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摘 要：通过研究公司股权结构对房地产行业绩效的影响，定义股权结构和公司绩效的概念，选择代表公司绩效的指标以及数据形式的股票结构和公司，描述其性能状态。在此基础上，选取2015—2019年与113家房地产上市公司有关的财务数据进行了调查，并以房地产行业上市公司的各种股权结构比率作为自变量，以企业绩效综合指标按强维度将其用作变量，使用回归分析方法进行实证分析。从实证分析中来看，国有股和法人股比例提高、股权相对集中以及资产规模更大，均对公司绩效增加存在积极作用。最后在此结论的基础上提出我国房地产企业适当提高国有股和法人股比例，以及引入机构投资者等建议。
关键词：房地产上市公司;股权结构;公司绩效
中图分类号：F27 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2021）26-0107-03
引言
随着现代科学技术的进步，中国市场经济不断发展，国民经济发展水平稳步提高。在这样的经济环境下，公司逐渐发展成为现代市场经济的主体，而上市公司的业绩直接决定着公司内部的未来，乃至整个国家市场经济的发展。影响公司绩效的基本和关键因素很多，尤其随着近些年来公司规模不断扩大，其内部治理结构和治理环境也变得复杂。因此，如何改善公司治理结构，以何种股权结构能为公司带来绩效的最大化成为了当前必须要解决的问题。房地产业作为国家的基础性行业，对我国的经济发展起着重大作用。目前来看，房地产行业对GDP的贡献最大，其涉及的范围较广，与其他行业相关性很强。房地产业的发展与建筑、水泥、建材等行业密不可分，其运作过程涉及大量的资金，与信贷、金融、银行、保险等行业也密切相关。因此，中国经济发展的质量与房地产业的发展密切相关，国民经济的稳定增长离不开房地产业的支持，而房地产业能否保持稳定发展取决于其绩效水平与前景。因此，研究房地产所有权结构具有现实意义。
一、实证研究
（一）样本选取与数据来源
由于截至目前2019年年报尚未披露，因此本文选取在沪、深上市的房地产公司，以2015—2019年9月30日期间符合条件的上市公司为研究对象，来实证股权结构对公司绩效的影响情况。在样本选择过程中遵循以下原则。
第一，剔除掉被ST和ST*的上市公司。由于此类公司财务数据存在异常波动，为保证研究的准确性，予以剔除。
第二，本文选取A股上市的公司为样本。为避免汇率、政治等一系列因素的影响，本文剔除了上市公司发行的B股和H股。
第三，本文剔除了股权属性、集中度以及所需相关财务数据披露不完整的上市公司。
第四，本文剔除了发生并购重组等一系列活动后在研究期间内业务内容不属于房地产行业的上市公司。
涉及房地产行业上市公司共计124家，经上述剔除后，本文选取112家符合条件的上市公司。所用研究数据来自于上交所、深交所以及同花顺ifind数据库。
（二）变量选取
1.解释变量。本文所选解释变量是股权结构的变量，具体包含股权性质、股权集中度及股权制衡度。①股权性质指标：国有股比例（G）、法人股比例（F）以及流通股比例（T）。②股权集中度指标：第一大股东持股比例（L1）、前五大股东持股比例（CR5）以及赫芬达尔指数（H）。
2.被解释变量。选择相关财务指标，通过因子分析提取公共要素作为评价企业绩效的综合指标。被解释变量包括盈利能力（每股收益P1、净资产收益率P2、主营业务资产收益率P3、总资产收益率P4、销售净利率P5）、偿债能力（资产负债率P6、权益乘数P7、流动比率P8、速动比率P9）、营运能力（总资产周转率P10、存货周转率P11）、发展能力（主营业务收入增長率P12、营业利润增长率P13）构成，因子分析计算结果由于篇幅限制省略。
3.控制变量。本文采用总资产为上市公司的资产规模，由于资产规模过大，采用总资产的对数作为代表。
（三）回归结果分析
本文采用回归分析方法，依据前面所提到的理论基础与现状分析，以及变量选取和研究假设，建立回归模型。依据前文所选各指标代表符号，其中G、F、T、CR5、H5以及Z值与公司绩效的关系假设是线性的，由此建立多元线性回归方程;假设L1与公司绩效的关系是曲线的，由此建立二次函数回归方程。
1.多元线性回归模型：
F=a+β1×G+β2×F+β3×T+β4×L1+β5×Cr5+β6×H5+
