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【摘 要】杠杆收购具有高负债、高风险、高收益及高投机的特性。20世纪80年代，美国的投行业得到迅速发展，这种创新模式已被国外证明为行之有效的收购融资工具，受到了国际资本市场的广泛关注。近年来，随着我国经济的发展，国内企业也在不断“走出去”，造就了很多成功的海外杠杆收购案例，例如“吉利”并购“沃尔沃”、“万达”并购AMC等。文章以山东西王食品有限公司2016年收购加拿大KERR公司为例，以杠杆收购的运作原理为基础，通过杠杆收购的程序和融资方案对案例进行剖析，从收益和风险两个方面得出具有现实意义的结论。
【关键词】杠杆收购;融资;风险;收益
【中图分类号】F271 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2019）03-0000-00
1 杠杆收购的概念及特征
（1）杠杆收购的概念。杠杆收购（LBO）是指企业以少量的自有资金为基础，利用目标公司的现有资产、未来期间可产生的现金流及收益作为抵押，向外部发行债券（主要是次级债券和垃圾债券），或向投行等金融机构进行借贷融资，从而完成并购的创新性融资模式。杠杆收购的实质是举债收购，其并购活动所需资金的80%～90%都来自外部的资本市场，剩余的部分才由并购发起者本身承担，这种企业收购模式使得“蛇吞象”成为可能。
（2）杠杆收购的特征。杠杆收购与其他企业并购方式相比，独有的特点如下：{1}高负债性。杠杆收购所需资金的10%～20%由并购方承担，剩余部分需通过外部资本市场筹集，这就造成了并购方的负债。{2}高风险性。杠杆收购的风险主要包括以下3种：市场信息风险、财务风险、操作风险。{3}高收益性。一般来说，高收益通常伴随着高风险的出现。融资时，并购方由于资本投入小，加上存在杠杆作用，所以并购一旦获得成功，将获得超额回报。{4}高投机性。由于杠杆收购具有高收益性，许多企业只是单纯地为了从中赚取利润，并不是为了企业的发展需要。
2 杠杆收购的一般运作程序
{1}目标公司选择阶段。企业进行杠杆收购的理想对象一般具都有以下特征：组织结构比较完善、长期负债不多、具有较高的市场占有率等。{2}基础调查阶段。该阶段是杠杆收购各个环节的重要衔接点，其主要工作是对对象企业的基本情况进行评估。{3}并购谈判阶段。对收购对象进行调查研究后，并购双方开始就本次交易的实质性问题进行谈判，进而确定后续相关的收购事宜。{4}融资的可行性研究阶段。并购方应在比较不同融资方式的资金成本率后，选择最优融资方式，同时应考虑实施并购后，是否有能力管理目标企业，是否会给企业整体带来持续性收益等问题。{5}筹集所需资金阶段。由杠杆收购的概念可知，并购方只需投入很少资金，其余大部分均需通过外部融资。外部筹资方式主要有以下两种：一是发行债券（主要是次级债券和垃圾债券）。二是向投行等金融机构进行借贷融资。{6}整合阶段。杠杆收购成功后，并购企业会进行合理有效的重组整改，以此提高目标企业的经营效率和盈利能力，在缓解前期融资负债压力的同时，实现协同效果。{7}重组上市阶段。本阶段是在公司逐步发展与壮大，投资目标实现后出现的逆向杠杆收购;如果公司经营不善，债务问题未得到有效解决，预期目标也没有实现的情况下则不会涉及这一阶段。
3 西王食品杠杆收购加拿大KERR公司
2016年9月22日，山东西王食品有限公司（简称西王食品）与加拿大KERR公司经过艰难的数轮谈判后签署了最终的《股权购买协议》，这标志着我国民营企业进行海外杠杆并购的又一经典之作的诞生。
