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摘 要：退市制度是保障上市公司质量的一项重要制度设计。我国股票市场发展时间较短，退市制度的建设还不够完善。本文通过对退市长油和南纺股份两家公司案例的比较，分析同亏不同命的根源，指出我国股票市场退市制度存在的缺陷，提出完善我国退市制度的对策建议。
关键词：上市公司；主动退市；强制退市；退市制度
1993年《公司法》的颁布使得退市制度进入了我国的股票市场。2005年，《证券法》的修订主要是针对退市决定权，上市公司的退市命运由证券交易所来决定。2014年5月9日国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新国九条）中，提出了“完善退市制度”的建议。我国退市制度虽然在不断完善，但其执行的过程中，却存在各种各样的问题。
2014年，我国股票市场中从退市长油到南纺股份，退市风波不断。其中，*ST长油由于连续4年亏损被强制退市，成为了我国第一家退市的央企；然而，南纺股份连续5年虚增利润却只是受到处罚，这也不免成为市场的焦点。这两个案例不仅把我国股票市场中上市公司退市问题的复杂性表现得淋漓尽致，而且也在警示我国股票市场必须要对退市制度进行严格规范。本文选择退市长油和南纺股份的两家公司进行对比分析，结合我国股票市场退市制度的现状，指出我国退市制度存在的缺陷，借鉴国外成熟市场的退市制度设计提出相应对策。
一、退市长油与南纺股份案例对比分析
伴随着退市新规与上市规则的严格执行，退市长油成为我国股票市场上央企退市第一股。2014年4月11日，上海证券交易所对*ST长油做出退市宣判。*ST长油退市的主要原因是：1、各项指标恶化。2013年年末*ST长油的资产负债率为114.54%，而且连续5年该公司的负债在逐年上升。2、运力扩张是亏损主因。油轮净运力大规模扩张，使得市场的供需出现严重失衡，最终导致亏损。3、高层决策失误。公司高层缺乏对航运业生命周期的考虑，没有在抵抗风险方面做好积极而充足的准备。
南纺股份从2006年开始连续5年亏损且连续5年造假，但是由于其选择了虚构利润的手段，最终避免了被证券交易所强制退市。2014年5月15日，南纺股份收到了证监会的《行政处罚决定书》，公司及相关责任人受到了罚款和警告的处罚。根据上海证券交易所颁布的《上市规则》中的规定，对于那些出于追溯重述调整的原因导致最近两年财务报表出现赤字的公司，必须先向其发出退市风险警示的通知，若该公司在下一年度中财务报表继续赤字，再最终决定让该公司暂停上市。2012年5月，上海证券交易所根据《上市规则》的相关规定向南纺股份发出了退市风险警示的通知。但公司2012年、2013年公司两年却连续盈利，成功而巧妙地避开了《上市规则》中规定的暂停上市和终止上市相关红线，从而不能强制南纺股份在上交所退市。
证监会等监管部门对连续造假和亏损的南纺股份仅给予了金额50万元的罚款作为相应的惩罚。与此形成鲜明对比的是，2010年会计差错追溯调整，由盈转亏的退市长油却没有被允许继续留在股票市场。
亏损多年的南纺股份能够继续留在证券市场的原因何在？证监会给出的解释是，对于上市公司出于追溯重述的原因而出现赤字的情形，需要按照《上市规则》的相关准则进行处理：一是向那些出于追溯重述原因而致使最近两年财务报表出现赤字的上市公司发出退市风险警示；二是受到警示的公司在接下来一年仍然亏损的暂停其上市资格；三是暂停其上市资格的公司因不符合恢复上市条件将被终止上市，恢复上市的条件主要涉及到在接下来一年中公司的净利润、净资产等方面。总体上，以上三个方面所涉及到的规定是紧密相连、环环相扣的。按照上证所《股票上市规则》的规定：即使因经营不善而从2006年开始连亏六年的南纺股份在2012年4月28日披露了前期会计差错更正，针对南纺股份的惩处措施也仅仅以最近两年的年报为依据，即对南纺股份从2010年开始的连续两年的亏损作出退市风险警示的惩处。然而，公司仍然可以留在股市中是由于从2012年开始该公司由于经营情况好转，扭亏为盈，并连续两年盈利。