β7×Z+β8×SIZE+ε
2.二次函数回归模型：
F=a+β1×G2+β2×F2+β3×T2+β4×L12+β5×Cr52+β6×H52+β7×Z2+β8×SIZE+ε
其中，F是公司绩效综合指标，G为国有股比例，F为法人股比例，T为流通股比例，L1为一大股东的股份，Cr5为五大股东的股份，H5为五大股东股份的平方和，Z为第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例和的比值。SIZE为总资产的自然对数，为常数项;1、2、3是解释变量的系数，为随机误差项。
由表1和2可知，多元线性模型和二次函数模型的F值分别为6.246 0和5.693 2，均大于F0.05=2.092 0，说明两个方程不存在所有自变量回归系数为0的情况，均通过了显著性检验。同时，两个模型的R2分别为0.705 2和0.705 9，均在70%以上，说明拟合度较高。并且两个模型的D-W统计量分别为2.277 1、2.257 3，说明两个模型的残差满足正态分布。
从实证结果中可以得出：（1）由实证数据来看，G（国有股比例）与公司业绩成正比，显著水平为0.05，说明中国房地产业在一定程度上依赖于国家政策。作为一家国有控股公司，与其他类型的公司相比，在市场竞争中具有比较优势。（2）在回归分析结果中，线性模型的显著性水平明显高于二次函数模型的显著性水平，回归系数为0.003 8，F与公司绩效在0.05的显著水平上正相关，说明法人股股东与企业的目标是一致的，他们通过公司绩效的增加来提高股利收入，从而提高自己的盈利水平，因此他们会尽可能地促进企业利益最大化，从而更好实现股东利益最大化。（3）由表中实证结果可以看出，H5指数（五大股东股份的平方和）更好反映了股权相对集中对公司绩效的提高具有积极作用。（4）由实证分析结果可知，控制变量SIZE（总资产的自然对数）在0.05的显著水平上与公司绩效呈正相关。房地产行业是资本密集型行业，资产规模决定了公司的发展，规模的扩大可以吸引更多的投资者。（5）根据实证分析结果，二次函数的显著性水平更高，可以明显看出T（流通股比例）与公司绩效呈倒“U”型关系。若流通股比例较低，限售股股东权力较大，为实现自身利益最大化会严重威胁流通股股东利益;随着流通股比例增加，他们会在二级市场对经营者形成良好的监督;但流通股比例太高，他们在二级市场的投机活动将导致股票价格的波动，这不利于公司的稳定。（6）在两个模型中，L1（一大股东的股份）与公司绩效之间的关系均通过了显著性检验，但是二次函数模型的显著性水平高于线性模型的显著性水平，并且回归系数为负，所以认为一大股东的股份与公司绩效的关系是倒“U”型的。（7）在二次函数模型中，CR5（五大股东的股份）与公司绩效之间的关系未通过显著性检验。对于上市公司而言，由多个大股东持有的股份集中可以更好形成对大股东的有效监督机制，同时通过鼓励更多股东参与公司的决策管理来提高经营绩效。（8）Z（指数第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例和的比值）未通过二次函数模型的显著性检验，并且在0.05显著水平上呈负相关。 二、相关政策建议
（一）适当提高国有股和法人股的比例
从实证分析中来看，国有股和法人股比例提高均对公司绩效增加存在积极作用。房地产行业在我国属于国民性、基础性行业，在国家经济运行中占据了重要地位，因此，提高国家对房地产上市公司的持股比例，对于上市公司稳定发展还是有必要的。同时，根据国外发展的经验和中国房地产业的现状，上市公司在中国房地产业中必须增加法人持股比例。这不仅拓宽了上市公司的融资渠道，而且还加强了企业管理经验，同时法人股比例的提高也能夠激励法人股股东为自身利益更好注重企业长远发展，促使公司绩效的不断提高。
（二）大力发展机构投资者
机构投资者是指利用自有资金或者向公司分配资金进行证券投资的法人。这类投资者具有庞大的投资资本和较强的市场分析能力。机构投资者更加重视资产安全，在投资过程中可以有效降低投资风险。因此，引入机构投资者不仅能带来大量资金支持，符合房地产行业对资本要求高的特点，同时能够为上市公司提供专业化的建议。并且由于机构投资者注重投资安全性的特点，房地产公司引入他们的投资会向外界释放出积极信号，吸引更多投资者加入，对提高公司绩效带来积极作用。