（1）西王食品和加拿大KERR公司概况。{1}西王食品成立于1987年3月18日，1996年11月26日在深交所挂牌上市，是目前国内最大的玉米油专业生产企业，其中西王集团有限公司持有公司60.43%的股份，为公司控股股东。{2}KERR是加拿大安大略省的一家专注于运动营养和体重管理健康食品的非上市公司，成立于1998年，在品牌价值、渠道建设和产品研发方面具有明显优势。该公司关注产品的研发创新，使公司具备持续创新的能力，能够及时顺应市场的需求，目前已发展成为拥有众多品牌的全球知名企业。
（2）西王食品和加拿大KERR公司财务对比。将并购双方2015年度的总资产、净资产、营业收入分别对比后发现，西王食品总资产為174 247.86万元、净资产为135 989.29万元、营业收入为224 278.10万元，标的公司总资产为487 537.80万元、净资产为487 537.80万元、营业收入为256 772.75万元，卖方是买方的2.8倍、3.6倍和1.1倍，属于典型的“蛇吞象”。此外，从西王食品停牌时的市值64.25亿元来看，此次并购的对价为48.7亿元，超过了公司市值的3/4，如此大的一笔交易足以说明杠杆收购的魔力和西王食品过人的战略胆识。
（3）交易背景。西王食品隶属西王集团有限公司，是国内A股上市公司，之前从没有过海外投资或并购经验。在这场角逐中，面对着“KKR”“鼎晖”“弘毅”等国内外20多家知名的竞标者，西王食品只是一家名不见经传的公司。其中，“KKR”是老牌的杠杆收购“天王”，曾主导了历史上规模最大的一笔杠杆收购，以250亿美元完成了对美国食品和烟草巨头雷诺兹-纳贝斯克公司的收购。那么，西王食品是如何从这些实力强劲的竞争对手中脱颖而出的呢？
首先，在第一次报价时，西王集团有限公司策略性地报了相对较高的价格，此举吸引了加拿大KERR公司的大股东Paul Gardiner先生的关注，这让双方有机会进行了初次了解与沟通，为后续的谈判赢得了一线希望。其次，西王集团有限公司和加拿大KERR公司都是白手起家，在食品行业中彼此有着相似的经历和体会，这为后期的谈判提供了融合点，而且在众多竞标者中，西王集团有限公司是唯一的实体企业，这让加拿大KERR公司的股东们很看重。最后，加拿大KERR公司股份出售的主要原因除了缓解财务紧张外，更重要的一点是该公司认为中国市场是未来国际市场主要的增长点，合作共赢的战略发展需要成为双方后期谈判的坚实基础。 （4）购买方案及融资安排。西王食品在本次杠杆并购中，将以总价7.3亿美元购买加拿大KERR公司100%的股权（3年内分期购买：首期用约5.84亿美元，交割KERR的80%股份;第二期，剩余20%的股权，相当于1.46亿美元，将由西王食品每年分别购买5%、5%、10%的股权完成收购）。
在整个收购过程中，西王食品具体通过“引入PE+自有资金+信用贷款+股东借款+Earn-Out”五大连环安排，完成对加拿大KERR公司的杠杆收购。
总体来看，前期39亿元（5.84亿美元）资金的筹集主要分为三大部分：16.92亿元由上市公司出资、5.6亿元来自春华资本集团、16.75亿元为西王青岛对外借款。本案例中，将杠杆收购中剩余20%股份以后续分期购买的形式留存，以Earn-out方式支付，极大地缓解了上市公司的筹款压力。
如果将西王集团有限公司的财务公司授信的6亿元额度全部用满，那么西王食品需要的出资额度为16.927 5-10.05-6=0.877 5亿元。也就是说，西王食品仅需出资约8775万元，就能撬动首期39亿元的支付款，进而撬动总交易对价48.75亿元的跨境交易。
（5）西王食品获得的收益。{1}收购完成后，西王食品将与加拿大KERR公司原有业务融合，利用加拿大KERR公司原有市场为公司提供新的利润增长点。{2}本次收购增强了西王食品的全球竞争力，使公司的国际化进程取得了突破性的进展。{3}根据标的公司的经营状况，收购加拿大KERR公司对西王食品的后期发展具有良好的可预见性。根据西王食品按照相关会计准则合并后的财务报表可知，2015～2017年归属于母公司所有者的净利润分别为14 627.98万元、13 481.51万元、34 327.37万元，少数股东损益分别为0、2 486.66万元、5 269.76万元。
