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摘要：传统的投资估值理论未就管理学理论的应用进行比较系统地总结，尽管实践中有不同程度的应用。本文通过分析不同估值方法及其特点，结合管理学知识和实际案例，从不同视角看待估值方法的选择，希望对实际应用有所启发。
在一般企业投资或并购过程中，需要将投资项目的企业价值评估分为：评估自身企业价值、评估投资项目企业价值、评估投资后整体企业价值、评估投资后获得的净收益即考虑投资后“1+1>2”的效果及其实际效益边际。本文主要介绍投资项目的企业价值估值中方法选择中的管理学考虑。
一、目前普遍的估值方法
1、收益法。收益法中的主要方法是现金流量折现法（DCF）和内部收益率法（IRR），是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来或者是的整个周期内的净现金流为零的折现率（即IRR）来判断企业价值的一种估值方法。
收益法的重点是如何合理预测未来若干经营期内的净现金流及相应的折现率。折现率一般采用公司加权资本平均成本（WACC）进行，理论上来说，WACC的计算如下：
以上公司理论上比较容易理解，但实际计算起来也有很大的主观性，特别是其中的Ke的取值。
而IRR方法本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。一般而言，对于企业的投资或者并购，投资方不仅想知道目标企业值不值得投资，更希望了解目标企业的整体价值。而内部收益率法对于后者却无法满足，因此，该方法更多的应用于在出售方已经给出估值后，购买方用于测算该估值是否值得投资。
2、市场法。市场法又主要有可比企业分析法和可比交易分析法。可比企业分析法基于市场价格的乘数或基于企业价值的乘数，如市盈率，EBITDA倍数，FCF（Free Cash Flow）倍数等，而可比交易分析法统计同类企业在被并购时并购企业支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出被评估企业的价值。
市场法估值适用于有活跃市场交易或公开市场上存在可比的资产及其交易活动的情况，如上市企业的股权股票。
3、成本法。也称资产基础法或重置法，是在合理评估被评估企业各项资产价值和负债的基础上确定被评估企业的价值。
成本法首先估测被评估资产的现行再取得成本（重置成本），然后估测被评估资产业已存在的各种贬值因素，采用成本法应该注意该资产处于持续使用状态，破产重整资产不能适用于成本法。另外，成本法也较为孤立的看待资产，不能把资产的资本属性反应出来，比如同样一台电脑，正常市场价格也许是1万元人民币，按照市场法的估值可以得出其1万元的价值，然而当公司有若干台电脑，并通过特定的优化方式并網连接且产生超越他人的价值创造能力时，那么这些电脑的价值就会在成本价格的基础上产生溢价。
二、管理学理论与估值方法选择
1、企业生命周期
管理学理论告诉我们，企业也像世界上任何事物的发展规律一样，存在着生命周期。对企业的股值在不同生命周期的阶段显然需要给出不同的股值系数。
明显在成长期的企业，要有较高的项目股值系数，而在成熟期后，其估值可能会下降，也可能长期较高的水平，根本原因取决于企业属于保守、技术落伍、或技术变革型的那种类型。如下图中A项目明显在进入成熟期保持了长期的波浪形繁荣，而B项目则明显进入了衰落期。对在这两类企业，A项目的估值溢价系数显然要高于B项目。
图1 企业生命周期曲线
如上图中，不同颜色曲线代表了不同类型的企业，技术变革型企业可以保持较长时期的成熟期，而保守性企业则难以避免的会被其他竞争者快速推到衰落期。因此业务实践中，处于稳健发展时期企业估值要有明显的溢价，而对于濒临破产的企业则可能会有一定贬值。
2、波士顿矩阵与企业战略
企业的战略方向的参考之一是按照波士顿矩阵分析法，将企业现状准确定位，不同定位的企业应该对应采取不同的股值方法。
3、投资主体的管理整合能力
投资主体如果有很强的管理整合能力，就可以发挥拟备投资项目的最大潜力，所谓“一个人的美食就是另外一个人的毒药”，也许在现有管理团队中的垃圾资产，到了另外的管理团队就会成为优良资产。因此对资产的估值还要充分考虑投资方对产业领域的熟悉程度，对所在产业的系统集成能力。实务中我们经常能看到，ST股的公司被收购后大幅度增值的情况出现。
三、实际评估案例
1、背景
E公司成立于 1975 年，是一家主要经营集装箱储存、操作和维修等集装箱相关服务的供应商，总部位于新加坡，2016年底共一经营40 个一站式集装箱物流堆场，在亚太区域是主要的场站服务商之一。