信永中和会计师事务所2012年为退市长油（即当时的“长航油运”）作出前期会计差错调整，“长航油运”虽然在2009年仍然盈利，但在调整后的2010年之后的两年连续出现亏损，继而被相关监管部门进行了退市风险的警示，按照相关规定降级成为了“*ST长油”。在此之后，“*ST长油”由于经营不善，从2012年开始又出现了连续两年的亏损，最终在2014年4月11日，*ST长油正式被上交所强制进入退市程序。
从该公司的财务数据看，终止*ST长油继续上市的资格是符合相关规定的，数据包括了该公司连续4年亏损的亏损额总计高达80亿元，其中2013年全年亏损达到59.22亿元，并且年末归属于上市公司股东的净资产也为负值，即-20.97亿元。具有讽刺意味的是，证券市场上仍然活跃着大量的比*ST长油经营状况更差的公司却没有进入退市程序。其中一家公司就是被查实了的连续造假公司南纺股份。南纺股份这种连续造假的公司没有被强制退市，而只是将*ST长油强制退市，此种现象表明股票市场的退市制度仍然存在设计缺陷。
二、我国股票市场退市制度存在的缺陷
（一）退市标准单一且缺乏操作性
在历经了2012年及2014年的两次制度改革之后，我国还需要在法律层面上确定多样化的退市标准。2012年，在对退市制度进行改革的过程中，把营业收入、净资产、审计意见这三个退市指标加入了退市制度中，但是没有明确而具体地对其临界值进行设置。2014年，在上交所最新出台的退市制度的市场指标和财务指标中，只新增了一项上市公司股东人数最低要求指标，不过该指标同样缺乏可操作性。2014年退市新规中虽然新增了重大违法公司强制退市制度，其将投资者和市场反应最强烈的欺诈发行和上市公司重大信息披露违法等严重违规事件纳入了强制退市情形，并明确了相应的暂停上市和终止上市要求，但是，应该进一步明确欺诈发行、重大信息披露违法的判定标准，减少二者之间的弹性认定空间，防止强制退市有名无实。 （二）退市程序复杂，标准制定不尽合理
我国对于上市公司退市程序的规定太过复杂，上市公司需要经过退市风险警示、暂停上市、终止上市三个程序之后才会被证交所强制退市，这是我国退市程序的症结所在。我国退市制度采用净利润指标对上市公司进行衡量，给一些上市公司规避退市提供了可能性。上市公司可通过政府补助、处置固定资产等非常规经营手段来操纵净利润指标，即便有些公司亏损甚至面临破产的边缘，依旧可以通过上述非常规手段为公司营造出一笔可观的非经常性收益，这样，只要上市公司净利润为正值，就可以继续在市场交易。
（三）退市整理期的设置实际意义不大
2014年出台的退市新规中，“退市整理期”这一规定依旧没有被舍弃。“退市整理期”规定在上市公司正式退出交易市场之前，公司的股票在市场上一如既往的进行交易是被允许的，这一规定给投资者留足了时间去处理自己手中持有的股票。不过，一旦进入“退市整理期”，即意味着该股票即将面临退市，这也表明该股票公司几乎不可能实现重新回到主板市场的逆转。“退市整理期”制度的设置，在很大程度上会与代办股份转让系统一样因股票大幅度的贬值或者缺乏流动性，导致最终效果并不理想。
（四）缺乏上市公司分红制度和退市赔偿制度
在我国，股东分红制度只是与再融资问题挂钩。然而，在国外的一些成熟资本市场上，如纽约和东京证券交易所等均把股东分红制度作为退市考核的一项指标。无论是2012年的退市规定还是2014年退市新规，都没有对上市公司利润分配方面提出要求。上市公司即使多年不向投资者发放红利，其也不会被证交所强制退市，这使得投资者的利益缺乏保障，成为退市新规一大缺陷。
四、完善我国股票市场退市制度的建议与对策
（一）建立市场化、多元化和可量化的退市标准。如，应对重大违法情形的判定标准做出进一步的划分和明确，并尽可能地降低弹性认定可能性，防强制退市形同虚设。