由于2016年比2015年多了少数股东损益，导致归属于母公司所有者的净利润同比下降约7.84%。在含有少数股东损益的前提下，只对西王食品归属于母公司所有者的净利润进行分析，这一数据比2015年度增长约134.67%，比2016年度增长约154.63%。此外，自2016年收购加拿大KERR公司后，西王食品的归母净利润呈明显上升趋势，结合并购双方的經营状况和发展前景，我们可以明显地发现，收购加拿大KERR公司对西王食品今后的业绩增长和股东回报都有很大的好处。
（6）西王食品面临的潜在风险。{1}西王食品的跨国、跨行业收购，给企业带了文化、税收、法律监管等方面的风险。{2}本次杠杆并购能否顺利对标的公司进行整合，能否发挥预期的协同效应等存在一定的不确定性。{3}财务风险随着财务杠杆的增大而增大，债务的偿还与标的公司未来期间的营运能力、盈利能力等方面有关，在对标的公司收购后，能否保持或促进其经济效益的增长，对公司未来的发展和长期偿债能力的实现起到了至关重要的作用。
4 结论
杠杆收购被称为“神奇的炼金术”，它不仅为投机者提供了获得财富的捷径，更为无数企业的战略发展提供了“蛇吞象”的手段。但事情都有两面性，我们在看到杠杆收购为中国民营企业带来无限发展潜力的同时，也应该时刻关注其背后隐藏的风险。比如，要做好对目标企业战略选择和价值评估风险的控制、对筹资风险的控制、对经营整合风险和偿债风险的控制等。除此之外，充分认识杠杆收购的收益与风险，还有利于中国企业在未来几年内进一步抢占战略资源和市场高地，从而早日完成产业转型升级，为实现“走出去”的战略目标奠定坚实的基础。
参 考 文 献
[1]周云龙.杠杆收购的原理及意义[J].中国证券期货，2012（5）：158.
[2]秦菽.杠杆收购融资结构研究与应用分析[D].北京：对外经济贸易大学，2015：1-6.
[3]敖姝宁.我国上市公司杠杆收购中财务风险的产生与控制[J].河北企业，2015（7）：56-57.
[4]卜繁莉.杠杆收购背后的风险——基于吉利收购沃尔沃案例研究[N].济南大学学报（社会科学版），2013（5）：76-79.
[责任编辑：高海明]
【关键词】杠杆收购;融资;风险;收益
【中图分类号】F271 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2019）03-0000-00
1 杠杆收购的概念及特征
（1）杠杆收购的概念。杠杆收购（LBO）是指企业以少量的自有资金为基础，利用目标公司的现有资产、未来期间可产生的现金流及收益作为抵押，向外部发行债券（主要是次级债券和垃圾债券），或向投行等金融机构进行借贷融资，从而完成并购的创新性融资模式。杠杆收购的实质是举债收购，其并购活动所需资金的80%～90%都来自外部的资本市场，剩余的部分才由并购发起者本身承担，这种企业收购模式使得“蛇吞象”成为可能。
（2）杠杆收购的特征。杠杆收购与其他企业并购方式相比，独有的特点如下：{1}高负债性。杠杆收购所需资金的10%～20%由并购方承担，剩余部分需通过外部资本市场筹集，这就造成了并购方的负债。{2}高风险性。杠杆收购的风险主要包括以下3种：市场信息风险、财务风险、操作风险。{3}高收益性。一般来说，高收益通常伴随着高风险的出现。融资时，并购方由于资本投入小，加上存在杠杆作用，所以并购一旦获得成功，将获得超额回报。{4}高投机性。由于杠杆收购具有高收益性，许多企业只是单纯地为了从中赚取利润，并不是为了企业的发展需要。
2 杠杆收购的一般运作程序
