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摘要:2005年4月到2006年底股权分置改革已基本完成,至此我国资本市场进入了后股权分置时代。目前在我国上市公司现金股利政策的相关研究中,以行业数据为样本的专门性研究很少。本文以2008年度发放现金股利信息行业上市公司的数据为研究对象,对其现金股利政策的影响因素进行了实证研究。结果表明:每股收益、每股经营现金流量净额、净资产收益率与现金股利支付水平相关度不高,每股净资产与每股现金股利相关性较强。
关键词:后股权分置;现金股利;实证研究
作者简介:张杨 ,商丘师范学院经济学与管理学系教师,武汉大学会计学硕士,研究方向:会计与财务管理理论、上市公司财务分析。
中图分类号:F742文献标识码:A文章编号:1672-3309(2010)02-0010-03
一、研究目的与意义
在现代企业财务管理中,股利政策从来就是公司财务的核心问题之一。国外关于公司股利政策的研究文献浩如烟海,但是我国资本市场有其自身的特点,我国上市公司基本上是由国有企业改制而来,股权分置的现象长期存在。直到2005年开始,管理层才着手进行股权分置改革,股权分置改革直接改变了上市公司的股权结构和融资环境。随着资本市场的迅速发展,国内机构投资者、境外投资者纷纷进驻我国证券市场,彻底激活了资本市场。这些大的变化都会通过上市公司主要的财务指标显现出来,因此,分析我国上市公司的现金股利政策,其着眼点被放在股市主要的财务指标上。但由于各个行业的资产规模、经营特点差别很大,所以本文选取我国上市公司中电子信息行业的数据为研究对象,通过实证研究进一步检验现金股利理论的适用性,同时也可以与其他行业的相关研究做比较分析。
二、相关研究述评
(一)国外研究回顾
较早的“一鸟在手”理论(Bird-in-the-hand theory),是由威廉姆斯(Williams,1938)、林特那(Lintner,1956)等不断发展,最后由戈登(Gordon,1959)在前人研究的基础上发展而来的。该理论在假设投资者都是风险厌恶者的前提下,认为在投资者眼里实实在在的股利要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠,因此,投资者宁愿现在收到较少的股利,也不愿承担较大的风险在将来取得较多的资本利得收益。另一个早期著名的股利政策理论是由米勒(Miller,M.H.)和莫迪格利安尼(Modigliani,F)两位教授于1961年创立的,以二者的名字命名,被称为MM股利无关论。该理论认为在严格的假设条件下,股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。当然,该理论的研究假设极其严格,后人在其基础上不断放宽假设条件进行研究。现代关于股利政策的实证研究很丰富,林特勒(1956)研究认为:每一家公司都有一个长期的目标股利支付率;管理层更关心股利的变动大小,而非股利支付数额的大小。[1]法玛(Fama,1974)、格拉汉莫(Graham,1985)分别研究了现金股利与投资、融资之间的关系,他们的结论均表明现金股利与投资政策相互独立,支持了MM的股利无关论[2]。
(二)国内研究述评
李均(2003)认为,目前我国上市公司股利政策缺乏连续性和稳定性,股票股利分配在股利分配中占有重要地位。[3] 李均的研究是在股改之前。众所周知,股权分置导致的严重结果就是同股不同权、同股不同利。证券市场上大股东一股独大,随意指定股利政策,侵害中小股民的利益时有发生。在不征收资本利得税的条件下,我国的中小投资者只能偏爱于资本利得,即买卖差价收益。所以股票股利对于普通投资者来说也是很不错的选择,自然在很多公司股利分配中占有重要位置。但股票股利不是真正的利益分配,而是所有者权益内部的一种调整,因此李均的研究并没有说明现金股利的真实情况。另外,唐国琼、邹虹(2005)选取每股收益、货币资金、企业负债比率、企业流通股比例、企业非流通股比例、企业规模、企业权益净利率等因素作为影响上市公司现金股利政策的因素,采用多变量回归分析法研究上市公司现金股利政策的影响因素。[4]孙亚云(2006)选取盈利能力经营业绩、每股经营性现金净流量、资产负债率、股本规模、成长性等因素,通过二元回归逻辑模型分析研究影响我国上市公司股利分配的因素。[5]对比这些研究,我们不难发现,通过实证方法可以进一步验证理论的正确性和适用性。本文也采取和前任相似的研究方法,希望通过数据来进一步说明该问题。
三、实证研究
(一)研究假设
