论文部分内容阅读
摘 要:随着近年来的持续快速增长,我国外汇储备量已经跃居世界第一位。高额外汇储备是增强国际清偿能力和稳定金融市场的重要保障,但外汇储备过多也会给经济带来一定的负面影响。本文从外汇储备的快速增长问题出发,利用国际上较为流行的方法测算了我国外汇储备的适度规模,并为如何利用高额的外汇储备提出了建议。
关键词 :外汇储备;适度规模;国际收支
1中国适度外汇储备规模的测算
所谓适度外汇储备量,是指一国货币当局持有的、既能满足对外支付与干预外汇市场的需求,进而促进对外贸易和整个国民经济的发展,又能保证持有的机会成本最小而不致造成储备浪费的外汇储备量。具体来说,确定适度的外汇储备规模,应考虑进口额、外债规模、央行的汇率干预、外商直接投资的利润返还、居民和企业对外投资、应对国际经济金融风险和突发事件等诸多因素。除此,还要考虑持有外汇储备的机会成本和国际关系的处理。
在近几十年的时间里,随着国际贸易的飞速发展,外汇储备的管理也收到越来越多的关注,许多学者都对其进行了深入的研究并提出了测算外汇储备适度规模的理论和方法。由于各国之间国情不同,经济运行存在巨大差异,对外汇储备规模的需求也各不相同,因此还没有哪一种理论可以十分精准的计算出一国外汇储备的具体适度规模,但这些经典的储备规模决定理论为研究我国的外汇储备规模提供了基本的理论分析框架。本文从目前国际上的主流理论中选取了两种影响力较大并且比较适合我国具体情况的理论来对我国外汇储备规模的适度性进行测算。
1.1比例分析法
比例分析法是指把有关外汇储备的经济指标之间的比率作为研究对象,通过对比率合理范围的界定,来确定外汇储备的适度规模。比例分析法直接以影响外汇储备的因素为基础建立量化指标,简单易用,直观的反映了外汇储备的规模比例,在国际上应用广泛。常用的比例主要有以下几种:
1.1.1外汇储备占进口额的比例
该指标的经济意义是,如果所有其他资本流入停止,一国可以维持其当前进口水平的月份数。其最早是由美国经济学家特里芬(R•Triffin)教授提出的,他认为一国的储备规模应该与贸易量呈线性挂钩,储备/进口(R/I)比应成为适度规模性的衡量指标。按目前的国际惯例,外汇储备规模应为当年进口总额的30%～40%为宜。2008年贸易进口额达到11330.8亿美元,按照以上惯例计算,适度的外汇储备规模应为4532.32亿美元左右。考虑到我国进出口产品的弹性对比情况及当前国际市场风险较大,有人认为应以6个月进口量,即进口总额的50%确定外汇储备规模,即我国的适度储备规模应为5665.4亿美元左右,仍远远低于2008年底19460.30的数额。
1.1.2外汇储备与短期外债的比较
外汇储备与短期外债的比较也叫做盖杜蒂-格林斯潘(Greenspan Guidotti)法则。该准则认为外汇储备资产应该等于短期外债。短期外债是一国在近期需偿还的外部债务,为了保持必要的对外偿债能力,持有相应数量的储备是必须的。许多关于20世纪90年代危机预测的实证研究得出,外汇储备与短期外债比是决定一国发生金融危机可能性的重要因素,太低的比例引发金融危机的可能性增加。但是当外汇储备与短期外债的比值过大时,也会对经济产生不利影响。一般认为当外汇储备超过短期外债余额的5倍时,将会因大量的资源闲置而承受巨大的经济损失。我国2008年底短期外债余额为2107.85亿美元,外汇储备与短期外债余额比率高达923.23%。
1.1.3外汇储备占国内生产总值(GDP)的比重
外汇储备与GDP并无直接联系,但是按照国际惯例一般把外汇储备占GDP比重是否超过10%作为衡量外汇储备是否过多的标准。国家统计局1月22日上午10点公布的2008年全年经济数据显示,2008年我国国内生产总值(GDP)达30.067万亿人民币,按照2008年12月31日美元对人民币汇率683.46换算为43992.3亿美元,外汇储备与GDP的比率达到了44.24%。
根据比例分析法的分析,以上几个指标的统计数据显示我国目前的外汇储备数量状况是大大高于国际公认的外汇储备适度规模的。