F公司是国际主要集装箱租赁公司，处于E公司产业的上游。F公司拟通过购入E公司股权，进行产业链整合
2、E公司的生命周期与发展战略
E公司所在的产业链属于需要占用土地经营，而由于土地的稀缺属性，其自然具有一定点垄断性，因此在生命周期上，会较长时间处于成熟期，属于“图1”中的A类型企业，因此估值上会有一定的溢价水平。
在波士顿矩阵分析上，E公司所在行业市场竞争型低，回报较稳定，按其目前的业务范围属于金牛型，同样会有较高溢价。
3、F公司的管理整合能力
F公司是全球知名的集装箱管理企业，在产业的上下游有明显的资产整合能力，因此借助F公司的全球管理经验和业务资源，可以放大E公司的网络盈利能力，放大对原有各自资源（Cash Generated Asset）的边际收益，产生明显的协同正效应。
4、国家战略和国际环境
中国提出建设“海上丝绸之路”战略，通过实施相关国家互联互通建设，促进国际贸易和经济发展。而E公司网络处于海上丝绸之路的重要节点，有利于加速拓展业务规模。
5、分别按照市场法和收益法进行评估
通过对E项目进行尽职调查，最终对其2017-2021年经营情况金策合理预测，并得出每年自由现金流净值，按照加权资本成本对每年的净现金流入和终值进行折现得到股值为5.22亿美元。
同时对该估值进行市场法验证。参考之前有关项目的市场收购情况，一般的市场收购价格对EBITDA倍数约为11-12倍，而目前的估值模型给出的估值相当于2017年EBITDA的11.25倍，可以得出目前的估值分别按收益法和市场法可以互相验证。
市场法和收益法的股值应该由项目组不同成员独立的采集一手数据，以使得验证过程更有参考价值。
6、数据来源：
根据尽调材料整理考虑到E项目与投资主体F公司的产业系统效应，可以判断该项投资可以对通过F公司的业务优势，提升E 项目现有的资产赢利能力，同时对F公司形成产业互补，因此在估值的最终定价上可以接受适当溢价系数。事实证明，在E项目成本F公司的全资子公司后的2017年，产业协同效应明显，整合之后ROE和ROC水平均明显拉升。
四、总结
项目的估值不能脱离项目自身的发展战略，生命周期，应该结合管理学理论合理确定估值方法和溢价（折价）系数，并合理判断投资主体自身的管理整合能力和系统集成核心竞争力。否则就会带来异地国内的盲目性，造成投资的失败，甚至严重影响原投资主体自身的发展。
参考文献：
[1]《公司估值问题》，杨峰，中国财政经济出版社
[2]《资产评估学教程》（第六版），乔志敏 王小荣，中国人民大学出版社
在一般企业投资或并购过程中，需要将投资项目的企业价值评估分为：评估自身企业价值、评估投资项目企业价值、评估投资后整体企业价值、评估投资后获得的净收益即考虑投资后“1+1>2”的效果及其实际效益边际。本文主要介绍投资项目的企业价值估值中方法选择中的管理学考虑。
一、目前普遍的估值方法
1、收益法。收益法中的主要方法是现金流量折现法（DCF）和内部收益率法（IRR），是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来或者是的整个周期内的净现金流为零的折现率（即IRR）来判断企业价值的一种估值方法。
收益法的重点是如何合理预测未来若干经营期内的净现金流及相应的折现率。折现率一般采用公司加权资本平均成本（WACC）进行，理论上来说，WACC的计算如下：
以上公司理论上比较容易理解，但实际计算起来也有很大的主观性，特别是其中的Ke的取值。
而IRR方法本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。一般而言，对于企业的投资或者并购，投资方不仅想知道目标企业值不值得投资，更希望了解目标企业的整体价值。而内部收益率法对于后者却无法满足，因此，该方法更多的应用于在出售方已经给出估值后，购买方用于测算该估值是否值得投资。
2、市场法。市场法又主要有可比企业分析法和可比交易分析法。可比企业分析法基于市场价格的乘数或基于企业价值的乘数，如市盈率，EBITDA倍数，FCF（Free Cash Flow）倍数等，而可比交易分析法统计同类企业在被并购时并购企业支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出被评估企业的价值。
市场法估值适用于有活跃市场交易或公开市场上存在可比的资产及其交易活动的情况，如上市企业的股权股票。
3、成本法。也称资产基础法或重置法，是在合理评估被评估企业各项资产价值和负债的基础上确定被评估企业的价值。