通过上面的理论介绍和文献回顾,可以看出影响上市公司现金股利分配的因素非常多。本文主要的研究对象是对上市公司现金股利政策有影响的主要财务指标。这些指标是在完成股权分置改革以后最新的,所以应该比较有说服力。我们认为,一般经营业绩越好,公司实现的净利润就越多,在企业平均资产总额保持不变的情况下,净资产收益率越高,分配现金股利的可能性越大。因此,假设1:每股收益越大,发放现金股利越高。每股收益与每股现金股利正相关。假设2:净资产收益率越大,现金股利越高。两者为正相关关系。假设3:每股经营性现金流越大,每股现金股利越高,二者为正相关关系。假设4 :每股净资产越大,每股现金股利越高,二者为正相关关系。
(二)样本选择
本文选取2008年度年报的所有沪、深交易所A股信息行业上市公司作为研究对象。资料来源于巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)上市公司年报, 剔除ST类公司和发放股票股利的上市公司,我们最后选取了剩余的 49家发放现金股利的上市公司作为有效样本。
(三)研究设计
本文采用多元线性回归模型进行实证研究。本研究采用多元回归模型:以每股现金股利为因变量Y,以每股收益(X1)、净资产收益率(X2)、每股经营现金流量净额(X3)、每股净资产(X4)为自变量,采用SPSS16.0软件中的多元线形回归分析方法对其进行分析研究。用最小二乘法进行估计,利用R2来检验模型的拟合优度,利用F值来检验模型的显著性,利用t值来检验解释变量的显著性。建立回归方程如下:Y=α+β1X1+β2X2 +β3X3 +β4X4+ε,其中ε为随机误差项。自变量含义解释如下:
(四)实证结果
通过回归分析中的向后逐步法(见表1),我们设定显著性水平α=0.05,由标准回归系数得到对每股现金股利有显著影响的变量——即每股净资产。得到回归方程:Y=0.14+0.26X4。由此,得出如下结论:
1、 每股收益与每股现金股利呈负相关关系,假设1不成立。
2、 净资产收益率与现金股利影响不显著,假设2亦不成立。
3、 每股经营现金流量净额与现金股利相关关系也不显著,假设3并不成立。
4、 通过向后逐步回归法,得到每股净资产对现金股利的关系最显著,假设4成立。
5、 在逐步剔除解释变量的过程中,回归方程的拟合优度R2 一直在0.21附近,说明回归方程整体拟合优度不高,方程解释力不强。从基本数据也能看出,电子信息类上市公司发放的现金股利与其主要的财务经营指标相关性不强。
6、 通过表2看出,随着变量的逐步减少,F统计量的值逐步增加,在显著性水平α为0.05的条件下,在方程中包含净资产收益率和每股净资产时,p值均小于显著性水平,应拒绝回归方程显著性检验的零假设。可以认为,这两个变量与被解释变量的线性关系是显著的。但由于净资产收益率的回归系数显著性t检验的概率=0.165 大于显著性水平,因而最终把它排除在回归方程以外。
四、研究结论与局限
(一)研究结论
通过实证分析,我们得出以下结论:1、电子信息行业上市公司的每股现金股利与每股经营现金流量净额、净资产收益率相关关系不强,说明在我国资本市场上公司的获利能力并不是决定公司是否发放现金股利的主要决定因素,是否发放股利并不能传递公司的经营状况,股利政策的信号传递理论在我国资本市场上表现不明显。
2、每股净资产与现金股利支付率的正相关关系,说明了电子信息行业上市公司的股利政策在一定程度上能够体现企业的真正股东价值。
(二)局限
1、由于选择的样本为2008年的截面数据,因而对工资现金股利政策连续性的分析无法进行,有待于进一步研究。
2、影响公司发放现金股利的因素有很多,还有许多比如政策因素、股权结构、经营成长性等在本文中没有引入,也会造成研究结果的局限性。
(责任编辑:吴之铭)
参考文献:
[1] Lintner John.Distribution of Income of Corporations among DividendsRetained Earnings and Taxs.American Economic Review,1956,5:46～53.
[2] Graham H.P..Dividend Policy and Its Relationship to Investment andFinancial Policies Empirical Evidence.Journal of Business Finance andAccounting,1985,37:461～490.
[3] 李均.我国上市公司股利分配行为研究[J].当代财经,2003,(12).