（三）控制债务水平
房地产上市公司应降低债务融资规模和比例，保证其活动的正常进行，以降低经营风险。因为上市公司的负债率超过合理的负债率，货币政策、财政政策等外部因素的变化将直接影响上市公司的业绩。这些潜在的风险乘以金融负债系数对房地产公司资本高效流动将产生较大威胁。因此，房地产行业上市公司应根据自身经营情况选择最合适的融资方式和数量，并将债务水平保持在最佳水平。
（四）健全相关法律法规
要想提高上市公司的经营绩效，不仅要靠自身建立健全的公司治理机制，还要靠外部的监督机制和国家法律法规为公司提供保障。上市公司应当积极披露有关决定、财务报表以及重大事项，接受全社会的监督，同时保证经营管理过程中的合理性、合法性。此外，国家应建立健全相关法律法规，为上市公司的发展创造正确的法律环境，保护各方合法权益，确保上市公司健康稳定发展。
参考文献：
[1] Daovia A.Measuring Firm Performance Using Noparametric Quantile-type Distances [J].Econometric Reviews，2017，（13）：156-181.
[2] Kostova T， Nell P C， Hoenen A K.Understanding Agency Problems in Headquarters-Subsidiary Relationships in Multiantional Corporations： A Contextualized Mode [J].Journal of Management，2016，（1）：157-174.
[3] 原野，刘战伟.上市公司融资结构对公司绩效的影响——以沪深A股区块链类上市公司为例[J].区域金融研究，2020，（2）：60-65.
[4] 李明月.上市公司资本结构对公司绩效的影响——以房地产上市公司基于面板门槛模型的检验为例[J].中国商论，2020，（1）：144-147.
[5] 周泽飞，丁忠明.房地产交易所股权结构对财务绩效影响的实证研究[J].齐齐哈尔大学学报：哲学社会科学版，2019，（8）：87-91.
[6] 杨惠玉.上市公司资本结构和股权结构对经营绩效的影响分析[J].时代金融，2019，（17）：143-144，149.
[责任编辑 兴 华]
收稿日期：2021-03-12
作者简介：孙冰（1989-），女，黑龙江绥化人，硕士研究生，从事公司金融、国际金融研究。
关键词：房地产上市公司;股权结构;公司绩效
中图分类号：F27 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2021）26-0107-03
引言
随着现代科学技术的进步，中国市场经济不断发展，国民经济发展水平稳步提高。在这样的经济环境下，公司逐渐发展成为现代市场经济的主体，而上市公司的业绩直接决定着公司内部的未来，乃至整个国家市场经济的发展。影响公司绩效的基本和关键因素很多，尤其随着近些年来公司规模不断扩大，其内部治理结构和治理环境也变得复杂。因此，如何改善公司治理结构，以何种股权结构能为公司带来绩效的最大化成为了当前必须要解决的问题。房地产业作为国家的基础性行业，对我国的经济发展起着重大作用。目前来看，房地产行业对GDP的贡献最大，其涉及的范围较广，与其他行业相关性很强。房地产业的发展与建筑、水泥、建材等行业密不可分，其运作过程涉及大量的资金，与信贷、金融、银行、保险等行业也密切相关。因此，中国经济发展的质量与房地产业的发展密切相关，国民经济的稳定增长离不开房地产业的支持，而房地产业能否保持稳定发展取决于其绩效水平与前景。因此，研究房地产所有权结构具有现实意义。
一、实证研究
（一）样本选取与数据来源
由于截至目前2019年年报尚未披露，因此本文选取在沪、深上市的房地产公司，以2015—2019年9月30日期间符合条件的上市公司为研究对象，来实证股权结构对公司绩效的影响情况。在样本选择过程中遵循以下原则。
第一，剔除掉被ST和ST*的上市公司。由于此类公司财务数据存在异常波动，为保证研究的准确性，予以剔除。
第二，本文选取A股上市的公司为样本。为避免汇率、政治等一系列因素的影响，本文剔除了上市公司发行的B股和H股。