（二）取消ST制度。为了向投资者警示投资风险，特别设立了ST制度，在实际操作过程中，市场上存在跟风热炒ST股票的情绪，ST制度已基本失去了其本身应该起到的警示投资者作用。一个健全的市场中长期亏损的公司就应该被淘汰出局，这才是符合经济规律。
（三）减少退市过程中的操作空间。为了降低退市的可能性，ST、*ST公司常进行与正常业务运营无关的特殊交易，这种交易应该以扣除非经常性损益后的净利润作为退市标准中的净利润指标，同时，需要合理延长因连续亏损而退市的年限限定。此外，可以参照美国纽约证交所的规定，根据公司的实际资产规模来设定符合公司实际情况的连续亏损年限，也可以按照所处行业的具体情况来规定具体的亏损年限。
（四）加大强制退市制度的执行力度，合理引导主动退市。一旦上市公司触及了强制退市标准，交易所需要严格遵照相关退市制度的规定，启动相关程序，减少实施弹性。同时，交易所可聘请专业人士对上市公司是否达到强制退市标准进行分析，防止上市公司通过财技、假重组等规避退市。在加大强制退市制度执行力度的同时，还需要鼓励并合理引导不再符合上市条件的上市公司选择主动退市。鼓励和引导上市公司主动退市也是我国2014年退市制度完善的一个重要制度创新。
（五）完善主动退市与强制退市的中长期综合配套措施。如，对上市公司加强持续监管，以确保信息披露的真实性；建立健全多层次资本市场体系，加快制定退市公司转让系统的具体实施方案；建立问责追究制度和集体诉讼制度，对非法操作的退市公司的高管及公司大股东和相关的中介机构进行重罚，保障投资者的权益；将退市赔偿制度和股东分红制度纳入退市标准；教育引导投资者理性投资等。
参考文献：
[1]《上海证券交易所股票上市规则（2014年修订）》修订说明.上海证券交易所.2014.
[2]杨建平、李晓莉，《关于完善我国争取市场退市制度的分析》[J]，会计之友，2013（7）.
[3]丁丁、侯凤坤，《上市公司退市制度改革：问题、政策及展望》[J]，社会科学，2014（1）.
[4]午言，《南纺股份造假还须追问》[J]，人民日报，2014.05.22（010）.
[5]万晶，《*ST长油退市削弱壳资源价值》[J]，中国证券报，2014.04.17（A03）.
关键词：上市公司；主动退市；强制退市；退市制度
1993年《公司法》的颁布使得退市制度进入了我国的股票市场。2005年，《证券法》的修订主要是针对退市决定权，上市公司的退市命运由证券交易所来决定。2014年5月9日国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新国九条）中，提出了“完善退市制度”的建议。我国退市制度虽然在不断完善，但其执行的过程中，却存在各种各样的问题。
2014年，我国股票市场中从退市长油到南纺股份，退市风波不断。其中，*ST长油由于连续4年亏损被强制退市，成为了我国第一家退市的央企；然而，南纺股份连续5年虚增利润却只是受到处罚，这也不免成为市场的焦点。这两个案例不仅把我国股票市场中上市公司退市问题的复杂性表现得淋漓尽致，而且也在警示我国股票市场必须要对退市制度进行严格规范。本文选择退市长油和南纺股份的两家公司进行对比分析，结合我国股票市场退市制度的现状，指出我国退市制度存在的缺陷，借鉴国外成熟市场的退市制度设计提出相应对策。
一、退市长油与南纺股份案例对比分析
伴随着退市新规与上市规则的严格执行，退市长油成为我国股票市场上央企退市第一股。2014年4月11日，上海证券交易所对*ST长油做出退市宣判。*ST长油退市的主要原因是：1、各项指标恶化。2013年年末*ST长油的资产负债率为114.54%，而且连续5年该公司的负债在逐年上升。2、运力扩张是亏损主因。油轮净运力大规模扩张，使得市场的供需出现严重失衡，最终导致亏损。3、高层决策失误。公司高层缺乏对航运业生命周期的考虑，没有在抵抗风险方面做好积极而充足的准备。