1.2成本——收益分析法
成本——收益分析法由阿格沃尔(J.Agarual)和海勒(Heller)等经济学家于20世纪60年末提出,其原理主要是基于西方经济学中的边际分析法,即认为最佳外汇储备规模应当在持有外汇储备的边际成本和边际收益相等时达到。该理论认为,一国持有一定外汇储备的一个重要目的是在出现国际收支失衡时进行调节,保持汇率的稳定,这可以看作外汇储备的收益;而持有外汇储备显然会产生机会成本,即将这些储备资产通过其他渠道加以利用可能带来的投资收益。根据边际收益递减原理,当一国货币当局持有的外汇储备增加时,其边际收益是递减的,随着一个国家持有的储备越来越多,新增加的储备对调节国际收支的贡献越来越小;而随着外汇储备资产的增加,一国持有储备的边际机会成本则是递增的,因为储备越多,进口减少越多,经济中可利用的实际资源就越缺乏。因此,最佳的外汇储备规模应该是持有储备的边际收益与边际成本相等时的规模。
阿格沃尔以以上边际分析为基本原理,建立了一个发展中国家的储备需求模型。在阿格沃尔模型中,收益和成本都用产量表示,即持有收益指一国出现收支逆差时由于持有储备而避免的不必要的调节所节省的国内产出,持有储备的机会成本指用储备购买进口必需的投入后能生产出来的那部分国内产品。通过建立收益和成本的等量关系,阿格沃尔得出发展中国家外汇储备水平的适度性公式:R=W(㏒k+㏒q2-㏒q1)/㏒p。其中,R为最优外汇储备量,W为国际收支逆差额,p为国际收支出现逆差的概率,k为资本产出比率的倒数,q1为追加的可用资本品的进口含量,q2为进口的生产资料占总产出的比率。
阿格沃尔模型充分考虑了发展中国家的特点,对相关因素的研究也较为全面和切合实际,是专为发展中国家建立的模型,借鉴该理论对我国外汇储备规模的界定有着重要的意义。但由于该模型所测算得出的外汇规模主要是用于弥补短期性国际收支逆差和满足国际贸易,也就是用来满足交易性外汇储备需求和调节性外汇储备需求,而我国外汇储备的作用除了弥补国际收支逆差,还有作为对外偿债保证、满足外商投资的利润汇出、维持汇率稳定、防范金融风险、促进国内经济发展等。因此,魏晓琴(2004)从满足我国对外汇储备需求的角度出发,在阿格沃尔模型的基础上,对其进行相应的修正,建立测算我国外汇储备适度规模的模型如下:R=W(㏒k+㏒q2-㏒q1)/㏒p+αD+βI+γT+A。其中,R、W、p、k、q1、q2所代表意义不变,D为外债余额,I为外商直接投资累计余额,T为外汇市场交易总额,A为风险及发展基金,α为外债还本付息率,β为外商直接投资利润汇出率,γ为干预外汇市场用汇率。
修正后的模型更符合我国的实际情况,可以更准确地反映出我国外汇储备的现状。在实际应用中,模型中的W可以取1978年以来我国出现的贸易逆差最大值,即在1985年出现的149亿美元,所以W=149亿美元;1978～2007年,我国对外贸易有11年出现逆差,所以出现逆差的概率p=11/30。k可以用固定资产投资总额/GDP表示;q1可以用进口初级品/新增固定资产投资表示;q2可以用进口初级品/GDP表示。选用2003～2007年的数据,可计算出k、q1、q2的值如表1:
表1
年份20032004200520062007
k0.4720.4410.4830.5230.550
q10.5050.6320.6610.7020.570
q20.0520.0610.0660.0710.074
根据国际经验和国内学者对系数的界定,大致将外债的还本付息率限定在8%～12%之间;将外商直接投资利润汇出率β限定在8%～12%之间;我国干预外汇市场所用外汇与外汇交易总额的比率γ设定在10%～20%之间;根据我国国情,5%R≤A≤10%R。通过以上分析可知,我国的适度外汇储备量应当是一个区间。适度外汇储备量的上限Rmax、下限Rmin分别可以表示为:
Rmax=[W (㏒k+㏒q2-㏒q1)/㏒p+12%D+12%I+20%T]/0.9
