涉及到的关键实证参数的不确定性。遗憾的是，有时这些论点甚至不符合简单逻辑，其中还存在着大量不合逻辑的推论。
下面，我不会只提一些具体的建议，而是重点分析这场争论的一些关键部分，并着眼于一些可疑的和错误的陈述以阐明这个问题。
这些论点在最近的争辩中并非完全像我下面所总结的那样刻板，有时，不合逻辑的推论是隐含的，而非明确地提出。为了举例说明这些不合逻辑的推论的本质，我首先给出正确（或至少有可能正确）的陈述，再给出从第一条陈述中经常衍生出的错误推论。事实上，第二条推论中有一些是正确的，但就是否在逻辑上遵循前提这一点来说是没有根据的结论。每一条正确和错误的陈述后面都有评论。
正：美国国会对中国政府关于人民币升值问题或对从中国进口货物赋以重税的施压是出于贸易保护的动机或者说是国内不稳定的经济状况所致。
误：因此，人民币不应该升值。
评：这是一个典型的不合逻辑的推论。关于某个命题的争论是错误的并不表示该命题就是正确的。
这点同样适用于近期关于中美经济失衡是哪个国家之过的争论。两国的政策都导致了这个问题的发生，互相谴责于事无补（不包括出于政治目的）。明显地，要解决失衡问题，两国（以及其他国家）都要积极采取应对措施。
正：造成美国巨额贸易赤字并不全是中国的责任。
误：因此，中国不需要调整其汇率。
评：这又是一个不合逻辑的推论。要使国际经济失衡降到安全水平，中国、美国以及其他国家都需要作出调整。
正：最近美国巨额的贸易赤字刺激了全球消费需求和经济增长。
可疑的：因此，美国出现贸易赤字有益于全球经济发展。
误：因此，没有必要减少美国贸易赤字。
评：美国贸易赤字无疑是近几年促进全球经济增长的重要动力。在很多方面，赤字的短期效应对美国和世界来说都是可喜的，但这些短期效益是以牺牲未来的发展为代价的。就如同一个人在挥霍借来的钱，挥霍的过程是很开心的，但终有花光的一天，这一天到来时，将是非常痛苦的。
大部分国际货币专家判断，美国越来越支撑不了大规模的经常账户赤字带来的压力，如何作出必要的调整是解决问题的关键。越往后拖，调整也就更加困难，发生大危机的可能性就越大，甚至具有更强的破坏性。美国必须控制其过度消费，国际收支经常账户顺差巨大的国家必须开始依靠更多的国内的增长动力实施调整。
正：竞争性货币贬值是19世纪30年代的主要问题，也是布雷顿森林体系缔造者主要关注的问题，中国并没有进行这种竞争性货币贬值。
误：因此，中国最近的政策并没有违背其国际责任，不应该成为国际施压和IMF调查的对象。
评：在19世纪30年代的经济大萧条时期，布雷顿森林体系在消除破坏性极强的以邻为壑的贬值行为方面取得了显著的成效。但是，该体系在规避顺差国家因调整失败而造成的失衡方面所起的作用并不是很有效。问题在于，调整力度过小而非过大。
在布雷顿森林体系时代人们已经形成了这样的共识：当一国面临着持续的收支顺差而没有使其货币升值将影响到其他国家以及整个体系的稳定，因此必须避免这种情况的发生。这一点在19世纪70年代布雷顿森林体系钉住汇率制崩溃后的国际改革中被明确提出，这是IMF对人民币升值施压的根据。
在币值调整的缓慢程度上，中国与布雷顿森林体系钉住汇率制后期的德国、日本很相似，那时德日两国币值的问题给国际货币体系带来了严重的影响。（与当时相似，作为赤字国的美国现在也因不恰当的政策受到指责）。
正：自由的浮动汇率和国际资本流动需要成熟的金融市场和一个强大的银行体系。
误：根据市场导向的原则，中国应该立即终止对资本的管制，让人民币汇率自由浮动。
评：当管制取消后，运行良好的外汇体系和金融市场也不会立即形成。高度灵活的外汇体系对于中国来说是中长期目标，而不是短期目标。上个世纪90年代新兴的市场国家爆发的货币和金融危机为谨慎进行自由化的必要性提供了充足的证明。然而，危险的是，这种正确的担心可能被利用来作为避免调整的烟幕。
正：中国的资本管制远没有达到完全有效。
误：因此，中国的资本管制没什么用。
评：这也是一个典型的不合逻辑的推理。中国的资本管制显然是有作用的，但至于作用有多大是有争议的。最近有专家估计指出资本管制成功地限制了金融资本的流动性，但最近几年的作用已远远小于以前。对中国资本流动性的偏移系数的估计从2003年的0.1～0.2上升到了2005年的0.6。
正：由于投机性的资本流入，中国最近的贸易收支顺差的规模夸大了基础性的失衡量。
误：因此，不存在基础性失衡。