成本法首先估测被评估资产的现行再取得成本（重置成本），然后估测被评估资产业已存在的各种贬值因素，采用成本法应该注意该资产处于持续使用状态，破产重整资产不能适用于成本法。另外，成本法也较为孤立的看待资产，不能把资产的资本属性反应出来，比如同样一台电脑，正常市场价格也许是1万元人民币，按照市场法的估值可以得出其1万元的价值，然而当公司有若干台电脑，并通过特定的优化方式并網连接且产生超越他人的价值创造能力时，那么这些电脑的价值就会在成本价格的基础上产生溢价。
二、管理学理论与估值方法选择
1、企业生命周期
管理学理论告诉我们，企业也像世界上任何事物的发展规律一样，存在着生命周期。对企业的股值在不同生命周期的阶段显然需要给出不同的股值系数。
明显在成长期的企业，要有较高的项目股值系数，而在成熟期后，其估值可能会下降，也可能长期较高的水平，根本原因取决于企业属于保守、技术落伍、或技术变革型的那种类型。如下图中A项目明显在进入成熟期保持了长期的波浪形繁荣，而B项目则明显进入了衰落期。对在这两类企业，A项目的估值溢价系数显然要高于B项目。
图1 企业生命周期曲线
如上图中，不同颜色曲线代表了不同类型的企业，技术变革型企业可以保持较长时期的成熟期，而保守性企业则难以避免的会被其他竞争者快速推到衰落期。因此业务实践中，处于稳健发展时期企业估值要有明显的溢价，而对于濒临破产的企业则可能会有一定贬值。
2、波士顿矩阵与企业战略
企业的战略方向的参考之一是按照波士顿矩阵分析法，将企业现状准确定位，不同定位的企业应该对应采取不同的股值方法。
3、投资主体的管理整合能力
投资主体如果有很强的管理整合能力，就可以发挥拟备投资项目的最大潜力，所谓“一个人的美食就是另外一个人的毒药”，也许在现有管理团队中的垃圾资产，到了另外的管理团队就会成为优良资产。因此对资产的估值还要充分考虑投资方对产业领域的熟悉程度，对所在产业的系统集成能力。实务中我们经常能看到，ST股的公司被收购后大幅度增值的情况出现。
三、实际评估案例
1、背景
E公司成立于 1975 年，是一家主要经营集装箱储存、操作和维修等集装箱相关服务的供应商，总部位于新加坡，2016年底共一经营40 个一站式集装箱物流堆场，在亚太区域是主要的场站服务商之一。
F公司是国际主要集装箱租赁公司，处于E公司产业的上游。F公司拟通过购入E公司股权，进行产业链整合
2、E公司的生命周期与发展战略
E公司所在的产业链属于需要占用土地经营，而由于土地的稀缺属性，其自然具有一定点垄断性，因此在生命周期上，会较长时间处于成熟期，属于“图1”中的A类型企业，因此估值上会有一定的溢价水平。
在波士顿矩阵分析上，E公司所在行业市场竞争型低，回报较稳定，按其目前的业务范围属于金牛型，同样会有较高溢价。
3、F公司的管理整合能力
F公司是全球知名的集装箱管理企业，在产业的上下游有明显的资产整合能力，因此借助F公司的全球管理经验和业务资源，可以放大E公司的网络盈利能力，放大对原有各自资源（Cash Generated Asset）的边际收益，产生明显的协同正效应。
4、国家战略和国际环境
中国提出建设“海上丝绸之路”战略，通过实施相关国家互联互通建设，促进国际贸易和经济发展。而E公司网络处于海上丝绸之路的重要节点，有利于加速拓展业务规模。
5、分别按照市场法和收益法进行评估
通过对E项目进行尽职调查，最终对其2017-2021年经营情况金策合理预测，并得出每年自由现金流净值，按照加权资本成本对每年的净现金流入和终值进行折现得到股值为5.22亿美元。
同时对该估值进行市场法验证。参考之前有关项目的市场收购情况，一般的市场收购价格对EBITDA倍数约为11-12倍，而目前的估值模型给出的估值相当于2017年EBITDA的11.25倍，可以得出目前的估值分别按收益法和市场法可以互相验证。
市场法和收益法的股值应该由项目组不同成员独立的采集一手数据，以使得验证过程更有参考价值。
6、数据来源：
根据尽调材料整理考虑到E项目与投资主体F公司的产业系统效应，可以判断该项投资可以对通过F公司的业务优势，提升E 项目现有的资产赢利能力，同时对F公司形成产业互补，因此在估值的最终定价上可以接受适当溢价系数。事实证明，在E项目成本F公司的全资子公司后的2017年，产业协同效应明显，整合之后ROE和ROC水平均明显拉升。
四、总结
项目的估值不能脱离项目自身的发展战略，生命周期，应该结合管理学理论合理确定估值方法和溢价（折价）系数，并合理判断投资主体自身的管理整合能力和系统集成核心竞争力。否则就会带来异地国内的盲目性，造成投资的失败，甚至严重影响原投资主体自身的发展。
参考文献：
[1]《公司估值问题》，杨峰，中国财政经济出版社
[2]《资产评估学教程》（第六版），乔志敏 王小荣，中国人民大学出版社