Rmin=[W (㏒k+㏒q2-㏒q1)/㏒p+8%D+8%I+10%T]/0.95
将数据带入以上公式计算,可得出我国2003～2007年适度的外汇储备区间,如表2:
表2 适度的外汇储备规模区间
(单位:亿美元)
年份20032004200520062007
外汇储备上限1779.12057.92047.22620.85744.5
外汇储备下限1233.71396.61405.21692.93164.5
实际外汇储备4032.56090.38188.710663.415282.5
通过以上分析可以看出,我国在2003～2007年间均存在大量超额外汇储备。截至2008年底,我国外汇储备总额已达19460.30亿美元,比2007年增长超过27%,可知我国2008年的外汇储备也是超出适度规模的。
比例分析法和成本——收益分析法是两种原理全然不同的方法,但通过这两种的测算得到的结论是相同的,即我国目前存在大量超额外汇储备。过多的外汇储备规模会对经济发展造成负面影响。因此,我国有必要采取一些措施对其进行合理的调控。
2 对策和建议
2.1转变经济增长方式
我国应将出口导向型增长转变为内需推动型增长,从根源上解除贸易对外汇储备高速增长的推动。国内需求特别是消费需求状况的改善,不仅是当前应对金融危机和调节国际收支平衡的举措,而且对保持经济可持续发展也有突出的作用。因此,培育和扩大国内消费市场,应作为一个长期政策取向。中国与其他东亚国家最大的不同点在于,中国国内市场潜力巨大,其他东亚国家无法比拟,使得中国有条件走出一条与其他东亚国家不一样的经济发展道路,就是:从出口导向型向内需主导型转变,走自主增长之路。
2.2加强资本流入管制
近年来,我国外汇储备中的短期资本流入比重不断上升,其中有相当部分是预期人民币会大幅升值为套利而来的短期投机资本,而当前人民币实际上的升值又加剧了短期资本的持续涌入。短期投机资本的大量流入不仅加剧了我国外汇储备的增长速度,影响央行的货币政策的实施,而且频繁的投机行为还可能造成我国金融动荡,因此抑制短期投机资本的过快流入就显得十分必要。应与国内其他金融部门、外贸管理部门、海关等几方面进行联合协作、信息共享,对各种形式的投机资本流入进行跟踪调查,完善统计系统,给予适度防范。
2.3适当扩大人民币汇率浮动区间
在人民币面临巨大升值压力的情况下,我们应适当放开汇率波动的幅度,这样可有效杜绝因固定汇率目标导致的国际套汇套利行为对本国货币供给的冲击,减轻维持固定汇率目标对外汇储备规模的压力。可以考虑建立汇率目标波动区间,允许汇率在中央银行确定的基础汇率上,按照这个幅度进行波动。当汇率在此区间内波动时,中央银行不进行干预;当汇率波动超出目标波动区间,中央银行才进行干预。需要注意的是,调整人民币汇率浮动的弹性,应该采取渐进改革的思路,在实践中逐渐磨合,不可能一步到位,否则可能会付出惨重的代价。
2.4通过积极管理提高外汇储备的收益率
我国握有大量超额外汇储备,并将其大多投资于美国国库券,导致收益率偏低,产生大量机会成本。我国在外汇储备投资管理方面可以借鉴新加坡政府投资公司(GIC)的做法,对外汇储备进行分档管理, 适度范围内的外汇储备继续由中央银行用于满足汇率管理的流动性需要, 超额储备可以投资于具有更高收益的资产。超额外汇储备的投资目标是在充分控制风险的情况下,追求长期的利润最大化。在投资操作上,根据预期收益的不同设立一个政策资产组合,在该资产组合中根据回报目标,确定全球股票、固定收入和全球现金资产的长期权重;同时要强调“风险否决”原则: 只有与新的投资活动有关的风险得到充分认识, 确认可以承受, 并且具有衡量、评估、管理和控制这一风险的能力的时候, 才能做出投资的最终决策。
参考文献:
[1]张曙光,张斌.外汇储备持续积累的经济后果[J].经济研究,2007,第4期
[2]吴丽华.我国外汇储备适度规模的分析和测算[J].厦门大学学报(哲学社会科学版) ,2009,第2期