南纺股份从2006年开始连续5年亏损且连续5年造假，但是由于其选择了虚构利润的手段，最终避免了被证券交易所强制退市。2014年5月15日，南纺股份收到了证监会的《行政处罚决定书》，公司及相关责任人受到了罚款和警告的处罚。根据上海证券交易所颁布的《上市规则》中的规定，对于那些出于追溯重述调整的原因导致最近两年财务报表出现赤字的公司，必须先向其发出退市风险警示的通知，若该公司在下一年度中财务报表继续赤字，再最终决定让该公司暂停上市。2012年5月，上海证券交易所根据《上市规则》的相关规定向南纺股份发出了退市风险警示的通知。但公司2012年、2013年公司两年却连续盈利，成功而巧妙地避开了《上市规则》中规定的暂停上市和终止上市相关红线，从而不能强制南纺股份在上交所退市。
证监会等监管部门对连续造假和亏损的南纺股份仅给予了金额50万元的罚款作为相应的惩罚。与此形成鲜明对比的是，2010年会计差错追溯调整，由盈转亏的退市长油却没有被允许继续留在股票市场。
亏损多年的南纺股份能够继续留在证券市场的原因何在？证监会给出的解释是，对于上市公司出于追溯重述的原因而出现赤字的情形，需要按照《上市规则》的相关准则进行处理：一是向那些出于追溯重述原因而致使最近两年财务报表出现赤字的上市公司发出退市风险警示；二是受到警示的公司在接下来一年仍然亏损的暂停其上市资格；三是暂停其上市资格的公司因不符合恢复上市条件将被终止上市，恢复上市的条件主要涉及到在接下来一年中公司的净利润、净资产等方面。总体上，以上三个方面所涉及到的规定是紧密相连、环环相扣的。按照上证所《股票上市规则》的规定：即使因经营不善而从2006年开始连亏六年的南纺股份在2012年4月28日披露了前期会计差错更正，针对南纺股份的惩处措施也仅仅以最近两年的年报为依据，即对南纺股份从2010年开始的连续两年的亏损作出退市风险警示的惩处。然而，公司仍然可以留在股市中是由于从2012年开始该公司由于经营情况好转，扭亏为盈，并连续两年盈利。
信永中和会计师事务所2012年为退市长油（即当时的“长航油运”）作出前期会计差错调整，“长航油运”虽然在2009年仍然盈利，但在调整后的2010年之后的两年连续出现亏损，继而被相关监管部门进行了退市风险的警示，按照相关规定降级成为了“*ST长油”。在此之后，“*ST长油”由于经营不善，从2012年开始又出现了连续两年的亏损，最终在2014年4月11日，*ST长油正式被上交所强制进入退市程序。
从该公司的财务数据看，终止*ST长油继续上市的资格是符合相关规定的，数据包括了该公司连续4年亏损的亏损额总计高达80亿元，其中2013年全年亏损达到59.22亿元，并且年末归属于上市公司股东的净资产也为负值，即-20.97亿元。具有讽刺意味的是，证券市场上仍然活跃着大量的比*ST长油经营状况更差的公司却没有进入退市程序。其中一家公司就是被查实了的连续造假公司南纺股份。南纺股份这种连续造假的公司没有被强制退市，而只是将*ST长油强制退市，此种现象表明股票市场的退市制度仍然存在设计缺陷。
二、我国股票市场退市制度存在的缺陷
（一）退市标准单一且缺乏操作性
在历经了2012年及2014年的两次制度改革之后，我国还需要在法律层面上确定多样化的退市标准。2012年，在对退市制度进行改革的过程中，把营业收入、净资产、审计意见这三个退市指标加入了退市制度中，但是没有明确而具体地对其临界值进行设置。2014年，在上交所最新出台的退市制度的市场指标和财务指标中，只新增了一项上市公司股东人数最低要求指标，不过该指标同样缺乏可操作性。2014年退市新规中虽然新增了重大违法公司强制退市制度，其将投资者和市场反应最强烈的欺诈发行和上市公司重大信息披露违法等严重违规事件纳入了强制退市情形，并明确了相应的暂停上市和终止上市要求，但是，应该进一步明确欺诈发行、重大信息披露违法的判定标准，减少二者之间的弹性认定空间，防止强制退市有名无实。 （二）退市程序复杂，标准制定不尽合理