第三，本文剔除了股权属性、集中度以及所需相关财务数据披露不完整的上市公司。
第四，本文剔除了发生并购重组等一系列活动后在研究期间内业务内容不属于房地产行业的上市公司。
涉及房地产行业上市公司共计124家，经上述剔除后，本文选取112家符合条件的上市公司。所用研究数据来自于上交所、深交所以及同花顺ifind数据库。
（二）变量选取
1.解释变量。本文所选解释变量是股权结构的变量，具体包含股权性质、股权集中度及股权制衡度。①股权性质指标：国有股比例（G）、法人股比例（F）以及流通股比例（T）。②股权集中度指标：第一大股东持股比例（L1）、前五大股东持股比例（CR5）以及赫芬达尔指数（H）。
2.被解释变量。选择相关财务指标，通过因子分析提取公共要素作为评价企业绩效的综合指标。被解释变量包括盈利能力（每股收益P1、净资产收益率P2、主营业务资产收益率P3、总资产收益率P4、销售净利率P5）、偿债能力（资产负债率P6、权益乘数P7、流动比率P8、速动比率P9）、营运能力（总资产周转率P10、存货周转率P11）、发展能力（主营业务收入增長率P12、营业利润增长率P13）构成，因子分析计算结果由于篇幅限制省略。
3.控制变量。本文采用总资产为上市公司的资产规模，由于资产规模过大，采用总资产的对数作为代表。
（三）回归结果分析
本文采用回归分析方法，依据前面所提到的理论基础与现状分析，以及变量选取和研究假设，建立回归模型。依据前文所选各指标代表符号，其中G、F、T、CR5、H5以及Z值与公司绩效的关系假设是线性的，由此建立多元线性回归方程;假设L1与公司绩效的关系是曲线的，由此建立二次函数回归方程。
1.多元线性回归模型：
F=a+β1×G+β2×F+β3×T+β4×L1+β5×Cr5+β6×H5+
β7×Z+β8×SIZE+ε
2.二次函数回归模型：
F=a+β1×G2+β2×F2+β3×T2+β4×L12+β5×Cr52+β6×H52+β7×Z2+β8×SIZE+ε
其中，F是公司绩效综合指标，G为国有股比例，F为法人股比例，T为流通股比例，L1为一大股东的股份，Cr5为五大股东的股份，H5为五大股东股份的平方和，Z为第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例和的比值。SIZE为总资产的自然对数，为常数项;1、2、3是解释变量的系数，为随机误差项。
由表1和2可知，多元线性模型和二次函数模型的F值分别为6.246 0和5.693 2，均大于F0.05=2.092 0，说明两个方程不存在所有自变量回归系数为0的情况，均通过了显著性检验。同时，两个模型的R2分别为0.705 2和0.705 9，均在70%以上，说明拟合度较高。并且两个模型的D-W统计量分别为2.277 1、2.257 3，说明两个模型的残差满足正态分布。
从实证结果中可以得出：（1）由实证数据来看，G（国有股比例）与公司业绩成正比，显著水平为0.05，说明中国房地产业在一定程度上依赖于国家政策。作为一家国有控股公司，与其他类型的公司相比，在市场竞争中具有比较优势。（2）在回归分析结果中，线性模型的显著性水平明显高于二次函数模型的显著性水平，回归系数为0.003 8，F与公司绩效在0.05的显著水平上正相关，说明法人股股东与企业的目标是一致的，他们通过公司绩效的增加来提高股利收入，从而提高自己的盈利水平，因此他们会尽可能地促进企业利益最大化，从而更好实现股东利益最大化。（3）由表中实证结果可以看出，H5指数（五大股东股份的平方和）更好反映了股权相对集中对公司绩效的提高具有积极作用。（4）由实证分析结果可知，控制变量SIZE（总资产的自然对数）在0.05的显著水平上与公司绩效呈正相关。房地产行业是资本密集型行业，资产规模决定了公司的发展，规模的扩大可以吸引更多的投资者。（5）根据实证分析结果，二次函数的显著性水平更高，可以明显看出T（流通股比例）与公司绩效呈倒“U”型关系。若流通股比例较低，限售股股东权力较大，为实现自身利益最大化会严重威胁流通股股东利益;随着流通股比例增加，他们会在二级市场对经营者形成良好的监督;但流通股比例太高，他们在二级市场的投机活动将导致股票价格的波动，这不利于公司的稳定。