[3]肖志勇,肖海霞.我国外汇储备适度规模实证分析[J].中国物价,2009,(2)
(作者通讯地址:河南省福利彩票发行中心河南 450011)
关键词 :外汇储备;适度规模;国际收支
1中国适度外汇储备规模的测算
所谓适度外汇储备量,是指一国货币当局持有的、既能满足对外支付与干预外汇市场的需求,进而促进对外贸易和整个国民经济的发展,又能保证持有的机会成本最小而不致造成储备浪费的外汇储备量。具体来说,确定适度的外汇储备规模,应考虑进口额、外债规模、央行的汇率干预、外商直接投资的利润返还、居民和企业对外投资、应对国际经济金融风险和突发事件等诸多因素。除此,还要考虑持有外汇储备的机会成本和国际关系的处理。
在近几十年的时间里,随着国际贸易的飞速发展,外汇储备的管理也收到越来越多的关注,许多学者都对其进行了深入的研究并提出了测算外汇储备适度规模的理论和方法。由于各国之间国情不同,经济运行存在巨大差异,对外汇储备规模的需求也各不相同,因此还没有哪一种理论可以十分精准的计算出一国外汇储备的具体适度规模,但这些经典的储备规模决定理论为研究我国的外汇储备规模提供了基本的理论分析框架。本文从目前国际上的主流理论中选取了两种影响力较大并且比较适合我国具体情况的理论来对我国外汇储备规模的适度性进行测算。
1.1比例分析法
比例分析法是指把有关外汇储备的经济指标之间的比率作为研究对象,通过对比率合理范围的界定,来确定外汇储备的适度规模。比例分析法直接以影响外汇储备的因素为基础建立量化指标,简单易用,直观的反映了外汇储备的规模比例,在国际上应用广泛。常用的比例主要有以下几种:
1.1.1外汇储备占进口额的比例
该指标的经济意义是,如果所有其他资本流入停止,一国可以维持其当前进口水平的月份数。其最早是由美国经济学家特里芬(R•Triffin)教授提出的,他认为一国的储备规模应该与贸易量呈线性挂钩,储备/进口(R/I)比应成为适度规模性的衡量指标。按目前的国际惯例,外汇储备规模应为当年进口总额的30%～40%为宜。2008年贸易进口额达到11330.8亿美元,按照以上惯例计算,适度的外汇储备规模应为4532.32亿美元左右。考虑到我国进出口产品的弹性对比情况及当前国际市场风险较大,有人认为应以6个月进口量,即进口总额的50%确定外汇储备规模,即我国的适度储备规模应为5665.4亿美元左右,仍远远低于2008年底19460.30的数额。
1.1.2外汇储备与短期外债的比较
外汇储备与短期外债的比较也叫做盖杜蒂-格林斯潘(Greenspan Guidotti)法则。该准则认为外汇储备资产应该等于短期外债。短期外债是一国在近期需偿还的外部债务,为了保持必要的对外偿债能力,持有相应数量的储备是必须的。许多关于20世纪90年代危机预测的实证研究得出,外汇储备与短期外债比是决定一国发生金融危机可能性的重要因素,太低的比例引发金融危机的可能性增加。但是当外汇储备与短期外债的比值过大时,也会对经济产生不利影响。一般认为当外汇储备超过短期外债余额的5倍时,将会因大量的资源闲置而承受巨大的经济损失。我国2008年底短期外债余额为2107.85亿美元,外汇储备与短期外债余额比率高达923.23%。
1.1.3外汇储备占国内生产总值(GDP)的比重
外汇储备与GDP并无直接联系,但是按照国际惯例一般把外汇储备占GDP比重是否超过10%作为衡量外汇储备是否过多的标准。国家统计局1月22日上午10点公布的2008年全年经济数据显示,2008年我国国内生产总值(GDP)达30.067万亿人民币,按照2008年12月31日美元对人民币汇率683.46换算为43992.3亿美元,外汇储备与GDP的比率达到了44.24%。
根据比例分析法的分析,以上几个指标的统计数据显示我国目前的外汇储备数量状况是大大高于国际公认的外汇储备适度规模的。
1.2成本——收益分析法