我国对于上市公司退市程序的规定太过复杂，上市公司需要经过退市风险警示、暂停上市、终止上市三个程序之后才会被证交所强制退市，这是我国退市程序的症结所在。我国退市制度采用净利润指标对上市公司进行衡量，给一些上市公司规避退市提供了可能性。上市公司可通过政府补助、处置固定资产等非常规经营手段来操纵净利润指标，即便有些公司亏损甚至面临破产的边缘，依旧可以通过上述非常规手段为公司营造出一笔可观的非经常性收益，这样，只要上市公司净利润为正值，就可以继续在市场交易。
（三）退市整理期的设置实际意义不大
2014年出台的退市新规中，“退市整理期”这一规定依旧没有被舍弃。“退市整理期”规定在上市公司正式退出交易市场之前，公司的股票在市场上一如既往的进行交易是被允许的，这一规定给投资者留足了时间去处理自己手中持有的股票。不过，一旦进入“退市整理期”，即意味着该股票即将面临退市，这也表明该股票公司几乎不可能实现重新回到主板市场的逆转。“退市整理期”制度的设置，在很大程度上会与代办股份转让系统一样因股票大幅度的贬值或者缺乏流动性，导致最终效果并不理想。
（四）缺乏上市公司分红制度和退市赔偿制度
在我国，股东分红制度只是与再融资问题挂钩。然而，在国外的一些成熟资本市场上，如纽约和东京证券交易所等均把股东分红制度作为退市考核的一项指标。无论是2012年的退市规定还是2014年退市新规，都没有对上市公司利润分配方面提出要求。上市公司即使多年不向投资者发放红利，其也不会被证交所强制退市，这使得投资者的利益缺乏保障，成为退市新规一大缺陷。
四、完善我国股票市场退市制度的建议与对策
（一）建立市场化、多元化和可量化的退市标准。如，应对重大违法情形的判定标准做出进一步的划分和明确，并尽可能地降低弹性认定可能性，防强制退市形同虚设。
（二）取消ST制度。为了向投资者警示投资风险，特别设立了ST制度，在实际操作过程中，市场上存在跟风热炒ST股票的情绪，ST制度已基本失去了其本身应该起到的警示投资者作用。一个健全的市场中长期亏损的公司就应该被淘汰出局，这才是符合经济规律。
（三）减少退市过程中的操作空间。为了降低退市的可能性，ST、*ST公司常进行与正常业务运营无关的特殊交易，这种交易应该以扣除非经常性损益后的净利润作为退市标准中的净利润指标，同时，需要合理延长因连续亏损而退市的年限限定。此外，可以参照美国纽约证交所的规定，根据公司的实际资产规模来设定符合公司实际情况的连续亏损年限，也可以按照所处行业的具体情况来规定具体的亏损年限。
（四）加大强制退市制度的执行力度，合理引导主动退市。一旦上市公司触及了强制退市标准，交易所需要严格遵照相关退市制度的规定，启动相关程序，减少实施弹性。同时，交易所可聘请专业人士对上市公司是否达到强制退市标准进行分析，防止上市公司通过财技、假重组等规避退市。在加大强制退市制度执行力度的同时，还需要鼓励并合理引导不再符合上市条件的上市公司选择主动退市。鼓励和引导上市公司主动退市也是我国2014年退市制度完善的一个重要制度创新。
（五）完善主动退市与强制退市的中长期综合配套措施。如，对上市公司加强持续监管，以确保信息披露的真实性；建立健全多层次资本市场体系，加快制定退市公司转让系统的具体实施方案；建立问责追究制度和集体诉讼制度，对非法操作的退市公司的高管及公司大股东和相关的中介机构进行重罚，保障投资者的权益；将退市赔偿制度和股东分红制度纳入退市标准；教育引导投资者理性投资等。
参考文献：
[1]《上海证券交易所股票上市规则（2014年修订）》修订说明.上海证券交易所.2014.
[2]杨建平、李晓莉，《关于完善我国争取市场退市制度的分析》[J]，会计之友，2013（7）.
[3]丁丁、侯凤坤，《上市公司退市制度改革：问题、政策及展望》[J]，社会科学，2014（1）.
[4]午言，《南纺股份造假还须追问》[J]，人民日报，2014.05.22（010）.
[5]万晶，《*ST长油退市削弱壳资源价值》[J]，中国证券报，2014.04.17（A03）.