[4] 唐国琼、邹虹.上市公司现金股利政策影响因素的实证研究[J].财经科学,2005,(02).
[5] 孙亚云.影响我国上市公司股利分配的因素分析[J].金融领域,2006,(01).
关键词:后股权分置;现金股利;实证研究
作者简介:张杨 ,商丘师范学院经济学与管理学系教师,武汉大学会计学硕士,研究方向:会计与财务管理理论、上市公司财务分析。
中图分类号:F742文献标识码:A文章编号:1672-3309(2010)02-0010-03
一、研究目的与意义
在现代企业财务管理中,股利政策从来就是公司财务的核心问题之一。国外关于公司股利政策的研究文献浩如烟海,但是我国资本市场有其自身的特点,我国上市公司基本上是由国有企业改制而来,股权分置的现象长期存在。直到2005年开始,管理层才着手进行股权分置改革,股权分置改革直接改变了上市公司的股权结构和融资环境。随着资本市场的迅速发展,国内机构投资者、境外投资者纷纷进驻我国证券市场,彻底激活了资本市场。这些大的变化都会通过上市公司主要的财务指标显现出来,因此,分析我国上市公司的现金股利政策,其着眼点被放在股市主要的财务指标上。但由于各个行业的资产规模、经营特点差别很大,所以本文选取我国上市公司中电子信息行业的数据为研究对象,通过实证研究进一步检验现金股利理论的适用性,同时也可以与其他行业的相关研究做比较分析。
二、相关研究述评
(一)国外研究回顾
较早的“一鸟在手”理论(Bird-in-the-hand theory),是由威廉姆斯(Williams,1938)、林特那(Lintner,1956)等不断发展,最后由戈登(Gordon,1959)在前人研究的基础上发展而来的。该理论在假设投资者都是风险厌恶者的前提下,认为在投资者眼里实实在在的股利要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠,因此,投资者宁愿现在收到较少的股利,也不愿承担较大的风险在将来取得较多的资本利得收益。另一个早期著名的股利政策理论是由米勒(Miller,M.H.)和莫迪格利安尼(Modigliani,F)两位教授于1961年创立的,以二者的名字命名,被称为MM股利无关论。该理论认为在严格的假设条件下,股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。当然,该理论的研究假设极其严格,后人在其基础上不断放宽假设条件进行研究。现代关于股利政策的实证研究很丰富,林特勒(1956)研究认为:每一家公司都有一个长期的目标股利支付率;管理层更关心股利的变动大小,而非股利支付数额的大小。[1]法玛(Fama,1974)、格拉汉莫(Graham,1985)分别研究了现金股利与投资、融资之间的关系,他们的结论均表明现金股利与投资政策相互独立,支持了MM的股利无关论[2]。
(二)国内研究述评
李均(2003)认为,目前我国上市公司股利政策缺乏连续性和稳定性,股票股利分配在股利分配中占有重要地位。[3] 李均的研究是在股改之前。众所周知,股权分置导致的严重结果就是同股不同权、同股不同利。证券市场上大股东一股独大,随意指定股利政策,侵害中小股民的利益时有发生。在不征收资本利得税的条件下,我国的中小投资者只能偏爱于资本利得,即买卖差价收益。所以股票股利对于普通投资者来说也是很不错的选择,自然在很多公司股利分配中占有重要位置。但股票股利不是真正的利益分配,而是所有者权益内部的一种调整,因此李均的研究并没有说明现金股利的真实情况。另外,唐国琼、邹虹(2005)选取每股收益、货币资金、企业负债比率、企业流通股比例、企业非流通股比例、企业规模、企业权益净利率等因素作为影响上市公司现金股利政策的因素,采用多变量回归分析法研究上市公司现金股利政策的影响因素。[4]孙亚云(2006)选取盈利能力经营业绩、每股经营性现金净流量、资产负债率、股本规模、成长性等因素,通过二元回归逻辑模型分析研究影响我国上市公司股利分配的因素。[5]对比这些研究,我们不难发现,通过实证方法可以进一步验证理论的正确性和适用性。本文也采取和前任相似的研究方法,希望通过数据来进一步说明该问题。
三、实证研究
(一)研究假设