成本——收益分析法由阿格沃尔(J.Agarual)和海勒(Heller)等经济学家于20世纪60年末提出,其原理主要是基于西方经济学中的边际分析法,即认为最佳外汇储备规模应当在持有外汇储备的边际成本和边际收益相等时达到。该理论认为,一国持有一定外汇储备的一个重要目的是在出现国际收支失衡时进行调节,保持汇率的稳定,这可以看作外汇储备的收益;而持有外汇储备显然会产生机会成本,即将这些储备资产通过其他渠道加以利用可能带来的投资收益。根据边际收益递减原理,当一国货币当局持有的外汇储备增加时,其边际收益是递减的,随着一个国家持有的储备越来越多,新增加的储备对调节国际收支的贡献越来越小;而随着外汇储备资产的增加,一国持有储备的边际机会成本则是递增的,因为储备越多,进口减少越多,经济中可利用的实际资源就越缺乏。因此,最佳的外汇储备规模应该是持有储备的边际收益与边际成本相等时的规模。
阿格沃尔以以上边际分析为基本原理,建立了一个发展中国家的储备需求模型。在阿格沃尔模型中,收益和成本都用产量表示,即持有收益指一国出现收支逆差时由于持有储备而避免的不必要的调节所节省的国内产出,持有储备的机会成本指用储备购买进口必需的投入后能生产出来的那部分国内产品。通过建立收益和成本的等量关系,阿格沃尔得出发展中国家外汇储备水平的适度性公式:R=W(㏒k+㏒q2-㏒q1)/㏒p。其中,R为最优外汇储备量,W为国际收支逆差额,p为国际收支出现逆差的概率,k为资本产出比率的倒数,q1为追加的可用资本品的进口含量,q2为进口的生产资料占总产出的比率。
阿格沃尔模型充分考虑了发展中国家的特点,对相关因素的研究也较为全面和切合实际,是专为发展中国家建立的模型,借鉴该理论对我国外汇储备规模的界定有着重要的意义。但由于该模型所测算得出的外汇规模主要是用于弥补短期性国际收支逆差和满足国际贸易,也就是用来满足交易性外汇储备需求和调节性外汇储备需求,而我国外汇储备的作用除了弥补国际收支逆差,还有作为对外偿债保证、满足外商投资的利润汇出、维持汇率稳定、防范金融风险、促进国内经济发展等。因此,魏晓琴(2004)从满足我国对外汇储备需求的角度出发,在阿格沃尔模型的基础上,对其进行相应的修正,建立测算我国外汇储备适度规模的模型如下:R=W(㏒k+㏒q2-㏒q1)/㏒p+αD+βI+γT+A。其中,R、W、p、k、q1、q2所代表意义不变,D为外债余额,I为外商直接投资累计余额,T为外汇市场交易总额,A为风险及发展基金,α为外债还本付息率,β为外商直接投资利润汇出率,γ为干预外汇市场用汇率。
修正后的模型更符合我国的实际情况,可以更准确地反映出我国外汇储备的现状。在实际应用中,模型中的W可以取1978年以来我国出现的贸易逆差最大值,即在1985年出现的149亿美元,所以W=149亿美元;1978～2007年,我国对外贸易有11年出现逆差,所以出现逆差的概率p=11/30。k可以用固定资产投资总额/GDP表示;q1可以用进口初级品/新增固定资产投资表示;q2可以用进口初级品/GDP表示。选用2003～2007年的数据,可计算出k、q1、q2的值如表1:
表1
年份20032004200520062007
k0.4720.4410.4830.5230.550
q10.5050.6320.6610.7020.570
q20.0520.0610.0660.0710.074
根据国际经验和国内学者对系数的界定,大致将外债的还本付息率限定在8%～12%之间;将外商直接投资利润汇出率β限定在8%～12%之间;我国干预外汇市场所用外汇与外汇交易总额的比率γ设定在10%～20%之间;根据我国国情,5%R≤A≤10%R。通过以上分析可知,我国的适度外汇储备量应当是一个区间。适度外汇储备量的上限Rmax、下限Rmin分别可以表示为:
Rmax=[W (㏒k+㏒q2-㏒q1)/㏒p+12%D+12%I+20%T]/0.9
Rmin=[W (㏒k+㏒q2-㏒q1)/㏒p+8%D+8%I+10%T]/0.95
将数据带入以上公式计算,可得出我国2003～2007年适度的外汇储备区间,如表2:
表2 适度的外汇储备规模区间
(单位:亿美元)
年份20032004200520062007
外汇储备上限1779.12057.92047.22620.85744.5
外汇储备下限1233.71396.61405.21692.93164.5
实际外汇储备4032.56090.38188.710663.415282.5
通过以上分析可以看出,我国在2003～2007年间均存在大量超额外汇储备。截至2008年底,我国外汇储备总额已达19460.30亿美元,比2007年增长超过27%,可知我国2008年的外汇储备也是超出适度规模的。
比例分析法和成本——收益分析法是两种原理全然不同的方法,但通过这两种的测算得到的结论是相同的,即我国目前存在大量超额外汇储备。过多的外汇储备规模会对经济发展造成负面影响。因此,我国有必要采取一些措施对其进行合理的调控。
2 对策和建议
2.1转变经济增长方式
我国应将出口导向型增长转变为内需推动型增长,从根源上解除贸易对外汇储备高速增长的推动。国内需求特别是消费需求状况的改善,不仅是当前应对金融危机和调节国际收支平衡的举措,而且对保持经济可持续发展也有突出的作用。因此,培育和扩大国内消费市场,应作为一个长期政策取向。中国与其他东亚国家最大的不同点在于,中国国内市场潜力巨大,其他东亚国家无法比拟,使得中国有条件走出一条与其他东亚国家不一样的经济发展道路,就是:从出口导向型向内需主导型转变,走自主增长之路。
2.2加强资本流入管制
近年来,我国外汇储备中的短期资本流入比重不断上升,其中有相当部分是预期人民币会大幅升值为套利而来的短期投机资本,而当前人民币实际上的升值又加剧了短期资本的持续涌入。短期投机资本的大量流入不仅加剧了我国外汇储备的增长速度,影响央行的货币政策的实施,而且频繁的投机行为还可能造成我国金融动荡,因此抑制短期投机资本的过快流入就显得十分必要。应与国内其他金融部门、外贸管理部门、海关等几方面进行联合协作、信息共享,对各种形式的投机资本流入进行跟踪调查,完善统计系统,给予适度防范。
2.3适当扩大人民币汇率浮动区间
在人民币面临巨大升值压力的情况下,我们应适当放开汇率波动的幅度,这样可有效杜绝因固定汇率目标导致的国际套汇套利行为对本国货币供给的冲击,减轻维持固定汇率目标对外汇储备规模的压力。可以考虑建立汇率目标波动区间,允许汇率在中央银行确定的基础汇率上,按照这个幅度进行波动。当汇率在此区间内波动时,中央银行不进行干预;当汇率波动超出目标波动区间,中央银行才进行干预。需要注意的是,调整人民币汇率浮动的弹性,应该采取渐进改革的思路,在实践中逐渐磨合,不可能一步到位,否则可能会付出惨重的代价。
2.4通过积极管理提高外汇储备的收益率
我国握有大量超额外汇储备,并将其大多投资于美国国库券,导致收益率偏低,产生大量机会成本。我国在外汇储备投资管理方面可以借鉴新加坡政府投资公司(GIC)的做法,对外汇储备进行分档管理, 适度范围内的外汇储备继续由中央银行用于满足汇率管理的流动性需要, 超额储备可以投资于具有更高收益的资产。超额外汇储备的投资目标是在充分控制风险的情况下,追求长期的利润最大化。在投资操作上,根据预期收益的不同设立一个政策资产组合,在该资产组合中根据回报目标,确定全球股票、固定收入和全球现金资产的长期权重;同时要强调“风险否决”原则: 只有与新的投资活动有关的风险得到充分认识, 确认可以承受, 并且具有衡量、评估、管理和控制这一风险的能力的时候, 才能做出投资的最终决策。
参考文献:
[1]张曙光,张斌.外汇储备持续积累的经济后果[J].经济研究,2007,第4期
[2]吴丽华.我国外汇储备适度规模的分析和测算[J].厦门大学学报(哲学社会科学版) ,2009,第2期
[3]肖志勇,肖海霞.我国外汇储备适度规模实证分析[J].中国物价,2009,(2)
(作者通讯地址:河南省福利彩票发行中心河南 450011)