（6）在两个模型中，L1（一大股东的股份）与公司绩效之间的关系均通过了显著性检验，但是二次函数模型的显著性水平高于线性模型的显著性水平，并且回归系数为负，所以认为一大股东的股份与公司绩效的关系是倒“U”型的。（7）在二次函数模型中，CR5（五大股东的股份）与公司绩效之间的关系未通过显著性检验。对于上市公司而言，由多个大股东持有的股份集中可以更好形成对大股东的有效监督机制，同时通过鼓励更多股东参与公司的决策管理来提高经营绩效。（8）Z（指数第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例和的比值）未通过二次函数模型的显著性检验，并且在0.05显著水平上呈负相关。 二、相关政策建议
（一）适当提高国有股和法人股的比例
从实证分析中来看，国有股和法人股比例提高均对公司绩效增加存在积极作用。房地产行业在我国属于国民性、基础性行业，在国家经济运行中占据了重要地位，因此，提高国家对房地产上市公司的持股比例，对于上市公司稳定发展还是有必要的。同时，根据国外发展的经验和中国房地产业的现状，上市公司在中国房地产业中必须增加法人持股比例。这不仅拓宽了上市公司的融资渠道，而且还加强了企业管理经验，同时法人股比例的提高也能夠激励法人股股东为自身利益更好注重企业长远发展，促使公司绩效的不断提高。
（二）大力发展机构投资者
机构投资者是指利用自有资金或者向公司分配资金进行证券投资的法人。这类投资者具有庞大的投资资本和较强的市场分析能力。机构投资者更加重视资产安全，在投资过程中可以有效降低投资风险。因此，引入机构投资者不仅能带来大量资金支持，符合房地产行业对资本要求高的特点，同时能够为上市公司提供专业化的建议。并且由于机构投资者注重投资安全性的特点，房地产公司引入他们的投资会向外界释放出积极信号，吸引更多投资者加入，对提高公司绩效带来积极作用。
（三）控制债务水平
房地产上市公司应降低债务融资规模和比例，保证其活动的正常进行，以降低经营风险。因为上市公司的负债率超过合理的负债率，货币政策、财政政策等外部因素的变化将直接影响上市公司的业绩。这些潜在的风险乘以金融负债系数对房地产公司资本高效流动将产生较大威胁。因此，房地产行业上市公司应根据自身经营情况选择最合适的融资方式和数量，并将债务水平保持在最佳水平。
（四）健全相关法律法规
要想提高上市公司的经营绩效，不仅要靠自身建立健全的公司治理机制，还要靠外部的监督机制和国家法律法规为公司提供保障。上市公司应当积极披露有关决定、财务报表以及重大事项，接受全社会的监督，同时保证经营管理过程中的合理性、合法性。此外，国家应建立健全相关法律法规，为上市公司的发展创造正确的法律环境，保护各方合法权益，确保上市公司健康稳定发展。
参考文献：
[1] Daovia A.Measuring Firm Performance Using Noparametric Quantile-type Distances [J].Econometric Reviews，2017，（13）：156-181.
[2] Kostova T， Nell P C， Hoenen A K.Understanding Agency Problems in Headquarters-Subsidiary Relationships in Multiantional Corporations： A Contextualized Mode [J].Journal of Management，2016，（1）：157-174.
[3] 原野，刘战伟.上市公司融资结构对公司绩效的影响——以沪深A股区块链类上市公司为例[J].区域金融研究，2020，（2）：60-65.
[4] 李明月.上市公司资本结构对公司绩效的影响——以房地产上市公司基于面板门槛模型的检验为例[J].中国商论，2020，（1）：144-147.
[5] 周泽飞，丁忠明.房地产交易所股权结构对财务绩效影响的实证研究[J].齐齐哈尔大学学报：哲学社会科学版，2019，（8）：87-91.
[6] 杨惠玉.上市公司资本结构和股权结构对经营绩效的影响分析[J].时代金融，2019，（17）：143-144，149.
[责任编辑 兴 华]
收稿日期：2021-03-12
作者简介：孙冰（1989-），女，黑龙江绥化人，硕士研究生，从事公司金融、国际金融研究。