{1}目标公司选择阶段。企业进行杠杆收购的理想对象一般具都有以下特征：组织结构比较完善、长期负债不多、具有较高的市场占有率等。{2}基础调查阶段。该阶段是杠杆收购各个环节的重要衔接点，其主要工作是对对象企业的基本情况进行评估。{3}并购谈判阶段。对收购对象进行调查研究后，并购双方开始就本次交易的实质性问题进行谈判，进而确定后续相关的收购事宜。{4}融资的可行性研究阶段。并购方应在比较不同融资方式的资金成本率后，选择最优融资方式，同时应考虑实施并购后，是否有能力管理目标企业，是否会给企业整体带来持续性收益等问题。{5}筹集所需资金阶段。由杠杆收购的概念可知，并购方只需投入很少资金，其余大部分均需通过外部融资。外部筹资方式主要有以下两种：一是发行债券（主要是次级债券和垃圾债券）。二是向投行等金融机构进行借贷融资。{6}整合阶段。杠杆收购成功后，并购企业会进行合理有效的重组整改，以此提高目标企业的经营效率和盈利能力，在缓解前期融资负债压力的同时，实现协同效果。{7}重组上市阶段。本阶段是在公司逐步发展与壮大，投资目标实现后出现的逆向杠杆收购;如果公司经营不善，债务问题未得到有效解决，预期目标也没有实现的情况下则不会涉及这一阶段。
3 西王食品杠杆收购加拿大KERR公司
2016年9月22日，山东西王食品有限公司（简称西王食品）与加拿大KERR公司经过艰难的数轮谈判后签署了最终的《股权购买协议》，这标志着我国民营企业进行海外杠杆并购的又一经典之作的诞生。
（1）西王食品和加拿大KERR公司概况。{1}西王食品成立于1987年3月18日，1996年11月26日在深交所挂牌上市，是目前国内最大的玉米油专业生产企业，其中西王集团有限公司持有公司60.43%的股份，为公司控股股东。{2}KERR是加拿大安大略省的一家专注于运动营养和体重管理健康食品的非上市公司，成立于1998年，在品牌价值、渠道建设和产品研发方面具有明显优势。该公司关注产品的研发创新，使公司具备持续创新的能力，能够及时顺应市场的需求，目前已发展成为拥有众多品牌的全球知名企业。
（2）西王食品和加拿大KERR公司财务对比。将并购双方2015年度的总资产、净资产、营业收入分别对比后发现，西王食品总资产為174 247.86万元、净资产为135 989.29万元、营业收入为224 278.10万元，标的公司总资产为487 537.80万元、净资产为487 537.80万元、营业收入为256 772.75万元，卖方是买方的2.8倍、3.6倍和1.1倍，属于典型的“蛇吞象”。此外，从西王食品停牌时的市值64.25亿元来看，此次并购的对价为48.7亿元，超过了公司市值的3/4，如此大的一笔交易足以说明杠杆收购的魔力和西王食品过人的战略胆识。
（3）交易背景。西王食品隶属西王集团有限公司，是国内A股上市公司，之前从没有过海外投资或并购经验。在这场角逐中，面对着“KKR”“鼎晖”“弘毅”等国内外20多家知名的竞标者，西王食品只是一家名不见经传的公司。其中，“KKR”是老牌的杠杆收购“天王”，曾主导了历史上规模最大的一笔杠杆收购，以250亿美元完成了对美国食品和烟草巨头雷诺兹-纳贝斯克公司的收购。那么，西王食品是如何从这些实力强劲的竞争对手中脱颖而出的呢？
首先，在第一次报价时，西王集团有限公司策略性地报了相对较高的价格，此举吸引了加拿大KERR公司的大股东Paul Gardiner先生的关注，这让双方有机会进行了初次了解与沟通，为后续的谈判赢得了一线希望。其次，西王集团有限公司和加拿大KERR公司都是白手起家，在食品行业中彼此有着相似的经历和体会，这为后期的谈判提供了融合点，而且在众多竞标者中，西王集团有限公司是唯一的实体企业，这让加拿大KERR公司的股东们很看重。最后，加拿大KERR公司股份出售的主要原因除了缓解财务紧张外，更重要的一点是该公司认为中国市场是未来国际市场主要的增长点，合作共赢的战略发展需要成为双方后期谈判的坚实基础。 （4）购买方案及融资安排。西王食品在本次杠杆并购中，将以总价7.3亿美元购买加拿大KERR公司100%的股权（3年内分期购买：首期用约5.84亿美元，交割KERR的80%股份;第二期，剩余20%的股权，相当于1.46亿美元，将由西王食品每年分别购买5%、5%、10%的股权完成收购）。