评：大量的投机性资本流入显然存在。关于中国的累计对外贸易顺差有多少是来自投机性资本流入，我们没有确切地估计，但即使我们较高地估计了此类资本流入，差额仍然很大而且处于上升态势。中国的经常账户顺差在2000年和2001年低于当时GDP的2%，但在2002年开始上升，现在已达到GDP的7%。在这段时间里，有相当于GDP的3%的稳定的国外直接投资资本流入，产生了从GDP的5%到10%几乎翻倍的基本收支顺差。
正：如果以人均计，中国的外汇储备并不是很高。
误：因此，中国有必要积累大量的外汇储备。
评：积累国际储备的目的是为了增强外部稳定性，保护经济免受外汇短缺的影响。就如何计算最优的储备水平经济学家并没有达成共识，但基本共识是外汇充足度应该与潜在的收支赤字包括由国际资本流动所产生的规模相符。这又与一国的经济和金融国际化的程度相关，与其人数没有直接的关系。以任何一种合理的估计来算，中国的国际储备量都远超过了其需要的量。
可能正确：如果中国放弃全部的资本控制，让汇率自由浮动，人民币更有可能贬值而不是升值。
误：因此，人民币现在并没有被低估。
评：对外贸易收支失衡以及相关的货币高估或低估的概念是指一系列变量处于不均衡的关系。因此，纠正失衡有很多种方式。对货币低估或高估的评论是指当其他政策和变量不变时，汇率应该如何调整以恢复均衡。最好的方式往往是同时改变汇率和其他政策。在现在的情况下，对人民币进一步的重估必须伴随着国内需求的扩张，才能抵销重估带来的紧缩效应。同样地，对美国来说，仅仅贬值美元不是最佳的选择，需要降低预算赤字，并且如已论证的，必须提高国内储蓄。
正：经济学家们没有就人民币低估的程度达成共识。
误：因此，重估人民币没有意义。
评：在现有政策条件下，对人民币低估量的差异非常大——从0～60%。这使得官方采取管理行动更加困难，但这并不能说明重估就没有必要。如我们在上文中解释的，低估和高估只在特定的其他政策存在的背景下有意义。改变其他政策会影响汇率水平的均衡。
正：大幅度的重估将会严重影响中国经济的正常运行。
误：因此，没有必要重估。
评：正是因为突然地大幅调整有很大的破坏性，大多数国家才应该采取灵活汇率以避免失衡扩大。
由于现在的失衡程度很高，没有一种简单的方法可以解决这个问题。然而几乎可以肯定的是，必须采取一系列政策组合，而不是仅仅依靠一种政策。大部分经济学家认为重估必须伴随着刺激国内消费需求以及帮助由于重估失业的工人重新就业等一系列措施。
正：在货币模型里，汇率变化最多只是暂时的影响。
误：因此，中国不应改变其汇率。
评：货币模型使我们有更深的认识，但它忽略了一些重要因素没有考虑。关于改变汇率无法造成永久性失衡的货币模型是正确的，但汇率调整的作用是消除失衡或避免失衡发生，而非创造永久性失衡。
以罗纳德·麦金农为代表的强调货币模型但同时认为人民币不应大幅重估的经济学家有时忽视了一点：依据货币模型，国家的顺差越大，币值的重估期越长，通货膨胀就越严重。不同于标准的货币模型的假定，目前中国仍然能够在贸易顺差不变的情况下成功地控制了通货膨胀。很多经济学家认为这曾是明智的选择，但不可能永久持续。因此，对于很多经济学家来说，支持币值重估的主要论点即如何避免高通货膨胀的发生。
正：如果人民币对美元升值，那么中国国际储备的人民币价值将缩水。
误：中国为人民币升值而付出的主要代价将是因此造成的国际储备的缩水。
评：国际储备的实际价值取决于储备货币的价值，而不是本位币的价值。人民币的升值将导致中央银行的国际储备出现账面损失，但这对于中国的经济而言并不是真正意义上的损失。中国所面临的真实的机会成本是美元相对于所持有的其他储备货币贬值，这将导致美元储备的相对缩水。即便如此，中国仍需谨慎行事，因为其持有的美元资产非常庞大，如果市场预见到中国将抛售美元储备，可能会跟进打压美元，到时候中国的损失将更大。
同样，人民币升值对中国的银行和企业的资产负债表也产生了影响，以美元计的资产和负债的人民币价值都有所减少。但我没有获得有关私人部门净头寸的消息。
正：钉住汇率制度有时可以维护经济的稳定。
误：中国将钉住汇率作为名义锚的做法是造成最近其国内通货膨胀的主因。
评：钉住汇率制有利有弊。它有时也可能会引起不稳定。中国的情况是，最近几年国际储备的大部分流入都被冲销了。所以，它对目前国内通货膨胀的影响非常有限。如果不是这些巨额外汇流入被冲销的话，中国最近几年的通货膨胀想必会严重得多。