通过上面的理论介绍和文献回顾,可以看出影响上市公司现金股利分配的因素非常多。本文主要的研究对象是对上市公司现金股利政策有影响的主要财务指标。这些指标是在完成股权分置改革以后最新的,所以应该比较有说服力。我们认为,一般经营业绩越好,公司实现的净利润就越多,在企业平均资产总额保持不变的情况下,净资产收益率越高,分配现金股利的可能性越大。因此,假设1:每股收益越大,发放现金股利越高。每股收益与每股现金股利正相关。假设2:净资产收益率越大,现金股利越高。两者为正相关关系。假设3:每股经营性现金流越大,每股现金股利越高,二者为正相关关系。假设4 :每股净资产越大,每股现金股利越高,二者为正相关关系。
(二)样本选择
本文选取2008年度年报的所有沪、深交易所A股信息行业上市公司作为研究对象。资料来源于巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)上市公司年报, 剔除ST类公司和发放股票股利的上市公司,我们最后选取了剩余的 49家发放现金股利的上市公司作为有效样本。
(三)研究设计
本文采用多元线性回归模型进行实证研究。本研究采用多元回归模型:以每股现金股利为因变量Y,以每股收益(X1)、净资产收益率(X2)、每股经营现金流量净额(X3)、每股净资产(X4)为自变量,采用SPSS16.0软件中的多元线形回归分析方法对其进行分析研究。用最小二乘法进行估计,利用R2来检验模型的拟合优度,利用F值来检验模型的显著性,利用t值来检验解释变量的显著性。建立回归方程如下:Y=α+β1X1+β2X2 +β3X3 +β4X4+ε,其中ε为随机误差项。自变量含义解释如下:
(四)实证结果
通过回归分析中的向后逐步法(见表1),我们设定显著性水平α=0.05,由标准回归系数得到对每股现金股利有显著影响的变量——即每股净资产。得到回归方程:Y=0.14+0.26X4。由此,得出如下结论:
1、 每股收益与每股现金股利呈负相关关系,假设1不成立。
2、 净资产收益率与现金股利影响不显著,假设2亦不成立。
3、 每股经营现金流量净额与现金股利相关关系也不显著,假设3并不成立。
4、 通过向后逐步回归法,得到每股净资产对现金股利的关系最显著,假设4成立。
5、 在逐步剔除解释变量的过程中,回归方程的拟合优度R2 一直在0.21附近,说明回归方程整体拟合优度不高,方程解释力不强。从基本数据也能看出,电子信息类上市公司发放的现金股利与其主要的财务经营指标相关性不强。
6、 通过表2看出,随着变量的逐步减少,F统计量的值逐步增加,在显著性水平α为0.05的条件下,在方程中包含净资产收益率和每股净资产时,p值均小于显著性水平,应拒绝回归方程显著性检验的零假设。可以认为,这两个变量与被解释变量的线性关系是显著的。但由于净资产收益率的回归系数显著性t检验的概率=0.165 大于显著性水平,因而最终把它排除在回归方程以外。
四、研究结论与局限
(一)研究结论
通过实证分析,我们得出以下结论:1、电子信息行业上市公司的每股现金股利与每股经营现金流量净额、净资产收益率相关关系不强,说明在我国资本市场上公司的获利能力并不是决定公司是否发放现金股利的主要决定因素,是否发放股利并不能传递公司的经营状况,股利政策的信号传递理论在我国资本市场上表现不明显。
2、每股净资产与现金股利支付率的正相关关系,说明了电子信息行业上市公司的股利政策在一定程度上能够体现企业的真正股东价值。
(二)局限
1、由于选择的样本为2008年的截面数据,因而对工资现金股利政策连续性的分析无法进行,有待于进一步研究。
2、影响公司发放现金股利的因素有很多,还有许多比如政策因素、股权结构、经营成长性等在本文中没有引入,也会造成研究结果的局限性。
(责任编辑:吴之铭)
参考文献:
[1] Lintner John.Distribution of Income of Corporations among DividendsRetained Earnings and Taxs.American Economic Review,1956,5:46～53.
[2] Graham H.P..Dividend Policy and Its Relationship to Investment andFinancial Policies Empirical Evidence.Journal of Business Finance andAccounting,1985,37:461～490.
[3] 李均.我国上市公司股利分配行为研究[J].当代财经,2003,(12).
[4] 唐国琼、邹虹.上市公司现金股利政策影响因素的实证研究[J].财经科学,2005,(02).
[5] 孙亚云.影响我国上市公司股利分配的因素分析[J].金融领域,2006,(01).