在整个收购过程中，西王食品具体通过“引入PE+自有资金+信用贷款+股东借款+Earn-Out”五大连环安排，完成对加拿大KERR公司的杠杆收购。
总体来看，前期39亿元（5.84亿美元）资金的筹集主要分为三大部分：16.92亿元由上市公司出资、5.6亿元来自春华资本集团、16.75亿元为西王青岛对外借款。本案例中，将杠杆收购中剩余20%股份以后续分期购买的形式留存，以Earn-out方式支付，极大地缓解了上市公司的筹款压力。
如果将西王集团有限公司的财务公司授信的6亿元额度全部用满，那么西王食品需要的出资额度为16.927 5-10.05-6=0.877 5亿元。也就是说，西王食品仅需出资约8775万元，就能撬动首期39亿元的支付款，进而撬动总交易对价48.75亿元的跨境交易。
（5）西王食品获得的收益。{1}收购完成后，西王食品将与加拿大KERR公司原有业务融合，利用加拿大KERR公司原有市场为公司提供新的利润增长点。{2}本次收购增强了西王食品的全球竞争力，使公司的国际化进程取得了突破性的进展。{3}根据标的公司的经营状况，收购加拿大KERR公司对西王食品的后期发展具有良好的可预见性。根据西王食品按照相关会计准则合并后的财务报表可知，2015～2017年归属于母公司所有者的净利润分别为14 627.98万元、13 481.51万元、34 327.37万元，少数股东损益分别为0、2 486.66万元、5 269.76万元。
由于2016年比2015年多了少数股东损益，导致归属于母公司所有者的净利润同比下降约7.84%。在含有少数股东损益的前提下，只对西王食品归属于母公司所有者的净利润进行分析，这一数据比2015年度增长约134.67%，比2016年度增长约154.63%。此外，自2016年收购加拿大KERR公司后，西王食品的归母净利润呈明显上升趋势，结合并购双方的經营状况和发展前景，我们可以明显地发现，收购加拿大KERR公司对西王食品今后的业绩增长和股东回报都有很大的好处。
（6）西王食品面临的潜在风险。{1}西王食品的跨国、跨行业收购，给企业带了文化、税收、法律监管等方面的风险。{2}本次杠杆并购能否顺利对标的公司进行整合，能否发挥预期的协同效应等存在一定的不确定性。{3}财务风险随着财务杠杆的增大而增大，债务的偿还与标的公司未来期间的营运能力、盈利能力等方面有关，在对标的公司收购后，能否保持或促进其经济效益的增长，对公司未来的发展和长期偿债能力的实现起到了至关重要的作用。
4 结论
杠杆收购被称为“神奇的炼金术”，它不仅为投机者提供了获得财富的捷径，更为无数企业的战略发展提供了“蛇吞象”的手段。但事情都有两面性，我们在看到杠杆收购为中国民营企业带来无限发展潜力的同时，也应该时刻关注其背后隐藏的风险。比如，要做好对目标企业战略选择和价值评估风险的控制、对筹资风险的控制、对经营整合风险和偿债风险的控制等。除此之外，充分认识杠杆收购的收益与风险，还有利于中国企业在未来几年内进一步抢占战略资源和市场高地，从而早日完成产业转型升级，为实现“走出去”的战略目标奠定坚实的基础。
参 考 文 献
[1]周云龙.杠杆收购的原理及意义[J].中国证券期货，2012（5）：158.
[2]秦菽.杠杆收购融资结构研究与应用分析[D].北京：对外经济贸易大学，2015：1-6.
[3]敖姝宁.我国上市公司杠杆收购中财务风险的产生与控制[J].河北企业，2015（7）：56-57.
[4]卜繁莉.杠杆收购背后的风险——基于吉利收购沃尔沃案例研究[N].济南大学学报（社会科学版），2013（5）：76-79.
[责任编辑：高海明]