钉住汇率制也会导致危机，对于在较高的国际金融一体化的情况下币值高估的货币，产生这种危机的可能性更大。因此，虽然中国现在面临的问题不如1997～1998年间东南亚国家货币面临的危机严重，但预期人民币升值的投机资本流入已经不容忽视，在金融自由化的进程中，这种问题将会愈发地凸显出来。因此，中国政府明智地将扩大汇率弹性与金融自由化进程相结合。目前最大的问题是，这一进程应该以怎样的速度推进。
我们应当认识到，人民币对美元的币值并不是惟一重要的。过去的十年中，人民币固定美元汇率，中国的实际有效汇率波动却超过20%，而且几经起伏。而现在，自从中国开始加大汇率弹性，人民币对美元的升值并没有带来人民币的实际币值上升，因为同期美元相对世界其他货币是在贬值的。
正：当今的国际货币体系与当年的布雷顿森林体系有很多相似之处。
误：因此，人们无需担心当今世界的经济失衡。
评：现今的国际货币体系同布雷顿森林体系相比，既有相似点，又有差别。如果说它们是相似的，那问题的关键是现在的形势是更接近布雷顿森林体系的早期还是晚期（也就是崩溃前夕）。令人忧虑的是，当今美国宏观经济的失衡类似布雷顿森林钉住汇率制后期的美国的状况，亚洲、中东地区如同那时的德日拥有大量的贸易顺差时的情况。因此，看到如今的货币体系和布雷顿森林体系的相似点，形势将是不乐观的。
正：尽管美国的经常性账户的赤字绝对量很大，但相对于整个世界的储蓄总量而言，比例并不高。
误：所以，我们无须担忧美国扩大赤字增长的国际融资行为。
评：只有一部分国际储蓄可以在国际范围内有效地流动，但我们不能准确地估计出这部分储蓄有多少。因此，我们不知道美国保持怎样的经常账户赤字水平在中期内是可持续的。通常的估计是，赤字水平保持在美国GDP的2%～3%是可持续的，但目前的赤字已经达到了6%。
关于资本流入在中期的可持续性有很多不同的观点。有明显的证据表明国际资金的流动并不是由经济学理论中流行的那种有远见的完全竞争市场抑或是市场评论家所经常断言的那种狂热的非理性所主导的。经验表明，市场的态度是难以捉摸的，比如在新兴市场经常出现资本流入的停滞现象。因此，不应该理所当然地认为，美国现在可以很容易地为经常账户赤字融资，在未知的将来同样可以非常容易地进行融资。
正：金融市场还没有赋予美国的利率充分的风险溢价（至少在最近的次级抵押贷款危机之前是这样的）。
误：很明显，这表明经济学家们对美国预算赤字和国际失衡的担忧言过其实了。
评：在大量的案例中，金融市场都表现得非常短视，在危机来临之前不能给出强烈的预警。如欧洲1992～1993年的危机，墨西哥1994～1995年的危机，1997～1998年的亚洲金融危机和阿根廷2001～2002年的危机。其他国家对美国的贸易收支顺差的投资是美国保持低利率的一个主要因素，有预计表明这些投资的影响已经高达100～150个基点。
结论
大部分的国际货币专家认为现存的国际失衡在中长期给世界经济带来了严重的危害。现有的状况是不可能持续的，如果没有进行及时的调整，最终的调整将会带来更多的痛苦，甚至可能引起大的国际金融危机，给国际合作带来极大的挑战。
在大的危机爆发前减轻国际失衡的前景如何？一些征兆是很鼓舞人心的。中美两国政府间对话的质量有了很大提高。美国放弃了最初让中国立即取消所有资本管制、让汇率自由浮动的不合理的建议。同样，中国政府承认采取更加灵活的汇率制度，促进内需而不是仅仅依靠出口实现经济增长更符合自身的利益。更进一步地，中国政府明确声明并未将寻求巨额的贸易顺差作为目标。
然而，实际行动上的进展还是远远不够的。虽然美国政府一再表明降低预算赤字是首要任务，但其为此所采取的行动还远远不够。已有的赤字的降低主要是因为其国内经济较强劲。中国已取消了人民币钉住美元制度，并允许人民币小幅度升值，但远远不能有效地抵消美元相对其他货币的升值。
最大的问题在于，大部分实现世界经济在长期平衡的措施会带来一些短期代价，政府不愿自身以及其公民承担这种代价。短期政治压力的主要来源是不合理的——这种压力迫使美国国会考虑如果人民币没有大幅升值，就将给中国以严厉的贸易制裁。这样的措施不符合美国的总体利益，更不用说世界经济利益，但它有益于美国的有势力的进口竞争经济集团的利益，就像推迟大的调整在短期符合中国出口者的利益。让我们期待中美两国寻找到一致的行动措施，能够基于两国的长期利益，而不是基于个别集团的与长期利益相冲突的短期利益采取行动。